1、首页如果问你，最近两年资本市场上最热闹、挤破头要上市的产业，你会想起谁？估计你的第一反应，就是2016年的快递行业，三通一达、顺丰纷纷借壳上市。然而，到了2017年，同样的“挤破头也要上市”的一幕，出现在另一个截然不同的领域定制家居。欧派家居、尚品宅配、金牌橱柜、志邦股份，这四家定制家居公司纷纷扎堆上市，相当热闹。注意，这个领域竞争相当激烈，论产品，大家都在搞“全屋定制”；论品牌，几家各有千秋；论技术，大家也都差不多。可是，就是有这么一家公司，在激烈的竞争之下，橱柜销量连续十六年行业第一。2016年，它的橱柜销量，竟然比第二名到第十名的总和还多。这还不算什么。如此彪悍的公司，其实你很难想象，出
2、自一个技校老师之手。30多年前，这个名叫姚良松的老师，就职于某飞机制造技校，因在校兼职开小饭馆被校方开除，被逼走上创业路。结果悲催的是，做了很多生意都没干成，结果，因为一次不经意逛街买橱柜，才进入了家居领域。不知当年的那个技校老师，看到今天欧派的业绩规模，会不会被吓到。直接来看数据：2015年至2017年，营收分别为56.07亿元、71.34亿元、97.10亿元，扣非归母净利润为4.55亿元、9.04亿元、11.95亿元，经营活动现金流量净额为6.25亿元、14.97亿元、18.78亿元，毛利率为31.65%、36.55%、34.52%。注意，一年营收近百亿，并且利润、现金流都稳定增长。看到这
3、里，几个问题一直想不明白：1）一个技校老师，到国内家居巨头，这个过程究竟是怎么进化的？271 人次阅读 2018-12-12 19:30:22A股|家居：欧派家居（一），定制家居龙头优塾指数图文详情评论2）橱柜、衣柜领域按道理说技术壁垒并不高，竞争还很激烈，他又是如何在激烈的竞争中成为龙头的？3）家居这个行业，可选标的实在太多，很容易挑花眼，到底从基本面上看，谁更值得长期跟踪研究？今天，透过欧派家居这个案例，我们来分析一下整个定制家居行业背后的投资逻辑和财报特征。优塾原创 01 技校老师被逼创业结果做出中国定制家居巨头橱柜的发展最早在欧洲，从十三世纪前半叶，当时流行的哥特式建筑风格的创意灵感，
4、开始被广泛运用到厨房装饰装修中。十四世纪后的巴洛克风格时期，厨房整体搭配、装饰等细节更加考究，在视觉上传达了奢华高贵的感觉，甚至成为权力、地位、财富的象征。意大利文艺复兴时期，设计师们把艺术与橱柜融合在一起，并奠定了欧洲厨房生活的格调，高贵典雅、有派。直到现在，这种中古欧洲的风格依然备受欢迎。1816年，英国布朗夫人首次提出“整体厨房”的概念；1892年，工匠佛莱德米尔.博德宝（Friedemir Poggenpohl）开设了一间厨具工作坊，如今的博德宝已是享誉世界的橱柜品牌。20 世 纪 20 年 代 之 后，德 国 陆 续 诞 生 了 LEICHT（劳 斯 1928 年）、SIEMATIC
5、（西 曼 帝 克 1929 年）、BAUFORMAT（博夫曼，）、NOBILIA（1945年）、ALNO（1927年）等众多世界级品牌橱柜家具，德国橱柜厂商注重工业生产，所以设计冷静、理性。意大利也出现了SNAIDERO（1946年斯奈德洛）等橱柜品牌，以设计见长；意大利人爱好饮食，厨房设计被当作一种文化来看待，而不只是赚钱的工具，于是小批量和高品位成了意大利厨房设计的特色。到了20世纪80年代，欧洲橱柜界首次提出了“打造个性化厨房”的概念，同时，电脑的出现给橱柜设计带来很大便利。很快，欧洲橱柜厂商纷纷开始研发适用于本企业的厨房专业设计软件。直到今天，软件的运用也给橱柜设计师带来极大便利，常用
6、的橱柜设计软件主要有CAD、KD软件、圆方（国产）、2020（加拿大）以及3DMAX等；20世纪70-80年代，人造板行业迅速发展，也带动了整体橱柜行业。相比于欧洲，当时国内还没有整体橱柜的概念，我国最早的橱柜形式是以炉灶加上简单的存放厨房用具的简单柜子。近现代家庭最常见的是我们称之为半高柜的柜子。江浙一带多用瓷砖、石头或水磨石砌的橱柜，样式古板、经久耐用。说起我国现代橱柜产业的开端，有一个人不得不提：姚良松。1981年，17岁的姚良松，以县第二名的成绩考上北京航空航天大学，因为家境贫困，弟弟妹妹也在上学，他便开始勤工俭学，卖报纸、咖啡、皮包，最多的时候一天赚80多元。毕业时，姚良松被分配江西
7、景德镇的昌河飞机制造厂技校当老师，一个月的工资60块。为了多挣点钱，姚良松与同学谭钦兴开了一个广东小餐馆，被学校发现后丢了铁饭碗。但很快，小餐馆也因为竞争激烈倒闭了，姚良松只能继续寻找挣钱的门路。当时，正好遇上景德镇四大饭店之一的翠云饭店改革，因为之前开餐馆的经验，姚良松便跑去承包，但谁知此后政府大力整治吃喝之风，饭店一夜之间门可罗雀，讨债的不约而同找上门，姚良松迫于债主的逼迫离开了景德镇。1990年，姚良松辗转至西安，兜里只有两毛钱，走投无路便跟着学长开始推销医疗器械-电子理疗仪，3个月后，被派到老家广州开拓市场。1年后，姚良松已经做得有声有色，很快他赚到人生第一个200万，事业开始顺风顺水
8、。20世纪90年代，欧洲面临人口老龄化、信息技术革命等挑战，经济持续低迷，众多橱柜业巨头开始将目光转向发展潜力巨大的中国市场；1993年，进口的现代整体橱柜在上海出现，设计精良、价格昂贵，只有少数精英人士使用；1994年，姚良松公司内部出现股权争斗，他选择离开，没了工作的姚良松把父母接到身边。带家人挑选房子时，样板间的整套橱柜吸引了他的注意，多年经商的姚良松立刻发现：卧槽，卖橱柜可能是个好生意啊。于是，姚良松开始找人做预算、调查市场，生产出3套橱柜，并起名“欧派”，寓意像欧洲家居一样有派，但当时，对这个商标并没有太重视，导致如今国内还有好几个“欧派”，有做木门的，还有做电动车的。1994年9月
9、，姚良松注册资金100万元的橱柜公司正式成立。从德国进口了一套豪迈生产设备，并从瑞典购进E1级环保标准的板材。招来20多名设计师，成立了欧派科研工作站。订单接踵而至，生意甚是红火。但是，好景不长，对面开了一家中式家具店，价格更便宜，欧派订单越来越少。1995年，姚良松做了一个重大决定：必须做品牌。姚良松开始通过街头小广告、广州日版羊城晚报等媒体发文、电视频道家居知识讲座等各种形式向公众推广欧派橱柜。很快，“欧洲品质，中国价格”的广告词为广州市民熟知，顾客开始回升。半年后，对门的家具店被击垮了，关门大吉。1995年，国内房地产市场步入稳步增长时期，当年欧派橱柜销售额已经超过2000万。但此时，整
10、个橱柜行业的竞争对手越来越多，国外的橱柜品牌陆续进入国内市场，抢占蛋糕1996年博德宝进驻，1998年前后，NOBILIA（柏丽）和ALNO（艾诺）也先后进入；而国内的橱柜自主品牌也如雨后春笋般涌现，1998年木工出身的孙志勇在合肥创立了志邦橱柜（603801），1999年1月金牌橱柜（603180）也在厦门成立。竞争对手越来越多，姚良松意识品牌已经不足以与其他家竞争，于是，它再度做了一个决定：必须重视经销商。2003年，姚良松对经销商采取“不收加盟费”制度，这一举措，直接导致全国3000多名家居经销商纷纷加入欧派。这在当时，是一个开创性的举动，只有欧派一家给与经销商这样的待遇。你看，之前我们
11、研究过多篇家电、家居行业研报，经销，一直都是这门生意的核心要素。就在整体橱柜行业一片火热之时，欧美巨头也在逐步侵入。2001年，法国衣柜品牌索菲亚首先把SOGAL衣柜产品引入中国，2003年江淦钧和柯建生在广州成立宁基股份，2004年与SOGAL FRANCE共同出资成立广州索菲亚。2002年，国内品牌好莱客成立，开始做整体衣柜生意。2005年，经销商网络扩张顺利的欧派家居，也开始将业务拓展至整体衣柜领域。2008年，金融危机到来，不少经销商在这轮危机中资金链紧张，于是，姚良松召集经销商，并宣布拿出1.5亿现金支持经销商度过难关。2010年起，欧派继续拓品类，开始经营定制木门业务。但木门只能委
12、屈地叫“欧铂尼”，原因是欧派门业2004年被浙江一家公司“江山欧派”注册，这家公司已经在2016年上市；其实，欧派家居得知有这样一家公司注册了欧派木门时，曾考虑将其收购，但没谈拢，于是家居行业就有了这对尴尬的存在。2011年4月，定制家具领域，索菲亚家居率先在深交所上市，登陆资本市场；2013年12月，红星美凯龙全资子公司红星喜兆入股欧派家居，双方展开合作，欧派的经销商可以在红星美凯龙家居卖场租赁门面和店铺，开设专卖店。2014年，欧派提出“全屋定制”概念，2015年，聘请孙俪作为新的形象代言人；2016年推出欧铂丽品牌，主打中端市场；2015年2月，好莱客上市，成为定制家居行业第一家A股主板
13、上市的企业。紧接着，2017年可以说是家居行业的上市年，几大家居品牌密集上市，3月7日尚品宅配在深交所上市，5月12日，金牌橱柜和志邦橱柜也双双登陆资本市场。6月16日，我乐家居在上交所挂牌上市。和资本市场接触后，马上，便开启了一轮并购潮：索菲亚收购华鹤木门，顾家家居收购意大利家居上市公司Natuzzi S.P.A在大中国区业务；美克家居购买美国M.U.S.T.Holdings Limited家具公司60%股权和美国Rowe FineFurniture Holding Corp公司100%股权。2017年3月28日，在行业内排名第一的欧派家居（603833.SH）也终于在上交所挂牌上市。综上来
14、看，欧派的发展历程，主要踩对了三个点：1）早期转型做定制橱柜；2）品牌宣传；3）经销商战略；4）拓展品类，从橱柜延伸到衣柜、木门，乃至“全屋定制”；5）家居领域最大渠道商红星美凯龙入股，和其战略合作；02 定制家居这门生意如今每个人都不陌生欧派家居的实际控制人是姚良松，持有68.47%的股权。其主营业务是整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品，讲究“量身定制”。注意“定制”这个词，这让它的财报数据，呈现出独特的一面。直接来看基础数据：2015年至2017年，营收分别为56.07亿元、71.34亿元、97.10亿元，扣非归母净利润为4.55亿元、9.04亿元、11.95亿元，
15、经营活动现金流量净额为6.25亿元、14.97亿元、18.78亿元，毛利率为31.65%、36.55%、34.52%。整体橱柜是最主要的收入来源，占比在55%以上，整体衣柜业务占比在上升；整体衣柜的销售收入分别为13.37亿元、20.22亿元、32.96亿元，2015-2017年复合增长率35.09%，是其新的收入增长点；目前，利润贡献最大的是整体橱柜，其次是整体衣柜。它的上游为人造板制造（以中纤板、刨花板为主）、五金配件、建材和陶瓷加工，这些材料可获得性高，议价能力较强；下游主要是经销商、房地产企业。其销售模式分三种，直营店、经销商专卖店、大宗业务和出口四种，其中以内销经销为主，对经销商，其
16、采用“先款后货”的方式，经销商销售占比在80%以上，因此现金流情况很好。大宗业务客户是房地产企业，如保利地产、和记黄埔、华润等，存在一定账期，但这部分业务中，往往会有经销商，夹在中间的经销商需要支付给欧派家居一笔大宗业务保证金，这样的模式下，欧派的现金流不会受到明显影响。如果你要干定制家居这门生意，大致需要经历以下流程：1）建产能；2）铺渠道；3）接受订单；4）组织生产；5）品牌宣传；03 产能分布有讲究二线城市为主定制家具讲究量身定制，同样是橱柜，不同的人有不同的需求，基本都是单一订单模式，前期需要资金购买各种设备，比如封边机、开料锯、排孔设备等，所以其实这门生意也属于重资产生意。其产能包括
17、完工和在建两种，分别代表现有产能和未来产能，反映在报表中就是固定资产、在建工程；2015年至2017年，欧派家居固定资产分别为12.88亿元、15.43亿元、24.88亿元，产能效益我们通过固定资产周转情况来看，其固定资产周转率分别为4.96、5.04、4.82；但注意，在哪里建产能，其实很有讲究，从欧派的收入区域分布来看，最大的四块区域为华东、华南、华北、华中。欧派目前的生产基地分布于广州、天津、无锡、成都四地，分别对应华南、华北、华中，除了广州，其余三个均为二线城市。天津为国际海运港口，物流运输方便；无锡位于长江三角洲，是华东地区交通枢纽；成都是家居建材集聚地，索菲亚、尚品宅配也都在此建立
18、生产基地；以上这些数据是啥水平，来看看同行业对比：索菲亚2015年至2017年，固定资产分别为9.80亿元、11.66亿元、21.85亿元，固定资产周转率为4.34、4.22、3.68，在建工程分别为3.11亿元、4.59亿元、4.70亿元；有廊坊、嘉善、成都、黄冈、增城五个生产基地。尚品宅配2015年至2017年，固定资产分别为2.85亿元、7.28元、8.5亿元，固定资产周转率为11.95、7.94、6.75，在建工程为1.81亿元、0.21亿元、0.02元；有佛山、成都、无锡三个生产基地；好莱客2015年至2017年，固定资产分别为4.12亿元、4.65亿元、4.80亿元，固定资产周转率
19、为3.55、3.27、3.94，在建工程为0.36亿元、0.93亿元、2.84亿元；有广州萝岗、惠州、广州从化、湖北汉川四个生产基地；志邦股份2015年至2017年，固定资产分别为3.86亿元、3.70亿元、6.07亿元，固定资产周转率为3.67、4.41、0.6，在建工程为0.01亿元、0.83亿元、0.10亿元；生产基地在合肥；金牌橱柜2015年至2017年，固定资产分别为2.38亿元、3.63亿元、4.31亿元，固定资产周转率为4.11、3.66、3.63，在建工程为0.51亿元、0.01亿元、0.33亿元；厦门和泗阳两个生产基地；对比下来，产能规模最大的是本案欧派家居，其次是索菲亚；固
20、定资产效率更好的是尚品宅配，但近三年使用效益在减少，其次是欧派家居。04 这领域的关键在于渠道经销商网络相当重要有了产能，接下来自然要搞销售。这时，你可以有两种选择：直营和经销。销售渠道门店需要负责的有三块：上门安装，以及后续的维修。直营就是自己投资开店自己卖产品，并负责安装，毛利较高，但是投入大，后续管理成本也高；经销模式就是提供品牌、商标给经销商，经销商开店销售产品并负责后续安装、售后并承担经营风险，投入小，扩张迅速，更有利于扩大市场份额。欧派家居从最开始不收加盟费，到后来直接拿现金给经销商做促销，目的就是为了建设、发展经销渠道。所以，其重心是发展经销商渠道而不是直营店；其对经销商的扶持，
21、主要体现在三个方面：样品优惠、广告宣传费、培训，会体现在财务报表上的销售费用中。2014年-2016年，其扶持力度如下：很明显，给经销商的扶持力度一直在逐年增加。另外，对于这类公司的经销商，开店选址也是一大重头。我们重点来看欧派家居股东名册中的红星喜兆：2013年12月，红星美凯龙全资子公司红星喜兆入股欧派家居，双方展开合作，欧派的经销商可以在红星美凯龙家居卖场租赁门面和店铺，开设专卖店。注意，2016年，其在红星美凯龙的橱柜和衣柜经销商平均收入，是其他经销商的2.7倍和3.5倍。无疑，红星美凯龙的入股和合作，给欧派带来了很大的优势。根据弗若斯特沙利文的数据，截至2016年12月31日，红星美
22、凯龙是国内经营面积最大、商场数量最多、地域覆盖面最广的家居商场运营商。截至2017年6月30日，公司在国内28个省份150个城市经营了214个商场。整个定制家居领域，目前，欧派家居与红星美凯龙的绑定最深。2015年至2017年，欧派家居营业收入的80%以上来自经销商，2014年至2017年，经销商数量分别为2557家、2813家、3331家，3806家，2016年、2017年经销商专卖店分别为4710家、5472家，扩张趋势很明显；对比同行业2016年店面数量：因2017年经销商收入未披露，我们看一下欧派家居经销商2014年至2016年的收益情况：再来对比一下同行业2017年的单店提货额、经销
23、商开店规模：2016年，经销商在红星美凯龙的专卖店有331家，占当年其全部经销商专卖店数量的7.03%。05 两个关键词得弄明白以销定产、先款后货欧派家居的产品为定制产品，最大的核心是四个字：以销定产，因此，这个领域的存货管理是关键的一环。2015年至2017年，其存货分别为4.80亿元、7.57亿元、7.87亿元，占资产的比重为12.22%、13.6%、8.13%，存货结构中60%以上是原材料，存货周转率为9.10、7.32、8.24，存货周转天数为39.55天、49.19天、43.70天。（来源：欧派家居招股说明书，优塾投研团队整理）注意，此处存在一个重大问题：存货周转速度有下降趋势，这是
24、什么情况，按照传统财务教材的说法，意思是说欧派的产品不好卖了吗？答案：不一定。重点在这里，以销定产模式下，没有订单支持是不会进入生产环节的，产成品对存货周转速度影响很小，存货周转变动的主要原因，在于原材料和在产品。先看原材料：欧派家居主要原材料是刨花板、中纤板和进口实木板，由生产部门根据订单上报用料情况，公司集中采购；再看在产品：定制家居的生产方式为柔性定制，生产周期如下：（图片来源：欧派家居招股说明书）注意，优化排产时间比组织生产时间还长，在柔性制造模式下，产品并非完全标准化，不能直接批量生产。简单来说，就是有些产品需要排队等待生产（另外也有提高板材利用率的考虑）。订单越多，排队时间越长，存
25、货周转速度也会更慢。那接下来问题又来了，到底是什么限制了排产时间呢？答案：产能。为便于理解，我们以优塾橱柜店举例：我们在10天内接受了100张订单，由于每个订单的款式不同，没法批量生产，但是其中有20个订单的橱柜门原料、工艺是一样的，那我们可以把这部分安排在一起生产。尽管欧派家居一直在扩张产能，但其存货周转速度却并没有提高那么，此处给你一个思考题，对于一家定制家居企业来说，周转率到底是越低越好，还是越高越好？答案：需要结合预收账款的情况来看。06 预收、存货模型几家定制家具公司表现如何对下游经销商，欧派采用“先款后货”的方式进行结算，也就是说客户确认订单后就得全额付款；这部分预先收取的款项，需
26、要计入“预收账款”科目。订单完成后，预收账款结转计入营业收入。2015年至2017年，欧派家居预收账款分别为7.51亿元、10.80亿元、13.81亿元，占收入的比重为13.39%、15.14%、14.22%；在其他因素不变的情况下，生产周期越短，订单生产速度越快，预收账款结转速度较快，预收账款余额会减小，导致预收账款占收入的比重减小；同等条件下，交货期越短，客户满意度越高，品牌口碑会越好；预收账款作为收入的先行指标，一般情况下，占收入的比重越大越好，说明产品越畅销。不过，还有一个影响预收账款余额的因素生产周期。所以，在定制家居行业，单看预收账款占营业收入的比重也会比较片面；我们将存货周转率与
27、预收账款占收入的比重制作一个四象限模型：先看欧派家居，近三年存货周转率呈下降趋势，预收账款占收入的比重增加，处于第二象限，说明产品畅销但产能不足，必须继续扩产能。这数据和结论是不是在扯淡，来看看同行业公司就知道：索菲亚2015年至2017年，存货分别为1.97亿元、2.69亿元、2.87亿元，存货周转率为11.71、12.34、13.72；预收账款分别为1.19亿元、4.10亿元、4.86亿元，占营业收入的比重在为3.72%、9.05%、7.8%；处于第一象限，产品畅销；尚品宅配2015年至2017年，存货分别为3.12亿元、2.97亿元、4.01亿元，存货周转率为6.15、7.11、8.38
28、；预收账款分别为6.3亿元、7.7亿元、10.61亿元，占营业收入的比重在为20.40%、19.13%、19.93%，处于第四象限；好莱客2015年至2017年，存货分别为0.36亿元、0.52亿元、0.51亿元，存货周转率为19.25、19.59、22.27；预收账款分别为0.83亿元，1.11亿元、0.94亿元，占营业收入的比重在为7.67%、7.75%、5.05%，处于第四象限；志邦股份2015年至2017年，存货分别为0.83亿元、1.58亿元、1.61亿元，存货周转率为9.61、8.23、8.79；预收账款分别为2.03亿元，3.26亿元、4.74亿元，占营业收入的比重为17.09%
29、、20.76%、21.97%，主要因为志邦大宗业务占比较高，处于第二象限；金牌橱柜2015年至2017年，存货分别为1.09亿元、1.19亿元、1.36亿元，存货周转率为4.47、5.97、6.90；预收账款分别为1.25亿元，1.48亿元、1.92亿元，占营业收入的比重在为15.94%、13.47%、13.31%，处于第四象限；对比下来，欧派家居的预收账款和存货绝对值最大，变化趋势处于第二象限。市场需求没啥问题，重点在于接下来产能能否跟上。07 家居行业推广细节专注高铁站、飞机场、高速公路牌整体家居作为低频消费品、更换成本高，所以，消费者更倾向于选择头部品牌，愿意在能力范围内直接买最靠谱的。
30、所以，如何打中消费者心智，让用户相信你，很重要。所以，品牌策略，也是这个赛道需要重点考虑的点欧派的品牌策略分为两种：全国性推广和区域推广，全国性推广主要由欧派家居负责，区域推广主要由经销商负责。先看全国性推广方面：第一步，请明星代言，欧派家居则先后请蒋雯丽、孙俪作为代言人，对比其他家，索菲亚请了舒淇、尚品宅配请了周迅，维意定制还请了范冰冰、好莱客的代言人是杨颖。第二步，选择头发渠道，除了常见的电视、互联网等常见渠道，家居行业偏爱在机场、高铁站、高速公路上做广告，以杭州高铁东站为例，据不完全统计，近80%的广告牌都是家居品牌。再看经销商自主推广：欧派除了全国范围内的广告投放，经销商也要在代理区域
31、内按照销售额的一定比例进行品牌宣传。这两部分，在财报上没有细分，统一计入了销售费用。2015年至2017年，欧派家居销售费用分别为6.66亿元、8.16亿元、9.47亿元，销售费用率分别为11.87%、11.44%、9.75%，其中广告展销费分别为2.54亿元、3.12亿元、3.58亿元，占销售费用的比重为38.15%、38.23%、37.80%。我们用收入与广告费用投入的比值，来看广告支出的效用；对比同行业来看：索菲亚2015年至2017年，销售费用分别为3.08亿元、3.88亿元、5.19亿元，销售费用率为9.6%、8.56%、8.42%,其中，广告宣传费为1.34亿元、1.67亿元、1.
32、98亿元；尚品宅配2015年至2017年，销售费用分别为9.25亿元、11.24亿元、14.80亿元，销售费用率为29.96%、27.93%、27.81%；直营店较多导致销售人员工资占比较高，在45%以上，广告费分别为1.68亿元、2.12亿元、3.36亿元；好莱客2015年至2017年，销售费用分别为1.54亿元、1.91亿元、2.19亿元，销售费用率14.25%、13.35%、11.78%；广告宣传费为0.53亿元、0.68亿元、0.86亿元；志邦股份2015年至2017年，销售费用分别为1.78亿元、2.32亿元、2.93亿元，销售费用率15.02%、14.76%、13.58%；广告宣传
33、费为0.76亿元、0.87亿元、1.05亿元；金牌橱柜2015年至2017年，销售费用分别为1.78亿元、2.01亿元、2.71亿元，销售费用率22.68%、18.30%、18.80%；广告宣传费分别为0.60亿元、0.55亿元、0.76亿元；从销售费用绝对值来看，尚品宅配最大，广告宣传费投入最高的是本案欧派家居，广告宣传费投入效用最高的是索菲亚。08 定制橱柜六大玩家这个赛道谁的实力更强根据奥维咨询研究报告，北京精装修住宅占比为45%，上海占到55%，广州、深圳则是超过70%，二线城市的精装比例平均为27.8%，而发达国家诸如日本、瑞典、发过、美国、德国等的精装住宅占比均达到了80%以上。定
34、制家居未来增长的确定性，仍然很高。2000年以后，我国住宅销售步入高速增长期，二手房交易也很活跃，二次装修周期一般为10-15年，二次装修市场也将推动整体家居行业的发展。我们选取定制家居行业的代表公司，做一个对比：1）业绩规模2）收益指标对比3）净现比4）品类布局5）生产基地布局（图片来源：招商证券）6）经销商数量6）预收款项、存货周转率变动情况：根据我们的四象限模型，欧派家居处于第二象限：产品畅销，但受限于产能；索菲亚处于第一象限：产品畅销，预收占收入比例上升，存货周转速度上升；尚品宅配、好莱客、金牌橱柜处于第四象限，产能足够周转速度上升，但订单增速没有持续增加；志邦股份处于第二象限，产品畅
35、销，但受限于产能。综上来看，本研究报告的研究逻辑如下：1）定制家居行业2017年8家上市公司营收和利润增速均超过30%；行业渗透率低于30%，未来仍存在很大的上行空间，目前，A股主要上市公司有：欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦股份、金牌橱柜、好莱客。2）研究定制家居这门生意的财务密码，主要是销售费用、预收账款、存货；这门生意商业逻辑的核心，在于渠道和品牌。在渠道方面，目前欧派的经销商数量最多，并且与强势家居卖场红星美凯龙有深度合作；在品牌方面，投入最大的是欧派家居，效用最好索菲亚。3）这个领域值得长期研究的公司，数据分析下来，一是欧派家居，二是索菲亚。4）定制家居属于耐用消费品，快消属性低，同
36、时也导致复购率低，因此，这个领域的公司会出现多品类发展的情况，在一个领域做大后，通过拓品类，“全屋定制”就是这个思路，目前，这个领域各家开拓的品类思路均为橱柜衣柜木门。这个领域的未来，全屋定制优于单品定制。5）例行风险提示：5月底欧派家居董秘、监事有减持动作，减持比例分别为0.019%、0.0234%，需要留意；估值方面，欧派家居静态PE为45.87，索菲亚静态PE为36.25，尚品宅配静态PE为61.75，志邦股份静态PE为36.5，金牌橱柜静态PE为44，好莱客静态PE为27.76。估值看上去确实高了点。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。补充声明本报告所涉案例，仅学术交流均不构成任何建议韭菜们，市场有风险，入市需谨慎内文所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规我们默认经审计的财务数据真实可信版权所有，违者必究严禁拷贝、翻版、复制、摘编Copyright 2015-2019 深圳小鹅网络技术有限公司 All Rights Reserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持
