1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业深度行业深度报告报告 2012019 9 年年 1010 月月 8 8 日日 食品饮料 登高而望远，来者犹可追 高端酒行业深度报告 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email： 研究助理研究助理：房昭强：房昭强 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S07405180700?5 Email： 分析师分析师：熊欣慰：熊欣慰 执业证书编号：执业证
2、书编号：S0740519080002 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元)2454678.058行业流通市值(百万元)2238277.270 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1.白酒估值体系的再思考：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移 2.酱酒行业深度报告：茅台千元时代，酱香黄金时代 3.白酒行业中报总结：高档酒引领行业延续快增，优势品牌强者愈强 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 20172018 2019E 2020E 20172018 2019E 2020E 贵州茅台 1167.121.56
3、 28.02 35.06 41.08 36.15 23.29 33.29 28.41 1.34 买入 五粮液 132.76 2.55 3.47 4.56 5.77 35.06 16.18 29.11 23.01 0.95 买入 泸州老窖 88.25 1.80 2.38 3.21 4.00 39.97 17.98 27.49 22.06 0.79 买入 备注：股价为 2019 年 10 月 8 日收盘价。投资要点投资要点 核心观点：核心观点：20162016 年以来，高端酒已走出三年半的年以来，高端酒已走出三年半的大大牛市行情，事实上，牛市行情，事实上，过去三年高端酒过去三年高端酒终端终端销售额
4、取得销售额取得 40%40%以上的复合高增长以上的复合高增长，更是远超市场更是远超市场的的传统认知。传统认知。将目光放长，将目光放长，我们认为我们认为高端酒未来依然值得配置高端酒未来依然值得配置，一方面，一方面，高端酒高端酒业绩增长业绩增长具备具备充足确定性，充足确定性，我们测算到我们测算到 20242024 年，飞天、普五和年，飞天、普五和国窖的销量将分别为国窖的销量将分别为 20182018 年的年的 1.51.5、1.51.5、2.32.3 倍，价格分别为倍，价格分别为 1.671.67、1.421.42、1.341.34 倍，收入倍，收入分别为分别为 2.62.6、2.12.1、3.1
5、3.1 倍，倍，20182018-20242024 年收入年收入 CAGRCAGR分别为分别为 17%17%、13%13%和和 21%21%，三家整体收入（高端酒业务），三家整体收入（高端酒业务）CAGRCAGR 达达 16%16%，且，且存在存在持续超预期可能持续超预期可能；另一方面；另一方面，周期性弱化周期性弱化+确定性溢价将共同推升确定性溢价将共同推升龙头估值向全球奢侈品巨头看齐，高端酒板块将进入业绩与估值双击的龙头估值向全球奢侈品巨头看齐，高端酒板块将进入业绩与估值双击的高景气周期，我们持续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖高景气周期，我们持续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议以
6、，建议以更长远的眼光看待高端酒投资机会更长远的眼光看待高端酒投资机会。当高端酒再度迈入奢侈品时代，业绩和估值将如何演绎当高端酒再度迈入奢侈品时代，业绩和估值将如何演绎？高端酒品牌卓越、品质突出、产量稀缺、价格高昂，本质上属于奢侈品，今年以来，茅台价格“一飞冲天”带动高端酒整体价格带向千元以上跃迁，标志着高端白酒自 2012 年以来再度进入奢侈品时代。实际上除高端酒之外，2016 年以来国内奢侈品市场集中迎来爆发，豪车、化妆品、名烟等与中低端品牌分化明显加剧，究其原因，我们认为一方面居民收入分化驱动富人群体扩容，另一方面房价上涨带来财富效应。我们认为，奢侈品具备垄断特征，量价可以跟随消费升级、品
7、牌集中而持续扩张，估值可看高一线，因此，高端酒将进入业绩估值双升的黄金时代。业绩：需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能业绩：需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能。1 1）过去三年高端酒终端销售额复合增速超）过去三年高端酒终端销售额复合增速超 40%40%。我们首次提出以“终端销售额”来考核公司业绩表现，这一指标更能还原公司真实市场表现，发现过去三年高端酒整体终端销售额复合增速超 40%，远高于 28%的报表收入增速，超出市场对于白酒成长性的传统认知水平。2 2）茅台当前存在提价空间）茅台当前存在提价空间。我们发现，2000-2011 年茅台出厂价和我国居民收入走势高度相关，两组数据
8、相关系数高达 99.00%，表明居民收入可以很好地拟合茅台价格。但是近年来两者走势差距拉大，即茅台出厂价涨幅跑输居民收入涨幅，表明当前茅台出厂价相对被低估，因此存在提价空间。我们测算到 2024 年，茅台出厂价有望达到 1500 元。3 3）至至 20242024 年，我们预计三家高端酒整体收入年，我们预计三家高端酒整体收入 CAGRCAGR 将达将达 16%16%。展望未来，我们认为高收入群体持续扩容是高端酒需求最大支撑，未来需求仍有很大释放空间，且高端酒市场寡头垄断的格局已然稳固，茅、五、泸将瓜分高端酒需求扩张红利。我们通过详细测算，预计到 2024 年，飞天、普五和国窖的销量将分别为 2
9、018 年的 1.5、1.5、2.3 倍，价格将-40%-20%0%20%40%60%80%白酒(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 分别为 1.67、1.42、1.34 倍，由此可得收入将分别为 2018 年的 2.6、2.1、3.1 倍，对应 2018-2024 年收入 CAGR 分别为 17%、13%和 21%，三家整体收入（高端酒业务）CAGR 达 16%。考虑到提价带来利润率提升，净利润增速将有望更快。估值：估值：周期性弱化周期性弱化+确定性溢价确定性溢价，未来有望向奢侈品估值看齐，未来有望向奢侈品估值看
10、齐。1）从过去压制白酒估值的因素来看，首先市场过去认为白酒业绩周期性波动较大，但我们再度重申白酒周期性弱化将是板块未来估值中枢提升的主要逻辑；其次传统估值方法只注重成长性而忽略了确定性，但我们认为高端酒业绩确定性较强，理应享受确定性溢价。2）对标海外来看，相较于海外烈酒龙头帝亚吉欧，国内白酒龙头成长性更高、盈利能力更强、竞争格局更优，未来估值高于海外龙头将成为常态；相较于全球奢侈品巨头，爱马仕估值长期保持在 40 倍以上，茅台在品牌、产品、稀缺性、投资属性等方面均与其具备可比性，因此我们认为国内白酒龙头估值未来有望向奢侈品巨头看齐。风险提示：风险提示：高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加
11、大、食品安全事件风险。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 当高端酒再度迈入奢侈品时代，业绩和估值将如何演绎？当高端酒再度迈入奢侈品时代，业绩和估值将如何演绎？.-6-高端白酒本质上属于奢侈品.-6-表现：高端酒再度迈入奢侈品时代，国内奢侈品市场百花齐放.-7-原因：收入分化叠加财富效应，本轮高端酒奢侈品化具备支撑.-11-影响：奢侈品量价具备持续提升能力，估值可看高一线.-13-业绩：需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能业绩：需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能.-14-历史：过去三年高端酒终端销售额复
12、合增速超 40%，超出市场传统认知.-14-需求：高收入群体持续扩容支撑高端酒需求，未来仍有很大释放空间.-15-格局：寡头垄断格局已然稳固，茅、五、泸将瓜分高端酒需求扩张红利.-17-测算：2018-2024 年，我们预计三家高端酒整体收入 CAGR 为 16%.-19-估值：周期性弱化估值：周期性弱化+确定性溢价，未来有望向奢侈品估值看齐确定性溢价，未来有望向奢侈品估值看齐.-24-过去制约白酒估值的因素是什么？周期性弱化+确定性溢价将抬升估值-24-对标海外：估值高于海外烈酒龙头将成为常态，未来有望向奢侈品巨头看齐-27-投资建议投资建议.-29-风险提示风险提示.-29-图表目录图表目
13、录 图表图表 1：茅五泸历史底蕴深厚：茅五泸历史底蕴深厚.-6-图表图表 2：茅台酒具有投资属性：茅台酒具有投资属性.-6-图表图表 3：2016 年以来国内奢侈品年以来国内奢侈品市场迎来快速增长市场迎来快速增长.-7-图表图表 4：国内奢侈品市场已占到全球市场的：国内奢侈品市场已占到全球市场的 1/3.-7-图表图表 5：2016 年以来奢侈品巨头在亚太地区加速增长年以来奢侈品巨头在亚太地区加速增长.-8-图表图表 6：2016 年以来高档车和低档车分化明显年以来高档车和低档车分化明显.-8-图表图表 7：2016 年以来进口化妆品增速与整体增速拉开差距年以来进口化妆品增速与整体增速拉开差距
14、.-9-图表图表 8：2016 年以来高级烟草占比加速提升年以来高级烟草占比加速提升.-9-图表图表 9：2016 年以来白酒上市公司营收明显复苏年以来白酒上市公司营收明显复苏.-10-图表图表 10：2016 年以来茅台批价显著提升年以来茅台批价显著提升.-10-图表图表 11：2016 年以来五粮液批价显著提升年以来五粮液批价显著提升.-10-图表图表 12：2016 年来中等收入组和高收入组收入分化明显加剧年来中等收入组和高收入组收入分化明显加剧.-11-图表图表 13：房地产价格指数领先消费者信心指数约：房地产价格指数领先消费者信心指数约 612 个月个月.-12-图表图表 14：20
15、15 年下半年以来房价开启加速上涨模式年下半年以来房价开启加速上涨模式.-12-图表图表 15：2015 年下半年以来一线城市房价率先反弹年下半年以来一线城市房价率先反弹.-12-图表图表 16：近年来高端酒出厂价持续提升：近年来高端酒出厂价持续提升.-13-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 图表图表 17：近年来高端酒销量稳步扩张：近年来高端酒销量稳步扩张.-13-图表图表 18：2016 年以来年以来一线白酒复苏势头最为强劲一线白酒复苏势头最为强劲.-14-图表图表 19：2015-2018 年高端酒终端销售额复合增速超年高端
16、酒终端销售额复合增速超 40%.-15-图表图表 20：高端酒产量占比仅不足：高端酒产量占比仅不足 1%.-15-图表图表 21：我国高净值人群保持快速增长：我国高净值人群保持快速增长.-16-图表图表 22：麦肯锡对我：麦肯锡对我国中产阶级发展趋势的预测国中产阶级发展趋势的预测.-16-图表图表 23：经济学人对我国中产阶级发展趋势的预测：经济学人对我国中产阶级发展趋势的预测.-16-图表图表 24：产业信息网对我国中产阶级发展趋势预测：产业信息网对我国中产阶级发展趋势预测.-16-图表图表 25：高端酒市场格局：按销量：高端酒市场格局：按销量.-17-图表图表 26：高端酒市场格局：高端酒
17、市场格局：按收入：按收入.-17-图表图表 27：茅台的文化是铸造品牌的核心壁垒：茅台的文化是铸造品牌的核心壁垒.-18-图表图表 28：茅台年份酒将社交场景精细化、刻度化：茅台年份酒将社交场景精细化、刻度化.-18-图表图表 29：近年来茅台关注度持续走高：近年来茅台关注度持续走高.-19-图表图表 30：2018-2024 年三家高端酒整体销量年三家高端酒整体销量 CAGR 为为 8%.-20-图表图表 31：茅台出厂价与居民收入走势高度相关：茅台出厂价与居民收入走势高度相关.-20-图表图表 32：茅台出厂价和居民收入拟合方程：茅台出厂价和居民收入拟合方程.-20-图表图表 33：当前茅
18、台价格存在提价空间：当前茅台价格存在提价空间.-21-图表图表 34：茅台当前价格相：茅台当前价格相对低估导致原方程低估对低估导致原方程低估.-21-图表图表 35：40%-60%是茅台零售价与居民月收入比值的合理区间是茅台零售价与居民月收入比值的合理区间.-22-图表图表 36：40%是茅台渠道利润率的相对合理水平是茅台渠道利润率的相对合理水平.-22-图表图表 37：2024 年间接提价将增厚利润约年间接提价将增厚利润约 118 亿元亿元.-22-图表图表 38：2000 年以来三家高端酒出厂价提价历程年以来三家高端酒出厂价提价历程.-23-图表图表 39：2018-2024 年三家高端酒
19、整体收入年三家高端酒整体收入 CAGR 为为 16%.-23-图表图表 40：茅台估值一直低于海天：茅台估值一直低于海天.-24-图表图表 41：茅台收入增速始终快于海天但波动性较大：茅台收入增速始终快于海天但波动性较大.-24-图表图表 42：消：消费结构：以大众消费为主费结构：以大众消费为主.-25-图表图表 43：库存结构：压货诉求减弱，库存更低：库存结构：压货诉求减弱，库存更低.-25-图表图表 44：外资持续流入，对板块估值形成托底：外资持续流入，对板块估值形成托底.-25-图表图表 45：名酒估值有望上移至：名酒估值有望上移至 20-35 倍区间倍区间.-25-图表图表 46：传：
20、传统生命周期理论下估值只注重成长性统生命周期理论下估值只注重成长性.-26-图表图表 47：美股市场大市值公司估值更高：美股市场大市值公司估值更高.-26-图表图表 48：A 股市场大市值公司估值较低股市场大市值公司估值较低.-26-图表图表 49：茅台在成长性、盈利能力与竞争格局等方面均更优：茅台在成长性、盈利能力与竞争格局等方面均更优.-27-图表图表 50：国内白酒龙头估值已超过海外烈酒龙头：国内白酒龙头估值已超过海外烈酒龙头.-28-图表图表 51：过去一年内爱马仕动态估值水平均保持在：过去一年内爱马仕动态估值水平均保持在 40 倍以上倍以上.-28-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文
21、之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 图表图表 52：重点公司盈利预测表：重点公司盈利预测表.-29-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 当高端酒再度迈入奢侈品当高端酒再度迈入奢侈品时代时代，业绩和估值将如何演绎？，业绩和估值将如何演绎？高端白酒本质高端白酒本质上属于上属于奢侈品奢侈品 高端酒品牌卓越、品质突出、产量稀缺、价格高端酒品牌卓越、品质突出、产量稀缺、价格高昂高昂，本质上属于奢侈品，本质上属于奢侈品。奢侈品的定义为“一种超出人们生存与发展需要范围的，具有独特、稀缺、珍奇等特点的消费品”。相比于普通
22、白酒，高端白酒品牌卓越，品质突出，且具备深厚的历史底蕴，而价格亦显著高于其他白酒，因此高端白酒本质上属于奢侈品。今年以来，茅台价格“一飞冲天”带动高端酒整体价格带向千元以上跃迁，标志着高端白酒自 2012 年以来再度进入奢侈品时代。下面我们分别从消费属性、社交属性以及投资属性等方面分析高端酒的奢侈品属性。1 1）产品产品属性属性：成瘾品，产品粘性强，高端酒成瘾品，产品粘性强，高端酒消费群体稳定消费群体稳定。从产品属性来看，白酒属于成瘾品，具有易上瘾属性，因此产品粘性强，消费者忠诚度高。对于不同香型的消费者而言，茅台代表了酱香的最佳品质，五粮液、老窖代表了浓香的最佳品质，消费者选择范围小，因此高
23、端酒消费群体较为稳定，产品复购率高。2 2）社交社交属性：属性：精神消费，高端酒品牌力优势显著精神消费，高端酒品牌力优势显著。在我国悠久的历史长河中，白酒始终在社交活动中占据重要地位，因此白酒还具备社交属性。在商务宴请、家庭聚餐、亲友送礼等社交场合中，白酒均直接代表了档次高低，属于精神消费、面子消费。因此，品牌成为决定白酒需求的最重要因素，高端酒在品牌方面具备得天独厚的优势，因此品牌力是高端酒需求强有力的支撑。3 3）投资属性：投资属性：高端酒保值增值，高端酒保值增值，近年来近年来投资需求兴起投资需求兴起。由于茅台等高端酒具有稀缺性，且能够随着时间推移而保值增值，如茅台年份酒越老越值钱，因此具
24、备投资属性，也是高端酒区别于其他白酒的重要特征。近年来投资需求兴起，部分消费者购买高端酒收藏等待增值、或者储存为老酒用于未来消费，因此投资需求成为高端酒需求的另一来源。图表图表1：茅五泸历史底蕴深厚茅五泸历史底蕴深厚 图表图表2：茅台酒具有投资属性茅台酒具有投资属性 来源：公开资料整理、中泰证券研究所 来源：公开资料整理、中泰证券研究所；单位：元 评酒会评酒会时间时间入选名酒入选名酒第一届1952茅台、泸州大曲、汾酒、西凤酒第二届1963茅台、五粮液、泸州老窖特曲、汾酒、古井贡酒、全兴大曲酒、西凤酒、董酒第三届1979茅台、五粮液、泸州老窖特曲、汾酒、古井贡酒、剑南春、洋河大曲、董酒第四届19
25、84茅台、五粮液、泸州老窖特曲、汾酒、古井贡酒、剑南春、洋河大曲、董酒、西凤酒等第五届1989茅台、五粮液、泸州老窖特曲、汾酒、古井贡酒、剑南春、洋河大曲、董酒、西凤酒等95%1313%1549%434%303%02000400060008000100001200014000160001800020000024681012141618飞天茅台马年羊年猴年鸡年渠道价差(右轴)渠道毛利率%请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 表现表现：高端酒再度迈入高端酒再度迈入奢侈品时代奢侈品时代，国内奢侈品市场百花齐放，国内奢侈品市场百花齐放 201
26、62016 年以来，白酒行业持续回暖，年以来，白酒行业持续回暖，茅台价格“一飞冲天”带动高端酒再茅台价格“一飞冲天”带动高端酒再度迈入奢侈品时代。事实上，除白酒之外，近两年国内其他品类奢侈品度迈入奢侈品时代。事实上，除白酒之外，近两年国内其他品类奢侈品同样取得爆发式增长，同样取得爆发式增长，本小节本小节我们我们将将分别分别从从整体市场、分品类市场以及整体市场、分品类市场以及白酒市场白酒市场的角度对国内奢侈品市场的角度对国内奢侈品市场的表现进行梳理。的表现进行梳理。一、整体市场：一、整体市场：20162016 年来国内奢侈品整体市场迎来加速增长年来国内奢侈品整体市场迎来加速增长 高端白酒及其他奢
27、侈品的爆发离不开国内奢侈品市场整体向好高端白酒及其他奢侈品的爆发离不开国内奢侈品市场整体向好。经过了前些年的沉寂之后，2016 年以来国内奢侈品市场迎来快速增长，据贝恩咨询，2018 年国内奢侈品市场规模已高达 1700 亿元，同比增长约 20%，是 2018 年国内社会消费品零售总额增速的两倍以上。随着国内奢侈品市场蓬勃发展，中国在全球市场的占比也快速提升，从 2010 年的 19%升至2018 年的 33%。国内市场整体向好为白酒迈向奢侈品提供了良好土壤，下面我们分品类对奢侈品与白酒的奢侈品化进行梳理。图表图表3：2016年以来国内奢侈品市场迎来快速增长年以来国内奢侈品市场迎来快速增长 图
28、表图表4：国内奢侈品市场已占到全球市场的国内奢侈品市场已占到全球市场的1/3 来源：贝恩全球奢侈品报告、中泰证券研究所 来源：贝恩全球奢侈品报告、中泰证券研究所 二、分品类：二、分品类：20162016 年来豪车、化妆品、名烟与中低端品牌分化明显加剧年来豪车、化妆品、名烟与中低端品牌分化明显加剧 1 1）奢侈品巨头：奢侈品巨头：20162016 年以来全球奢侈品巨头在亚太地区取得加速增长年以来全球奢侈品巨头在亚太地区取得加速增长。从全球前几大奢侈品巨头在亚太地区的表现来看，2016 年以来大多迈入了增速上双的快速成长阶段，且除 LVMH 之外 2018 年均取得加速增长，表明以中国为主力的亚太
29、地区正愈发成为全球奢侈品巨头的重要战场，国人对于名包名表、高档珠宝和化妆品的消费能力和消费意愿明显增强。02004006008001000120014001600180020112012201320142015201620172018中国内地奢侈品市场（亿元人民币）CAGR=2%CAGR=20%1%19%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020102018欧洲美国日本中国亚洲其他国家世界其他国家 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 图表图表5：2016年以来奢侈品巨头在亚太地区加速增长年以
30、来奢侈品巨头在亚太地区加速增长 来源：Euromonitor、中泰证券研究所；注：图为奢侈品巨头在亚太地区（大中华地区）营收增速 2 2）豪车：豪车：20162016 年以来高档车快速增长与低档车负增长形成鲜明对比年以来高档车快速增长与低档车负增长形成鲜明对比。近两年，在汽车销量整体不振的大背景下，中高档车销量却率先迎来拐点，可以看到 2016 年以来 B 级（中档）轿车和 C 级（高档）轿车销量快速回升，其中高档轿车增速最快，增速连续两年保持在 20%左右，与 A级轿车以及整体销量 2016 年以来的负增长形成鲜明对比。图表图表6：2016年以来高档车和低档车分化明显年以来高档车和低档车分化
31、明显 来源：wind、中泰证券研究所 3 3）化妆品：化妆品：20162016 年以来高档进口化妆品增速遥遥领先于整体增速年以来高档进口化妆品增速遥遥领先于整体增速。从化妆品的表现来看，与化妆品整体零售额始终保持约 10%左右的增速不同，更为高档的进口化妆品零售额从 2016 年以来迎来快速增长，2017年、2018 年增速分别高达 47%和 71%，遥遥领先于整体水平，表明在化妆品领域同样存在高档为王的特征。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20142015201620172018LVMH开云集团历峰集团雅诗兰黛集团-15%-10%-5%0%5%10%15%20
32、%25%20142015201620172018A级轿车销量增速B级轿车销量增速C级轿车销量增速轿车整体销量增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 图表图表7：2016年以来进口化妆品增速与整体增速拉开差距年以来进口化妆品增速与整体增速拉开差距 来源：wind、中泰证券研究所 4 4）名烟：高档烟草的占比）名烟：高档烟草的占比 20162016 年以来加速提升年以来加速提升。如果说名包名表、化妆品、豪车更多反映了国内消费者对于国外奢侈品品牌的追逐，那么名烟名酒则是这一现象在内资品牌上的体现。随着居民健康意识的增强，烟草和白酒的消费
33、总量是在下降的，但高端品牌的香烟和白酒的消费占比却在持续上升，且 2016 年以来明显加速。以烟草为例，2013-2016 年高级烟草的占比从 27%升至 34%，三年间提升 7%，而 2016-2018 年这一比例进一步升至 42%，两年间提升 8%，这与名包名表、化妆品、豪车等奢侈品近两年的火爆表现是相一致的。图表图表8：2016年以来高级烟草占比加速提升年以来高级烟草占比加速提升 来源：wind、中泰证券研究所 三、白酒：三、白酒：20162016 年来白酒强势复苏、高端酒再度迈入奢侈品时代年来白酒强势复苏、高端酒再度迈入奢侈品时代 业绩业绩：20162016 年以来白酒行业明显复苏年以
34、来白酒行业明显复苏。下面我们回归白酒。自从 2012年白酒“黄金十年”告一段落之后，“三公”风暴将行业推入了三年深度调整期，此后，随着居民收入水平提升以及消费升级持续推进，大众消费承接了政务消费被砍掉之后留下的空白，推动白酒行业重焕生机。2016-2018 年，我国白酒上市公司营收复合增长率高达 27%，进入新一轮景气周期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018进口化妆品零售额增速化妆品整体零售额增速27%30%33%34%37%42%47%45%44%44%43%42%27%25%22%22%20%16%0%10%20%30%40%50%
35、60%70%80%90%100%201320142015201620172018高级中级低级 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 图表图表9：2016年以来白酒上市公司营收年以来白酒上市公司营收明显复苏明显复苏 来源：wind、中泰证券研究所 价格：茅台价格再度“飞天”，名酒竞相逐鹿千元价格带价格：茅台价格再度“飞天”，名酒竞相逐鹿千元价格带。价格是最能反映行业景气度的先行指标，也是衡量奢侈品的重要标准。我们观察茅台一批价走势，自 2016 年以来茅台价格步入新一轮上行周期，从 2016年初最低约 850 元一路上涨至如今最高 2
36、500 元以上，突破 2012 年的历史高点。受茅台带动，普五价格也从今年年初的 800 元快速升至如今 960元以上，零售价已达千元，此外洋河梦九、郎酒青花郎、酒鬼酒内参等高端酒均向千元价格带发起冲击，表明我国高端酒正迈向新一轮的奢侈品时代。图表图表10：2016年年以来以来茅台批价显著提升茅台批价显著提升 图表图表11：2016年年以来以来五粮液批价显著提升五粮液批价显著提升 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250020142015201620172018白酒行业营收（亿元）增速50070
37、09001100130015001700190021002300250053度茅台出厂价53度茅台一批价53度茅台终端价50060070080090010001100120052度五粮液出厂价52度五粮液一批价52度五粮液终端价 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 原因：原因：收入分化叠加财富效应，收入分化叠加财富效应，本轮高端酒奢侈品化本轮高端酒奢侈品化具备支撑具备支撑 通过总结当下奢侈品市场表现，我们可以发现一个“有趣”的现象，即通过总结当下奢侈品市场表现，我们可以发现一个“有趣”的现象，即20162016 年成为国内奢侈品市
38、场的拐点，那么为什么国内奢侈品市场在年成为国内奢侈品市场的拐点，那么为什么国内奢侈品市场在 20162016年后犹如雨后春笋般集中迎来爆发？其背后的经济推力是什么？本小年后犹如雨后春笋般集中迎来爆发？其背后的经济推力是什么？本小节将对节将对高端酒迈入奢侈品时代的推动因素进行分析。高端酒迈入奢侈品时代的推动因素进行分析。一、分化效应：收入分化加剧、富人群体扩容是本轮高端酒奢侈品化的一、分化效应：收入分化加剧、富人群体扩容是本轮高端酒奢侈品化的主因主因 高端酒高端酒等奢侈品的等奢侈品的主要消费群体集中于富人阶层，近年来收入分化加剧主要消费群体集中于富人阶层，近年来收入分化加剧下高收入群体下高收入群
39、体明显扩容明显扩容，拉动拉动高端酒需求高端酒需求迎来爆发迎来爆发。收入是影响居民消费能力的最重要因素，而收入分化的加剧、“富人”群体的扩大则是白酒等奢侈品消费的主要推动力。如果将我国居民划分为低收入组、中等收入组、高收入组，分别占全国居民的 20%、60%、20%，那么我们可以看到，中等收入组和高收入组的收入增速水平近年来分化明显，2016 年高收入组收入增速首次超过中等收入组，2018 年高收入组收入同比增长8.8%，更是达到了中等收入组的两倍。这表明，2016 年以来我国居民收入分化明显加剧，高收入群体收入增长更快，对于白酒尤其是高端白酒的追捧持续升温，推动白酒需求和价格再度迈向奢侈品行业
40、，并有力地带动了国内奢侈品市场蓬勃发展。图表图表12：2016年来中等收入组和高收入组收入分化明显加剧年来中等收入组和高收入组收入分化明显加剧 来源：wind、中泰证券研究所 二、财富效应二、财富效应：房价上涨带来财富效应，进一步推动国内奢侈品市场爆房价上涨带来财富效应，进一步推动国内奢侈品市场爆发发 财富效应是怎么影响消费的？财富效应是怎么影响消费的？居民的消费行为不仅受到当期收入的影响，还会受到居民资产和财富变动的预期影响，因此财富的增值和减值也会影响改变居民消费信心和行为，即财富效应。最典型的当属房地产价格，房价上涨时，财富效应会提高消费信心促使居民增加消费；房价下跌时，居民消费信心不足
41、从而缩减消费。从下图可以看到，房地产价格波动领先消费者信心指数约 612 个月。0%2%4%6%8%10%12%2014201520162017201820%低收入户60%中等收入户20%高收入户 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 图表图表13：房地产价格房地产价格指数指数领先消费者信心指数约领先消费者信心指数约612个月个月 来源：wind、中泰证券研究所 20162016 年以来我国房价快速走高，财富效应激发年以来我国房价快速走高，财富效应激发高端酒等高端酒等奢侈品市场需求奢侈品市场需求。下面我们来看看 2016 年发生了什
42、么，由下图可知，我国百城房价于 2015年下半年开启加速上涨模式，具体而言一线城市率先迎来反弹，增速于2016 年达到峰值，二三线城市随后跟进，整体而言 2016 年是我国房价上涨最快的一年，以此往后推 612 个月时间，正是我国奢侈品加速增长的黄金时代。也就是说，2016 年以来我国房价快速上涨带来的财富效应激发了居民的消费信心，推动国内奢侈品市场需求如雨后春笋般迎来了爆发。图表图表14：2015年下半年以来房价开启加速上涨模年下半年以来房价开启加速上涨模式式 图表图表15：2015年下半年以来一线城市房价率先反年下半年以来一线城市房价率先反弹弹 来源：wind、中泰证券研究所 来源：win
43、d、中泰证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06百城住宅价格指数:同比消费者信心指数:同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%100001100012000130001400015000160002014-0120
44、14-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04百城住宅平均价格增速-10-50510152025302014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-0420
45、18-072018-102019-012019-04百城住宅价格指数:一线城市:同比百城住宅价格指数:二线城市:同比百城住宅价格指数:三线城市:同比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研究 影响影响：奢侈品量价具备持续提升能力，估值可看高一线奢侈品量价具备持续提升能力，估值可看高一线 奢侈品具备垄断特征，量价可以跟随消费升级、品牌集中而持续扩张，奢侈品具备垄断特征，量价可以跟随消费升级、品牌集中而持续扩张，估值可看高一线估值可看高一线。奢侈品和一般消费品的区别在于，奢侈品格局以垄断为主，价格方面具备持续提价能力，销量方面可跟随消费升级
46、而稳步扩张，高端酒亦是如此，具体而言：1 1）价：高端酒具备持续提价能力）价：高端酒具备持续提价能力。高端酒毛利率高，消费者对于价格敏感度低，由于竞争格局稳固，酒企具备定价权，可以根据供需关系持续提价。从历史来看，茅台出厂价从 2010 年的 499 元提至如今 969 元，涨幅高达 94%，五粮液出厂价从 2010 年的 509 元提至如今 889 元，涨幅高达 75%，国窖出厂价从 2010 年的 509 元提至如今 780 元，涨幅高达 53%，提价幅度与三者的品牌力成正比。展望未来，茅台在展望未来，茅台在 20002000 元以上、五元以上、五粮液粮液、国窖、国窖在在 800800 元
47、以上的价格带上将依然处于垄断地位，未来价格将元以上的价格带上将依然处于垄断地位，未来价格将跟随居民收入提升、跟随居民收入提升、供需格局持续优化供需格局持续优化而水涨船高，而水涨船高，目前茅台渠道价差目前茅台渠道价差充足，充足，高端酒高端酒仍具备持续提价能力仍具备持续提价能力。2 2）量：茅台看供给，五粮液、老窖看需求）量：茅台看供给，五粮液、老窖看需求。经过近两年的品牌跃迁，茅台已经和五粮液、老窖拉开一个档次。茅台独占 2000 元以上超高端价格带，需求在消费需求和投资需求拉动下始终保持强势，因此销量取决于供给水平，未来几年茅台供应量仍将保持稳健增长；五粮液和老窖需求全部为真实消费需求，近两年
48、来看需求强劲增长，未来在消费升级、品牌集中的行业趋势与茅台供不应求需求溢出的共同驱动下，两者需求稳健增长亦具备确定性。3 3）估值：适用奢侈品估值，对标海外奢侈品巨头）估值：适用奢侈品估值，对标海外奢侈品巨头存在折价存在折价。国际奢侈品巨头爱马仕估值长期在40倍上下，而近年来年化业绩增速仅不足15%，高端酒与之相比存在一定估值折价，未来有望逐步向其看齐。图表图表16：近年来高端酒出厂价持续提升近年来高端酒出厂价持续提升 图表图表17：近年来高端酒销量稳步扩张近年来高端酒销量稳步扩张 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所；单位：万吨 下面我们将进一步下面我们将进一步系统
49、性系统性地，对高端酒进入奢侈品时代后的业绩表现和地，对高端酒进入奢侈品时代后的业绩表现和估值方法进行讨论。估值方法进行讨论。400500600700800900100053度茅台出厂价52度五粮液出厂价00.511.522.533.5飞天茅台普五国窖20152018 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-行业深度行业深度研究研究 业绩：业绩：需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能 历史历史：过去三年高端酒：过去三年高端酒终端终端销售额复合增速超销售额复合增速超 40%40%，超出市，超出市场传统认知场传统认知 高
50、端酒是本轮白酒奢侈品化的最大受益者，一线白酒复苏势头最为强劲高端酒是本轮白酒奢侈品化的最大受益者，一线白酒复苏势头最为强劲。首先，通过对比本轮周期以来一二三线白酒上市公司的经营情况，我们可以看到，2016-2018 年，一、二、三线白酒营收的复合增长率分别为34%、24%、12%，依次递减，表明一线高端白酒复苏势头最为强劲。事实上，高端酒也是本轮白酒奢侈品化的最大受益者，在人们追求美好生活的大背景下，品牌消费、品质消费代表未来消费方向，高端酒将持续受益于品牌集中带来的红利，下面我们对高端酒板块内部三家酒企的业绩表现进行梳理，以期寻找超预期因素之所在。图表图表18：2016年以来一线白酒复苏势头
