1、纺织服装：中国利郎，暴跌50%之后估值如何优塾指数2019-02-18 14:06:05衣食住行，消费领域四大刚需赛道，很多长期大牛股，由此而生。比如，之前我们研究过的港股公司，申洲国际，画风如下：此外，提起这个行业，有一个全球巨头不得不提优衣库，其所属公司迅销集团目前折算人民币市值3100亿元，估值高达30倍，营收规模100亿元，其股价画风如下：图：讯销集团股价图（单位：日元/股）来源：wind之前，我们在专业版报告库中，研究过申洲国际，也对优衣库、Zara做过一些数据分析。研究之后，不少用户留言讨论：在纺织服装行业，除了代工厂申洲国际之外，资本市场上是否还有其他值得研究的品牌类公司？A股的
2、海澜之家，港股的中国利郎，基本面又到底如何？今天，我们就从港股的中国利郎（1234.HK）开始，逐步拆解纺织服装这个行业。这家男装品牌企业，ROE常年维持在20%的水平，不仅如此，其净利率（25%）也明显高于其他同行，比如海澜之家（18.29%）、九牧王（19.19%）、七匹狼（11.13%）。来看看其赚钱能力到底如何：2015年至2017年，2018年中报，其营业收入分别为26.89亿元、24.12亿元、24.41亿元，12.93亿元，净利润分别为6.25亿元、5.40亿元、6.11亿元、3.41亿元，经营活动现金流量净额分别为6.69亿元、4.46亿元、4.86亿元、1.96亿元。看完以上
3、数据，有好几个细节，需要深入思考：1）在一个竞争如此激烈的赛道，中国利郎如此之高的净利率，到底是怎么做到的？2）在纺织服装行业，到底什么样的生意才是好生意？都说女人的钱好赚，那么，真的如此吗？3）服装这个领域，到底是消费股还是周期股？从这门生意的估值波动中，能否管窥消费景气度的秘密？以上问题的答案，都蕴藏在本案的股价波动中：2017年的它，可以说是不折不扣的大牛股。其股价从低点的4.24港元/股，上升至最高点的12.76港元/股，1年时间涨了两倍，估值达到21倍PE。图：股价（单位：元/股）来源：wind 然而，在一段凌厉的暴涨之后，一个倒V字形暴跌，让高位站岗的韭菜们猝不及防2018年6月至
4、今，其股价随着大盘下挫，从最高点的12.76港元/股，下跌至低点的6.35港元/股，跌幅超过50%，估值直接杀到最低9倍PE。图：股价（单位：元/股）来源：wind 接下来，我们就以中国利郎为例，来研究一下服装品牌的产业逻辑，以及估值特征。并且，仔细拆解一下这个“倒V字形”估值波动背后的基本面逻辑，看看经历了50%的暴跌之后，如今本案的估值，到底是贵了，还是便宜了。这个产业链上，之前我们分析过申洲国际、安踏体育，在专业版报告库中，可查询历史研报。数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 港股大牛，到底什么来路？福建晋江，是我国服装行业早期发展的一个缩
5、影。凭借沿海的地理优势和低廉的劳动力成本，晋江打造出了我国最负盛名的服装OEM产业集群。安踏体育、匹克、鸿星尔克等品牌都出身于晋江，它是名副其实的“中国鞋都”。除了运动服装品牌，20世纪80年代，一批商务男装品牌同样在晋江起家，比如柒牌（1979年）、劲霸（1980年）、才子（1983年）、利郎（1987年）、虎都（1988年）、七匹狼（1990年）、九牧王（1992年）等。而本案的主角，正是闵派男装之一：中国利郎。中国利郎，成立于1987年，主要从事男士商务、休闲服饰类别。2000年，其率先提出“商务休闲”概念，随后提出“简约不简单”的品牌口号，并邀请陈道明作为品牌代言人，提升品牌知名度。2
6、004年，其启动品牌战略，尤其是奥运会期间，在央视密集投放广告（8-40次/天），效果立竿见影。据新闻介绍，其当年3-9月的销售额同比增长3倍多，从1个多亿增长到5亿多，迅速从南方区域性品牌，推广成为全国品牌。2007年，其聘请知名服装设计师计文波（2001年至2003年，被中国国际时装周组织委员会评为全国最佳男装设计师，并曾被服装设计师杂志选为2004年年度时尚人物，2004年获得中国服装设计师协会颁发的金顶奖）担任首席设计师，并首次应邀代表中国和亚洲参加“米兰男装周”；2008 年，参加“日本东京时装周”，提升国际化形象。2009年是一个重要的年份，其在港交所上市，实控人为王冬星、王良星、
7、王聪星三兄弟，三人通过晓升国际和铭郎投资，合计持股61.5%，且还分别直接持股1.92%、2.17%、1.92%，股权比较集中。图：股权结构（单位：%）来源：中信建投证券研究部 本案，旗下品牌有：LILANZ和L2两个品牌，定位和风格有所不同：主品牌LILANZ，主打商务休闲系列，风格简约，定位28-45岁男士，贡献收入占比在90%以上。2016年，其推出LILANZ轻商务系列，主打性价比、快时尚、年轻化副线，并扩大消费层级，面向一、二线、年龄20-30岁的消费者。副品牌L2，主打时尚休闲服饰，定位20-30岁的年轻消费群体，但由于竞争激烈（2010年创立），难以形成规模效应，因此，L2对营收
8、的贡献较小（不足10%）。2017年，该品牌业务终止（仍有少部分库存）。图：分品牌收入结构（单位：%）来源：并购优塾 再从收入细分结构上看，“LILANZ”品牌的上衣是最主要收入来源，占比65%左右，其余是衬衫、裤装以及配件等。这门生意，从产业链来看：其上游原材料，包括棉、羊毛、聚酯和混纺布料等，通常根据季节订货会的订单，来采购原材料，同时自设面料研发中心，从纱线开始研发面料。然后，采取自产及外包的方式生产，并将自产中多个工序进行分包，提升生产效率及生产安排的灵活性。上游供应商集中度不高，前五大供应商占采购总额的17%左右。图：生产流程 来源：公司公告 其下游客户，主要是分销商及终端消费者，销
9、售模式有自营和加盟两种，并以加盟店为主（90%以上）。加盟模式下，其主要以批发形式向分销商销售产品（每年一般举办3次订货会），分销商再直接或通过二级分销商，将产品出售给终端消费者。但总体而言，下游客户集中度不高，前五大客户销售额占比15%左右。都说女人的钱好赚，其实，在纺织服装行业，男装才是更好的生意。因为，在购买衣服方面，男人比女人更懒，更不愿意多花时间。男性随着年龄越大，基本认准一两个品牌（比如海澜之家、利郎），持续购买。而女性则更喜欢尝试不同品牌、不同款式，而这样的差异，直接导致男装头部品牌盈利更加稳定。来看数据2015年至2017年，2018年中报，其营业收入分别为26.89亿元、24
10、.12亿元、24.41亿元，12.93亿元，净利润分别为6.25亿元、5.40亿元、6.11亿元、3.41亿元，经营活动现金流量净额分别为6.69亿元、4.46亿元、4.86亿元、1.96亿元，毛利率分别为42.50%、41.30%、41.53%、41.91%，净利率分别为23.24%、22.37%、24.94%、25.51%。这一毛利率水平与中高端女装相比，稍有逊色，中高端女装的毛利率约在70%左右。但是，要是论净利率，其25%的净利率足以秒杀中高端女装，比如：维格娜丝（10%左右）、歌力思（19%左右）、安正时尚（19%）、朗姿股份（10%）等。可见，女性的钱也没那么好赚，不仅竞争更激烈，
11、还要付出更高的推广费用来刺激增长。除此之外，还要注意一点，近三年来，本案财务数据有逐年下滑的趋势，特别是2016年。2016年度，其营收、净利润分别同比减少10.3%、13.6%，主要是消费疲软且2015年秋冬过季库存积压所致。同时，为了支持LILANZ品牌开拓一、二线市场，其给予部分经销商一定的供货价折扣，导致2016年毛利率下降。此后，很快因渠道、产品调整，2017年、2018年中期业绩回升。梳理中国利郎的发展历程，可以划分为三个阶段来看：1）上市至2011年（行业上行周期）；2）2012年至2016年（行业下行周期）；3）2017年至今（转型复苏）；图：营收及增速（单位：亿元、%）来源：
12、并购优塾图：净利润&经营活动现金流（单位：亿元、%）来源：并购优塾 图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾 避免断更，请加微信501863613图：毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾 图：资产结构（单位：亿元、%）来源：并购优塾 图：股价&估值（单位：港元/股、倍）来源：理杏仁 梳理本案基本面信息，有几大问题必须解决，才能看懂这家公司：1）2012年到2014年，营收、净利润增速整体下滑，甚至2013年负增长，直到2014年开始恢复上涨，这背后的增速变化，是为什么？2）注意ROE和净利率的关系：第一，2007-2011年（第一阶段），ROE下滑但净利率在上升，二者为何背离？第二，
13、2012年至2016年（第二阶段），净利率保持稳定，但ROE一直下滑，这又是为啥？3）2017年，ROE回升，股价、估值大幅上涨，支撑股价回升的业务逻辑是什么？02 这么高的数据，怎么回事？2007年至2011年，其ROE呈下滑趋势（除2011年），从99.34%下降至30.87%。图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾 图中，需要注意两点：1）上市之前，2007年，其ROE为99%，如此之高的ROE显得相当异常，这畸高的ROE是怎么来的？2）上市之后，ROE大幅下滑，为什么？2007年，ROE高达99%，我们拆开来看，总资产周转率为1.66，权益乘数为5.49，销售净利率为10.89
14、%，此处对比几家同行业公司来看，其中：避免断更，请加微信501863613图：ROE因素对比（单位：%、次）来源：并购优塾 注意，本案权益乘数明显畸高，这背后什么原因？我们翻看当时报表，发现主要因为当期应付账款、股东提供借款等负债较高，导致资产负债率达78%。直到2009年上市融资，使得权益乘数锐降到1.24，同时ROE才大幅下降。可见，当时它处于依靠高杠杆扩张的模式中，通过上市将融资模式主要由债权切换为股权。这种融资模式的切换，大致与经营活动无关，所以并无大碍。值得注意的是，上市之后成为分水岭，其净利率大幅提升，从10.89%上升至23.01%。图：ROE分解（单位：次、%）来源：并购优塾
15、我们把净利率拆细为销售毛利率和销售费用率看，有两点要注意：1）销售毛利率持续上升，从26.40%上升到38.98%，为什么？2）2007年、2008年，销售费用率为何大幅上升？图：毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾 先来看毛利率。毛利率受两方面因素影响：收入、成本。收入端上，产品平均售价提升，2006年平均售价为116元，到了2011年涨到了217元，复合增速为11%。同时，营收增速在10%-20%之间。成本端上，成本得到控制，其减少供应商数量，2009年原材料供应商从330家下降至222家。图：平均售价及增速（单位：元/件、%）来源：并购优塾 可见，毛利率大涨受益于量价齐升、成本降低。
16、量价齐升，是因为，当时的整体经济环境上行。从社会零售总额指标去看，2005年至2011年，限额以上企业零售总额快速上升，下游消费积极。图：限额以上企业零售总额（单位：亿元、%）来源：中国银河证券研究部 因此，利郎也顺应下游消费热情，大笔投入销售推广、产品研发以及渠道建设，促进业绩销售。比如：聘请陈道明、吴彦祖作为形象代言人，又聘请计文波担任全职首席设计师，且推出副品牌L2，开始多品牌探索。同时，不断吸引分销商加入，还资助分销商翻新店面，统一店铺形象，门店数量持续扩张，门店从2006年的2002家，增加至2011年的3268家，复合增速达到6%。因此，2007年至2008年，由于广告宣传、门店装
17、修津贴增加，导致销售费用率明显上升，随后的2009年至2011年，三年营收增速分别达到37.1%、31.7%、31.9%，品牌效应显现，销售费用率开始呈现下降趋势。正是因为行业形势一片大好，2011年，其为了获取优惠的采购价格，向上游提前支付货款。不过，由于当年是晚冬，部分冬季产品推迟了发货时间，导致年底应收贸易账款提高，致使经营活动现金流明显小于净利润。（另外，同样的情还可见于2008年，当年春/夏季订货会提前1个月，导致当期支付采购款增加，经营活动现金流减少）图：净利润&经营活动现金流（单位：亿元、%）来源：并购优塾 周期上行期，股价自然表现不错，自2009年上市后，本案股价一路上涨至最高
18、点的8.28港元/股，涨了3倍。图：PE-TTM（单位：倍）来源：理杏仁 不过，需要留意的是2011年这个节点对于服装行业来说，下游经济景气度是一个晴雨表，2011年，受欧债危机、国内经济增速放缓影响，本案股价和PE都同步回撤，股价回调到3.6港元/股，估值从35倍下降至10倍左右。或者也可以说，此处也反映出，纺织服装行业的估值高低，也反映出经济形势，以及消费领域的信心和景气度。经济形势好，人均衣着支出增加，服装行业龙头业绩向好；而如果经济形势不好，那么很多家庭节省开支的第一步，就是“节衣”，减少服装消费，从而会影响服装龙头业绩增速，将估值打到低位。好，那么接下来问题来了，在这样一个周期拐点上
19、，如果让你当利郎的老总，你会怎么办？03 ROE为什么一直下滑？2012年至2016年，在这个阶段，其ROE呈下滑趋势，从30.87%下降至18.23%。图：ROE&ROIC （单位：%）来源：并购优塾 而这一阶段，净利率保持稳定，权益乘数上升（低利率，银行借款增加），只有总资产周转率在明显不断下降，从1.08下降至0.54。图：ROE分解（单位：次、%）来源：并购优塾 总资产周转率下降，是由于收入增速小于资产（主要是存货、应收账款）增速，那么，这究竟是为啥？之前研究港股公司波司登时，我们曾分析过，2012年至2015年，宏观经济增速放缓，消费意愿降低，城镇居民人均衣着支出逐年下降。同时，电商
20、渠道崛起，以及国际快时尚品牌（优衣库、Zara等）进入国内市场，高性价比的卖点给传统服装企业，带来了巨大冲击。以同行业男装品牌为例，对比迅销、zara来看，国内男装品牌的总资产周转率，不仅绝对值低，且趋势还在不断下滑。图：服装代表公司总资产周转率（单位：次）来源：并购优塾 需求不振叠加竞争加剧，导致“外延开店扩张提价”的逻辑被打破，行业整体进入转型调整期，处理库存、关闭低效门店成了主旋律。比如波司登，就曾在2013财年至2015财年，关店近50%。而利郎也因渠道大众化、服装设计缺乏创新，客流受到明显挤压，收入增速随之下滑。对此，利郎的应对策略是：提高产品性价比（提质不提价）。提升性价比，就是要
21、以更低的价格，提供更好的产品，其中关键，还是要在成本控制上。由于男装产业链上，40%的价值耗在了渠道环节，渠道流通环节长，加价严重。这使得一旦上游成本上升，下游需求减弱，行业利润空间就会被挤压。因此，重塑产业链价值分配显得尤为重要。图：服装行业产业链 来源广发证券研究中心 比较有效的一种产业链管理方式，名叫SPA模式（SpecialityRetailer of Private Label Appare，自有品牌专业零售商）。这是很多国际大众服饰品牌采用的管理模式，典型代表有ZARA、HM、优衣库等。第一代SPA模式，最早由美国服装品牌GAP提出，核心是通过对从商品策划、生产到零售整条供应链全盘
22、垂直管理（全程参与），尽量缩短供应链环节，保证供应链快速反应，强调品质、低价和多样性。第二代SPA模式，以ZARA和H&M为代表，更强调对时尚趋势的快速反应，以ZARA为例：从企划到摆上货架，最快能在一周之内搞定。另一个将SPA模式运用到极致的例子是优衣库。90年代后，日本经济进入萧条期，消费者注重性价比，而优衣库顺应潮流，综合第一代和第二代SPA模式，推出平价、休闲、高质服装，并兼顾快速反应、时尚度。其产业链管理包括：避免断更，请加微信5018636131）供应商集中化：筛选优质供应商、控制产品质量的同时，利用规模效应批量采购和生产，保证低成本、高质量。以2013年为例，优衣库供应商约70家
23、（对比国内普遍在200家以上），主要集中在中国和东南亚；前五大供应商采购占比在60%以上，其中，申洲国际占12%左右。甚至，为鼓励优质供应商产能扩张，优衣库前期会向供应商提供贷款，再以供应商的后期订单加工费来偿还。2）参与面料研发，推出高性价比的产品：与面料厂商合作研发，推出多款爆品，比如摇粒绒、HEATTECH（保暖内衣）、AIRism（功能型内衣）等面料。3）渠道采用全直营模式：掌握终端零售数据（一般先做80%的量，根据销售情况和顾客意见，决定是否追加或减少库存），追求0库存，同时贴近消费者，及时获取消费者的喜好和市场动向，并快速反应，避免盲目预测市场需求，库存积压。因此，可以看出来，优衣
24、库的模式更注重性价比（加价率不到2.5），对时尚度的追求次之（这也就是为什么优衣库很多都是基本款），所以作为消费品，适应消费环境的定位和经营模式（全程参与、把控产业链）很重要。另外，联想到之前我们研究过的家电行业，传统分销模式的缺点（层级过多、效率低下、成本费用高、远离消费者），同样面临渠道及产业链变革，而小米正是通过整合供应链，为优质产能赋能（提供品牌、流量、渠道等），以较低的成本加价率和高性价比，将产品卖给消费者。（对于小米集团、美团点评、猫眼等互联网公司，我们在专业版报告库中，也有过深度分析）综合来看，从全球服装巨头优衣库、ZARA，到家居行业的宜家、小米（产业链），都是通过将全产业链价
25、值优化整合，以更低的流通成本，将优质的产品有效地送达消费者，同时保证流通环节参与者的利益，实现崛起。而回到本案，利郎属于典型的轻资产运作，其主要控制部分产品企划和设计，供应商数量众多且以ODM方式为主（占比50%左右），产业链环节较多导致最终产品定价倍率（3-5倍）相对较高。所以，接下来，我们来看看它提升性价比的实操方法。04 学习优衣库，学得怎么样？利郎提出“提质不提价”战略，主要在产品研发设计、供应链管理以及市场营销等方面进行调整。1）整合供应商，采取大供应商战略；削减供销商，加强质量成本控制，包括：筛选具有成本效益的厂商进行外包生产，要求更多外包生产厂商使用指定的布料供货商，以及改变供货
26、商的支付条款等。于是，原有400多家供应商数量大幅缩减，每个关键品类最后只保留3-5家合作伙伴。2012年至2016年，其前五大供应商采购占比从11%上升至16.6%，采购集中度提升，且最大供应商占比从3.7%增至5%。2）增加原创产品，加大研发，减少ODM生产比例；自设面料研发中心，设有面料颜色调配系统及面料印刷机，从纱线开始研发面料，增加面料开发的灵活度，进一步控制生产成本及面料独特性。其销售成本中的自产成本，从45.3%上升至2016年的61.8%，其中，使用原创面料的产品达到35%（目标是原创产品比例维持在70%左右，应用自行开发面料产品达到50%）。图：原创产品占比（单位：%）来源：
27、并购优塾 在产品研发设计方面，打造国际化设计团队，其先后从GiorgioArmani、Levis等大牌公司，挖来了10多名专业设计师，比如创意总监 Rafal Antos曾在ARMANI、GAP担任设计师，在服装设计方面引入国际流行元素。对设计的重视，也直接体现在研发支出（均未资本化）上，其研发支出与其占收入的比重在行业中是最高的。3）淘汰部分二级经销商，渠道扁平化缩短渠道链条，控制加价率；采用两级分销商结构，关闭低效门店，淘汰部分经营业绩不理想的二级经销商。从分销商结构看，2012年，二级分销商数量由1472家降至1051家，二级分销商店铺比例从66.87%降至49.86%。与此对应，一级分
28、销商数量从64个上升至105个，其经营店铺比例由2012年33.13%上升至40.3%。图：一级、二级经销商数量（单位：家）来源：并购优塾 4）关闭低效门店，销售渠道向购物中心转移；2012年至2016年，主品牌门店由3019家降至2400家，从渠道结构来看，街边店和百货店呈下降趋势，街边店从2012年的2295家降至1929家，传统百货店从932 家下降至371家。图：门店变动（单位：家）来源：并购优塾 同时，2014年，其开始进驻购物中心，当年新增购物中心店10家，为了鼓励分销商开设一二线城市购物中心店，甚至延长账期（2014年至2016年应收账款周转天数上升），到2016年，购物中心店增
29、至100家。好，通过以上几大板斧的经营优化，到底出成果了没？05 净利率，为何是同行最高？经过以上调整，其毛利率表现如下：避免断更，请加微信501863613图：毛利率对比（单位：%）来源：并购优塾 行业调整期，其毛利率保持稳定，处于行业中等，其中，九牧王最高。由于影响毛利率的主要因素包括加价倍率、业务模式（直营/加盟）。加价率高，毛利率高；直营模式占比高，毛利率高。其中，九牧王、七匹狼的加价倍率均在5倍左右，且九牧王直营模式比七匹狼多，所以毛利率最高。而海澜之家、利郎强调性价比，毛利率较低，但利郎的平均零售价格要高于海澜之家，利郎、海澜之家的加价倍率分别约为3.5、2.5，且海澜之家的休闲品
30、线更多，所以其毛利率最低，性价比更突出。好，毛利率稳定的原因清楚了，但还有一个问题，低毛利率、高净利率（25%）是怎么实现的？对比来看，本案的净利率在男装品牌企业中最高，在25%左右，同时还高于女装品牌维格娜丝（10%）、安正时尚（19%）、朗姿股份（19%）。图：销售净利率对比（单位：%）来源：并购优塾 前面讲到，其毛利在男装里并不高，与女装70%左右的毛利更是没法比，所以，净利率高的原因不是毛利率，那就是费用率。通过对比我们发现，其销售费用率略高于海澜之家，比其他同行均低，是高净利率的主要原因。图：销售净利率对比（单位：%）来源：并购优塾 销售费用，主要包括人员薪酬、广告宣传费、门店租金、
31、装修费等，其与经营模式挂钩，直营模式下，开直营店多，运营支出较大导致销售费用较高。九牧王，采取直营与加盟相结合（30%：70%）的模式，人员工资、门店装修及广告费用等较高（2013年、2014年收入分别下降4%、17%，导致销售费用率上升）。七匹狼，以多层代理的加盟模式为主，部分直营（比例未披露，开始从“批发”向“零售”转型，拓展直营模式），销售费用率低于九牧王。中国利郎，以加盟模式为主（90%以上），销售费用主要是广告宣传费、装修补贴，而海澜之家采用“类直营”模式，不承担门店运营费用，因此二者销售费用率较低。海澜之家的类直营模式，接近于优衣库SPA模式中的全直营，较加盟模式而言，需要承担存货
32、风险，但是，其可以直接控制门店，负责门店选址、日常管理，所以对终端的把控能力更强，并根据终端门店所处地区、消费习惯、历史销售数据、实时库存进行配货。最后，本案的加盟商不参与管理，相当于财务投资者，由双方按比例分配利润，有点参股的意味。而这种模式能够确保高性价比和快速反应，与优衣库模式最接近。图：海澜之家类直营模式 来源：光大证券回到本案，中国利郎，其加盟为主的经营模式，使得销售费用率低，因此实现了高于同行的净利率。回顾这个阶段，行业处于调整期，其股价比较低迷，其中2015年业绩有所回升是因为牛市，股价上涨至最高点的8.53港元/股，涨幅达到240%，之后大幅回落，PE在5-10倍。图：股价（单
33、位：港元/股）来源：wind 图：PE-TTM（单位：倍）来源：理杏仁 好，经历5年的调整期，经营业绩方面效果到底如何？06 品牌扩张策略，究竟该如何操作？2017年，其ROE从18.23%上升至19.86%。其中，主要影响因素是净利率从22.37%上升至24.94%。图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾 从毛利率看，2016年、2017年分别为41.3%、41.53%，小幅上升，主要是原创产品比例增加及供应链管理提升所致；而从销售费用率看，从2016年的10.46%上升至12.7%，主要因为店铺整改导致装修补贴上升，所以不是净利率上升的主要原因。而管理费用率，则从7.10%下降至3
34、.67%，拉升了净利率。管理费用率降低，细究其中原因，跟副品牌L2有关。2017年，其全面关闭业绩不佳的副品牌L2，导致行政开支减少。副品牌L2主要针对年轻消费群体，定位时尚休闲服饰，与主品牌形成互补，那关停后，是否就放弃了部分细分市场呢？其实，并没有。L2品牌经营不佳，主要是品牌从创立到被认可，需要经历较长的周期，在规模经济形成之前，单位成本较高，实现盈利比较困难。（所以，在服装、奢侈品等产业链上，品牌，是一个很重要的护城河，新品牌崛起非常难）于是，本案对L2做了调整，决定沿用LILANZ品牌，并推出了轻商务系列产品，与主系列共用供应链、版型工艺、实验室、打样中心等资源，能够大幅降低成本。注
35、意此处的逻辑，和我们之前分析汽车行业、体育用品行业类似，高端品牌降维打击中低端市场，无需另外开辟品牌，直接沿用高端品牌推出子系列即可（比如苹果手机，无需另外开辟个“桔子”品牌低端手机，直接在苹果品牌下推低端产品，更容易成功）。而反过来说，低端产品要想攻打高端市场，要么第一种方法是另外开辟品牌，独立运营，才更容易成功，因为品牌的低端形象已经深入人心，直接推高端产品很难销售，反而不如新开辟一个品牌更容易影响消费者心智（比如，比亚迪推出的中高端车型就算做得不错，但开在大街上总让人感觉不是个滋味，而吉利推出的领克，其实更容易混入高端圈子、树立高端形象）。此外，还有一种方法，要么就是并购（比如安踏收购始
36、祖鸟、吉利收购沃尔沃）。回到本案，其经过战略调整后，推出的轻商务系列，主打性价比、快时尚、年轻化，主要面向一、二线市场、年龄20-30岁的消费者，产品设计比主系列更简约，包含更多基本款，并兼顾性价比，基本款+性价比的组合类似于优衣库。另外，轻商务系列与主系列分别开店，2017年开始采用代销模式，即其向分销商供货，在产品出售前仍承担库存风险，分销商没有库存压力，按月与分销商进行销售分成，类似于海澜之家的类直营模式、老板电器的代理模式。本案，在产业链整合+风格转型的驱动下，2017年，尽管低效店铺仍在调整，但开始恢复净开店，2016年、2017年、2018年半年度，店铺数分别为2400家、2410
37、家、2512家。尤其是购物中心店，2017年、2018年半年度分别净开店263家、67家，达到430家，超越百货店，占比升至15.13%。而街店和百货店中店的占比，由2012年的71.1%、28.9%降至2018H1的69.7%、13.1%。于是，2017年秋季订货会，其开始恢复订单增长，并不断上升（2018年春夏、秋、冬以及2019 年春夏季订货会增幅分别为 21%、31%、33%、23%），2017年、2018年中报，营收分别为24.41亿元、12.93亿元，增速分别为1.20%、26.48%，分别实现净利润6.11亿元、3.41亿元，同比增速13.15%、25.89%。图：订货会增速（单
38、位：%）来源：国信证券研究所 随着业绩复苏，2017年其股价也开始回升，从最低点的3.79港元/股，上升至最高点的12.76港元/股，涨幅高达2.36倍。但2018年7月之后，受大盘影响，开始下跌，估值从8倍最高至20倍，目前为10倍。图：股价（单位：港元/股）来源：wind 图：PE-TTM（单位：倍）来源：理杏仁 好，接下来问题来了，估值跌到了10倍左右，与之相对应的ROE在20%左右，那么，这个估值，究竟贵了还是便宜了？07 估值，到底贵不贵？本案，中国利郎处于服装行业，需求比较稳定，业绩逐步回升，现金流充裕，总资产周转率在6以上，不属于重资产公司。所以，我们选择可比公司法中的市盈率法、
39、以及绝对估值法中的自由现金流法进行估值。先来看可比公司法。*图:可比公司PE-TTM(单位：倍)来源：理杏仁第一步，测算收入规模。2015年至2017年、2018年中报，其营收增速分别为10.9%、-10.3%、1.2%、26.49%，收入主要来自主品牌“LILANZ”，其中，2018年上半年“LILANZ”实现收入占比99，同比增长27%，得益于轻商务系列的推出。另外 1%的收入来自于附属品牌“L2”，“L2”已于 2017年全面停产，因此重点预测主品牌“LILANZ”收入情况。2018年春夏、秋、冬订货会增幅分别为 21%、31%、33%，而2019年春夏订货会增幅为23%，依然保持高增长
40、。所以，这里取2018年订货会订单增幅均值，预计未来三年营收增速分别为28%、20%、20%。因此，2018年至2020年收入分别为31.23亿元、37.48亿元、44.97亿元。第二步，预测净利润水平。2015年至2017年、2018年中报，其净利率分别为23.24%、22.37%、24.94%、25.51%，呈上升趋势。避免断更，请加微信501863613从毛利率来看，其坚持“提质不提价”的高性价比战略，毛利率分别为42.50%、41.3%、41.53%、41.91%，比较稳定，尽管轻商务系列毛利率偏低，但符合布局全国的策略，并逐渐成销量主力，预计随着销量增加，规模效应会显现，假设未来三年
41、毛利率稳定在42%。从期间费用率来看，其费用控制能力较好，基本保持在15%-17%，预计未来随着新店扩张，装修补贴及广告开支会增加，销售费用率有上升压力。综上，预测未来三年销售净利率为24%，因此净利润分别为7.5亿元、8.99亿元、10.79亿元。第三步，预判市盈率的合适区间本案中国利郎2009年上市，历史PE大约在5-15倍之间。其所在行业为服装行业，港股可比公司有：拉夏贝尔（5-8倍），安踏体育（10-20倍）、361度（8-15倍）、佐丹奴国际（10-15倍），江南布衣（上市不久，PE在12-15倍），此外男装长兴国际、利邦处于亏损状态，不做参考。A股代表公司有：海澜之家（10-15倍
42、）、报喜鸟（12-20倍）、七匹狼（15-25倍）、九牧王（12-20倍）。*图:可比公司PE-TTM(单位：倍)来源：理杏仁 此外，还有西班牙的INDITEX（Zara母公司）（25-35倍）、日股讯销集团（30-40倍）。对比不同市场对于服饰企业估值，外股估值高于包括A股、港股，而港股估值仍低于A股。港股和A股的估值差异，主要因为市场投资偏好不同，而与外股的差异，很重要的一点是，海外服装品牌已是全球巨头，其全产业链掌控能力更强（SPA模式下，全程参与、快速反应），已经在市场中获取更稳定的竞争地位。此处，数据重点参考港股估值区间，取8-15倍，作为大致的市盈率区间。当然，可比公司法毕竟只是一
43、种粗略的对比，容易产生偏差。所以，我们再结合DCF贴现作为辅助估值工具，对估值进一步做交叉验证。08 自由现金流估值自由现金流估值的主要假设有：1）参考行业增速（10%）、外部研究员预测增速（2018年27%）、内生增速（5%），乐观增速取值25%、悲观增速取值10%；2）参考历史营业利润率27%，结合行业利润水平，预测期取值27%，匀速递减至永续期20%；3）资本支出近三年平均增速为150%，主要因为建设晋江新总部，拉高资本开支金额，预计随着完工转固，资本开支会逐步下降，（基期为2.24亿元）增速取值与收入增速同步；4）参考历史数据，折旧增速取值10%，营运资本占营收的比重为40%；5）资本
44、成本WACC取值8.98%。综上，可以测算各期的自由现金流，其中乐观预测下的自由现金流如下：图：乐观预测自由现金流 来源：并购优塾 因此，对应的估值区间为63-117亿元。两种方法交叉比对一下：相对估值法估值区间大约为59亿元至110亿元，对应的动态市盈率为8-15倍；绝对估值法估值区间大约为63亿元至117亿元，对应动态市盈率10-19倍。综合来看，当PE在10X左右及以下时，相对具备安全边际，如果在20倍左右及以上，则安全边际较低。目前，本案市值为87亿港元，折合人民币75亿元，PE为10.8倍。当然，值得一提的是，任何人，在任何时间任何地点，对任何公司，都不可能做出百分百准确的估值，因而
45、本报告仅仅做方法探讨，具体数据不具备任何参考价值。09估值要点违约息差最后，到了本报告的“估值要点”讨论部分。之前，优塾投研团队对WACC计算中的要素无风险利率，做了详细讨论。今天，我们继续对WACC（Weighted Average Cost of Capital）的构成指标进行拆分，讨论一下股权风险溢价如何测算。根据WACC的公式：其中，Ke代表股权成本，Kd代表债权成本，E代表股本的市场价值，D代表债务的市场价值，而Ke的计算公式为：Ke（股权成本）=无风险收益+（股权风险溢价）股权风险溢价，是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。在成熟市场，比如美国
46、，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢价，可以直接通过分析历史数据得到。而对中国，由于是一个相对新兴的市场。一方面，历史数据较短，另一方面，投资者以散户为主，投机气氛较浓，市场波动大。因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价，可信度稍差。所以，根据纽约大学教授Damodaran的学术研究，可以采用成熟市场加成（国家风险溢价）的方法，确认中国证券市场的股权风险溢价，这种方法，之前优塾团队在老板电器、领益智造等案例中，都有所覆盖。公式为：股权风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险溢价其中，成熟股票市场的基本补偿额，可以直接采用现成数据，比如1928-2017年美国股票（标准普尔500指
47、数）与国债的算术平均收益差为6.38%。而国家风险溢价的确定，可采用国家违约息差为基础。违约息差，有两种确定方法：一种是，根据标普、穆迪等评级机构的评级，以及相关国家的国债利率来进行考量。具体来说，可以用本币主权评级，比较风险评级相同的政府所发行的以美元或欧元计价的债券的利率息差，并予以平均化，作为违约息差。以印度为例，穆迪给它的评级为BBB-，与它属于同一等级的国家有印度尼西亚、哈萨克斯坦、俄罗斯、葡萄牙、哥伦比亚、摩洛哥等。我们在Bloomberg数据库中，可搜索到各国的评级状况：图：主权评级 来源：Bloomberg而这几个国家中，只有印尼、俄罗斯、哥伦比亚有发行以美元计价的国债。因此，
48、我们以这三个国家的美元10年期国债为基础确定，印尼、俄罗斯、哥伦比亚的美元国债收益率分别为4.14%、4.76%、4.22%。由于美国国债利率为2.69%，所以，违约息差分别为1.45%、2.07%、1.53%，那么，平均违约息差为1.68%这个数据，就可以作为BBB-评级的所有国家的平均违约息差。比如，这些国家的股权风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额（6.38%）+国家风险溢价（1.68%）=8.06%。以上方法用来计算违约息差，权威度和可信度都比较高，但唯一有一个问题，就是评级机构的评级往往比较滞后，当一个国家出现重大基本面变动时，很难马上更新。那么，退而求其次，还有一种衡量动态违约息差的
49、方法，即：运用信用违约掉期合约（credit default swap,CDS）的基点来确定。信用违约掉期合约，是一种为金融资产投资购买的违约保险，债权人通过CDS合约将债务风险出售，合约价格相当于“保费”，一般用“基点”来衡量（单位为0.01%）。CDS合约息差，可作为整个市场对一个国家违约风险的动态衡量指标。1个基点代表每年“保费”1000美元，用以保护1000万美元的债券免于违约。所以，基点越高，保费越高，背后的含义是受保债券的违约风险越高。另外，CDS期限从1年到10年不等，以5年期CDS最具流动性。关于CDS工具，曾经有一部经典电影大空头，进行详细描述过。电影讲述了在2008年的次贷
50、危机中，对冲基金（买方）购买了房地产次级贷款的CDS，看空美国房地产，而卖方是德银、高盛等投资银行，看多美国房地产，二者进行对赌。买方按期缴纳“保费”，直到次级贷违约发生时，卖方按合约进行赔付。还是根据Bloomberg数据库，我们来看看部分代表主权国家的评级，注意，评级越高，CDS息差越低。在计算违约息差时，我们可以综合考量国家风险溢价（静态数据）、CDS基点（动态数据），来综合考量。好，看到这里，需要深究的下一个问题是：三大评级机构，是如何对各个国家进行评级的？这里，以标普为例，看一下评级机构如何确定各国主权信用评级。避免断更，请加微信501863613主权信用评级（Sovereign r
