1、地方政府纾困政策的效应研究:来自上市公司的证据*毛捷管星华内容提要:上市公司是市场主体的重要构成，其平稳发展是维系市场主体安全的重头戏，也是“保市场主体”的内在要求。本文使用 20142019 年上市公司季度数据，构建强度双重差分模型实证分析了地方政府实施的一项重要助企纾困政策对上市公司市场价值的影响。该项政策是多个省份开展的旨在缓解上市公司股权质押风险的纾困计划，借助建立纾困基金等市场化方式得以实现。研究发现:上述纾困计划显著提升了上市公司的市场价值，变换核心变量或计量方法、改用年度数据等不影响结论稳健性;对于东部地区、市场化程度较高地区、纾困基金社会资本占比较高地区的上市公司以及盈利能力较
2、强、行业竞争度较低、融资约束较强的上市公司，纾困计划的市场价值提升作用更明显，反映了纾困计划“救急”的原则以及纾困计划需要依托市场环境发挥作用。影响机制分析发现，纾困计划通过弱化控股股东利益侵占和提高投资效率发挥市场价值提升效应，实施纾困计划后上市公司控股股东的资金净占用和关联交易受到抑制，上市公司的非效率投资下降。本文研究结论表明，相关省份实施的纾困计划是地方政府履行财政的市场稳定职能的一次有益实践，为深刻理解有为政府与有效市场的内在联系，助力地方政府科学推进助企纾困政策、高质高效落实“保市场主体”提供了参考。关键词:“保市场主体”地方政府上市公司助企纾困股权质押风险*毛捷、管星华，对外经济
3、贸易大学国际经济贸易学院，邮政编码:100029，电子信箱:maojie uibe edu cn，979587115 qqcom。本文系国家社会科学基金重大项目(18ZDA097)和国家自然科学基金面上项目(72073141)的阶段性成果。作者感谢匿名审稿专家的宝贵意见，以及第七届中国财政学论坛、浙江大学 CPE 双周青年学者论坛(第 370 期)上石绍宾、杜立民、张海峰、高文静、曹婧等给予本文的宝贵建议。文责自负。2020 年 4 月 17 日召开的中共中央政治局会议提出“六保”，即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。引自 2020 年 7 月
4、 21 日习近平总书记在企业家座谈会上的讲话(见“保护和激发市场主体活力”的第三段)。讲话全文详见央广网(http:/news cnr cn/native/gd/20200721/t20200721_525176243 shtml)。一、引言加快构建新发展格局要求统筹发展和安全，而维系市场主体安全具有基础意义(高培勇，2021)。同时，“保市场主体”是“六保”的关键，对稳定宏观经济意义重大。“市场主体是经济的力量载体，保市场主体就是保社会生产力。留得青山在，不怕没柴烧。要千方百计把市场主体保护好，为经济发展积蓄基本力量。”上市公司是各行业的龙头或代表性企业，是经济发展的重要引擎。根据 上海证券
5、报 相关统计，截至 2020 年底，中国上市公司营业收入合计占国内生产总值的51.56%，吸纳就业近 2500 万人，是市场主体中的“顶梁柱”。因此，上市公司实现平稳发展是维系市场主体安全的重头戏，是“保市场主体”的内在要求。制约上市公司平稳发展的主要障碍是融资约束(Claessens et al，2008)。为拓宽融资渠道，近28毛捷、管星华:地方政府纾困政策的效应研究:来自上市公司的证据年不少上市公司采取股权质押方式获得资金。所谓股权质押(也称股票质押)，是指出质人(即股票持有人，例如上市公司控股股东)以其持有的股权作为质押标的，向质押权人(例如银行和证券公司等金融机构)申请贷款或者为第三
6、方贷款提供担保的行为。我国上市公司股权质押以控股股东(即第一大股东)股权质押为主(Li et al，2020)，控股股东以股权质押形式向金融机构贷款是其面临财务约束的重要信号(郑国坚等，2014)，也反映了控股股东投机倾向(罗党论等，2021)。相比于向银行借款、增发股票等其他方式，股权质押具有成本低、金额大、期限灵活以及用途受限少等优点。根据万德数据库统计，截至 2018 年底，95%以上的中国上市公司涉及股权质押业务，质押的股票市值达 4.23 万亿元，占总市值的 10%。股权质押有助于缓解上市公司融资约束，然而一旦股价触及警戒线(或平仓线)，出质人无法及时补仓、追加质押物或提前赎回股票时
7、，质押权人有权对质押股票进行强制平仓，控股股东可能失去对公司的控制权(谢德仁等，2016;王雄元等，2018)。股价下跌带来的股权质押风险增加了上市公司的流动性困境(柯艳蓉等，2020)，引发了 2018 年中国上市公司市场价值出现幅度较大的下降，危害资本市场平稳发展(Li et al，2020)。针对上市公司不断加剧的股权质押风险，党中央、国务院在重要场合多次提出地方政府和监管部门应采取有力措施纾解困难、排除风险，保障上市公司平稳运行。习近平总书记在民营企业座谈会上肯定了上述做法，指出地方政府可通过组建政策性救助基金，在严格防范违规举债和国有资产流失的前提下，以市场化方式纾解上市公司股权质押
8、风险。之后，各地政府相继出台政策，对上市公司进行纾困，以有效缓解股权质押风险。以下将地方政府通过建立政策性救助基金等方式纾解上市公司股权质押风险、保障上市公司平稳发展的做法简称为纾困计划，并将这类基金简称为纾困基金。纾困计划属于助企纾困政策的一种，该类政策还包括减税降费、加大小微企业信贷支持等方式，是当前各级政府保持宏观经济稳定、激发市场主体活力的重要措施。上市公司是受市场投资者关注的公众企业，其市场价值既综合反映公司治理、业务经营和风险防控等方面的成效以及金融市场对上市公司的整体评价，也事关金融安全和社会稳定(Miao Wang，2018)。市场价值的稳定是上市公司平稳发展的基础条件，因此也
9、是检验保上市公司这类重要市场主体的政策效果的关键指标。纾困计划是否有助于维系上市公司市场价值的稳定?如果能稳定市场价值，是通过何种影响机制产生作用?已有文献主要从补贴等政策优惠(卢盛峰和陈思霞，2017;王克敏等，2017)、调节股市交易(Huang et al，2019;李志生等，2019)和国有资本入股(王甄和胡军，2016;郝阳和龚六堂，2017)等角度研究政府调控措施对市场主体的影响，对纾困计划政策效果的深入研究不多。本文研究纾困计划能否稳定上市公司的市场价值及其影响机制，主要工作包括以下三方面:首先，明确影响机制。纾困计划本质上属于政府稳定市场的行为，体现了财政的市场稳定职能(陈共，
10、2020)，其对上市公司市场价值的影响是不确定的。本文基于已有文献并结合纾困计划制度背景，提出可检验的研究假设，为后续实证分析纾困计划如何影响上市公司市场价值提供依据。其次，建立合适的计量模型。各省份上市公司股权质押风险存在较大差异，不同省份的纾困计划实施力度也不尽相同，使用常见的离散型双重差分方法难以准确反映政策效果。本文利用纾困计划作382022 年第 9 期习近平总书记讲话的原文如下:“对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。”习近平总书记的讲话全文详见新华网(http:/www xinhuanet com/p
11、olitics/2018 11/01/c_1123649488 htm)。参见 2021 年政府工作报告(http:/www gov cn/premier/2021 03/12/content_5592671 htm)和 2022 年政府工作报告(http:/www gov cn/premier/2022 03/12/content_5678750 htm)对助企纾困政策的相关说明。罗党论和张思宇(2022)从代理问题和信息不对称角度，分析了纾困计划对民营上市公司总体质押率和资产收益率的影响，发现纾困计划能起到稳定市场作用，这与本文研究结论一致，但未研究纾困计划对上市公司市场价值的影响。为上市
12、公司股权质押率变化的外生冲击，并考虑上述外生冲击存在的地区差异，以实施纾困计划前各省份上市公司股权质押率与纾困计划实施时间的交互项衡量纾困力度，构建控制双向固定效应的强度双重差分模型进行实证分析。再次，开展稳健的实证检验。本文利用多套数据(包括中国上市公司的季度数据和年度数据)，围绕纾困计划对上市公司市场价值的影响及其机制进行实证分析，并通过变换样本、核心变量或计量方法以及开展安慰剂检验等增强实证结果的可信度。相比已有研究，本文的贡献体现为以下三方面:第一，本文研究地方政府以市场化方式对上市公司进行纾困的政策效果，为深刻理解有为政府与有效市场的内在联系提供了新证据。不同于补贴等政策优惠、调节市
13、场交易和国资入股等调控方式，纾困计划强调政府借助纾困基金这类市场化方式调节市场主体行为。本文的研究发现，纾困计划显著提升了上市公司的市场价值，表明政府通过纾困计划调节市场有助于促进市场主体平稳发展和市场资源的生成，能兼顾市场的稳定与活力，从一个新的视角印证了有为政府和有效市场相结合是中国特色社会主义市场经济的本质特征(陈云贤，2019)。第二，本文的研究为各级政府有效开展“保市场主体”提供了参考。“六稳”和“六保”是 2020 年以来在复杂多变国际形势下，中国经济社会实现高质量发展的重要政策取向(裴长洪，2020)，然而针对“保市场主体”的深入研究不多见。纾困计划的实施虽早于“六保”，但由于其
14、旨在纾解上市公司股权质押风险、保障市场主体平稳运行，而且当前助企纾困政策如何更有效备受关注，因此本文针对纾困计划影响上市公司市场价值的研究可供各级政府参考，助力地方政府科学制定和实施相关政策、高质高效落实“保市场主体”。第三，本文构建的实证模型为后续全面研究纾困计划等助企纾困政策对经济社会发展的影响提供了方法借鉴。本文以强度双重差分模型作为基准回归，辅以离散型双重差分模型，并考虑多时点现象(不同省份于不同时间实施纾困计划)带来的“负权重”问题等因素，为科学评估纾困计划的各方面政策效果提供了可靠方法。本文余下内容安排如下:第二部分是制度背景和研究假设，通过对制度沿革和相关文献的梳理提出待检验的研
15、究假设;第三部分是研究设计，介绍数据来源、计量模型、变量设定和描述性统计;第四部分报告实证结果，包括基准回归结果、稳健性检验、异质性分析和影响机制分析;第五部分总结全文。二、制度背景和研究假设2008 年美国爆发次贷危机以来，中国上市公司杠杆率整体呈下降态势(钟宁桦等，2016)。为缓解资金压力，不少上市公司采取股权质押方式进行融资。2014 年之前，中国的股权质押市场发展相对缓慢，商业银行和信托公司是资金主要提供者(即质押权人)。2014 年，上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合发布 股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)，为开展场内股票质押式回购业务提供了制度保障。201
16、4 年以来，股权质押市场加速发展，证券公司替代商业银行和信托公司成为主要的质押权人。相比于银行贷款等，股权质押融资无需监管部门审批，不影响股东的控制权和表决权，对于上市公司是一种相对便捷的融资方式。但股权质押融资存在风险。根据 中华人民共和国担保法 的规定，股权质押到期时，如果因出质人自身偿债能力不足而无法偿还质押款项，质押权人有权出售质押的股份，出售价款不足的部分由出质人清偿。并且，即便质押期限未到，当质押品价值下降(即股价下跌)时，质押权人有权要求出质人追加担保;一旦股价持续下降，致使出质人无法追加担保，质押权人可提前变卖质押的股48毛捷、管星华:地方政府纾困政策的效应研究:来自上市公司的证据参见 2022 年两会期间代表委员的讨论(http:/www gov cn/xinwen/2022 03/11/content_5678410 htm)。股权质押的常见形式包括股票质押贷款、股票质押式回购和融资融券等，质押权人既包括证券公司、商业银行、信托公司等金融机构，也包括少量的非金融企业。份。近年来中国上市公司股权质押率居高不下，尤其是控股股东股权质押规模持续扩大，增强了市场对控股股东投
