1、首页前几天，我们刚刚研究完交易所，结论是：这门生意做的好不好，上市公司数量是关键。上市公司越多，上市费越多，市场往往也越活跃。于是，为了吸引公司上市，各家交易所便开始使出浑身解数。比如，纳斯达克的“同股不同权”结构设计，允许在同比例股份条件下，表决权不同，保持创始团队的话语权地位。而港交所，曾因不能接受“同股不同权”的结构，错失阿里巴巴，这成了港交所的一大遗憾。2017年以来，各大交易所对独角兽的争抢，已经接近白热化：港交所“揽客”的重磅政策，第一条是欢迎同股不同权企业上市，第二条便和本案相关：“欢迎未盈利/未有收入的生物科技公司上市”。这不，就有一家公司，净利润、经营活动现金流，连续两年亏损
2、，已经提交IPO材料，准备到港股上市了。看到这里，你或许很难体会其中的意义切，这算个毛线？平安好医生连续三年巨亏21亿，经营现金流连续三年为负，不也上市了吗？可是，好歹平安好医生还有销售收入啊。而这家公司牛逼之处在于，报告期内，都别提利润为负了，竟然还没卖过产品，连销售收入都没有！没错，2016年及2017年，据其招股书披露，它并未将任何产品商业化，因此，也并未产生产品销售收益。来看数据：2016年和2017年，实现收入为5,942万、899万，但产品销售收入为0，净利润为-676万和-13,184万；经营活动现金流量净额为-1,249万元，-19,805万元；毛利率为100%。几个重要问题随
3、之而来：产品销售收入为0，但却实现了几千万收入；净利润、经营现金流为负，连续亏损；毛利率竟然高达100%敢打赌，这绝对是史无前例的一个案例。在港股是首例，在A股更是打着灯笼也找不到。这，对国内生物制药领域，是近年来最炸裂的资本事件，它意味着，创新型生物制药公司赴港上市将迎来热潮。116 人次阅读 2018-12-12 19:23:07港股|生物制药：歌礼生物，面临强大竞争对手怎么搞优图文详情评论本案，便是其中“吃螃蟹者”，符合港交所“欢迎未盈利/未有收入的生物科技公司上市”的新政，所以，程序上完全合法、合规。并且，这家公司的股东背景不简单，背靠高盛、康桥资本、天士力（A股上市公司）、前海股权投
4、资基金、分众传媒江南春基金会你们一定很好奇，这什么公司，这么传奇？它的名字，叫做歌礼生物，专注于丙肝等抗病毒领域的医药研发。看上去，这个名字没什么特殊，而且“抗丙肝”感觉也不像抗癌、单抗、微球这般听上去那么性感，而且还是个没卖出过产品的公司，有毛线的研究价值？可是，我必须得说一句：如果你这么想，一定会错过不少好东西。丙肝、乙肝及艾滋病，是抗病毒领域的三大赛道，其中以丙肝治疗规模最为庞大。所以，只要研究抗病毒这个赛道，丙肝是绕不过的话题。据歌礼生物披露的数据，2017年，中国丙型肝炎的流行病发率为1.82%，估计有2,520万丙型肝炎感染者，治疗率仅0.3%。并且，美股有一家传奇的抗病毒公司吉利
5、德（Gilead），被称为生物医药界的苹果，其“丙肝神药”2014年在美国上市后，第一年销售收入就突破百亿美元。仅仅凭借两款神药，就让这家公司跻身全球制药企业TOP10俱乐部看了这个数据，你，还敢小看丙肝这个赛道么。并且，接下来几年，可以说，全球丙肝市场都得看中国，各大巨头争抢，生死时速。几个问题值得思考：为啥抗病毒领域值得研究？为啥一毛钱产品销售收入都没有的公司也能申请上市？为啥说中国抗丙肝领域是生死时速？今天，我们就以歌礼生物为例，来分析下生物制药的细分赛道抗病毒领域的投资逻辑，以及财务特征。优塾原创 01 创业团队太豪华受到高盛、分众传媒等大佬青睐歌礼生物，2013年04月，在杭州成立，
6、实控人为吴劲梓。吴劲梓，美国华人，1963年生，是国家“千人计划”的特聘专家。1988年，从南京大学硕士毕业后，前往美国深造。1996年，获美国亚利桑那大学癌症生物学博士学位。之后在法国安万特（后与赛诺菲合并，现为赛诺菲-安万特）、瑞士诺华、葛兰素史克等跨国制药巨头任职。在葛兰素史克，他任职全球副总裁，负责艾滋病新药开发。2011年，他从葛兰素史克离职，回国创业。跟其他白手起家的创业者不同，吴劲梓的运气要好得多。他与滨江集团共同出资，在杭州滨江高新区，中外合资，成立了世方药业（歌礼生物前身），开始研发抗艾滋病新药项目。2011年，他入选了杭州滨江区的“5050计划”（即在五年内引进海外高层次留
7、学创业人才50名），并最终获得区政府1000万元的创业补助。2011年9月，在滨江区建成了约3000平方米的实验室，作为前期研发场所。有了资金、设备、场地，接下来，得招揽人才了。吴敬梓挖来了一批同为海归的战友们，比如，Allan Baxter博士，曾任葛兰素史克新药研发高级副总裁，曾成功开发了20多个临床和上市新药；再比如，傅维明博士，曾任职诺华副总裁，在新药研发方面经验丰富。2012年6月，世方药业与Alnylam（阿尔尼拉姆制药，纳斯达克代码：ALNY）签订了一个授权研发的协议由Alnylam独家授权世方药业，对ASC06抗肝癌药物在大中华地区进行商业化生产。2013年，歌礼生物成立，世方
8、药业将ASC06抗肝癌药物的许可，转让给了歌礼生物。由此，奠定了歌礼生物“授权研发”的商业模式。注意，这个授权研发模式，是本案的关键点。授权研发，也叫license-out/license-in，指的是：授权方拥有某一种新药的专利权，为了加快新药在指定地区的上市销售，而将专利权许可给被授权方。作为被授权方，通常需要完成在指定地区的临床实验，并最终推进新药的商业化生产和销售。之前，优塾投研团队在研究恒瑞制药时提到，恒瑞通过“license-out”战略，将肿瘤免疫治疗的PD-1单克隆抗体项目，在除大中华区域外的市场开发权，许可给美国Incyte公司。恒瑞将收取2500万美元的首付款，累计不超过9
9、000万美元的里程碑款，和销售业绩提成。这么做，对于授权方来说，可以缩短新药在其他地区上市销售的时间，而对于被授权方来说，则可以凭借重磅新药，快速打开市场。这种商业模式，是当前医药研发的重要潮流，受到资本的青睐。因为，只要授权药物是重磅药品，几乎就是捡钱的机会。2015年9月，歌礼获康桥资本、天士力集团等著名投资机构的3500万美元投资；2015年12月，获高盛集团2000万美元投资；2017年1月，获康桥资本、前海股权投资基金、分众传媒江南春基金会、高盛集团、以及天士力的1亿美元投资，估值达7.4亿美元。而这时，港交所又推出新政，生物科技公司只要满足“产品已经通过第一阶段临床试验”、“上市前
10、获得过来自资深投资者的相当数额的投资”、“预期市值不低于15亿港元（约2亿美元）”这三大条件，就可以实现“未盈利上市”。于是，你看，2018年5月份，歌礼生物在收入为0，连续两年净利润为负的情况下，向港交所递交了IPO申请。回顾歌礼生物的发展历程，其关键，在于踩对了以下节点：1）创始团队背景豪华；2）获政策支持，补贴创业资金；3）采用“授权研发”模式；3）港交所的IPO新政，提供了上市机遇；02 连续两年亏损销售收入为0，销售毛利率100%歌礼生物，是一家专注于抗病毒药物研发的制药公司，覆盖领域为抗丙肝、抗乙肝和抗艾滋病。代表药品为达诺瑞韦（商品名：戈诺卫）和拉维达韦，都是用于治疗丙型肝炎病毒
11、HCV。目前，达诺瑞韦处于等待审批上市批准阶段，尚未对外销售。其上游，主要是医药原料，比如二肽氨基甲酸酯、P3-DCHA和对异丙基甲苯磺酰胺，这些原料供给充足，可获得性强，目前主要向三家海外供货商采购，议价能力较强。另外，歌礼生物还会采购医药研发外包服务（CRO）和医药代工生产服务（CMO）。报告期内，歌礼临床实验外包的比重，占研发费用的比重为24%、14%，而同时，歌礼也在建GMP生产线，所以，对CRO、CMO并不产生依赖。其下游，以经销模式为主，通过分销商销售给医院、医疗机构、DTP药房（处方药药房）等。不过，相较于研发、生产的外包，歌礼更为重视销售环节，目前打造了145人的销售团队，销售
12、人员占总员工的比重在56%以上。2016年和2017年，歌礼实现收入为5,942万、899万；净利润为-676万和-13,184万；经营活动现金流量净额为-1,249万元，-19,805万元；毛利率均为100%。估计你从本报告一开头就注意到这个异常的数据了：毛利率，竟然高达100%。这是什么情况？答案：截至目前，歌礼生物并没有实现任何产品的销售，所以，销售收入为0元，同时，销售成本也为0，从而导致毛利率为100%。同时，由于研发产品阶段发生了研发费用，所以导致在没有销售收入的情况下，净利润为负。好，这个数据解释完了，前面还提到另外一个异常数据，你可能也留意到了：不是说歌礼的销售收入为0、甚至连
13、它自己都披露“並無將任何產品商業化，因此並無產生任何產品銷售收入”吗？怎么它的IPO材料中2016年、2017年财报，却披露了5900万和900万的收入，这是为啥，难道IPO材料数据错了？我们翻看了一下这合计近7000万的收入，注明款项性质是：制药企业罗氏支付给歌礼的，完成阶段性研发成果的里程碑款。噢，原来是“里程碑款”。可是，里程碑款既然是收入，但却为何不能算做“产品销售收入”，这是啥情况？要想回答这个问题，得把歌礼这门生意的核心弄明白。03 License-in 授权研发成为国内很多创新药企的选择歌礼生物的商业模型，叫做“授权研发”。通常，医药企业的研发主要分为三种：自主研发、合作研发、授
14、权研发。其中，合作研发指的是CRO，即医药外包，是制药企业将部分医药研发的工作，如临床实验，外包给专门的CRO公司。之前优塾投研团队分析过的CRO巨头，药明康德，5月8日挂牌上市，之后连续16个涨停板，市值飙至1300多亿。授权研发，是医药领域的一大重要研发模式，英文名为“Licence-in”（Licence-out）。别小看这玩意，在这种模式下，常常催生出营收利润爆发增长的公司，所谓大牛股。吉利德（NASDAQ:GILD）这个名字不知大家有没有听说过。这公司号称“生物制药界的苹果”，恐怕是美股最特殊的一只制药公司，一只神药定江山，通过研发出攻克丙肝的“神药”Sovaldi一炮走红，市值暴涨
15、五倍，一度直达1500亿美元。吉利德的画风如下：回到本案，Licence-in，指的是：从国外制药公司引入新药的专利权许可，在指定地区范围内进行临床试验、新药开发、生产、上市和销售。在这种模式下，新药的专利权并不发生转移，仍然归属授权方。授权方从被授权方分阶段获取三笔收入，分别为：首付款、里程碑金、销售提成。本案，歌礼生物合作的授权方有罗氏（Roche）、Presidio、Janssen（杨森，强生子公司）、Medivir（瑞典公司，欧洲最大的生物制药公司）、Alnylam。合作的新药有达诺瑞韦、拉维达韦、TMC310911、ASC21、ASC06等。看到这里，或许你会疑惑，大型制药企业为什么
16、不自己生产、销售，而要和一个不知名的小公司合作呢？答案是：节约新药上市的时间。一开始，国外新药想在中国上市，需要“两报两批”，至少也需要5-6年时间。2014年10月，CFDA发布了针对外资药进口注册“三报三批”的征求意见稿，要求：国内完成国际多中心临床的进口药，增加一道申报程序。这意味着，国外新药上市的排队时间，要再被延长1.5 年至2.5年。1国外新药上市进程拖慢，变相导致新药的专利期缩短。而授权研发，就是买下国外已经做到临床试验阶段的新药在中国区的专利权和生产权，而后在此基础上做本土研发，加速新药在中国上市的速度。吴劲梓曾说，若将新药开发比作一场足球赛，前面的传递配合，都是在为最终的临门
17、一脚进行铺垫，而歌礼，做的就是踢好中国创新药研发上的临门一脚，把创新药尽快送到患者手中。2目前，授权研发模式越来越受欢迎，特别是在生物制药领域的海归创业大军中，掀起了热潮。除歌礼生物外，还有再鼎医药、华领医药、索元生物也采用了授权研发的方式。研究完歌礼的商业模式，我们再思考一下上面遗留的问题：歌礼的产品销售收入为0，账面却仍然有近7000万的收益，这7000万，是不是罗氏该支付给歌礼的、完成阶段性研发成果的里程碑款？很显然，不是啊。因为，根据license-in的模式，付费者应当是专利权使用方，即被授权方，即歌礼。而罗氏作为授权方，专利权拥有者，应该是收费者。因此，歌礼和罗氏的合作，里程碑款应
18、当作为歌礼支付给罗氏的费用，应当计入“销售成本”。但是，歌礼为啥把这笔款项计为收益？问题究竟出在哪里？我们翻看了招股书，发现，罗氏与歌礼的授权协议，有点特殊：罗氏与歌礼约定：“我们有权从罗氏收取最多至31.0百万美元的阶段性付款，截至最后实际可行日期，我们已收取其中的26.5 百万美元。我们同意按大中华区任何及所有治疗方案中达诺瑞韦销售净额，向罗氏支付中单位数的分级特许使用权费。”也就是说，首付款、里程碑款，是由罗氏付给歌礼；而特许权使用费（即销售分成），则由歌礼付罗氏。可见，这个协议本质不变，仍然是license-in，专利权仍属于罗氏，但是里程碑款由罗氏承担。那么，罗氏为什么要这么“反向操
19、作”呢？仔细思考，一方面，当然有支持歌礼生物业务的考量，毕竟在国内打开市场，需要不少资金（前述销售团队人数可见一斑）。但是，或许还有另外一种原因：出于竞争对手方面的考量。曾经，罗氏有一款抗丙肝药物（就是此次与歌礼授权研发的达诺瑞韦），对1b基因型的丙型肝炎患者的治愈率，高达90%以上，可是，对1a型的治愈率只有70%80%。然而，美国市场上，美国人患丙肝的类型多为1a型，而其竞争对手，也就是前面提到的吉利德科学的Sovaldi（索非布韦）药物，治愈率却高达90%，被称为“丙肝神药”，风靡美国。这个“丙肝神药”2014年在美国上市后，第一年就拿下102.83亿美元的销售收入。这销售规模是啥概念？
20、是美国新药上市首年最高纪录。此后，市场占比飙升至80%。这个神药，让吉利德迅速跻身全球制药企业TOP10俱乐部。最终，罗氏落败吉利德。但有趣的是，在美国市场已经不吃香的罗氏这款药，却特别适合治疗中国人。因为，中国丙肝患者的常见基因型是1b型，这意味着，这款药将在中国派上很大的用场。这是如此庞大的市场：仅看2015年数据，中国已有1000万丙肝病毒感染者，占全球感染人数的5.4%。在每年36万的肝癌死亡人数中，丙肝继发的肝癌死亡率占37.48%。同时，这还是各大制药公司的一场“生死时速”。就在刚刚，2018年5月30日，吉利德科学公司宣布，中国国家药品监督管理局（CFDA）批准其生产的丙通沙（索
21、磷布韦 400 mg/维帕他韦100 mg）可用于治疗基因1-6型慢性丙型肝炎病毒（HCV）的成人感染患者。CFDA同时批准丙通沙联合利巴韦林（RBV）可用于丙肝合并失代偿期肝硬化的成年患者。丙通沙是中国首个通过审批的泛基因型HCV单一片剂方案（STR）。你看，从这商品名的霸气，已经能看出吉利德的底气丙通沙，就差直接叫“丙肝通杀”了。自吉利德的神药2014年上市至今，药效实在太好，加之巨头竞争激烈，全球范围内丙肝市场整体在萎缩，只有中国是一个巨大的待开发市场，还有不小的挖掘价值。看完竞争格局，回到本案，为了让新药尽快上市，罗氏给予资金支持研发也是情理之中的事。最后总结一下，歌礼采用的是“lic
22、ense-in”的商业模式，而这门生意的流程，核心仍然是研发。1）采用license-in模式，快速引入专利资源；2）授权进行临床研发（自研+CRO）；3）代工生产+自主生产（CMO+自建生产线）；4）以经销模式对外销售（暂无药品上市）；04 两大丙肝药物：达诺瑞韦和拉维达韦竟然能有这么高的治愈率2016年到2017年，歌礼生物的研发投入为6268万、11432万（1.14亿）。这些研发费用，主要投入到两大产品的研发中，分别是达诺瑞韦（商品名：戈诺卫）、拉维达韦。其中，2017年研发投入，较2016年研发投入增长82%，就是2017年启动了拉维达韦的II/III期临床试验所致。这两大产品，都是
23、用来治疗丙肝的。丙型肝炎是中国慢性肝病的主要病因之一。它并无疫苗可预防，且一般在丙肝病毒（HCV）感染初期几乎没有症状，一旦发展成肝硬化或肝癌，后期治疗会变得困难，并且昂贵。从丙型肝炎的种类上看可分为六个基因型：1型（1a、1b）、2型（2a、2c）、3型（3a、3b）、4型、5型、6型（6a、6b）。不同的基因类型，在不同的地域感染率不一样，所以就导致，同一种药物，在不同地区的治愈率会不同。从丙型肝炎的治疗方案上看丙肝是由病毒引起。病毒本身缺乏酶系统，需要寄生于宿主细胞内，依靠宿主的酶系统才能进行复制、繁殖。那么，抗病毒药物的原理，主要是抑制病毒繁殖所需的酶，从而阻断其复制。丙肝病毒RNA中
24、，主要被作用的靶位是非结构蛋白的NS3/4A、NS5B和NS5A。目前，国内第一代丙肝的治疗方案，是聚乙二醇化干扰素及利巴韦林联合疗法，需要注射+口服，治愈率只有60%。直到2017年底，CFDA才批准了新疗法的申请，包括DAA+PR方案、以及DAA全口服方案。（DAA，指的是直接抗病毒药物，不含干扰素）本案的歌礼生物，也提供了类似疗法：1）DAA+PR方案：达诺瑞韦（戈诺卫）+聚乙二醇干扰素+利巴韦林，高达97%治愈率，预计2018年三季度批准上市；2）DAA全口服方案：拉维达韦+戈诺卫+利巴韦林，高达99%治愈率，预计2018年三季度提交新药申请；从技术先进性上看，歌礼的这几套方案，相当于
25、吉利德的第一和第二代。另外，除了达诺瑞韦和拉维达韦这两款拳头产品，从在研产品管线看，歌礼生物还在布局艾滋病领域，如：从杨森获取专利授权的ASC09药物，目前己经完成了IIa期的临床试验。那么，与同样采用license-in模式的同行相比，歌礼的研发强度如何？以美股上市公司再鼎医药为例，其2016年和2017年的研发费用，分别为20,896.85万和25,572.3万，分别是歌礼的3.3倍和2.2倍。可见实力之悬殊。05 成立不久研发费用全靠融资多余的钱都拿去理财了歌礼生物创办于2013年，至今还没有任何产品上市，在没有销售收入的情况下，是如何维持高达80%增速的研发成本的？答案只能是：融资。I
26、PO之前，其进行过两轮融资。第一轮：2015年8月至11月，以20美元/股的价格融资5000万美元，融资后估值为3.5亿美元。投资方为康桥资本、高盛以及A股上市药企天士力。第二轮：2016年12月至2017年1月，融资1亿美元，二轮融资后估值约7.4亿美元。康桥资本领投，前海股权投资基金、分众传媒江南春基金会、高盛以及天士力均为投资方。目前阶段，融资现金主要用于研发，所占融资现金不多，剩下的部分主要用于购买理财产品和短期银行存款，所以在资产负债表中，现金及现金等价物和可供出售资产的占比，在2016年和2017年分别为91%和86%。歌礼的融资能力如何，对比其他采用license-in模式的创新
27、药企业来看：1）歌礼生物（B轮）2013年成立，总融资额约10.08亿元。2）再鼎医药（美股，ZLAB.O）2013年1月成立，致力于研究、开发和销售抗肿瘤、抗感染、自身免疫病类药物，总融资额约20.15亿。从融资来看，再鼎医药是歌礼生物的两倍，且经过C轮融资之后，已经于2017年在美国纳斯达克上市。不过，就其财务数据来看，也是收入为0，净利润也为负，2015年至2017年，分别为-1802万美元、-3751万美元、-5038万美元。3）华领医药（E轮）2011年6月成立，总融资额约13.16亿。华领医药成立时间更长，融资总额比歌礼生物多3亿，且有可能也会在2018年下半年，赴港股上市。06
28、抗病毒行业细分领域有哪些好赛道？近年来，抗病毒药物整体市场稳步增长，2013至2017年的复合年增长率为10.9%。2017年，中国抗病毒药物的市场收入为人民币262亿元。乙肝、丙肝及艾滋病，是病毒性疾病中的主要赛道，按销售额合计，共占2017年抗病毒药物市场份额的80%。从全球排名靠前的畅销药来看，多是集中在抗丙肝和抗艾滋领域。在中国，丙型肝炎药物市场于2028年将达到约人民币470亿元，占中国整体抗病毒药物市场约40%的份额。1）抗丙肝领域据歌礼生物披露的数据，2017年，中国丙型肝炎的流行病发率为1.82%，估计有2,520万丙型肝炎感染者，治疗率仅0.3%。2017年，CFDA批准了D
29、AA疗法，2018年治疗率将会提升至4.5%。尽管存在有效的丙肝疗法，但未来新感染人数将会超过被治疗人数，预计新感染人数预期将由2017年350,000人增长至2028年410,000人，增速为17%。目前市场上抗丙肝药物主要来源于：吉利德Gilead、百时美施贵宝、Abbvie、默克。2017年，吉利德抗丙肝药物全球销售额，占市场比例为73.23%，其次是Abbive（10%）、Merck（13%）、BSM（3%）。（数据来源：医药魔方）（数据来源：歌礼生物招股书）2）抗艾滋病领域2022年，全球抗HIV市场达314416亿美元，我国市场2027年约175亿元。全球抗艾滋药物领头羊是吉利德，
30、2016年的市场占有率为54%，代表药物Truvada、Atripla、Genvoya等。紧随其后的是葛兰素史克、强生、BMS。目前，国内抗艾滋药物以进口为主。3）抗乙肝领域近20年来，随着乙肝疫苗的计划免疫，使乙肝病毒携带者的数量有了大幅度下降。但是，总量控制住了，存量仍然非常庞大。据世卫组织通报的数据，中国约有9000万乙肝病毒慢性感染者，几乎占全国人口的7。目前乙型肝炎治疗方法是干扰素基础疗法和核苷类似物，通过抑制DNA聚合酶或逆转录酶的活性来抑制病毒复制，代表产品有：吉利德的替诺福韦、BMS的恩替卡韦、GSK的阿德福韦酯等。我国乙肝药物市场集中度较高，2015年企业CR10为91.54
31、%。其中，江苏正大天晴药所占市场份额最高，约26.4%；其次是美国百时美施贵宝BMS（19.9%），广生堂（3.8%），以及Gilead、默克Merck、罗氏等。4接下来，我们挑选吉利德、默克、葛兰素史克GSK、Abbvie几家代表公司进行对比分析。从研发投入上看2015年至2017年，平均研发费用最高的是：BMS（30.68%），其次是Merck（22.62%）、Abbive（17.81%），GSK（14.23%）、Gilead（13.44%）。从单位销售费用的边际效益来看Gilead最高，为8.39，其次为BMS和Merck（3.91），Abbive的（3.76），GSK（2.87）。从市
32、值上看按照本报告发布时的最新市值，最高的是Merck为1602亿美元，Abbive为1570亿美元，GSK为1005亿美元，Gilead为876亿美元，BMS为860亿美元。从ROE三年均值来看Gilead最高，为39.21%，接着是Abbive为21.51%，GSK为15.33%，BMS为12.58%，Merck为9.07%。乍一看，Gilead的数据表现都不错，再结合市场地位来看，吉利德也确实是抗病毒领域的绝对龙头，号称“生物界的苹果”，其余Merck、Abbive、GSK业务更为综合。不过，此处要留意一个风险：Gilead的ROE很高、单位边际效益很高，是因为受爆款产品Sovaldi和H
33、arvoni的收入拉动。Sovaldi在2014年上市的第一年销售额就突破100亿，2015年Sovaldi和Harvoni合计为吉利德带来了191亿美元的销售收入，两年收入占比都高达40%。但是，这两款爆品却在2016年开始出现了下滑，近三年的收入复合增速为-10.56%。这一风险，也最终反应到吉利德的股价中。同时，伴随期间有多项临床试验失败，自2015年下半年，股价就开始回落，至今，股价较最高值已经跌去了40%。（数据来源：东方财富choice）综上，本文的研究逻辑如下：1）抗病毒药物行业，主要分为三类：抗乙肝、抗丙肝、抗艾滋，整个行业的规模为263亿，近5年的复合增长率为10.9%。乙肝
34、方面，我国是乙肝大国，不过随着乙肝疫苗的接种，发病率得到控制。丙肝方面，发病人数没有乙肝多，约为2500万，目前无疫苗，但可治愈，从目前的技术来看，丙肝的治愈率可达90%以上。艾滋方面，患病人群最低，约为110万，但治愈难度极高。3）在抗病毒领域，全球范围内的绝对龙头是吉利德。其中，在丙肝领域表现尤为出色。其2013年美国市场推出的爆款产品Sovaldi，直接将丙肝变成了易治愈的普通病。2014年上市的Harvoni，与修美乐仅2亿美元之差，差点成为全球药王。而在国内，自然要研究正大天晴，港股为中国生物制药（01177）。3）不过，风险也在于此：由于药效实在彪悍，丙肝治愈率太高，美国市场的丙肝
35、市场逐渐萎缩。所以，中国成为抗病毒巨头们接下来的必争之地。4）中国丙肝行业的现状，一是，治疗方案落后，主流治疗方案仍然是“注射+口服”方案，而目前，最新技术已经可以达到“全口服”；二是，2017年底，引入新的药物和治疗方案，但价格贵，以Gilead为例，Sovaldi(索非布韦)在华零售价格为19660元/瓶，一个疗程（12周）需58980元，最终花费在10万元左右。55）本案，歌礼生物，也主要集中于抗丙肝赛道，目前，在研产品戈诺卫疗法和RDV/DNV治疗方案，有望改善中国的丙肝治疗方案，将方案升级为“全口服”，治愈率从60%提高到90%以上。6）另外，其药品并非自主研发，而是授权研发，“li
36、cense-in”。采用这种模式的医药公司，有着独特的财务特征，药品上市前后呈现明显的分水岭，并且一旦药品上市，业绩确定性强所以即便财务数据难看，但却值得重点研究。7）允许这类企业“零销售收入上市”，其实是个正确的决策，其中也透出港交所的智慧。7）license-in研发模式的公司还有几家值得研究：再鼎医药、华领医药、索元生物等。8）按照惯例，对本案做一个风险提示。歌礼采用License-in的授权研发模式，专利权许可的合作，存在一定独立性风险。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。的思考，需要你自己独立完成。本文
37、参考文献如下，特此鸣谢1深化药审改革：加快境外创新药境内上市，国金证券，2017 年 年 03 月 月 19 日2从买方到卖方，看国内药企正在如何玩转“新药专利”？，医疗媒体人王日飞，2016-06-133全球生产抗病毒药企业市场份额排行榜，中商情报网，2016-11-3042017年中国乙肝治疗用药的市场规模、用药需求及市场份额分析，产业信息网，2017年03月15日5重磅丙肝新药今日获批 吉利德能否就此挽回错过的中国市场？，第一财经，2018年05月31日补充声明本报告所涉案例，仅学术交流均不构成任何建议韭菜们，市场有风险，入市需谨慎内文所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规我们默认经审计的财务数据真实可信版权所有，违者必究严禁拷贝、翻版、复制、摘编Copyright 2015-2019 深圳小鹅网络技术有限公司 All Rights Reserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持
