1、圆通速递今天我们要说的这家公司，被媒体称为“中国民营快递第一股”。早在上市之前，它就获得了阿里创投和云锋的25亿元增资。而上市之后，阿里创投更是持股其11.07%的股份，成为第二大股东。虽然受到阿里系的关注，但是上市后的表现却不怎么样，上市后其股价从最高39.29元下挫至低位9.59元，区间最大跌幅超75.59%。来看它的画风：图：股价图（单位：元）来源：wind它就是圆通速递。在“以加盟模式为主”的通达系中，它是营收规模最大的一家，来看下它的财务情况：2016年至2019Q1，营收分别为168.18亿元、199.82亿元、274.65亿元、64.44亿元，营收同比增速为39.04%、18.8
2、1%、37.45%、20.65%；净利润分别为13.72亿元、14.47亿元、19.32亿元、3.66亿元，净利润同比增速为91.35%、5.47%、33.52%、14.28%；经营活动现金流量净额分别为18.79亿元、15.56亿元、23.36亿元、2.3亿元。从利润率来看，毛利率分别为13.56%、11.73%、13.22%、12.11%；净利率分别为8.16%、7.24%、7.03%、5.67%。注意，营收净利润金额逐年增长，其净利率却呈下滑趋势，并且低于通达系其他同行。此外，值得注意的是，与通达系其他同行不同的是，其购建资产的规模，在A股上市同行中，仅次于顺丰，排名第二，并且是通达系中
3、唯一一个拥有自己飞机队的公司。看到这里，对这个研究案例，不免生出几个疑惑：1）加盟模式下的快递企业，和顺丰的直营模式有巨大区别，未来的发展方向到底是什么？2）背靠阿里，拥有规模优势，并且坐拥机队的它，为什么其净利率竟然持续走低？3）圆通股价持续走低，到底是为什么？论体量、论行业地位都排名靠前，可为何资本市场兵不待见？如今，其PS为1.18X，无数机构都在盯着：这样的估值水平，到底处于何种区间？是贵了，还是便宜了？联系微信客服1225791460进同步更新群今天，我们就以圆通速递这个案例入手，来梳理一下快递行业中加盟模式的产业逻辑及财务特征。之前我们在专业版研究报告库中，还深入分析过顺丰控股。建
4、议大家购买估值报告库，阅读相关产业的重要报告，以获得对行业更深入的洞见。优塾原创，转载请后台回复“白名单”数据支持：东方财富Choice数据 01 快递加盟模式怎么运作？圆通快递，创立于2000年，2016年借壳大杨创世上市，是一家综合性快递物流运营商，产品包括时效产品（隔天、当天快递）、国际快递、仓储服务、货代服务等。其控股股东为圆通蛟龙，持股比例为51.05%，实控人为喻会蛟，结构如下：图：股权结构来源：公司年报物流快递行业中，上游为运输设备、燃料成品油、货物包装用品、集装箱、场站等，毛利率在5%到40%不等，代表公司有江淮汽车、招商公路、上海机场、招商轮船等。中游为各类方式物流运输，水陆
5、空，毛利率为15%-25%左右，代表公司有顺丰、四通一达、UPS等；下游应用于各种行业，包括零售、电商、个人、批发等，毛利率为20%-30%，代表公司有永辉超市、聚美优品等。联系微信客服1225791460进同步更新群图：产业链来源：中商产业研究院本案，前五大供应商采购金额为14.1亿元，占成本的比例为5.92%，集中度不高。而前五大客户销售金额为19.44亿元，占收入的比例为7.08%，集中度也低。由于圆通采用的是加盟模式，这是区别于顺丰的直营模式最大的一点。在这样的模式下，其设置了相关门槛，对加盟商进行业前培训、负责人培训、强制培训（加盟商被预警后的补充培训），并对业务量、延误率、申诉率、
6、快件遗失率等进行考核。同时，加盟商需要向圆通交付押金、保证金等，所以其对下游的话语权强。另外注意，在快递服务流程中（揽件中转配送），中转环节是由其自营枢纽转运中心体系承担，而揽收和派送环节，则主要由加盟商承担。（即：两头加盟，中间自营）图：流程来源：公司年报来，仔细看一下圆通近三年的财务数据：2016年至2019Q1，营收分别为168.18亿元、199.82亿元、274.65亿元、64.44亿元，营收同比增速为39.04%、18.81%、37.45%、20.65%；净利润分别为13.72亿元、14.47亿元、19.32亿元、3.66亿元，净利润同比增速为91.35%、5.47%、33.52%、
7、14.28%；经营活动现金流量净额分别为18.79亿元、15.56亿元、23.36亿元、2.3亿元。联系微信客服1225791460进同步更新群其中，收入主要来源于快递业务（主要为时效性快递，占比为84.2%），收入占比为86.43%，毛利占比为85.88%；其次是货代业务（收入占比为13.08%，毛利占比为14.19%）。图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾落实到财务报表上，从资产负债表来看资产总额为199.69亿元，占比较大的科目分别为固定资产（26.61%）、货币资金（20.34%）、其他流动资产（13.36%）、无形资产（11.77%）、应收账款
8、（7%）；负债总额为81.75亿元，其中占比较大的科目分别为应付债券（14.94%）、应付账款（11.88%）、预收款项（5.73%）。再看利润表，2018年营收为274.65亿元，其中成本花了86.78%，管理费用占了3.7%、销售费用占了0.16%、研发费用占了0.18%，投资净收益0.31%，最后剩下净利率7.03%。根据它历史发展路径，我们将其分为两个阶段来看：2013年至2015年：上市前，ROE骤降；2016年至2018年：上市后，ROE再降后回暖。图：ROE&ROIC来源：并购优塾图：同行ROE来源：并购优塾图：营收及增速（单位：亿元（左）%（右）来源：并购优塾图：营收净利润增速
9、来源：并购优塾图：毛利率净利率来源：并购优塾图：同行毛利率来源：并购优塾图：同行净利率来源：并购优塾图：净利润现金流来源：并购优塾图：现金流情况来源：并购优塾图：现金流/Capex来源：并购优塾图：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾图：股价-PS来源：理杏仁看完以上几个图，随之而来的问题如下：1）为何圆通的ROE呈现持续下挫的趋势？2014年高ROE、ROIC是因为什么？并且，它的ROE和ROIC处在行业较低水平，它们究竟差在了哪里？2）营收、净利润增速来看，2015年净利润增速为负是为什么？上市之后，圆通营收、净利润增速大起大落又是为什么？3）与同为加盟模式的同行对比，圆通的毛利率、净利率
10、为什么低于它们？4）圆通的经营活动现金流量净额一直远高于净利率，但2017年为何现金流和净利润接近？5）2015年、2016年、2018年它的投资活动、筹资活动现金流均出现大幅度提升，它究竟在投资什么？带着这些问题，我们来挨个复盘。02 为何ROE下滑？这一阶段，它的ROE和ROIC出现大幅度下降。原因主要有两方面：一是权益乘数下降；二是净利率下降。图：ROE&ROIC来源：并购优塾图：杜邦分析法来源：并购优塾先来看权益乘数2015年，由于圆通取得阿里创投和云锋新创的增资25亿元，导致当年所者权益大增。同时，有息负债从也从1.73亿元下降至0.5亿元。因此，权益乘数随之下降。再来看销售净利率这
11、一阶段，销售净利率从2013年9.48%下降至2015年5.93%，主要原因是毛利率下降，它的毛利率从2013年21.49%下降至2015年13.42%。毛利率下降的原因可能为：一是价格下降；二是成本上升。我们分别来看：这一时期，圆通的单件价格下跌很快，从2013年的5.15元/件下降至3.82元/件。图：单价价格来源：申万宏源这样的变动，是因为三个字价格战。当时，通达系是以电商快递为主，服务同质化严重；而大部分电商对时效性敏感度低，对价格敏感度高。因此，电商快递的竞争核心在于成本，谁的价格低，谁就占据市场更有优势。因此，通达系靠薄利多销的方式赚取利润，大家都在降价。但注意，这种情况下，同行的
12、毛利率表现却大相径庭。韵达和中通的毛利率处于较高水平，并且呈现上升态势。这是为什么？图：同行毛利率来源：并购优塾从业务层面上来看，韵达和中通对于成本控制较好，所以毛利率较高。比如，韵达通过鼓励加盟商揽收“小而轻”的快件，提升装载率，控制运输成本；而中通，则是干线全自有车辆，使用大车提高装载，也控制了运输成本。同时，韵达和中通的转运模式上，都采取“轴辐式+全联通”，即在传统转运服务上，发展直客业务。直客业务是给特定企业提供定制化的运输服务，虽然中转成本高，但该部分差异化的服务，能提高转运中心的效率，业务量增多，进而降低转运中心单票成本。而从会计层面上来看，韵达和中通对于派送费的会计处理方式不同，
13、使得毛利率偏高。联系微信客服1225791460进同步更新群所谓派送费，是完成快递服务中转，从揽件到派件最终完成后，确认的一笔快递服务费。这个费用，由快递公司选择是否参与“揽收到中转站”或是“中转站到派送”的环节，确认是否计入收入。举个例子，来看一下差别：中通和韵达的模式下，是由揽件加盟商A，将快递自行揽收，并自行送至中转站（或：派件加盟商B自行从中转站取件、派送），中转站在其中只扮演分拣和转运的角色。至于派送费的结算，是由揽件加盟商A与派件加盟商B直接支付和结算。出于管理需要，韵达还建立了专门用于加盟商之间派送费资金清算的清分系统。图：流程图来源：并购优塾不过，2018年，韵达对快递派件模式
14、进行了调整，调整后，与圆通、申通一样，将派送费纳入收入核算范围。在圆通、申通的这种模式下，是由中转站向揽件加盟商A收件（相当于向A提供了派件服务，要确认收入），再转运派发给派件加盟商B（相当于替B采购了揽件服务，要确认成本），转运环节都由自己控制。而实际在派送过程中，圆通并不掏腰包，而是一方面先向揽件加盟商A预收款项，待快递服务完成后，再向下游派件加盟商B结算成本，划掉预收款。图：流程图来源：并购优塾 虽然派送费被确认为收入，但实际这部分收入没什么毛利，毛利率很低，拉低了综合业务的毛利率。因此，基于上述会计处理口径的不同，导致了韵达、中通的毛利率，要高于圆通和申通。那么，若是将各家的收入结算口
15、径统一以后，不将派件费计入收入，其实同行间的毛利率水平差不多。图：统一口径下同行毛利率来源：并购优塾不过，必须注意一个小细节，即便考虑到以上会计处理因素，圆通的毛利率还是明显低于同行。这，到底是为什么？03 毛利率为什么低于同行？答案：成本上升。报告期内，圆通的业务成本包括派送费支出、运输费用、中心操作成本、网点中转费支出、面单成本。其中，派送费支出和网点中联系微信客服1225791460进同步更新群转费支出呈上升趋势。图：成本结构 来源：交易草案在不考虑派送费的情况下，成本上升在于网点中转费的支出增长，主要包括支付给各地加盟商网点的中转费用和补贴成本。报告期内，圆通的加盟商网点不断扩张，且不
16、断下调了面单费、中转费的收费标准，使得补贴成本不断提升，中转费支出占营收的比重从5.11%上升至10.09%。这，有点类似于白酒行业对经销商的补贴支持，只不过白酒行业是用账面的超额现金去补贴经销商（如五粮液等，之前在专业版报告库中有深入研究，此处不详述），而圆通则是单价下调（对加盟商的收费标准进行下调）。这种牺牲毛利、薄利多销的策略，有点类似零售业的沃尔玛、Costco的逻辑，因此，这样商业模式的核心，是控制成本。而同行中，像中通、申通都有补贴政策。不过，申通前期只对部分业务量较大的网点，实行补贴，采取“有偿派送费包干”策略，到2015年则采用“面单增量返还”政策，即单量超过一定规模则返还，或
17、减免一定比例面单款。而中通，是对大加盟商进行补贴，并且对各区域大加盟商划分为ABCD四个派费等级，越是偏远地区的派费越高，以支持欠发达地区的发展，也是“区别对待”的补贴。（此处差异，也是中通能在各家中杀出重围的重要一点）以2015年为例，申通的补贴成本为39.27亿元，占营业成本的比例为61.26%；圆通的补贴成本为12.21亿元，占营业成本的比例为12.15%。（中通未披露）。这么看，在补贴方面，圆通其实也不是最烧钱的。因此，以电商快递为主的企业，要想提升ROE水平，获得较高收益，就可以像沃尔玛它们一样，通过提升规模经济，加速周转，从而提升盈利水平。综上，受益于这一时期网购快速发展，带动快递
18、业务不断上升，2015年，它的营收从82.29亿元上升至120.96亿元，同比增长46.99%。只是，补贴成本上升，薄利多销，毛利率下滑而拖累净利率，使得它的净利润从7.47亿元下滑至7.17亿元，同比下滑-4.02%。图：营收净利润增速来源：并购优塾那么，更关键的问题来了：面对增收不增利的局面，圆通要如何通过扩大规模来降低成本？04 扩建对收入增速有什么影响？想要扩大规模，首先得要筹钱，因此，2016年，圆通借壳大杨创世上市，作价175亿元，成为“中国民营快递第一股”。不过，上市后圆通的ROE继续下滑，从29.58%下降至16.56%，到2018年稍有回暖。那么，重点来看为什么ROE下降。图
19、：ROE&ROIC来源：并购优塾这是由于它的总资产周转率及销售净利率的下滑导致。我们分别来看：图：杜邦分析法来源：并购优塾先来看总资产周转率。2016年至2017年，总资产周转率从2.65下滑至1.58，这是由于其固定资产周转率在下滑（资产项中固定资产占比较大）。之所以固定资产周转率下滑，是因为这一阶段，圆通开始投建固定资产，固定资产增速大于营收增速。图：总资产周转率拆分来源：并购优塾这一阶段，它在布局：转运中心、空运和国际业务。转运中心，2017年新增6.82亿元。这体现在固定资产资产中是“土地以及房屋建筑物”。截至2018年，其自建自营枢纽转运中心67个，自营城配中心5个。并且注意，它的固
20、定资产规模，已经在A股快递上市公司中排名第二，仅次于顺丰。图：购建资产情况（单位：亿元）来源：并购优塾 不仅自建转运中心，它还开始布局航空货运，自有飞机数量从2015年的1架增加到2018年的12架，覆盖150多个国家，全球拥有54个自建站点，超过2000条国际航线。而国际业务方面，它则是通过并购扩张。2017年，它收购先达国际61.87%的股权，切入国际货代领域。先达国际的货物运输代理规模位居全球及中国香港前列。后更名为圆通速递（国际）。不仅如此，圆通还启动GPA（全球包裹联盟）的国际化物流快递联盟平台，其成员是来自全球25个国际地区的快递公司。同时，2018年6月，其合资组建的青鹬投资更是
21、中标中国香港国际机场物流中心发展项目，拟规划建设多层的现代化空运物流中心。综上，由于该阶段有并购，圆通的管理费用激增，从6.7%上升至14.77%（主要是并购先达国际所致）。这，直接连累了销售净利率大幅下滑。综上，大量的资本开支，并且折旧摊销增加，而资本投入尚未带来规模效应，业绩还并未释放，因而营收及净利润增速下滑：营收同比增速从39.04%下滑至18.81%；净利润同比增速从91.35%下滑至5.47%。图：营收净利润增速来源：并购优塾这同时也导致其股价和估值持续走低。其中，股价从上市之初的最高位39.29元，下挫至低位9.59元，跌幅超75.59%。PS从8X左右降至1.08X左右。图：股
22、价-PS来源：理杏仁看到这里，注意上述分析中的两个核心因素：总资产周转率、销售净利率。这两个指标除了和ROE直接挂钩外，也与本案的估值密切相关。其中：销售净利率的变化，与成本费用控制有关，最终影响营业利润率水平。而总资产周转率的变化，与收入增速的变化密切相关，衡量的是新增资产投入对于收入的拉升作用强弱。那么，如果要做估值，必须对这两大关键因素进行推演：这两个指标，未来会怎么变化？05 销售净利率怎么提升？销售净利率的变化，与毛利率、费用率的变化息息相关，考虑到历史期间内，其净利率的波动与毛利率相关性更高，所以，这里重点分析毛利率。由于目前快递行业竞争激烈，单票的收入价格在下降，快递竞争格局呈基
23、本现“四通一达”的格局。中通的市占率最高，为16.8%，而圆通仅位居第三（13.14%），还需提升。（顺丰定位高端，高端市场市占率很高，40.6%）图：同行市占率来源：并购优塾并且，在经历了价格战之后，行业平均价格水平已经处于较低层面，各快递公司已经不能再单单依靠降价的方式，吸引客户。图：快递单价走势来源：申万宏源图：同城异地快递价格走势来源：中信建投因此，这也就意味着，这种竞争格局，很难有价格上升的空间，因此，利润率的抬升，最重要的是控制成本。从成本的构成上看，成本占比最高的是运输成本（不考虑派送费支出的话），其次是操作成本、中转费成本。挨个来看：1）运输成本方面主要是航空、陆路的运输成本。
24、截至2018年，圆通的自有机队数量达12架，自有运输车辆为1199辆。同时，2018年7月，圆通母公司还通过与嘉兴政府战略合作，将投资122亿元在嘉兴机场，建设全球航空物流枢纽，成为通达系中唯一一家拥有全球航空物流枢纽的公司，未来投建以后，可以进一步降低它的运输成本。（如果你之前看过我们关于顺丰的研究，应该还记得顺丰在湖北鄂州也在自建物流枢纽，这两家在资本支出的战略方向类似）而由于机队数量、自有运输车辆的增加，目前，运输成本方面有所降低。图：单票运输成本（元/件）来源：并购优塾但是，其运输设备与同行相比，规模差距仍较为明显。其运输成本虽逐年下降，但同行的运输成本更低。因此，运输成本方面，圆通的
25、提升空间还很大。图：运输设备（单位：亿元）来源：方正证券图：单票成本来源：方正证券这里要注意，申通的运输设备没有韵达多，但其运输成本却低于韵达，这是因为申通的干线运输及路由统筹方面，建立了一套标准体系（路线规划调整），其中，干线运输全部采用集约化模式，即提高单位边际效率，购置厢式运输车和牵引车（转运时效性+装载率）最大化降低运输成本。同时，韵达、申通分别在2016年、2017年进行了大规模运输设备投建，也是受电商业务量的快速增长的影响。当时，天猫“双十一”、京东“618”等，成为人们翘首以盼的重大购物节日。至2017年，全国13.9亿人口有5.3亿人在网购，占全国人口数的38.13%，占网民规
26、模的68.65%。电商网购的快速发展，业务量猛增也催生物流需求的增加。2017年全年快递业务量达401亿件，网上人均购物在75.66件/年。2）操作成本方面这是指各转运中心人员分拣操作、物料耗用及转运中心资产折旧、摊销及场地租金的成本。截至2018年，圆通分别安装摆臂1415台、地磅95台、计泡仪623台、伸缩机1356台，转运中心、城配中心共完成自动化分拣设备39套。2018年，其单票中心操作成本0.44元，同比降低6.65%。而再看同行情况，中通的操作成本最低，而圆通则处于较高地位。（此处，是个调研点，如果调研中通，必须好好观摩一下，如何在成本端有效降低，相信会有不一样的收获）图：同行操作
27、成本来源：方正证券3）网点中转费成本方面网点中转费支出，主要包含支付给各地加盟商网点的各项中转费用和补贴成本。其中，中转费用是指快递通过枢纽转运中心进行转运的服务。以2018年为例，中转费成本上，圆通处于较低水平，较为良好。图：同行中转单票成本来源：并购优塾因此，想要提升净利率，圆通在成本端上，可以对运输成本及操作成本进行优化，比如加购自有运输车辆、自动化设备等。因此，圆通还有较大的提升空间。那么，看完成本控制方面，我们来看总资产周转率方面。06 总资产周转率又如何提升？从资产结构上看，影响最近三年总资产周转率变化的，主要是固定资产周转率，原因是其不断购置固定资产，扩建资产规模。2018年，它
28、还发行了36.5亿元的可转债，用途是购建固定资产多功能转运及仓储一体化建设、转运中心升级及航空运能提升项目。那么，想要固定资产周转率提升，得寄希望于该固定资产未来的放量。所以，我们得重点分析，这些固定资产究竟是什么，以及，未来能带来多少收入增长？图：同行固定资产结构 来源：并购优塾 注意看，从固定资产结构来看，圆通的固定资产主要为房屋及建筑物，这其中是以物流转运中心为主。而同行，无论是加盟模式为主的通达系，还是直营为主的顺丰，它们是以机器设备、飞机等运输设备为主，房屋及建筑物的比例不高。这种固定资产结构的差异，究竟是为什么？难道是对标其他物流行业？对标几家航空货运与物流公司，你会发现，它们的房
29、屋及建筑物的占比确实比较高。图：货运物流公司固定资产结构 来源：并购优塾因此，圆通如此大规模的投建转运中心，很可能是对标航空货运与物流公司的发展方向。物流产业，是国民经济的动脉，是运输、保管、包装、装卸、流通加工、配送以及信息等多项活动的统一。随着“一带一路”战略的实施，逐渐形成内外相通，向周边国家发展的物流大通道。近年来，我国社会物流的总额处于一个上升阶段。因此，物流业固定资产投资也较快增长，我国仓储、配送设备也逐渐完善。政府鼓励各类产业聚集区域和工区配套建设公共外仓，引进第三方物流企业；传统运输、仓储企业向供应链上下游延伸服务，建设第三方供应链管理平台等等。当然，其物流方面的布局，暂时还没
30、看到收入释放，而在快递方面，其还需要进一步提升快递单业务量，来拉动收入增长。有几处经营方面需要进一步改善：1）降低申诉率，提高服务质量从申诉率来看，目前，最低则是顺丰，仅0.49。而圆通的平均申诉率为2.7，虽然较2017年降低了52.86%。但与同行相比，其申诉率较高，并且其申诉率还略高于全国平均水平2.24。图：申诉率情况来源：顺丰公司年报2）衡量多元化布局的利弊随着电商快递竞争激烈，各快递公司也纷纷开始多元化战略布局。如顺丰除了高端商务件之外，还有重货、冷链等。同时，由于天猫、京东等电商平台也逐渐向中高端转变，通达系各家也开始想瓜分中高端的快递市场。曾经，海外巨头UPS，也是通过收购MW
31、F、Overbite等进入货代、零担等领域，而FedEx也曾收购Caliber RPS、AmericanFreightways开展多元化业务。因此，圆通也在传统快递的基础上，新增速配、重货快运、空运、冷链等业务，还向海外延伸。先是收购先达国际、再是启动GPA国际化物流快递联盟平台，均反映了它对海外扩张的决心。但是，新布局的几大业务，暂时还未出现业绩贡献，比如：重货快运仍在起步阶段，曾欲并购快运物流公司天地华宇，但最终双方意见达不成一致，并购失败。3）长期股权投资的回报情况 2018年，圆通加大了投资活动的支出。除了主要对旗下子公司进行投资之外，还将投资主要放在国际物流运输企业上。图：长期股权投
32、资来源：公司年报那效果如何呢？我们通过取得投资收益收到的现金/投资支付的现金比率来看，以2018年为例：图：比率对比来源：并购优塾 很明显，圆通投资投入大，但目前暂时未取得相应规模的收益。好，看到这里，圆通的基本面故事讲的差不多了。那么，最关键的问题来了，这也是无数机构在紧盯着的问题：它的估值目前处于一个什么水平呢？究竟是贵了，还是便宜了？07 估值本案，属于物流快递行业，其经营能力及现金流稳定，所以绝对估值法，我们采用DCF法来估值。而相对估值法，通达系属于电商快递为主，前期价格战激烈，各家加盟模式的快递企业均上市很短，因此同行PE的参考性不高。同时，圆通的净利润增速波动较大（成本、价格、管
33、理费用等），因此PE也不太适合。同时，参考国际巨头的估值走势，这个行业可比公司法，其实PS更为稳定。因此，相对估值法，我们可以选取PS来验证。先来看相对估值法PS在比较同行之间的历史PS区间之前，我们先来看看圆通自身的PS情况：图：PS走势来源：理杏仁图：估值节点来源：并购优塾圆通上市之后，其估值经历三低两高。其中：第一个高位（2016年）：是借壳上市之时，快递股上市风潮；第二个高位（2017年）：是圆通规模扩张，枢纽网点、陆运航空齐头并进；第一、二个低位，是由于市场情绪回落，大量购建固定资产等造成一定成本压力，规模效应还未显现（2017年）。而第三个低位（2019年），则是由于2019年一季
34、度的营收净利润增速，较上一年同一季度的营收净利润增速稍有放缓，并且股东的频繁质押，以及云峰新创减持所致。接着，我们来看同行之间的PS情况：图：同行PS 来源：并购优塾 国际巨头UPS在1X-2X之间，但其属于直营模式并且处于成熟市场；而通达系则是加盟模式，较直营属于轻资产，其中，韵达PS较高，主要是由于其业绩增速快，2019Q1其营收增速更是高达151.6%，季报系称是快递服务派件模式进行调整，收派服务收入增加所致。由于本案扩张规模效应凸显，两处机场（中国香港、嘉兴）物流枢纽项目，因此PS区间大致可以取在1.5X-2.5X。那么，其股权估值数据区间大约为411.97亿元至686.63亿元。不过
35、，这样的粗略比较，毕竟不太靠谱，还需要更多估值方法进行交叉验证。07 DCF估值最后，现金流贴现，预测的主要环节的假设如下：1）营收增速根据历史三年复合增速（27.79%）、机构预测（23%），行业增速（20%）、内生增速（13.74%）。而目前，其第一季度营收增速为20.56%，其城乡覆盖率也高达97.19%，而海外扩张暂且不能迅速凸显效果，与顺丰乃至巨头还有很大差距。因此，乐观取行业增速20%，永续3%；保守取内生增速13.74%，永续0%。2）营业利润率目前，圆通的营业利润率均值为8.83%，同行营业利润率为14.96%，国外巨头营业利润率为9.1%。这是因为其前期一直下调收费价格，补助
36、加盟商，再加上购建资产的成本压力，导致利润率偏低。但是，随着规模效应释放，成本管控，收费价格下调收窄，未来利润率将上升。永续期的营业利润率，预计与巨头营业利润率保持一致，为9.1%。3）折旧/摊销本案近三年折旧和摊销复合增速在44.85%，同行折旧及摊销增速在43%，国外巨头折旧及摊销增速为3.34%。由于圆通几年来购建中转站、枢纽点、以及设备等固定资产，加上机场的物流项目，因此近三年取自身折旧增速并随后递减，假设未来稳定经营情况下，其折旧增速与营收增速一致。4）资本支出它近三年资本支出复合增速为46.95%，同行间资本性支出/折旧的比例呈小幅下滑趋势。预计未来资本性支出递减，与折旧增速保持一
37、致，永续期资本支出/折旧比例为100%。5）营运资本占营收比重历史均值为3.2%，加盟同行平均值为8.7%，取历史均值。6）WACC综合计算，取10%。预测乐观情况自由现金流的取值，具体如下：图：乐观预测来源：并购优塾按照以上参数大致测算，扣除其净负债1.66亿元，计算股权价值大约311亿元至568亿元之间，对应的PS大约为1.13X-2.07X。综上，根据几种方法计算结果来看：相对估值法数据区间大约在411.97亿元至686.63亿元，对应的PS为1.5X-2.5X。绝对估值法数据区间大约在311亿元至568亿元，对应的PS大约为1.13X-2.07X。结合来看，数据区间大约在411.97亿
38、元至568亿元，对应的PS估值区间在1.5X-2.07X。所以，如果PS在1.5X左右及以下，则相对安全边际较高，而如果PS在2X左右及以上，则安全边际相对较低。目前，圆通价值为369.21亿元，对应的PS为1.18X。不过，需要注意，任何人在任何时间任何地点，都不可能对任何公司做出准确预估，因而本案仅做方法讨论，具体数据不具备参考价值。市场有风险，韭菜需谨慎。最后，总结下未来业绩和风险因素：未来三年增速，主要看圆通的中转、枢纽扩建和机场项目的投产运营；未来十年增速看圆通的海外扩张及并购预期。而未来风险因素在于：电商行业增速放缓导致圆通业务量不及预期影响业绩；竞争再次加剧引发价格战或无法管控成本；新业务发展不及预期；对加盟商管理不善，出现加盟商网点停运爆仓。【免责声明】：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，韭菜请移步他处。注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。180
