1、29 人次阅读 2019-12-20 12:34:52首页内地-2019三季报更新|片仔癀财务建模，药中珍品优塾（19-12-20）图文详情评论注1：10月起，为方便投研交流，优塾团队已建立“医药投研社群”、“消费投研社群”，严格审核身份，仅限医药、家电家居建材、食品饮料、企业、投资机构中高层加入。可加管理员微信号：bgys2020。提交工作名片，申请加群。（本群人员已超限，接下来将严格审核，付费进入。首批开放名额已满员，目前开放第二批50人，满额后提价。不保证所有人都能加入，不向中介机构开放。）注2：近期已开通“半导体&电子投研社群”，免费名额已满，进入收费阶段。首批开放收费名额50人，满额
2、后将提价。可加管理员微信号：bgysyxm2018。请大家抓紧时间。10月25日下午，这家公司发布了三季报2019年前三季度，实现营业收入43.42亿元，同比增长21.07%；归母净利润为11.09亿元，同比增长20.56%；经营活动现金流净额为40.85亿元；毛利率为44.76%；净利率为25.82%。从机构持仓情况来看，前20大机构持仓股东中，不乏汇添富、富国基金、易方达、华夏基金等机构投资者。不过，2019年三季度，汇添富、富国基金、易方达、华夏基金等机构投资者，仓位均有不同程度的下调。而港资，则在小幅度加仓。之前对本案做过几次研究，研究时点和画风如下：联系微信客服1225791460进
3、同步更新群图1：股价图（单位：元）来源：wind从2003年上市至今，前复权股价从最低点1.55元，上涨至最高130.79元。它的核心产品，一粒售价530元，重量却仅为3g。按照每克单价来看，它的贵重程度远甚于贵州茅台。这还不算什么，在2017年北京保利12周年春季拍卖会上，三盒（30粒）片仔癀拍出了16.1万元的高价，平均一盒约5.4万元。因为原材料稀缺，自2005年至今，它提价了11次，价格上涨约2倍。它，就是品牌中药片仔癀，主要产品为片仔癀系列产品，主治肝病。它，以249.03亿元的品牌价值，在中华老字号品牌中排名第二，远远高于东阿阿胶（198.32亿元）、九芝堂（111.8亿元）等品牌
4、中药公司。本报告中，将根据2019年三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理半年报的核心要点：从增长质量来看营业收入同比增长21.07%，应收款项同比增长3.45%，销售费用率同比下降0.09%，存货同比增长14.04%。整体来看，其营业收入增长质量良好，未使用“经销商压货”、“大幅投放广告”等刺激手段。同时，存货和营收基本同比例上涨，主要由于其在囤积稀缺原材料，属于良性增长范畴。从盈利能力来看2019年前三季度，其毛利率为44.76%，同比增加0.94%；净利率为25.82%，同比增加0.42%。从营运资本来看2019年三季度末，应收款项同比增长3.45%，应收账款周转率同比
5、提高0.76次。同时，其存货周转率出现下幅度下降，2019年三季度末为1.36次，同比下降0.04次。简单总结这份三季报：1、营收持续增长，盈利能力进一步提升；2、牛黄、麝香供需差异大，未来涨价确定性高，尤其牛黄今年仍在涨价；3、今年本案截至目前未提价，验证了我们三个月前的判断。好，数据研究到这里，有很多问题，值得我们在估值建模过程中深入思考：1）其三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？2）2019年三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？3）此次，根据2019年三季报数据更新后，在什么样的区间？和之前的数据相比，究竟
6、是贵了，还是便宜了？4）本次更新报告中，值得思考的核心问题就是：同属于保健品的大赛道，在现金流差异不大的情况下，片仔癀的市值比汤臣倍健高出2倍还多，这个差异是否合理？今天，我们就以片仔癀入手，研究一下品牌中药领域的估值逻辑。对相关公司，我们之前研究过云南白药、东阿阿胶、同仁堂国药等；此外，对制药行业，我们还研究过恒瑞、石药、华东、中生、瀚森等，对“带量采购”等政策，也做了深度分析。购买专业版估值报告库，查询相关报告，以及Excel财务建模表格。优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方财富Choic
7、e数据、理杏仁、企查查 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 2019三季报更新新增数据，建模假设由于三季报没有分项数据拆分披露，因此，我们主要通过券商披露的信息，确定是否调整假设，调整部分用紫色字体标出；否则仍用中报更新的蓝色字体表示。这次三季报，主要估值假设有以下几部分：1、收入增速2019年前三季度，实现营业收入43.42亿元，同比增长21.07%，略高于我们之前预估的18.26%。分业务来看：A、医药工业业务：根据券商披露来看，2019年前三季度，其医药工业业务的增速约为收入增速为22.38%，高于我们的预测值（1
8、5%），主要由于2019年第三季度，其体验馆建设速度提升，截至第三季度，其体验馆数量约250家，使其收入贡献提升。我们将对这部分假设进行调整；同时，考虑到提价情况、销量增长情况我们很难测算，因此，我们在本次更新中增加了另一种较保守的方法对其进行预测。B、医药商业业务：收入增速为18.43%，高于我们的预测值（13%），但由于该业务历史业绩增速波动较大。加之，从第三季度单季度收入增速来看，其同比增速仅为11.4%，因此，我们不对其假设进行调整；C、化妆品、日用品业务：收入增速为33.14%，低于我们的预测值，因此，我们将对这部分假设进行调整；D、食品业务：由于券商研报与三季报并未披露该业务的收入
9、增速，因此，我们不对这部分假设进行调整。2）分析师预期根据2019年三季报公布后，各大卖方机构对其未来收入增速预测进行小幅度的下调，营业收入增速分别为23.04%、22.14%、21.72%（原为25.15%、23.16%、22.79%）。其中，国盛证券为21.6%、19.4%、18.3%；东兴证券为23.86%、22.72%、22.17%。4）成本假设（毛利率变化）2019年三季报，毛利率为44.76%，与2018年同期数据差距不大。但是，由于其核心产品片仔癀的主要原材料麝香、牛黄近年来不断涨价，未来其毛利率可能会出现下滑。因此，我们在此处设置情景开关。乐观假设：片仔癀未来涨价幅度能够覆盖由
10、于原材料上涨，造成的成本上升，未来毛利率维持2018年水平；保守假设：未来片仔癀的涨价幅度仍保持较低水平，无法覆盖成本上升。由于2019年毛利率变动幅度不大，因此，假设2019年毛利率维持2018年水平，2020年-2023年其毛利率年下降幅度，维持近五年平均水平（1.5%）。5）费用率假设2019年三季报显示，其销售费用率为8.24%，同比下降0.09%；管理费用率（含研发）为6.2%，同比上涨0.36%。考虑到其费用率变化不大，因此，我们不对原假设进行调整。6）其他假设资本支出及营运资本变动较小，我们维持原假设保持不变。以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更
11、新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下根据最新的半年报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？02 稀缺，巨头片仔癀，成立于1999年。其控股股东为漳州市九龙江集团，持股比例为57.92%，实控人为漳州市国资委。另外，股东名单中不乏中央汇金、汇添富、中欧基金、富国基金等明星机构。从机构持仓情况来看，相比2019年中报，2019年三季度，包括汇添富、富国基金、易方达、华夏基金在内的机构投资者，仓位均有不同程度的下降。而港资，则在小幅度加仓。图：2019年三季报机构持仓来源：wind图2：股权结构图（单位：%）来源：年报片仔癀，其实不仅仅是制药公司，其收入主
12、要来源于四大业务：医药工业、医药商业、日用品和化妆品、食品。其中：1）医药工业涉及肝病、感冒、呼吸系统、皮肤科等用药。主要产品包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀系列、茵胆平肝胶囊、川贝清肺糖浆等。2）医药商业主要覆盖漳州地区的医药流通。3）日用品和化妆品主要产品为片仔癀牙膏、皇后牌片仔癀珍珠膏/霜等。4）食品主要为保健食品和功能性食品。从收入利润结构来看，其收入主要来源于医药商业，占比为49.61%，其次为医药工业（39.62%）、日用品和化妆品（10.5%），食品（0.27%）。但是，由于医药商业的毛利率较低，因此其毛利主要来源于医药工业，占比为74.92%，其次为日用品和化妆品（13.47
13、%）、医药商业（11.44%）、食品（0.17%）。图3：收入结构（单位：%）来源：并购优塾图4：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾2018年，其前五大客户销售额为占年度销售总额的比重为10.57%，较分散；前五大供应商采购额占年度总采购额的比重为15.55%，同样较分散。我们回看其最近三年一期业绩2016年至2019年三季度，其营业收入分别为23.09亿元、37.14亿元、47.66亿元、43.42亿元；归母净利润分别为5.36亿元、8.07亿元、11.43亿元、11.09亿元；经营活动现金流净额分别为3.95亿元、6.77亿元、6.12亿元、11.24亿元；毛利率分别为48.95%、43.
14、26%、42.42%、44.76%；净利率分别为21.95%、21.01%、23.68%、25.82%。从增速上来看，近三年其营收年复合增速为43.67%，净利润年复合增速为49.23%，净利润增速高于营收增速。以上业务，构成了本案特殊的财报结构：1）从资产负债表上看2018年，其资产总额为66.58亿元，其中，占比较高的科目为货币资金（41.85%）、存货（25.05%）、长期股权投资（8.06%）、应收账款（6.66%）、可供出售金融资产（5.37%）。负债总额为13.5亿元，其中，占比较高的科目为短期借款（9.01%）、其他应付款（3.16%）、应付账款（2.87%）。2）从利润表上看2
15、018年，其营业收入为47.66亿元，其中，营业成本花了57.58%，销售费用花了8.23%，管理费用花了5.05%，研发费用花了2.12%，税金及附加花了0.91%，最后净利润花了23.68%。在进行估值建模之前，我们来看一组基本面数据：图5：ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾图6：营业收入及增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图7：净利润、经营活动现金流净额（单位：亿元）来源：并购优塾图8：营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图：季度营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图：片仔癀历史提价（单位：元/美元）来源：国金证券图9：现金流（单位：亿元）来源：并购优塾图10：毛利
16、率、净利率（单位：%）来源：并购优塾图11：期间费用率（单位：%）来源：并购优塾图13：周转率（单位：次）来源：并购优塾联系微信客服1225791460进同步更新群图14：CAPEX对现金流的拉动（单位：亿元/倍）来源：并购优塾图15：有息负债、现金流（单位：亿元/倍）来源：并购优塾图16：营运资本对现金流的拉动（单位：亿元/倍）来源：并购优塾图17：存货对现金流的拉动（单位：亿元/倍）来源：并购优塾图18：研发费用对现金流的拉动（单位：亿元/倍）来源：并购优塾图19：销售费用对现金流的拉动（单位：亿元/倍）来源：并购优塾图20：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾图21：股价图、PE（单位：
17、元/倍）来源：理杏仁分析完以上数据后，最重要的问题来了片仔癀作为稀缺性的品牌中药，其估值建模，到底应该从哪里入手？03 历史增速，回顾要想对本案做估值建模，两大问题必须弄清楚：1）稀缺原材料推动涨价预期；2）中高端消费人群的渗透对需求的拉动。带着两大问题，我们接着往下研究。图22：营收增速（单位：%）来源：并购优塾从历史增速来看，其收入增速共有两个高点：2005年和2017年。其中，2005年营收增速较高，主要由于当年新增了医药流通业务，主要进行中药材、中药饮片、中成药、化学原料药及制剂等药品的销售。由于医药流通业务的收入规模较大，导致当年营收增速较高。2017年营收增速较高，主要有两方面原因
18、：一方面，受福建省中成药、中药材销售市场增速上涨影响，医药流通收入增速较快；另一方面，对内销和出口的片仔癀锭剂进行了提价，提价幅度均为6%，使当年的肝病业务收入上涨较快。图23：片仔癀国内价格（单位：元）来源：国金证券由于其收入中，医药流通占比较大，所以，使得提价对于收入增速的带动并不明显，但是如果看净利润增速，则提价的年份和净利润增速上涨的年份，较为匹配。图24：营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾整体可见，其业绩增速变动，主要有两大驱动因素医药流通业务增长、片仔癀涨价。那么，这两大业务，未来走向该如何预判？04 医药流通，简单预测医药流通业务虽然收入占比高，但是，整体对利润的贡献小，
19、我们简单分析：片仔癀的医药流通，主要集中在福建省，且以漳州市为主。主要是对中药材、中药饮片、中成药、化学原料药及其制剂、抗生素、生化药品、生物制品、诊断药品等的销售。其中，主要以中药为主。因此，其历史医药流通业务的收入增速，与福建省中药销售额的增速密切相关。图25：收入增速（单位：%）来源：并购优塾其中，2015年和2016年福建省中药销售额增速较低，主要由于从2014年起，在全省范围内开展了中药材、中药饮片的监督检查和监督抽验行动，并处理了一批不合格产品。因此，其销售增速从2014年开始下降。到2019年上半年，医药流通业务的收入为13.87亿元，同比增长22.22%，毛利率同比下降0.03
20、%。不过，相较于2018年上半年34.94%的同比增速，有所下降，但整体仍处于高速增长。半年报发布后，各种分析信息上所说的“增速不如以往”，主要说的就是此处。根据券商披露的数据，2019年前三季度，其医药流通业务的收入增速约为18.43%，高于我们的预测值（13%）。该业务历史收入增速波动较大，此外，由于经过前两年的快速发展后，该业务基数较大，同时，其经营实体厦门宏仁在完成业绩承诺后，收入增速可能会回归行业水平（10%-15%）。因此，2019年，该业务增速可能会出现下滑，所以，我们不对原假设进行调整。在医保控费的大背景下，以及辅助用药名单的公布来看，受影响较大的是中药注射液，而其他中成药目前
21、尚未受影响。加之，中药材的价格并不受宏观调控，因此，预计对片仔癀的医药流通业务的冲击不大。考虑到其销售情况与福建省中药销售额增速基本一致，因此，我们采用较为谨慎的数字，以2011年-2017年福建省中药销售行业平均增速（13%），作为本案2019年-2023年的增速，随后逐年递减至3%。图26：医药流通业务收入预测（单位：亿元/%）来源：并购优塾看完医药流通业务，那么重点来了片仔癀的利润核心医药工业业务，未来究竟如何预判？05 涨价，理由说到它的医药工业业务，就不得不提到它的当家产品“片仔癀”。片仔癀，主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。它的工艺和处方
22、被列入国家“双绝密”，传统制作技艺被列入国家非遗名录，是国家一级中药保护品种。这部分业务的增长，主要依靠提价。自2005年至今，它提价了11次，价格上涨约2倍，目前零售价格为530元/粒。对应收入历史增速来看，医药工业的营收增速高点与提价时间基本相符。图27：收入增速（单位：%）来源：并购优塾那么，看到这里有几个问题需要解答：1）片仔癀为什么能够不断提价？2）其涨价的逻辑，未来是否有长期的逻辑支撑？下面，我们带着上面的问题挨个来看。从2005年至今，片仔癀进行了多次提价，终端价格年复合增速为5.46%，和我国食品CPI年复合增长率（5.47%）相近。图28：片仔癀历史提价（单位：元/美元）来源
23、：国金证券其涨价，主要受原材料价格上涨的影响。从其主要含量来看，片仔癀的主要原材料为麝香（含量为3%）、牛黄（含量为5%）、田七（含量为85%）、蛇胆（含量为7%）。其中，麝香是最重要的名贵中药，虽然含量少，但成本占总成本的比重为52%，其次为牛黄（35%）。因此，麝香和牛黄两味药的成本，决定了片仔癀的整体成本。图29：成分来源：华泰证券联系微信客服1225791460进同步更新群图30：片仔癀成本构成（单位：%）来源：华泰证券先来看麝香价格的变化麝香，性温、无毒、味苦，主要用于开窍、辟秽、通络、散瘀。它是雄麝香囊中的干燥分泌物。雄麝从2岁开始分泌麝香，每年产麝香约为15g-30g，传统的提取
24、方法为杀麝取香，目前，主要以活体取香为主。由于其药用价值高，因此之前有许多人肆意猎杀麝，导致其存量锐减。随后，我国禁止猎捕，并将其列为我国1级保护动物。2005年开始，监管层仅允许少数几个传统名贵中药使用天然麝香，除此之外，需使用麝香的药物均以人工麝香代替，并在产品的成分中表明“人工麝香”。本案，片仔癀就是为数不多可以使用天然麝香的中药之一。目前，麝的种群数量处于濒危状态，2011年仅有不到5万头。由于供给减少，麝香的价格不断走高。2010年至2014年，天然麝香价格由150元/g涨至最高450元/g，上涨了2倍，年复合增速为44%。不过，自2014年至今，天然麝香的价格基本维持在450元/g
25、左右，并没有大幅度的上涨。图31：天然麝香价格来源：东兴证券由于国内对麝的需求大约在1500kg/年，而麝香的供给严重不足。随后，国家开始在政策上鼓励麝养殖业的发展。但是，由于麝养殖难度较大，且一年平均只生产2只仔，繁殖率不高。目前，全国麝资源存量为6-7万头，其中，2.7万头是人工养麝。理论上，对应全国天然麝香供给在450-525kg，对比需求来看，供给仍然紧张。本案，一颗片仔癀中，需要0.09g的麝香，按照2018年片仔癀的总销量近500万粒来计算，片仔癀每年对麝香的需求量大约为450kg（基本占据了全国供给量）。怎么解决麝香供给？它主要来自于两方面：一靠外购和林业部门定额配给，二靠养殖。
26、1）先来看养殖方面片仔癀已经在陕西和四川等地，布局人工养麝基地。根据其2018年报披露，其生产性生物资产账面原值为1464万元。假设平均一头麝的价格为1万元，则其约有1464头麝。注意，根据2019年中报数据，其生产性生物资产账面原值上升为1573万元，即约有1573头麝，上涨了7%。其三季报中并未披露详细数据，不过，从生产性生物资产净额上来看，环比上升1%。据资料显示，养殖麝种群的雌雄比例为1:0.97（近似为1:1），成幼比例为1:0.53。1据此计算，其每年通过养殖能获得的麝香为7.7kg-15.4kg。显然，这根本不能覆盖下游需求。2）再来看外购方面由于外购原材料会计入到存货中，所以，
27、我们再来看看它的原“备料”有多少。2018年，其医药工业业务的原材料为9.92亿元，其中，主要以片仔癀的贵细原材料为主，即麝香和牛黄。我们根据成本占比乐观假设，其中，有一半为麝香，按照目前麝香的单价450元/g来计算，其储备的麝香大约为1102kg。根据2019年半年报数据，其医药工业业务的原材料为10.13亿元，按上述假设来计算，其储备的麝香大约增长至1126kg。考虑到其储备的原材料每年都在上涨，也就是说，它每年外购的麝香量大于其需求量。在不考虑其销量增长的情况下，它至少每年需要外购332kg，占年产量的63%-74%。注意，允许使用天然麝香的中药品牌远不止片仔癀，如同仁堂等品牌中药，也同
28、样需要使用天然麝香。对比下来，我们可以总结一下：目前我国麝香的保有量远不及需求量，因而，产品长期涨价是确定性较高的趋势。看完麝香，还有一个名贵中药，牛黄这款药，未来的量、价情况，将会如何？06 牛黄，未来牛黄，其实是牛的胆结石，牛得胆结石病的概率只有千分之一至千分之二，也就是说，一千头牛中才有一至两头牛有胆结石，并且，不是所有的胆结石都能达到优质牛黄的标准。因此，天然牛黄也是一种稀缺中药。虽然市场上有人工牛黄供应，但是，天然牛黄在临床效果上有优势，使高端中药更青睐于使用天然品，牛黄每年的需求量达到5000公斤。我国每年天然牛黄的产量在400-700公斤之间，供给也比较紧张。同时，国家食药局分别
29、于2000、2001、2002年相继发文，禁止使用进口牛源性材料如天然牛黄制备中成药，加剧了天然牛黄的供需矛盾，导致牛黄价高难求。2016年-2017年，天然牛黄的价格在110元/g至260元/g间波动，并逐步稳定在200元/g之上，目前，天然牛黄均价则达到400元/g。目前，天然牛黄还在涨价，价格进一步上涨至430元/g，较2019年年初又上涨了23%。图32：天然牛黄价格（单位：元/g）来源：中药材天地网综上，考虑到麝香和牛黄都存在供不应求的现象，未来其价格将会继续上升。同时，由于其主要原料都具有价格上涨的压力，因此，预计片仔癀在未来，受成本不断上涨的压力，其片仔癀的价格仍将会继续上涨那么
30、，还有一个问题：未来有没有可能通过人工养麝，缓解供需缺口？07 需求，如何2011年，我国人工养殖的麝共8400头，2018年则达到约2.7万头，年复合增速为21%。按照此增速计算，至少要到2029年，才能达到目前的年需求量1500kg。但是，随着下游需求的上升，2028年市场上对麝香的需求量，预计会高于目前的1500kg。也就是说，近十年之内，麝香仍将保持供小于求的局面，价格仍会确定性的上升。从供需关系来看，片仔癀很难单纯依靠养殖完全满足市场需求。而从需求端上看，片仔癀并非普普通通的保健品，而是双跨品种从医药属性上看，根据临床研究数据显示，其对急慢性肝炎患者的显效率大约为67.25%，临床上
31、未见不良反应，对心、肝、肾及造血系统未见毒副作用。2目前，根据公开数据，我国约有9000万乙肝病毒感染者，1000万丙肝病毒携带者，病毒性肝炎发病人数增速为6%。2018年，我国肝病药市场预计700亿元规模，2013年至2018年年复合增速为13.79%。图33：我国病毒性肝炎发病人数（单位：人/%）来源：国盛证券片仔癀在肝药市场的竞争力较强，一方面，从医院渠道来看，中成药的市占率为15.4%，而以片仔癀为代表的的清热剂，占医院渠道的10.8%，在中成药中排名第一。另一方面，从零售渠道来看，片仔癀在整个肝病用药中市场份额为17.3%，排名第五。其中，前四大药品分别为：恩替卡韦、恩替卡韦分散片、
32、拉米夫定、阿德福韦酯，它们均为治疗肝炎的抗病毒类药品，属于西药。片仔癀则是其中唯一一款中药类型，主要用于保肝护肝药。而排在它后面的几款药大部分均为西药，且从疗效上来看基本已经被前几类西药替代，未来大规模放量的可能性不大。因此，片仔癀未来的市场份额较稳定，很难被替代。（注：对肝病领域，还可阅读我们关于“中国生物制药”的报告，详见“优塾专业版报告库”）图34：零售端销售份额来源：中商情报网同时，从保健品属性上看，作为“福建三宝”之一的片仔癀，其商业属性更倾向于一种高端消费品，并且，未来随着涨价预期的推动，很可能会成为保健品里的奢侈品。这是因为，它拥有国家唯二的永久绝密配方，相较于东阿阿胶面临福胶的
33、竞争格局不同，它尚无直接竞品，品牌溢价能力更高。综上分析，片仔癀未来中长期的涨价预期比较确定。据2019年半年报和券商研报显示，其片仔癀价格没有提价。那么，最重要的问题来了：今年，片仔癀究竟会不会涨价？08 何时，涨价虽然片仔癀受原材料上涨压力的影响，未来涨价是势在必行。但是，它究竟会选择在什么样的情况下涨价？今年到底还会不会涨价？我们从片仔癀历史的涨价区间来看，和一个重要数据相关其涨价时点，一般为限额以上企业社会消费品零售总额（中西药品）的同比增速稳定或上涨的区间内，比如2010年-2012年、2016年-2017年；而在下行区间内，其一般不会提价（比如2013年-2015年、2018年）。
34、图：限额以上企业社会消费品零售总额（中西药品）同比增速（单位：%）来源：东方财富choice数据而通过相关性测试，我们发现该增速和实际GDP增速的相关性达到0.93，呈高度相关性。也就是说，我们可以通过预测GDP增速，来粗略判断其2019年提价的可能性。通过机构预测的2019年GDP增速来看，为6.22%，较2018年（6.6%）略有下降。因此，我们可以大致预判，2019年下半年片仔癀可能不会涨价。但是，只用一种方法毕竟靠谱程度有限，并不能印证这种假设。由于片仔癀也具有奢侈品属性，与我们之前研究的白酒行业类似，而白酒的涨价时点同样和GDP相关。那么，我们就可以通过今年白酒的涨价情况，来对片仔癀
35、的涨价可能性进行印证。巧合的是，根据贵州茅台的披露，其2019年也较难进行涨价。（对贵州茅台，之前我们做过建模分析，可购买优塾的专业版报告库查看）因此，通过上述两种方式交叉印证，我们推测，2019年片仔癀不提价的可能性较大。（当然，这个结论仅是推测，不保证准确，具体提价信息需要依靠调研获得）截至目前，2019年片仔癀并未进行提价，暂时印证了我们几个月之前发出的推论。从历史提价情况来看，2017年出厂价约为370元/粒，从2005年至今，终端价年复合增速为5.46%，与我国2005年-2017年食品CPI年复合增速为5.47%相近。综上，我们假设2019年价格维持2018年水平，之后维持原先假设
36、不变预计片仔癀的价格，在预测期内会与食品CPI增速一致。不过，值得需要注意的是，本案未披露详细的出厂价格，因而给建模带来了一定难度。因此，此处我们采用券商研报中的模糊数值进行测算。此处，我们也建议片仔癀的财务部门，在后续做信息披露时，可否进一步增加披露收入结构内容的详实程度，以便投资者做长期跟踪和预判。好了，到这里我们已经大致了解了片仔癀未来价格的变动趋势但是，单单靠涨价还不够，只有量价齐升，才能保证未来收入可持续增长。那么，未来销量增长又要看什么？09 销量，未来2015年-2018年，片仔癀锭剂的销量保持高速增长。其中，国内销量增速较快，近三年增速始终保持在30%左右。图35：片仔癀销量（
37、单位：万粒）来源：国盛证券近几年片仔癀销售增速较快的原因主要有两方面：一是，受益于消费升级；二是，对销售模式做了升级。下面，我们分别来看。先来看消费升级。从片仔癀的主要消费群体高净值人群规模来看，2006年-2018年，我国个人可投资资产超过1000万元的高净值人群，从18万人增长到198万人，增长了近10倍，年复合增速为22%。因此，在伴随着我国高净值人群规模不断上升的同时，预计片仔癀和贵州茅台等高端奢侈品未来的销量也将进一步上升。再来看消费模式升级。和茅台类似，在三公消费时代，片仔癀长期处于供不应求的状态，但是，随着“限三公”政策出台，本案单品销量增速开始下滑。2014年，随着新任董事长上
38、任，开始进行营销改革。其中，最重要的一项措施，就是在省会和主要地级市建立体验馆。体验馆是通过授权合作模式开展（相当于合作经销商），片仔癀负责供货以及门店装修、员工培训等，而装修费、员工工资、租金等费用由合作商承担。其产品属于买断式，各家体验馆自负盈亏。该模式相较于之前普通经销OTC，优势在于将销售驱动力由中间渠道商拉动，转向终端消费者拉动，增强了与终端消费者的关联，并有利于片仔癀品牌形象的提升。从2015年1月在武夷山开设的第一家体验馆至今，其体验馆规模近200家，贡献的收入占总收入的25%。图36：体验馆分布来源：东兴证券随着体验馆的不断扩张，以及品牌宣传的不断推进，其品牌影响力由原本主要集
39、中在福建、广东等地，逐渐扩张至京津冀、长三角、两湖地区，品牌影响力不断上升。因此，从销量来看，其近三年国内销量增速较高，保持在30%以上。据2019年半年报显示，医药工业收入同比增长15.01%，毛利率同比下降1.5%。此外，上半年的体验馆建设速度放缓，且主要在我国北部、西部进行建设，例如在青海、甘肃等地实现了空白市场的突破，不过，收入的主题仍主要来源于原本布局的华东地区，导致其销量增速也出现下降。目前，体验馆主要覆盖华东(53家）、华南（17家）、华北（13家），未来，片仔癀体验馆将进一步在一线城市提高门店数量、在二、三线城市提高覆盖率，逐渐拉动其销量上升。但根据券商披露的三季报数据，医药工
40、业收入同比增长22.38%，其中，片仔癀实现收入增长23.74%，较我们的预测值（15%）偏高，因此我们会对其进行调整。注意，这一数据较中报有较大幅度的提升。一方面，是由于片仔癀体验馆在第三季度的建设速度较快，同时，初期建设的体验馆也开始初见成效；另一方面，是由于2018年第三季度清理渠道库存等原因，出货量较低，导致基数较少。综上，对于销量增速的预测，我们调整部分假设1）考虑到2019年三季度的销量上升较快，具有一定偶然因素，预计全年的销量增速会出现一定幅度的下降。因此，我们粗略假设，2019年销量增速与医药工业业务增速一致，为22%（原假设为15%）。2）2020年，销量增速逐渐修复，长期来
41、看，考虑到国外成熟市场高净值人群的增速，后来逐年回归到与GDP增速一致，因此，我们这里也假设，其未来销量增速也将逐渐回归到我国GDP增速6%。图：片仔癀收入预测 来源：并购优塾 10 片仔癀，保守预测到这里，我们已经完成了根据量、价拆分对片仔癀的收入预测。但是，这种预测方法具有两个比较重要的假设：一是涨价，二是未来受益于体验馆的不断开设，销量会持续高增长。对于提价，由于其核心原材料具有稀缺性，未来成本仍将持续上涨，未来涨价的预期比较确定。但何时涨价，涨价多少是我们无法预测的。同时，从目前片仔癀体验馆的渗透率来看，核心区域已经基本完成了体验馆的渗透，未来的新设体验馆，很大程度上是集中在前期未布局
42、的新疆等地。而这部分地区，由于经济条件、消费观念等原因，未来为其带来的正向效应并不高。因此，其未来可能无法持续受益于体验馆新建所带来的新增客户。我们保守起见，对片仔癀的销量采用另一种思路，来作为保守情境下的收入预测结果。以往，片仔癀的使用仅停留在治病上，是药品的属性，使用情景相对局限，频次也有限。为了拓宽使用场景，片仔癀积极开展药品的二次开发。其在宣传上逐渐侧重于保健品的属性。在作为保肝、护肝药的基础上，也强调适用于正常人群的日常保健，用于改善亚健康。同时，在适当剂量下，还可以用于调节免疫力。从这个角度来看，随着未来片仔癀体验馆为其带来的增量空间越来越小，其未来的增长驱动力，可能会来自于作为保
43、健品带来的增长。从我国人均保健品消费金额来看，我国的消费额较低，为发达国家或地区的1/8-1/6。2018年，我国保健品人均消费金额为117元，而中国香港则为767元、日本为662元，美国为924元。而人均消费金额的提升主要来自于两方面：一是渗透率提升；二是购买人群消费金额的提升。从渗透率方面来看，目前美国保健品的渗透率达到50%以上，其中，60%的保健品消费者属于黏性用户，即会持续购买；日本的渗透率也在40%左右。而我国的渗透率则仅为20%，其中黏性用户仅占10%。从人均消费金额来看，由于没有美国的数据，此处我们主要看日本的情况。日本购买保健品的人群，年平均消费金额为1655元，而我国则仅为
44、585元，是日本的1/3。因此，无论从渗透率，还是购买人群的消费金额来看，我国与发达国家及地区均有一定差距。2018年，我国居民人均可支配收入为28228元，这一水平与美国上世纪70年代的水平相近。同时，我国保健品的渗透率也大致为美国70年代的水平。因此，随着我国居民人均可支配收入的提升，我国保健品的渗透率也会提升，随之，人均消费金额也会提升。因此，我们假设至2028年，我国人均保健品消费金额，能够达到美国的1/3，据此计算，我国未来保健品行业的年复合增速约为11%。由于片仔癀未来的发展，将更偏向于保健品，因此，我们假设2019年其增速维持与三季报医药工业收入增速一致，之后，随着片仔癀体验馆带
45、来的收入增量减少，2020年之后，其收入增速与我们预测的保健品行业的增速一致。图：片仔癀收入预测来源：并购优塾到这里，我们已经完成了片仔癀两大业务的收入预测。那么，它的日化业务和食品业务未来收入，又该如何解决？07 日化，食品1）先来看日化业务片仔癀的化妆品主要为皇后牌片仔癀珍珠膏/霜，主打提亮肤色、淡化色斑、祛痘等功效。其日用品主要为片仔癀牙膏，定位于消炎止痛、美白功效。并且，片仔癀还与上海家化合作，成立“漳州片仔癀上海家化口腔护理公司”，加大对片仔癀牙膏的推广。在日化业务方面，其和云南白药的经营思路颇为一致，都是依靠绝密配方为品牌核心，持续拓展日化方面的爆品。从日化业务历史增速来看，由于2
46、018年片仔癀在“一核两翼”的经营政策下，加大了对日化业务的销售推广，使其业务收入出现较大幅度的上升，同比增速达到57%。2019年上半年其日化业务的收入为3.03亿元，同比增速为40.24%，较去年同期略有上升。2019年前三季度，其日化业务收入增速为33.14%。由于没有上年同期的数据，我们无法得知其相对变动如何。因此，我们不对此假设进行调整。不过，考虑到我国日化行业竞争格局比较激烈，且这个赛道还要面临国外知名品牌的竞争，2009年-2014年，行业年复合增速为9.8%，预计未来行业增速为7.6%。因此，我们预测在高投入的背景下，本案的日化业务假设不变在未来3年维持2018年的增速，随后逐
47、渐降至行业平均增速。2）再来看保健品业务由于其保健品业务收入存在一定波动性，但由于其规模较小，对片仔癀整体收入影响不大。因此，我们此处粗略估计，其保健品业务收入未来将保持2018年水平。2019年上半年，该业务收入为0.05亿元，同比下降52.6%。考虑到该业务波动性较大，且收入规模小，因此，我们不对预测进行调整。由于券商及其三季报均未披露该业务的收入增速情况，因此，我们不对原假设进行调整。综上，乐观情况下，片仔癀未来三年收入增速分别为21.02%、24.57%、25.48%；保守情况下，未来三年收入增速分别为21.02%、18.04%、20.03%：图38：乐观收入预测（单位：亿元）来源：并
48、购优塾至此，本案的主要业务收入已经假设完毕。但是，这样的预测，是否靠谱？08 逻辑，验证这里，我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。方法一：季报反推法通过季报、中报、三季报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速。从历史三季报收入占全年收入的比重来看，其近五年平均值约为73%。由此，并购优塾假设，第四季度如果无意外发生，可倒推出2019年年报预计收入约为59.48亿元，同比增速约25%，计算公式：2019年年报收入=2019年半年报收入（43.42亿元）/73%=59.48亿元。那么，如果按以上预测收入计算，2019年的收入同比增速大约为25%。图：收入占全年收入的比重
49、（单位：%）来源：并购优塾方法二：内生增速其近五年的平均ROE、历史分红率分别为18.77%、31.47%，计算得出其内生增速大约为12.86%。方法三：分析师预测这里选取180天内17家预测机构，对片仔癀在2019年-2021年的预测增速，分别为23.04%、22.14%、21.72%。注意，通过对比，我们调整后的预测增速，相对券商及季报反推法较谨慎，是因为在医药流通业务的预估上，我们给的增速比较保守，未按照三季报增速做相应调整。至此，收入部分预估完成。接下来，还必须仔细研究每年的利润，到底该怎么预估？08 片仔癀VS茅台预测净利润首先要预测EBITDA，我们将EBITDA率的预测拆分为三大
50、块：成本、管理费用（含研发）、销售费用。注意，上述三部分的计算口径均剔除折旧、摊销。1）先来看成本综合毛利率下滑，是因为：一是，2017年，随着其新设的医药分销子公司开始正式经营，毛利较低的医药分销业务收入占比上升；二是，原材料麝香和牛黄的价格都在上升，而2018年片仔癀并没有提价，导致毛利率下滑。图39：毛利率（单位：%）来源：并购优塾2019年上半年，其毛利率44.86%，对比2018年中报数据44.59%差距不大。2019年三季报，毛利率为44.76%，与2018年同期数据差距不大。由于医药商业的毛利占比不高，未来毛利率还要看医药工业。受关键原料麝香和牛黄稀缺性影响，未来价格上升的可能性
