1、首页有一个小东西，体积只有0.5ml，大约就是你们挤10滴水的大小，其售价竟然可高达1000元！不仅如此，就算你有钱，还不一定买得到，因为实在是供不应求。这到底什么玩意，能这么值钱？它，科技含量了得，是全球第一个可以预防癌症的疫苗HPV疫苗，由全球制药巨头默沙东研发而成。HPV，也叫人乳头瘤病毒，是女性宫颈癌的最大诱因。而宫颈癌，是女性健康的重要杀手（另外还有乳腺癌）。现在，只要打了HPV疫苗，就能杜绝70%，甚至90%以上的病毒，将患宫颈癌的几率大大降低。HPV疫苗的重要程度有多高，可以说，全中国女性的健康，都在它手里。这么好的东西，很快要在中国上市了，我去，能不引起“哄抢”吗？不过，这疫苗
2、想要进入国内市场，还真不容易。默沙东必须得找一个境内代理商，帮他销售HPV疫苗。这个好运气，砸到了一家公司身上。这家公司的财务数据，乍一看是这样的：2014年至2017年，营业收入分别为8.01亿元、7.13亿元、4.46亿元、13.43亿元；扣非净利润分别为1.45亿元、1.89亿元、0.27亿元、4.33亿元；经营活动现金流量净额分别为1.61亿元、2.23亿元、0.90亿元、2.04亿元；综合毛利率为61.20%、80.11%、92.10%、78.54%。看完估计你要说：我去，2016年，营收下降了37%，2017年，营收增长了201%，波动怎么这么大？这业绩相当不稳健啊？179 人次阅
3、读 2018-12-12 20:51:30A股|疫苗：智飞生物，疫苗王者是怎么做起来的优塾指图文详情评论原来，这家公司刚刚经历过行业的重大洗牌。2016年，轰动一时的“山东疫苗案”爆发，整个疫苗行业遭受冲击。该大案爆发于2016年3月，山东警方破获案值5.7亿元非法疫苗案，疫苗未经严格冷链存储运输销往24个省市，含25种儿童、成人用二类疫苗。据法制晚报，该案，涉及疫苗买卖线索的共有安徽、北京、福建、甘肃、广东，广西、贵州、河北、河南、黑龙江、湖北、吉林、江苏、江西、重庆、浙江、四川、陕西、山西、山东、湖南、辽宁、内蒙古、新疆等24个省份、近80个县市！在这个拐点上，整个行业遭遇危机，所有公司的
4、业绩都受到打击。而它，短暂调整后，立刻在2017年扭转局势，营收大幅增长201%。它，名叫：智飞生物。在行业洗牌之际，它的市值却一直飙升，自2016年初至今，涨幅高达150%。这样逆向生长的能力，归根到底，其实就在于商业模式上的一个小小的差别：直营模式VS经销模式。今天，我们就来看看，整个疫苗领域的投资逻辑，以及财务特征。优塾原创 01 最初他只是个乡村老师结果弄着弄着，就成了疫苗巨头智飞生物，2002年成立，2010年深交所上市，控股股东、实控人为蒋仁生，持股比例为13.53%。它的旗下共有6家子公司，其中，有两家重点全资子公司：智飞绿竹（负责脑膜炎等细菌性疫苗的研发）、智飞龙科马（负责结核
5、及流感病毒类疫苗的研发）。说起智飞生物，不得不说一个人：蒋仁生，广西桂林灌阳县人，高中毕业就回老家当老师，教语文和数学。1988年，高考制度恢复，怀揣梦想的它，借机考上了桂林医学高等专科学校(现桂林医学院)。毕业后，他被分配回灌阳县卫生防疫站工作，因工作出色，很快晋升为防疫站副站长。在防疫站呆了近20年，没有拦住他想干一番事业的心。1999年，他去了成都，凭借着防疫站工作的经验，他找到了一份疫苗销售的工作。2002年，他和另两位合伙人，收购了一家疫苗企业，重庆金鑫生物，并更名为重庆智飞生物。看，他从一个乡村老师，做到了机关干部，又下海经商，还懂得资本运作，这蒋老板，不简单。公司成立后，该走重资
6、产模式搞研发，还是轻资产模式搞渠道？蒋老板选择的是“市场先行”，先帮别人做疫苗代理销售。这是国内很多医药类公司的发展路径，从代理起家，然后等有了一定的底子，合适时机再切入研发。这样的选择，能够确保公司活得下去。做什么代理呢？当时，国内A群流脑普遍使用，如果此时做A群流脑，赚不到多少钱。于是，蒋老板预测，国内唯一一家、由兰州所正在研发的“A+C脑膜炎疫苗”产品，应该会有前景。于是，智飞跟兰州所签订了“A+C脑膜炎疫苗”独家代理协议。果不其然，到了2005年，全国爆发C群流脑疫情，而国内的防疫站，大部分使用的还是A群流脑疫苗。而作为能够提供国内唯一一家、独家代理C群流脑的公司，当年卖出了2000万
7、支疫苗，赚翻了。有了这次成功案例，智飞生物与兰州所加深了合作关系。后续，智飞又独家买断了兰州所的HIB疫苗，5年间，疫苗销售业绩惊人，年复合增速高达89.94%，并一直占据国内50%以上的份额。兰州所也很开心，还特意为智飞颁发了“杰出贡献奖”。此外，他还曾与浙江普康、天坛生物合作，在很短时间内，将原本滞销的疫苗卖到了断货的旺销局面这么看来，智飞生物的销售能力，不是盖的。不过，总是被扣个“代理”的帽子，总感觉没啥技术含量，所以，蒋老板开始下决心转型。想搞研发，缺钱，怎么办？有着资本运作头脑的蒋老板，通过资产重组，把有技术背景的关联公司（由蒋老板控股）收购了，并最终顺利登陆深交所上市。上市之后，智
8、飞有钱砸研发了。2012年，自研Hib上市；2015年，AC-Hib三联苗上市。注意，三联苗，是智飞的重磅产品，该产品在全国范围内无竞争对手，奠定了智飞在这个领域的护城河。从2010年至今，代理产品的收入比例不断缩减，从70%-80%，缩减到2016年的1%不到。不过，在疫苗市场被国际巨头垄断的背景下，想要和国际巨头抗衡，这不是一朝一夕的事。所以，智飞一直坚持“研发为主，代理为辅“的策略。早在2011年，智飞就抱住了巨头默沙东的大腿。此后，智飞就变成了默沙东的好基友，很多重磅产品，都由智飞代理。比如，2012年签订的轮状病毒五价活疫苗推广协议，预期上市后第六年能达到11.6亿元销售额，合作期限
9、为15年；再比如，2017年签订的四价HPV疫苗推广协议补充协议，采购计划最高为22.3亿元，合作期限约约4年；近期，2018年4月，又再度拿下了默沙东的九价HPV疫苗国内独家代理权。之所以能够拿到默沙东的重磅疫苗独代权，除了合作关系悠久以外，重点在于智飞的运营模式为直营。直营，是将疫苗直接运送到疫苗接种中心，而非通过层层经销商中转，这在最大程度上保证了疫苗在冷链运输环节上，不会出现纰漏，也容易跟踪运输情况，保证疫苗质量不出岔子。千万别小瞧这一点，这和医药行业的其他领域不同，销售和运输，是疫苗产业链上核心的咽喉赛道。最典型的反例，就是沃森。2016年，沃森子公司实杰生物，专业负责疫苗销售，但因
10、为爆发了“山东疫苗事件”，导致疫苗非法流出，引起舆论恐慌，这直接致使其当年业绩跳水，巨亏。并且，子公司失去了代理资格，沃森痛失最重要的代理收入来源。所以，智飞能成长为疫苗行业的龙头，其实就是坚持了“两手抓”策略：1）抓市场，快速布局全国的销售渠道，并以直营为核心，最大程度保证疫苗运输的安全性，控制疫苗销售的咽喉赛道；2）抓研发，从代理商转型为疫苗研发企业，减轻对代理业务的依赖；02 自主生产疫苗为主但因代理重磅疫苗名声大噪智飞生物，主营二类疫苗的研发、生产、配送及进出口业务。其上游，为培养基、化学试剂和药品包装制造行业，原材料可获得性强；其下游，主要为各级疾控中心或接种单位，并且，智飞的主要销
11、售模式为直销，直接面向疾控中心销售。2014年至2017年，营业收入分别为8.01亿元、7.13亿元、4.46亿元、13.43亿元；扣非净利润分别为1.45亿元、1.89亿元、0.27亿元、4.33亿元；经营活动现金流量净额分别为1.61亿元、2.23亿元、0.90亿元、2.04亿元；综合毛利率为61.20%、80.11%、92.10%、78.54%。其收入，以自主生产的二类疫苗为主，以代理产品为辅。自主生产的疫苗包括：AC-Hib三联疫苗、AC结合疫苗、ACYW135流脑多糖疫苗（又称四价流脑）等。代理产品包括：代理默沙东的四价HPV疫苗、23价肺炎多糖疫苗和灭活甲肝疫苗等。注意，AC-Hi
12、b三联苗是预防“A群、C群脑膜炎球菌+b型流感嗜血杆菌”引起的脑膜炎。这个三联苗是个爆款品种，目前国内只有智飞生物能够研发、生产，市场上没有竞品。并且，三联苗相对于Hib其他类型的疫苗来说，有着显著的比较优势。一方面，它比Hib单疫苗具有多联优势，另一方面，又与四联苗、五联苗的病种覆盖范围不同，被替代性弱。目前，智飞生物的AC-Hib三联苗，占2017年签发的市场份额的28%，仅次于赛诺菲的百白破Hib脊灰五联苗。另外，智飞生物相较于沃森生物、康泰生物这类同行而言，最大的不同在于进口代理。特别是拿下了默沙东HPV疫苗中国独家代理权，实现了重磅疫苗产品的代理销售，一度成为A股医药股的“网红”。H
13、PV疫苗，我们之前分析过，已经成为全球女性高度关注的疫苗品种，也是全球疫苗行业最受期待的品种之一，因为，接种HPV疫苗，是预防宫颈癌的最有效方法。宫颈癌是全球常见的妇科肿瘤，主要由HPV病毒持续感染引起的。HPV病毒，主要通过性行为传播。HPV病毒有超过150种病毒亚型，其中，16型和18型，是最致癌的亚型。根据覆盖病毒亚型的多少，HPV疫苗被分为：二价、四价、九价。“价”，即预防的病毒数量，“价”越高，对病毒的防御力越强。目前，全球能够生产HPV疫苗的只有两家公司：GSK和默沙东。代表产品分别为：二价HPV疫苗GSK的“希瑞适”，针对HPV病毒型号为16、18型，适用年龄为9岁-25岁，20
14、16年获批上市；四价HPV疫苗默沙东“佳达修”，针对HPV病毒型号为6、11、16、18型，适用年龄为20岁至45岁；九价HPV疫苗默沙东“佳达修9”，针对HPV病毒型号为6、11、16、18、31、33、45、52、58型，适用年龄为9-45岁（注意，国内人群的适用范围为16岁-26岁）。智飞分别在2017年5月、2018年4月，拿下了默沙东的四价、九价HPV疫苗的中国独家代理权。这也成为其股价一飞冲天的最大催化剂。这将意味着，国内四价HPV和九价HPV的市场空白即将结束。以后，国内的妹子想要打HPV疫苗，就不用再费劲地跑去香港了。综上来看，智飞做生意的思路，有以下几步：1）自主生产模式下，
15、为：研发自主生产上市销售直销给疫苗接种中心；2）进口代理模式下，为：“签订代理协议获批国内上市进口通关备案申请批签发招标上市销售直销给疫苗接种中心”。注意看，无论哪个模式，智飞主要采用的都是直销模式，而这，正是疫苗企业发展壮大的核心因素。原因很简单，因为疫苗在销售运输过程中一旦出问题，将会是毁灭性的，而直销模式，能最大限度保证疫苗质量。03 直销模式下销售费用高于同行但遇到行业整改的转折点这反倒成为它的优势智飞生物的销售模式，直销比例维持在70%-80%。疫苗的直销，就是生产疫苗的企业直接将疫苗配送给疾控中心，而不经过经销商等中间环节。所以，采用直销模式，势必会增加销售成本，包括销售人员成本、
16、专业的冷链运输成本等。2016年，智飞的销售人员占比为55%，拥有疫苗冷链配送团队，网点覆盖全国30个省，327个地市，2248个县，25400多个接种点。比起医药企业常见的经销模式来说，直销模式下成本必然激增。于是，它的销售费用明显高于同行。来看数据：2014年至2017年，智飞生物的销售费用，分别为2.11亿元、2.39亿元、2.02亿元、3.14亿元，占营收的比重分别为：26.3%、33.5%、45.3%、23.4%。而同行业沃森生物、长生生物的销售费用率在10%-30%左右，康泰生物略高，约在20%-40%之间。可是，不知你有没有留意一个问题：在2017年，智飞的销售费用率大幅下降，与
17、此同时，同行业的销售费用率却不约而同地大幅度提升。这是为啥？原来，2016年，整个疫苗行业发生了一件大事，成为疫苗行业的重大拐点。2016年3月，山东警方侦查破获一起“非法疫苗案”，主犯庞某及其女儿孙某，非法购买疫苗后，通过上百条分销下线，卖到全国24个省份。经查，有45家涉案药品经营企业，存在编造药品销售记录、向无资质的单位和个人销售疫苗等生物制品、出租出借证照、挂靠走票等行为。1事件一经曝光，舆论滋生恐慌，大家对疫苗接种产生排斥情绪，国内疫苗行业遭受重创。首当其冲的，是沃森生物。沃森生物的子公司，实杰生物，卷入此案，而后被吊销了GSP证书（药品经营质量管理规范认证证书），疫苗销售业务停滞。
18、实杰生物，是沃森生物重金打造的臂膀，苦心经营多年，可惜最后打水漂了。沃森2015年年报披露，对外出售实杰生物，并对实杰生物及其下属子公司计提了共计4.81亿的商誉减值，导致当期净利润巨亏8个亿。正是因为在销售环节上出现了问题，所以，国家出台了“一票制”，对销售环节进行严格把控。一票制，即取消疫苗销售的“经销”、“批发”环节，直接由疫苗生产企业“直销”到县级疾控中心。也就是说，以“经销”为主的疫苗公司，将面临销售模式的转变，必须改为“直营”销售。无疑，这将增加疫苗企业的运营成本，增加销售费用。在行业重大拐点发生时，潮水褪去，才知道谁在裸泳。而此时，恰好智飞有多年的直销模式积累，所以，尽管行业拐点
19、短期影响业绩，但正如当年三公消费之于贵州茅台，从长期来看，行业拐点对龙头公司反而会成为好事。04 在研产品管线丰富但研发投入不及同行医药制造行业，通常都是两手抓，一手抓销售，一手抓研发。在研发管线的布局上，智飞涉及流脑、肺炎、微卡、流感、EC诊断试剂、人用（二倍体）狂犬疫苗等，管线较为丰富。流脑、流感、肺炎、结核都属于呼吸领域的大赛道，其中，进入三期临床试验、未来上市可能性最高的是结核疫苗（即上图中的注射用母牛分枝杆菌、结核体内诊断试剂）。结核病，在我国有着广阔的市场，我国约三分之一的人口(5.5亿人）感染结核菌，约5%-10%的人或发展为结核病。目前，国内的一类疫苗，卡介苗，是强制接种，能够
20、为儿童提供结核病的预防作用。但是，卡介苗的预防也是有时效性的，通常在接种后的1020年后，可能保护力就衰微了。如果在风险敞口内接触到结核病菌，仍然可能会得结核病。据数据显示，2015年，结核病在传染病中的致死率排名第二，仅次于艾滋病。而智飞正在研发的这款结核疫苗如果能够上市，大概率会成为重磅产品，预计该产品的国内市场规模有720亿元。粗略看下来，在研项目这么多，想必它的研发投入也很多。不过，你可能要失望了，作为疫苗行业的老大，智飞在研发费用上的表现，较同行有点逊色。2014年至2017年，其研发费用分别为0.60亿元、0.7421亿元、0.7562亿元、0.9364亿元，占营收的比重分别为：7
21、.57%、10.41%、16.96%、6.97%。与同行业沃森、康泰、长生对比：从研发费用的投入绝对金额看沃森最高，为2-3亿元，其次是长生（1.22亿元）、康泰（1.19亿元）、智飞（0.93亿元）。从研发投入占比上看沃森最高，研发投入强度在26%左右，其次是康泰（10.25%）、长生（7.86%）、智飞（7%）。从研发费用资本化比例上看各家均有资本化现象，资本化比例较少的是智飞（15.69%），其次是康泰（28.96%）、长生（64.99%）、沃森（70.29%）。比较下来，智飞在研发投入绝对值较少，但在会计处理方面其实较为谨慎。综上，本报告的研究逻辑如下：1）首先，疫苗行业，属于生物制药
22、的细分领域，和其他医药领域一样，属于永不没落的产业，也是价值投资的优质赛道。只要人类存在一天，疫苗行业就不会衰亡。所以，这个领域的公司，有长期成长前景，最典型的就是美股的默沙东。本报告为优塾投研团队关于疫苗行业的第二篇，上一篇可参看沃森生物。2）和其他制药领域有所不同，疫苗行业对销售和冷链运输有重度依赖，因为一旦销售模式、运输方式不注意，疫苗质量将可能出现重大问题。而疫苗一旦出问题，将酿成大范围的恶性影响。3）最典型的，就是2016年的“山东疫苗事件”。该恶性事件，连带整个疫苗行业都发生收入下滑，沃森、智飞等疫苗企业都被波及。但同时，这也直接刺激疫苗流通新政出台，整个疫苗行业出现拐点。这样的拐
23、点看似重大利空，就像当年三公消费之于贵州茅台，但其实加速行业洗牌、规范，对行业内的头部公司，却反而是利好。2）2016年出台的新政，要求疫苗生产企业将经销方式统一改为直营模式，以保证疫苗全程冷链运输，确保疫苗质量安全。直营模式将直接激增疫苗生产企业的销售费用。比如，沃森、康泰、长生，2017年的销售费用，都较2016年提升了10%-20%，但智飞却是个例外因为，在行业转折点之前，其已经有多年的直销积累。而在代理方面的优势，反而让其在行业大利空下“因祸得福”。从收入结构上，能够明显看出，在2016年之后，其原本收入比例缩减的疫苗代理业务，又出现了大幅回升。3）智飞的销售模式，一直以来以直营为主，
24、直营占比在70%-80%。4）在疫苗行业，销售渠道是行业的咽喉赛道。一来，新政可能会淘汰销售能力弱的疫苗公司；二来，对于行业内公司的成本控制提出更大考验；三是，国外疫苗想要在中国上市，必须要指定一家境内疫苗代理商，这使得具有销售资格、拥有强大销售能力的公司，更容易受到青睐。6）现阶段来看，在国内整个疫苗行业，销售能力最强的是智飞。它以代理起家，直销为主，能够陆续拿下默沙东四价、九价HPV疫苗的中国独家代理权，可见销售能力之强悍。7）最后，按例做个风险提示：一是，虽然智飞的销售能力见长，但研发投入不足，不及同行；二是，尽管能看到长期前景，但目前估值偏高了，整个生物制药领域估值均值已经达到68倍（
25、甚至不仅仅生物制药，整个医药行业估值都已经很高），智飞生物动态PE69倍，康泰生物动态PE77倍。放在生物制药领域做个比较，之前我们研究过的生物制药龙头，复星医药36倍、长春高新42倍、通化东宝46倍。眼下的医药行业，看样子只能等待杀一杀估值了。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。8）疫苗这个领域，全球四巨头：默沙东、葛兰素史克、赛诺菲、辉瑞。以其中最典型的默沙东为例，其画风如下本案写作参考材料如下，特此鸣谢1行业震荡迎新生，HPV疫苗带来倍数级增长机遇，平安证券，2016年10月10日Copyright 2015-2019 深圳小鹅网络技术有限公司 All Rights Reserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持
