1、汽车：宇通客车，寡头腰斩背后的周期逻辑优塾指数（2019-03-18）2019-03-18 13:55:19近年来什么行业最为热门？首屈一指的五个字：新能源汽车。涉及新能源汽车的行业，比如锂、钴等，均走出过一飞冲天的走势，而这个领域最大的独角兽宁德时代，市值也已经逼近2000亿。但今天我们要研究的这家公司，所处的子赛道，却是这个领域争议最大的赛道新能源客车。为什么说争议大？比如骗补，比如全行业出货量大幅下杀，比如连格力的董小姐，也在这个赛道上吃了大亏，与珠海银隆的纠纷最终上诉公堂。我们拿行业老二的中通客车来看，2016年至今前复权股价从最高点23.76元/股一路下跌至最低4.2元/股，跌幅高达
2、82%。其股价画风如下：图1，股价图（单位：元）来源：wind但这个赛道，真的这么不堪吗？今天我们要研究的，正是这个赛道的龙头，宇通客车。其新能源客车市占率达23%，国内排名第一，市占率是行业老二中通客车的（12%）的两倍。并且，其上市20年，前复权股价从最低点0.41元/股，上涨到最高点26.49元/股，涨幅高达6360.98%。来，感受一下这个画风：图2，股价图（单位：元）来源：wind股价能走出如此彪悍画风，赚钱能力自然也不差，来看财务数据：2015年-2018年三季度，其营业收入分别为312.11亿元、358.50亿元、332.22亿元、193.74亿元；净利润分别为35.88亿元、4
3、1.02亿元、31.68亿元、12.12亿元；经营活动现金流净额分别为60.10亿元、35.32亿元、-17.49亿元、-13.12亿元。乍一看营收、利润体量非常大，但仔细看看，值得思考的问题就来了2017年业绩出现下滑，净利润同比增速为-6%，经营性现金流也为负值。可是，尽管业绩下滑，但2017年的股价，却从年初的16.35元/股上涨至26.49元/股，涨幅达到60%以上，形成了估值和基本面的巨大反差。图3，股价图（单位：元）来源：wind联系微信客服501863613进同步更新群而更奇怪的是，2018年其业绩增速恢复上涨，2018年1-3季度的营收增速分别为20.44%、29.03%、2%
4、，在这样盈利能力修复、业绩上升的情况下，其股价反倒掉转头，一路向下。2018年1月开始，其前复权股价从24元一路下跌至区间最低点10.45元，股价遭到腰斩。图4，股价图（单位：元）来源：wind好，看完这两段股价和估值VS基本面的巨大反差，几个值得深究的问题来了：1）作为新能源客车行业龙头，为什么它的股价和行业老二中通客车的走势，完全不同？2）2017年其营收增速下滑，股价却一路上涨；到了2018年营收增速上涨，股价却一路下跌，这背后的基本面逻辑到底是什么？3）新能源客车这门生意，属于商用车赛道，它背后的逻辑和我们之前研究过的乘用车有什么不同？4）2018年至今，本案股价已遭腰斩，那么，现在它
5、的估值究竟处于什么样的区间？究竟是贵了，还是便宜了？今天，我们就以宇通客车入手，来分析一下新能源汽车行业的产业逻辑，以及财务特征。对新能源汽车产业链，之前优塾投研团队研究过不少公司，包括比亚迪、北汽、蔚来、天齐锂业、洛阳钼业、宁德时代等公司加入会员，在我们的专业版估值报告库中搜索公司名，可查看历史研报。数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 客车，到底是什么产业逻辑？宇通客车，成立于1993年，1997年上交所上市，第一大股东为郑州宇通集团有限公司，实控人为董事长汤玉祥。图5，股权结构（单位：%）来源：国信证券宇通客车的主营业务为客车整车生产销售，
6、占营收比重90%以上。其中，以中大型客车为主，占总收入的比重为87%，轻型客车占比约为13%。图6，收入结构（单位：%）来源：安信证券从业绩体量来看2015年-2018年三季度，其营业收入分别为312.11亿元、358.50亿元、332.22亿元、193.74亿元；净利润分别为35.88亿元、41.02亿元、31.68亿元、12.12亿元；经营活动现金流净额分别为60.10亿元、35.32亿元、-17.49亿元、-13.12亿元。从盈利能力来看毛利率分别为25.33%、27.82%、26.32%、23.64%；净利率分别为11.49%、11.44%、9.54%、6.25%。从业绩增速来看近三年
7、营收年复合增速为3%，净利润年复合增速为-6%。从资产负债表结构来看2017年，它的资产负债结构中，资产项中的核心资产，分别为应收票据及应收账款（52.19%）；负债项中占比较大的科目，为应付票据及应付账款（38.88%）。值得注意的是，近两年营收、净利润下滑，并且经营性现金流为负值。经营性现金流下行，是由于应收账款回款变慢，而应收账款来源主要为补贴。由于监管层增加三万公里运营里程的申领条件，应收账款中的补贴资金回款周期拉长，导致经营性现金流吃紧。其上游，主要为零部件供应商。传统客车中发动机来自于自宝钢、玉柴、潍柴，客车玻璃来自于福耀；新能源客车的关键零部件中，动力电池系统、电机由宁德时代、苏
8、州汇川等供应。原材料及配件成本占整车成本的88左右，因此整车厂对上游原材料价格波动较敏感。其下游，主要为客运公司、政府机构等，大客户集中度高。其销售方式主要以直销为主，占比约80%，经销为辅，占比约20%。其下游并非乘客，而是带有公共事业性质的运营部门，因此该行业受政策影响较大。整个汽车产业链，利润呈现“微笑曲线”的分布，上下游位于微笑曲线两端，净利率较高，约5%-7%；中游位于微笑曲线底部，净利率较低，约3%-4%。宇通客车处于中游，一般只具有客车装配技术，如“底盘装配、车身焊造、整车电泳”等，关键零部件例如动力装备来源于上游零配件供应商，而下游企业级客户，采购批量大话语权较强，因此这个赛道
9、，普遍应收账款较多。图7：汽车产业链利润分配 来源：和讯财经 纵观本案基本面的发展历史，大致可分为四个阶段：第一阶段：1997年-2004年，MBO蛰伏期；第二阶段：2005年-2011年，基建驱动期；第三阶段：2012年至2016年，新能源驱动期；第四阶段：2017年至今，新能源退潮期；图8，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾图9，营收及营收增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图10，净利润、经营活动现金流（单位：亿元/%）来源：并购优塾图11，营收及净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图12，毛利率、净利率（单位：%）来源：并购优塾图13，资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾图14
10、，股价（单位：元）来源：WIND图15，股价、PB（单位：元/倍）来源：理杏仁图16，新建、改建公路新增产能（单位：公里）来源：WIND如果要研究本案的基本面，以下几个问题必须彻底搞透：1）第二阶段，ROE、ROIC同步上升，2011年ROE高达40%，毛利率、净利率却没怎么变，那么ROE上涨是什么因素引起的？而2017年ROE下滑，又是什么因素导致的？2）1997年-2003年，营收增速波动向上，净利润增速却波动向下；并且，2017年，首次出现增速为负值，这是为什么？3）2016年之前，经营性现金流量净额高于净利润，之后却大幅低于净利润，为什么？4）注意，2017年，营收、净利润增速为负值，
11、毛利率、净利率下滑，这一年发生了什么？这样的现象，在未来能否改善？5）从资产结构来看，2014年后占比最高的是应收账款及票据，并且出现放大的迹象，为什么？2012年资产体量整体大幅上升，是靠什么扩张的？6）客车行业增长的核心驱动力到底是什么，这样的驱动力，是否与什么宏观指标挂钩？带着以上问题，我们来挨个复盘。02 MBO，怎么做的？第一阶段，1997年-2004年，宇通客车的ROE、ROIC整体波动较小，基本保持在11%-12%左右。图17，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾根据杜邦分析，虽然ROE整体没怎么变，但从细节来看，销售净利率、权益乘数、总资产周转率变动却较大：图18，ROE
12、拆解（单位：%）来源：并购优塾销售净利率：从9.76%下降至3.98%，主要由于非经常性损益固定资产清理，导致净利率下滑；总资产周转率：从0.67上升至1.6，主要是固定资产清理导致营收增速大于总资产增速；权益乘数：从1.6上升至2.02，由于该期间分红率较高，账面净资产被压低，从而导致权益乘数上升；总体来看，净利率的下降与其他两项指标的上升，导致了ROE持平，指标变动的原因其实是因为这个：管理层收购（MBO）。管理层收购（MBO），是指公司管理层利用高负债融资买断公司的股权，达到控制公司的目的，属于杠杆收购的范畴,但其收购主体是管理层。2001年，宇通汽车总经理汤玉祥及宇通21名员工控股的上
13、海宇通，通过管理层收购方式，获得宇通集团90%股权。当时，管理层做了以下几件事：联系微信客服501863613进同步更新群1)大量清理固定资产，2)计提存货跌价损失，3)对固定资产折旧方法进行调整。2001年，固定资产减值追溯调整，计提固定资产减值准备0.186亿元，并计提住房周转金追溯调整，合计调减净利润0.28亿元，占净利润的29%；2002年，固定资产折旧方法由直线法变更为双倍余额递减法，导致净利润比调整前低0.35亿元，占当年净利润的35%。因此，2001年-2004年，虽然毛利率较稳定，但净利率逐年下滑，由9.76%下滑至3.63%。图19，毛利率、净利率（单位：%）来源：并购优塾2
14、004年起，宇通客车从此从国有企业变更为民营企业，实控人变更为汤玉祥。这一期间股价基本稳定不变，PB估值从上市时的2.34倍逐渐下降至1.4倍。图20，股价（单位：元）来源：wind图21，股价、PB（单位：元/倍）来源：理杏仁那么，一个关键问题来了：管理层为什么要在这个时点选择进行MBO？收购后宇通客车的业绩会怎么变化？03 客车行业，受什么周期影响？客运车这门生意，属于商用车子赛道，其需求来自于生产性需求（供给侧），与乘用车的消费性需求不同（消费侧）。其行业生长的核心驱动力，你觉得主要在什么地方？答案：城镇化率。这个行业主要受我国城镇化率的影响，而城镇化率，又可以从公路里程数指标来看。从该
15、指标来看，2005年起，新建公路的产能开始上升，其中有两个高峰，一个是2007年，另一个是2009年。图22，新建、改建公路产能（单位：公里）来源：WIND我们将公路投资增速与宇通的业绩增速对应来看，2007年、2010年，也是宇通业绩增速爆发的两年，2007年至2010年，营收增速分别为49.09%、3.51%、5.35%、53.48%；净利润增速分别为66.56%、37.42%、6.11%、52.56%。图23，营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾很明显，这一阶段其增速受公路投资基建增速的驱动，这也正是管理层选择在2004年完成MBO的原因，正是因为其判断，公路基建的上行周期开启。那
16、么，基建的上行周期中，本案投入资本回报率的表现如何呢？04 产业链改革，做得怎么样？2005年-2011年，宇通的ROE由15.01%一路上升至最高点40.63%，ROIC由11.39%上升至39.97%注意，高达40%的ROE，可以说是非常恐怖，这个投入资本回报率水平已经直接秒杀茅台、格力、海康、恒瑞。那么，如此彪悍的ROE，到底是怎么做到的呢？图24，ROE拆解（单位：%）来源：并购优塾根据杜邦拆解，我们将数据拆分为净利率、总资产周转率、权益乘数，其中权益乘数整体上涨幅度不大，因此我们重点来看影响ROE的其他两个因素：先看销售净利率，2005年-2011年其销售净利率从从3.98%上升至6
17、.98%。6.98%的销售净利率看起来不怎么高，但对比同期中通客车（1.93%）、金龙汽车（2.62%），曙光股份（2.8%）、安凯客车（2.84%），这个净利率水平已经高于同行业一倍多。净利率高，主要因为其产品主要集中于毛利率高的中大型客车，从2015年单车平均售价来看，宇通客车的总体单价最高，为46.6万元/辆,中通汽车（41.9万元/辆）、金龙汽车（30.9万元/辆）。图25，客车单价对比（单位：万元）来源：雪球注意，客车行业这个净利率水平，远低于另一个子赛道乘用车。乘用车的净利率举几个例子，比如广汽集团，净利率为12%左右；福特汽车净利率为14%；吉利汽车为8.15%。明明客车的单价也
18、不低，和乘用车一样，都是整车组装生意，为什么会出现这样的净利率差异呢？客车这门生意，属于汽车子行业中进入门槛较低的行业，因此持续不断也有新的竞争者进入，参与者众多，都在拼抢市场份额。这样的准入门槛导致，即使是行业内的巨头，也需要不断的接定制化的小单。而乘用车技术门槛相对较高，对汽车的速度、舒适度、美观性、品牌的要求都高于客车，所以乘用车企业可以通过大批量标准化的生产来压低成本，典型的就是如今的模块化平台技术。针对此处，宇通做了两点改革：1）2005年，宇通提出“意向订单”管理模式意向订单，其实就类似于如今整车厂已经很常见的模块化平台模式，将整车的设计和生产基体固定，再根据客户需求个性化定制。2
19、）直销为主宇通开始采取直销为主+经销为辅的销售模式，自建销售团队，主动引导客户，避免不必要的个性化需求。我们通过观察宇通销售员工的变动趋势，2005年至2011年，其销售人员人数由不到500人上升至3222人，远高于同行业水平。同期客车金龙汽车（1014人）、中通客车（328人）。这两种措施，使得宇通的产品相对于其他客车厂更加标准化，这点，我们也可以通过周转率指标来印证。这一阶段，宇通的固定资产周转率由9.12上升至16.01，存货周转率从4.78上升至11.87，总资产周转率由1.35上升至2.19。2005年至2011年，其他客车总装产的总资产周转率都在下滑的期间，只有宇通客车逆势增长。图
20、26，总资产周转率对比 来源：并购优塾这一期间宇通整体股价与估值呈上升趋势。在业绩逻辑（营业效率提升）、宏观环境逻辑（景气上行）的背景下，其PB估值从1.4倍上升至最高点6.06倍，前复权股价从0.67元/股上升至5.8元/股。图27，股价/PB（单位：元）来源：理杏仁梳理到这里，我们已经能够明确，宇通客车是客车这个细分赛道中首屈一指的巨头，因此，接下来需要研究的只剩下一件事：它未来的业绩增长驱动力，到底如何？05 驱动逻辑，为什么有变？此前，我们分析过，客车行业的业绩与基建周期相关，尤其是公路新建产能，我们来观察一下公路投资的增速情况。2013年开始，固定资产投资中基建投资增速放缓，从20%
21、下降至13%左右；受到新建公路、改建公路产能下降影响，高速公路里程增速出现下滑，整体由两位数增速下降至个位数。图28，新建、改建公路产能（单位：公里）来源：WIND对照来看，2011-2013年，宇通的营收、净利润增速数据与周期趋势一致，营收增速从24.36%下滑至11.79%，净利润增速从36%下滑至17.61%（业绩增速变动周期，和基建周期趋同）但注意，2013年起，宇通的增速却出现了与周期驱动力相反的走势。2013年-2016年基建周期不景气，其增速逆周期上升，2015年营收、增速分别上升至21.31%、35.31%。图29，营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾对照ROE/ROIC
22、来看，同样的趋势再度发生，2012年-2013年ROE、ROIC出现下滑，ROE分别为29.11%、22.69%；2014年-2016年ROE、ROIC同步上升，ROE分别为26.73%、29.88%、30.58%。联系微信客服501863613进同步更新群图30，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾注意，2013年是一个拐点，宇通客车的数据开始与宏观周期分野，那么，宇通是如何做到的呢？答案：新能源客车。通过拆分这一阶段的ROE，我们能够发现，净利率持续上升，总资产周转率持续下降；导致ROE先降后升的主要驱动因素为权益乘数。图31，ROE拆解（单位：%）来源：并购优塾2012年权益乘数下
23、降，是由于定向增发股票募集21.9亿元，导致净资产增速大于总资产增速；2014年权益乘数上升，是由于并购，与子公司并表后资产负债率上升。2012年2月向所有股东增发股份，募集21.9亿元建设1万台节能与新能源客车生产基地；2012年6月自筹资金13.3亿元投资节能与新能源客车生产基地技术改造项目。定增的主要目的为在2015年前完成2万辆新能源客车的产能。2014年，通过定增+现金方式以38亿元对价，购买宇通集团、猛狮客车合计持有的郑州精益达汽车零部件有限公司的 100%股权，溢价率高达465.65%。精益达，主要产品为新能源客车零部件，其中包括汽车主要产品为车桥、悬挂、线束、吸塑件、舱门等。与
24、传统燃油车相比，新能源客车的主要成本来自于动力系统+车身底盘+电机电控；其中底盘、电器电子部件等占新能源车成本结构14%左右，旗下科林空调还有电空调业务。图32：新能源车成本构成 来源：中国报告网 不仅如此，成本占比最高的核心零部件磷酸铁动力电池，宇通客车以合资合作的模式与电池厂（宁德时代）来布局；而电控系统，则通过自主研发加合作开发。很明显，造成其增速和ROE反弹的主要因素，正是新能源客车的兴起。那么，这个驱动力，凭什么能做到抵抗基建周期呢？06 抗周期，又是怎么做到的？答案：补贴。2010年7月，监管层将“十城千辆”示范推广试点城市由20个增至25个，选择5个城市进行对私人购买节能与新能源
25、汽车给予补贴试点。2013-2015年新能源汽车补贴正式出台，新能源汽车进入补贴时代。并且，对客车的补贴力度远大于乘用车：根据补贴方案，插电式混合动力客车统一补贴25万元/辆，6-8米的纯电动客车补贴30万元/辆，8-10米纯电动客车补贴40万元/辆，10米以上的补贴50万元/辆，另外按照当地政府1:1补贴，一台新能源客车最高补贴达100万元。但是，一辆纯电动乘用车受到续航里程的要求，最高获得补贴仅为11万元。3新能源补贴资金，补贴对象虽然为消费者，但实际上拨付给了新能源车制造企业。根据央财政将补贴资金拨付给新能源汽车生产企业规定：新能源汽车生产企业在销售汽车时按照补贴扣减后的价格出售，然后政
26、府将企业垫付的补贴再拨付给企业。4因此，对于客车厂来说，销售一辆车的收入，会分成两部分：1）下游客户支付的购车款；2）补贴。注意，此处的补贴，会确认为收入，根据企业会计准则第16号政府补助第五条第一款：企业从政府取得的经济资源，如果与企业销售商品或提供服务等活动密切相关，且是企业商品或服务的对价或者是对价的组成部分，适用企业会计准则第14号收入等相关会计准则。注意，补贴款并非立即支付，而是有汽车制造企业向四部委（财政部+科技部+工信部+发改委）申请，审核通过后年底再向企业拨付。补贴款有一定的账期，会计计入应收账款，收到补贴款后再计入主营业务收入。因此，销售客车时会计处理为：借：银行存款应收账款
27、新能源汽车差价补贴贷：主营业务收入到期收到补助资金时会计处理为：借：银行存款贷：应收账款新能源汽车差价补贴因此，客车企业的应收账款中，其实很大一部分为补贴，这个地方，此前在我们也在比亚迪的研究中提及。注意，对客车厂来说，销售一辆6-8米大型新能源客车，能多增加60万元营收，甚至高于一辆传统客车的整车单价，厂家扩产意愿有多强，可想而知。那么，下游的采购意愿有多强呢？从成本的角度来讲，新能源客车的运营成本远低于传统客车，一台纯电动客车每公里电费成本约0.7元，而柴油车每公里燃油成本为1.8元，高出新能源车近2倍。因此，客车市场上掀起了新能源替换的热潮，2015-2016年，新能源客车年产销量从18
28、40辆上涨至20446辆，平均每辆纯电动客车，能拿到补贴37万元；平均每辆混动客车能拿到24万元左右的补贴。图33，新能源车销量及增速（单位：辆）来源：并购优塾在补贴刺激下，新能源车产销量增速飞快，2015年增速高达451%，从此处来看，新的行业驱动力非常之强劲。随着业绩爆发，其股价表现也不错，一路稳步上涨，2011年-2016年前复权股价从5.67元/股上升至21元/股，涨幅高达4倍，其PB估值也从2倍区间上升至在4倍区间。图34，PB BAND（单位：倍）来源：WIND好，分析到这里，这一阶段的逻辑已经理顺。虽然处于基建下行周期，但由于新能源客车补贴推出，新能源置换逻辑开始强于周期逻辑，前
29、期做好充分准备的宇通客车，其业绩和估值再次上行。但这样的补贴背后，其实还有一个值得思考的问题：高补贴主要针对的是供给方，随着供给方的产能持续扩建，需求方的增速，真的能跟上吗？07 业绩下滑，又是怎么了？答案：显然跟不上。没想到，2015年“骗补”现象开始出现，新能源客车成为骗补重灾区。行业内一些参与者，主要骗补操作包括：关联方经销商闲置、终端用户闲置、有牌无车、有车缺动力电池等方式，涉案车辆高达7万辆，合计违规谋补贴42亿元。其中，某企业通过“有牌无车”的方式，即车尚未生产，而牌照已经通过非正常渠道在车管所登记在册，在2015年多申报补助资金高达5.19亿元。很明显，新能源客车高涨的增速背后，
30、其实是有水分的。因此，这样的背景下，补助措施开始调整，2016年12月29日，有关部门推出关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，其中，新能源客车变动最大，主要分为三方面：1）补贴退坡高达40%以上。其中车长6L8m的客车退坡比例高达73%，并且取消定额补贴，根据车辆的对应系统能量密度/充电倍率/节油水平三大系数进行浮动补贴。2）原来补贴的推广车型目录作废，全部按照新要求进行审查。这导致客车企业必须放缓原来生产计划，集中于申报补贴车型，导致产销量下降。3）“三万公里行驶里程”+“先清算后拨付”两项要求，拉长补贴回款周期到两年左右。“三万公里”补贴前提要求新能源车必须行驶里程达到三万公里后
31、才能申请补贴，“先清算后拨付”要求补贴申请流程每年底申请一次，次年4、5月审核通过后，财政补贴两个月后拨付。图35，补贴政策对比 来源：国信证券综上，补贴收紧不仅直接消减客车营收规模，并且拉长了补贴周期，因而对行业内玩家的资金周转带来了巨大压力。补贴退坡后，新能源客车的驱动力开始出现下滑，具体到单个公司来看，本案业绩出现下滑：2017年营收、净利润分别下滑7.33%、23%，经营性现金流承压，上市以来首次出现负值。图36，净利润、经营活动现金流净额（单位：亿元）来源：并购优塾同时，受净利润下降的影响，ROE出现下滑，ROE从30.58%下降至23.46%，ROIC从31.80%下降至23.46
32、%。图37，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾此处，我们对比其他公司来看，2017年同行业净利率同期都出现下滑，金龙汽车因2016年受到财政罚款导致净利率为负，2017年回升。图38，净利率对比（单位：%）来源：并购优塾但看到这里，一个新的问题出现了，为什么增速、ROE都在下滑，估值却能如此坚挺？08 业绩下滑VS估值坚挺，为什么？关于这个问题，我们先对比同业公司来看。注意，2017年中，客车行业仅有宇通客车一家股价上涨，其他客车公司均出现了比较明显的回调。图40，股价（单位：元）来源：理杏仁但即使是其他客车公司，股价也在2017年下半年开始反弹。因此，这样上涨的背后，存在行业驱动力，
33、并非个股因素。根据前面的分析，我们能够明确，新能源客车置换的驱动力在2016年末补贴退坡后，已经减弱，但除了新能源之外，客车行业还有一项驱动力公路基建。联系微信客服501863613进同步更新群我们来看公路投资增速数据，2017年全国公路建设投资同比增速提升，由7%左右上升至20%左右，公路新增产能增速提升，由-7%上升至10%。注意，公路基建方面的驱动力开始回归。图41，运输业固定资产投资累计完成额同比增速（单位：%）来源：WIND看到这，我们能够明确2017年宇通客车股价和估值，为什么能够无视业绩下滑而持续上涨：基建驱动回暖。其实想到这里，我们才能理解为什么董小姐在2016年时，提案让格力
34、电器定增160亿收购珠海银隆。格力做的是空调生意，解决的是人们对温度调控的需求，也与城镇化的速度相关，其对应的驱动力为房地产投资，具体来看2016年，正是房地产景气度高涨之时。2016年-2017年房地产新开工面积从2015年的负增长增速上升至最高点21%，处于五年来的最高位，随着房地产新开工面积的上行，配套基建的需求也会上涨，因此两者呈正相关。图42，房屋新开工面积累计同比（单位：%）来源：WIND因此，从当时的节点来看，新能源客车行业，很可能会随着基建增速的回暖，从而平稳度过新能源补贴的退潮期，两种业绩驱动力能够衔接。一切看上去都很美，可是，到2018年开始，相反的事出现了：宇通的业绩增速
35、上去了，股价却反而开始大幅下杀。我们将大盘下跌因素刨除在外，基本面的因素在哪里？答案：2018年基建投资增速大幅下滑。2015至2017年，基建投资增速每年为15%左右，2018年口径有所变化，第三产业口径（不含电力）基建投资增速1-10月为3.7%，全口径基建增速只有1.3%。具体到公路基建来看，道路运输业固定资产投资累计完成额增速，出现了明显的下滑趋势。图43，运输业固定资产投资累计完成额同比增速（单位：%）来源：WIND我们对应这一期间通客车的股价与估值走势，能够发现，股价与基建投资增速都于2018年4月开始下杀，股价从24.86元/股下跌至11.6元/股，股价遭到腰斩，PB估值从4.2
36、3倍下杀至1.61倍。股价、估值双杀与基建周期下滑相匹配。图44，股价、PB（单位：元/倍）来源：理杏仁那么，基建投资增速，为什么会出现2017年回暖，2018年大幅回落的走势呢？9 基建周期，如何分析？基建投资的发动机主要是地方政府，而这些投资基建的资金来源，主要是负债。过去十年中，不少地方举债投资基础设施建设，来拉动当地经济增长。高速公路等基础设施的使用效率高，在一定程度上能够刺激当地经济活力以增加财政收入。很明显的就是2009年量化宽松后，基建投资增速大幅上升，但这样的发展模式，会造成杠杆逐步推高。要弄明白基建周期，必须先观察地方政府的债务水平情况。图45，政府部门债务占GDP比重（单位
37、：%）来源：WIND注意，正是高杠杆，限制了基建投资的增速。而到2017年时，随着去杠杆的推进，地方的债务水平大幅回落，全国地方政府债务余额降至16.47万亿元，占GDP比重降至36%左右，这也正是2017年基建增速得以回暖的原因。但注意，上述数据中，并不包含地方上的隐形债务，而在去杠杆的大环境下，2018年监管层出台了“紧信用、严监管”的收紧措施，尤其重点关注了地方的隐形债务。而监管方面的标志动作，就是2018年4月资管新规的正式出台。地方杠杆融资遭到打压，基建投资在融资空间上受到抑制。另外，关于防范化解地方隐性债务风险的意见和地方隐性债务问责办法等文件连续下发，明确指出以控制隐性债务防范债
38、务风险为工作重点。注意，资管新规的正式出台，与基建投资增速下滑、宇通股价下杀的时点一致。因此，我们可以推理本案基本面的逻辑链条为：地方名义杠杆下降加杠杆投资基建公路投资产能提升客车行业景气度上行带动宇通股价监管坚决去杠杆，基建增速下滑驱动力逻辑受压股价下行。图46，股价（单位：元）来源：WIND此处可见，本案所在的赛道，受周期影响是多么的大。看到这里，本案2017年至2018年的基本面逻辑也明确了那么，如果要观察本案未来业绩情况，核心问题是：该怎么预判未来的周期趋势呢？10 周期，到底能否预判？我们通过两种思路来对周期进行研判。逻辑推演思路：是负债和高杠杆限制了基建投资，那么，当下杠杆去的怎么
39、样了？历史规律思路：当下处在周期的什么位置，依据历史规律，接下来的周期会怎么演变？先看逻辑推演思路，主要分为三点：1）地方债务水平。据每经网报道，截至2018年末，地方政府债务率为76.6%，低于国际通行的100%-120%的警戒线；占GDP比例为37%，相比2015年下降了20%，低于欧盟60%警戒线标准。在严监管的作用下，地方债务水平有了明显改善。2）整体市场流动性。从货币维度来看，2017年货币偏紧，导致流动性收紧，融资成本上升。2018年央行连续四次降准进行逆周期操作，货币乘数开始稳步提升。从2019年1至2月经济数据上看，1-2月社融新增5.31万亿元，同比增长24.36%，流动性已
40、经有所改善。3）监管态度。央行货币例会中强调：以政策换取时间窗口，从去杠杆变为稳杠杆，并且再度强调基建要“补短板”。2018年10月31日，监管层下发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，指出“今年以来整体投资增速放缓，特别是基础设施投资增速回落较多，一些领域和项目存在较大投资缺口，亟需聚焦基础设施领域突出短板，保持有效投资力度”。2019年3月14日，沪深交易所窗口指导放松地方融资平台发债“单50%”上限限制（发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%）。从逻辑推演来看，去杠杆的压力有所缓和，对基建投资的限制也会减弱，因此2019年，基建的增速水平相比2018年大概率会有所修复，但考
41、虑到去杠杆的压力仍在，曾经的大加杠杆投基建很难重现，因此基建投资的增速很难超预期。接着，我们再看历史规律思路。2004年至今，我们大致能够观察到三轮完整的基建周期。图47，城债固定资产投资完成额累计同比（单位：%）来源：Choice上面这张图其实信息量很大，有两个关键信息：1）基建周期约4年一轮；2）随着杠杆增加幅度的减少，顶和底的波动幅度在减少。从历史规律来看，目前我们所处的位置，为这一轮基建周期的尾部，而下一轮基建周期的上行通道，大概率会从2019年末开启，并且，从历史规律来看，即使进入上行通道，出现超额增速的概率也不大。结合逻辑推演思路视角和历史规律思路，两者得出的结论基本能相互印证：2
42、019年，基建投资的增速可能会有所修复，2020年大概率会进入上行通道。不过，基建投资的增速并不会出现太大的涨幅，并且这样的推演是基于我们自己的分析，没有人能百分百预判周期，因而此处仅做分析方法讨论，具体数据不具备参考价值。分析到这里，我们回到本案，来看本案的投资逻辑：短期逻辑分为两块：1）新能源客车的置换空间2017年，我国新能源公交车置换率为30%，其中华南、华东的新能源车置换率较高，分别达到38%和46%的水平。总体来看，整体置换率不到50%，短期内还存在置换空间，因此新能源客车置换市场仍旧能为宇通的增长提供一定驱动。2）基建增速修复 根据上文分析，2019年基建增速会迎来一定的修复，2
43、020年，大概率会进入上行趋势，因此宇通的短期业绩驱动力（3年之内）逻辑比较确定。中长期的展望方面（未来3到10年），主要在于两点：1）燃料电池此前在大洋电机的分析中，我们分析过，新能源领域新的概念氢燃料电池技术，该技术由于受限于氢能储存成本、充电站建设成本，因此短期内很难实现在乘用车的商用上，但可能适用于商用车领域。宇通客车（600066）周二在上证e互动表示，公司无制氢业务，燃料电池技术仍处于小规模应用阶段，需要加氢站等基础设施建设。不过，从我们之前分析过的另一家公司潍柴动力的布局来看，此处的应用大家都很关注。2）海外市场一带一路沿线大部分国家仍处于经济转型阶段，绝大多数国家汽车产业基础薄
44、弱，汽车市场主要以进口为主，因此存在客车需求。因此未来中长期需要关注宇通在一带一路下海外订单的增长情况。分析到这里，客车行业特性、公司特性、以及未来业绩驱动逻辑基本推演清楚了接下来，我们来进入本案最重要的部分：它目前的估值，到底在什么样的区间？在经历了腰斩式的下杀后，究竟是便宜了，还是贵了？11 估值，到底如何测算？对于宇通客车，预计新能源退补政策影响过后，其现金流将趋于稳定，因此，绝对法估值我们采用DCF法，同时考虑到其周期属性，相对估值法我们采用PB法接下来我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻
45、辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：1）本案历史上的估值高点、低点，分别在什么样的区间？这样的区间，对应的基本面数据，到底是怎样的，背后是什么样的估值逻辑？2）本案的估值区间，和比亚迪、中通客车、安凯客车、金龙客车等相比，估值到底有何差异，大家的估值又在什么样的区间？3）结合现金流贴现和可比公司法等多种估值方法来看，本案的估值区间，大致在什么样的位置？在经历了暴涨暴跌之后，如今的估值，又处于什么样的位置？4）本案，更大的一个思考是：对于周期性，杠杆影响较大的公司，什么样的估值方式更为合理？在本案最后，优塾投研团队对于EV/IC这个估值指
46、标，做了较大篇幅的内部讨论。首先，来看看它的历史PB变动情况。其中PE的四次高点分别出现在2007年、2011年、2015年、2016年，对应的三次估值低点分别在2005年、2012年、2018年。联系微信客服501863613进同步更新群图48，PB（单位：倍）来源：理杏仁 图49，估值高低点（单位：%/倍）来源：并购优塾 PB高值发生在营收、净利润增速高点，而PB低值，则在营收、净利润增速低点。此外，结合本案的经营情况，排除2007年极值，它的历史PB大约为1.5X-5.2X之间，中位数为3.5X。这个区间到底在什么水平，我们再来看同行业的历史PB情况：比亚迪历史PB区间为1.32X-5.
47、15X，中位数为3.42X；中通客车历史PB区间为1.2X-4.48X，中位数为3X；安凯客车历史PB区间为1.09X-5.22X，中位数为3.75X；金龙客车历史PB区间为1.17X-4.47X，中位数为2.2X。图50，PB（单位：倍）来源：理杏仁 根据前面的分析，宇通客车的估值水平与基建周期挂钩，考虑到2019年仍然处在这轮基建周期的底部，基建增速即使修复，但很难超出历史水平，因此，在估值高位区间，我们选取行业中位数均值，3.17X，低于宇通自身的历史PB高位。在估值低位区间，我们取宇通自身历史PB的低位1.5X。因此，结合可比公司法，综合得出PB数据在1.5X-3.17X之间。不过，这
48、样的逻辑还有重大问题：以上数据都是较为粗略的预估，并且只是单一的估值逻辑，数据靠谱程度有限，不可能作为参考。接着，还必须再通过DCF贴现法，进行交叉验证。12 现金流贴现，如何计算？现金流贴现，预测的主要环节的假设如下：1）营收增速根据外部研究员增速（6%）、行业增速参考基建未来的预测增速乐观（14%）、悲观（7%），内生增速（13.7%）。关于历史增速，考虑到其周期属性，我们运用统计学中最小二乘法回归模型计算。其公式为：Ln（EPSt）=a+btEPSt为t时期的每股盈利；b为增速，衡量的是每一时期每股盈利的增加或减少量。计算得到线性对数方程为：Ln（EPSt）=0.0669x-0.5067
49、（R=0.6496），则宇通客车历史增速约为7%，方程可信度为65%（可信度较高）。图51，EPS增速对数线性图 来源：并购优塾 按照乐观、保守算法，取增长率为14%、7%。永续增长方面乐观增速为6%（GDP增速），保守增速为3%（CPI增速）。2）营业利润率基期选取宇通客车的2015-2017年营业利润平均值为9.8%，但由于该阶段系能源补贴政策支持导致利润率畸高，预计未来补贴逐渐退坡，因此预测五年内利润率逐年下滑至2016年补贴前水平7.8%，永续期取7%。3）折旧/摊销本案的历史平均折旧和摊销较稳定，因此假设未来稳定经营情况下，趋势年历史折旧摊销增速均值约为20%，取历史十年资本性支出占
50、折旧摊销比例，约为150%。4）营运资本占收入比重取历史值21%5）WACC取值10.21%。预测各期自由现金流的取值，具体如下：图52，乐观自由现金流预测（单位：亿元）来源：并购优塾 按照以上参数大致测算，计算企业价值数据大约在242亿元至455亿元之间，净债务为-16亿元，所以股权价值大约在258亿元-471亿元，对应的PB-LF数据大约为1.6X-3.1X。综合以上两种方法，得出的大致数据区间：PB法大约为219亿元-463亿元，市净率大约为1.5X-3.17X左右；DCF法大约为235亿元-471亿元，市净率大约为1.76X-3.2X左右；因此综合多方数据，如果数据在1.5X左右及以下
