1、科创板|装备：中国通号，全球最大轨交通信系统供应商优塾指数（20190403）2019040314:06:49之前我们研究过很多行业龙头，它们在上市之后股价都出现大幅度上涨。但是，我们今天要研究的这家公司，股价从2015年在港股上市至今，只能用一个字形容稳。它的股价始终在5.3港元-6港元之间波动，几乎不受市场波动影响。2019年2月，贝莱德增持了0.09%。来，感受一下它的画风：图1，股价图（单位：港元）来源：wind它，名叫中国通号（3969.HK），自2009年起，就已经成为全球最大的轨道交通通信系统供应商，也是我国京沪高铁、武广高铁、哈大高铁、兰新高铁、京津城际等国内全部重大高铁项目建
2、设的重要参与方。并且，早在2014年，其收入规模，就已经大约为全发评论回到首页球第二大供应商（安萨尔多信号系统公司）的1.6倍，远远甩开竞争对手。同时，它在我国时速300公里以上的高铁中，核心设备市占率超过93%，是绝对的市场寡头。这么一个行业巨头，它的业绩究竟如何？2015年-2018年半年报，其营业收入分别为239.52亿元、294.02亿元、344.34亿元、188.45亿元；净利润分别为26.23亿元、31.91亿元、35.13亿元、22.01亿元；经营活动现金流净额分别为27.63亿元、29.35亿元、-8.86亿元、-16.57亿元；毛利率分别为25.11%、25.26%、24.3
3、7%、21.73%；净利率分别为10.94%、10.84%、10.19%、11.65%。从业绩增速来看，近三年营收年复合增速为19.9%，净利润年复合增速为15.73%。如此巨大的体量，能维持这样的增速，已经相当不错。不仅如此，更加重要的是：中国通号还准备在科创板上市，募集资金约105亿元，成为科创板首家在A+H股上市的公司。最近科创板刷屏，很多人都已经疯了，四处寻找各种科创概念、科创影子股，然而，一片热闹之下，却往往忽略了藏在身边的隐形寡头。好，数据粗略分析至此，一些值得我们深入思考的问题来了：1）轨道交通信号系统，这门生意究竟是干嘛的？本案的核心护城河究竟在哪里？如今的寡头位置，能否让它实
4、现持续的增长？发评论回到首页2）随着我国高铁建设度过快速建设期，那么，作为信号系统供应商，未来的增长空间又在哪里？3）本案上市至今已经3年多，然而，如此体量的巨头，就好像被人忽视了一般，股价和PE持续横盘震荡，几乎没有什么资金在关注，这又是怎么回事？4）目前，经过长达3年多的震荡消化后，其PE约为13X，这样的数据水平，究竟处于什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？数据支持：东方财富Choice数据声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处01发评论回到首页轨道交通信号系统，干嘛的？轨道交通信号系统，是指用于保证列车运行安全，指挥并控制列车行驶，实现轨道交通高效运营的一种列车自动控制系统。但凡铁
5、路交通这门生意存在，轨道交通信号系统就会常青。在国际上，轨道交通系统产业的发展历史，主要经历了三个阶段：在19世纪铁路诞生初期，在两个相邻的车站之间，为了保证行车安全，只允许有一列火车运行，这种方法叫做“闭塞”。但是这种行车方式，列车通过数量很少。为了解决通车数量的问题，20世纪30年代，出现了基于轨道电路的自动闭塞装置，这就是第一代轨道交通信号系统。它将两个车站之间，分割成若干个区段，在各小区间的交界处装设信号机，根据列车在各区间运行的位置，信号机可自动显示红、黄、绿等颜色的灯光，用以指挥后续列车的运行。这样，保证同一时期内、两个车站之间，有更多的列车运行，这样的设备，就是自动闭塞装置。发评
6、论回到首页图，自动闭塞系统来源：百度百科但是，这种方式也存在有一个问题系统无法知道列车在分区内的具体位置。为了充分保证安全，必须在两列车间增加一个防护区段。因此，20世纪70年代，基于数字轨道电路的准移动闭塞出现了，这就是第二代轨道交通信号系统。法国的阿尔斯通、德国的西门子、美国的西屋、瑞典的ADTranz、美国的US&S等公司，引领了这种技术潮流。它通过应答器等装置来判断分区占用情况，并传输信息。它可以告知后续列车继续前行的距离，后续列车可根据这一距离合理地采取减速或制动，从而可改善列车速度控制，缩小列车安全间隔，提高线路利用效率。但是，它并没有完全突破物理分区的限制。发评论回到首页因此，2
7、0世纪90年代，第三代轨道交通信号系统移动闭塞出现。移动闭塞的线路，取消了物理层次上的分区划分，而是将线路分成若干个通过数据库预先定义的线路单元，每个单元长度为几米到十几米之间。移动闭塞系统中，列车和轨旁设备必须保持连续的双向通信。列车不间断的向轨旁控制器，传输其标识、位置、方向和速度，轨旁控制器根据来自自动列车的信息计算、确定列车的安全行驶间隔，并将相关信息传递给列车，控制列车运行。目前，世界上具有代表性的轨道交通信号系统，主要包括：法国U/T系统、德国的LZB系统、日本新干线的ATC系统以及我国的LKJ系统。图，各系统差异来源：全球轨道交通发评论回到首页图2，轨交信号系统发展来源：国海证券
8、我国的轨道交通信号系统行业，其实在各国比较来看发展较晚。上世纪80年代，我国铁路列车运行控制，主要通过地面信号向司机提供视觉信号的方式。但是这种方式受地形和气候条件影响较大。因此，我国开发推广了自动停车装置，当地面停车信号未被司机响应时，就强迫列车自动停车。但是，由于这种自动停车装置设计简陋，控制模式简单，功能单一，虽然在防止事故上起到一定作用，但是在使用、管理和设备质量上存在许多不足，不能适应我国复杂的铁路运输环境。因此，90年代初，我国多个铁路局开始组织开发车载列车运行控制装置，共有7种型号车载装置试验运行。但是，由于这些装置在功能、结构、操作方法等方面均不一致，很难在全路推广。不过，其中
9、安全性较高、契合我国铁路管理体制的LKJ系统，随后实现了全路推广。虽然我国的铁路信号系统发展较国外晚，但是发展速度较快，目前已经基本接近国际先进水平。发评论回到首页技术引进，是导致发展速度快的关键一环。其中，本案中国通号就和阿尔斯通合作，成立卡斯柯，进行铁路、城轨信号系统的建设。本案前身是铁道部通信信号公司，资金实力雄厚，研发实力较强，最终在技术上获得国内其他公司无法比拟的优势，最终发展成为轨道信号系统龙头。2003年，铁道部为了使我国列车运行控制体系标准化，制定了中国列车控制系统（CTCS）技术规范总则（暂行），根据不同线路运输需求，将列控系统划分为CTCS-0到CTCS-4共5个等级。这五
10、级系统，主要按技术类型和所用列车速度来划分。CTCS-0和CTCS-1：主要适用于速度较低的普通列车，其中，CTCS-0主要基于自动闭塞设备，技术相对落后；CTCS-1类似于第二代基于数字轨道电路的准移动闭塞。CTCS-2和CTCS-3：适用于时速在200km/h以上的高铁、城际铁路，主要基于第三代基于通信的移动闭塞系统，而CTCS-3相较于CTCS-2的主要差距在于其使用的是无线设备，技术更为先进。CTCS-4：系统尚未上市。发评论回到首页图3，CTCS列控系统分级来源：方正证券我国CTCS系统供应商主要为中国通号、中车时代、和利时自动化等。其中，中国通号的市占率高达60%。不过，除铁路之外
11、，还有另一块赛道值得关注。目前我国的城市轨道交通，如地铁领域，应用最广泛的是另一种技术CBTC（CommunicationBasedTrainControl），这是一种由欧洲发展而来的系统。CBTC，是基于通信的列车自动控制系统，可以实现车-地之间的双向通信，使用无线双向通信代替轨道电路，实现对列车运行的控制，能够有效、安全的提高线路通行能力并缩短行车间隔。适用于短编组、高密度运行。CBTC主要由ATP（列车自动保护）、ATO（列车自动运行）、ATS（列车自动监控）、DCS（数据通信发评论回到首页系统）、CI（计算机联锁系统）等子系统构成。其中，ATP和ATO是核心系统。但是，由于技术要求高，
12、这两个系统目前主要被外国厂商控制，主要厂商为西门子、阿尔斯通、泰雷兹等，国产化率低。目前，我国拥有CBTC技术的厂家主要为中国通号、中车时代、交控科技、众合科技等少数企业。其中，中国通号的市占率又高达40%。梳理完以上信息便可知，本案中国通号，作为我国轨道交通通信系统的龙头，拥有CBTC系统、CTCS-3系统技术，其中CTCS-3是它的核心产品，并且是全球唯一拥有从设计、设备制造、系统交付为一体的供应商。好，梳理到这里，护城河，够清晰了吗？02这玩意，到底有多重要？护城河，第一在于技术壁垒；第二在于寡头地位。中国通号，成立于2010年，其控股股东为中国通号集团，持股比例为75.14%。发评论回
13、到首页图4，股权结构（单位：%）来源：兴业证券2015年-2018年半年报，其营业收入分别为239.52亿元、294.02亿元、344.34亿元、188.45亿元；净利润分别为26.23亿元、31.91亿元、35.13亿元、22.01亿元；经营活动现金流净额分别为27.63亿元、29.35亿元、-8.86亿元、-16.57亿元；毛利率分别为25.11%、25.26%、24.37%、21.73%；净利率分别为10.94%、10.84%、10.19%、11.65%。近三年营收年复合增速为19.9%，净利润年复合增速为15.73%。注意两件事：一是，净利润增速小于营收增速；二是，经营活动现金流净额为
14、负，主要由于投资了PPP项目进入主体施工阶段，所以经营活动现金流出较多。（注意此处调研点，如果面见管理层，需要询问项目情况）从资产结构来看2017年，其资产总额为612.45亿元，前五大资产分别为：应收客户合同款项（28.88%）、现金及现金等价物（21.03%）、贸易应收款项及应收票据（20.29%）、物业厂房与设备（7.08%）、存货（5.44%）；负债总额为360.2亿元，其中占比较高的为：贸易应付款项及应付票据（67.28%）、其他应付款项、客户预付款及应计费用（14.43%）。从利润结构来看2017年，其营收为344.34亿元，其中75.63%花在了成本上，2.01%花在了销售费用上
15、，9.92%花在了管理费用上，0.15%花在了财务费用上，最终净利率为10.19%。发评论回到首页其营收主要来源于几大块：系统交付业务、工程总承包业务、设计集成业务、设备制造业务四大板块。其中：1）系统交付业务：主要为轨道交通控制系统项目提供施工、安装、测试、维护服务。2）工程总承包业务：主要为地方政府主导的轨道交通配套市政工程、海绵城市、综合管廊、智能建筑等市长工程的建设承包及相关建设服务。3）设计集成业务：主要为轨道交通控制系统项目工程设计及系统集成服务等。4）设备制造业务：主要包括生产和销售信号系统产品、通信信息系统产品及其他产品等。其中，轨道交通信号系统的施工顺序一般为：设计集成设备制
16、造系统交付。从收入结构上看，系统交付业务是它的主要收入来源，2017年收入占比为30%，其次为工程总承包业务（28%）、设计集成业务（25%）、设备制造业务（17%）。而它的毛利主要来源则是设计集成业务，毛利占比为42%，其次为设备制造业务（29%）、系统交付业务（15%）、工程总承包业务（13%）。发评论回到首页图5，收入结构（单位：%）来源：并购优塾图6，毛利结构（单位：%）来源：并购优塾从产业链来看，其上游为电器元器件、电线电缆、化工产品、黑色金属及有色金属等供应商，前五大供应商占2017年总采购额的比重为6.7%，集中度较低。其下游为铁路部门，前五大客户销售额占2017年总销售额的比重
17、为11%，集中度较低，不过，从应收账款占比来看，中国通号对下游的话语权不强，2017年应收账款占营收的比重达到51%。（注意此处调研点，如实地调研需向管理层提问比重未来是否可能收缩，以及应收、应付项之间是否有匹配关系）发评论回到首页在研究本案之前，先来回顾一下整条轨道交通信号系统产业链：上游为电器元器件、电线电缆、黑色金属及有色金属等供应商，平均毛利率为14%左右，代表公司为南洋股份、工业富联等。中游为通信系统生产厂商，平均毛利率约为33%左右，代表公司为中国通号、中车时代、和利时等。下游为铁路建设单位及铁道部，平均毛利率约为9%左右，代表公司为中国铁建、中国中铁等。本案上市时间不长，大致可分
18、为两个阶段来分析：1）2012年-2014年（上市前，业绩上涨）；2）2015年至今（上市后，业绩平稳但增速下滑）。图7，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾发评论回到首页图8，营收及营收增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图9，净利润、经营活动现金流净额及增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图10，营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾发评论回到首页图11，毛利率、净利率（单位：%）来源：并购优塾图12，资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾图13，股价、PE（单位：元/倍）来源：理杏仁综合来看，如果要吃透本案的基本面，必须深挖以下几点细节：1）第一阶段，它的ROE、营收、净利润增速
19、均在不断上升，而2015年上市后却开始下滑，这究竟是为什么？发评论回到首页2）第一阶段，为什么它的毛利率下降，但是净利率却在提升？3）2017年，它的经营活动现金流首次为负，这一年究竟发生了什么？带着以上问题，我们挨个来复盘。03业绩，为什么提升？上市前，中国通号的ROE和ROIC不断上升，ROE从2012年的14.05%，上涨至2014年的18.79%，ROIC从2012年的12.89%，上涨至2014年的18.23%。图14，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾而拉动ROE和ROIC上升的主要因素，是净利率的提升。发评论回到首页图15，杜邦分析（单位：%/次）来源：并购优塾导致净利率
20、提升的因素，可能有两方面：一是毛利率提升，二是费用下降。那么，究竟是什么因素拉升它的净利率？我们分别来看。先来看毛利率这一阶段它的毛利率其实在下滑，从2012年27.49%下降至2014年24.21%。这主要由于其毛利较低的系统交付服务业务，以及其他业务的业务规模上升，收入占比从2012年26.9%上升至2014年37.8%，拉低整体毛利率。由于它的主要收入来源为铁路信号系统，即CTCS系统，因此，我们来看看同为CTCS系统供应商的企业毛利率情况：发评论回到首页图16，同行业毛利率（单位：%）来源：并购优塾通过对比，我们发现，中国通号的毛利率明显低于中车时代、和利时。这是为啥？这是由于它们的业
21、务结构不同导致的。中国通号，业务包括了“设计制造建设（对应上面的系统交付业务）”，而另外两家业务结构大多以“设计+制造”为主。而建设业务的毛利率较低，所以拉低了整体的毛利率水平。另外，从毛利率变动走势来看，中国通号、和利时的毛利率同时下降，而中车时代的毛利率却在上升。原因在于其毛利率较高的业务（轨道信号系统业务和机车系统业务）收入占比提升所致。好，既然本案毛利率没有上升，那么，其净利率提升只能是费用下降导致。再来看费用方面管理费用方面，其通过优化管理结构、提升管理效率，使管理费用率从2012年15%下降至2014年12%；销售费用方面，它的销售费用率从2012年-2014年始终维持在3%。而它
22、的财务费用很低，基本可以忽略。这个水平到底如何，再来对比同行看看：发评论回到首页图，同行业期间费用率（单位：%）来源：并购优塾注意，其中中国通号的销售费用率很低，约为2.76%，而中车时代约为5.77%、和利时约为7.23%。为啥销售费用率这么低？这主要和话语权有关。从规模来看，中国通号是全球第一大轨道交通控制系统供应商，而中车时代和和利时的规模相对较小。从技术方面来看，中国通号和和利时的产品覆盖CTCS-2、CTCS-3，而中车时代的产品则为CTCS-2，技术难度略低于CTCS-3。从业务结构来看，中国通号和中车时代的业务，主要集中在轨道交通通信系统领域，而和利时的业务则覆盖了其他领域，因此
23、其销售费用率高于另外两家公司。因此，与同行相比，虽然毛利率相差10-15%，但这并不关乎核心竞争力的强弱，只是收入结构的差异所致。并且，由于其技术领先、规模领先，其在净利率的差异上，缺口并不大。发评论回到首页图，净利率（单位：%）来源：并购优塾好，以上分析完，和可比公司之间的质地比较已经搞定。但是，仅看质地还不行，还得要关注它的业绩增速，注意，本案营收增速保持在20-30%，而净利润增速则大幅度上涨。图18，营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾对于铁路控制系统来说，其市场大致包括三部分：新建市场、维护市场及升级市场。而这一阶段其业绩增长和新建市场有关，包括高铁重点建设和城市轨道交通建设。
24、其中：发评论回到首页1）高铁建设这一阶段，恰逢我国铁路“十二五”阶段，全国铁路投资规模从2012年的6340亿元，上涨至2014年8088亿元，年复合增速为13%。加之，当时恰逢我国开始兴建高铁，2009年-2014年，高铁营运里程从2700公里飙至1.6万公里，年复合增速高达42.7%。图19，铁路投资规模及运营里程来源：招股书受益于高铁建设的爆发，我国铁路控制系统的市场规模也从2012年230亿元上涨至2014年331亿元，年复合增速为20%。此时，中国通号就已经是我国高铁控制系统的龙头，2014年市占率就已经达到65.2%。图20，高铁控制系统市占率（单位：%）发评论回到首页来源：招股书
25、城市轨道交通2012年-2014年，我国城市轨道交通投资规模从2067亿元上涨至2740亿元，年复合增速为15%。运营里程从2000公里上涨至2700公里，年复合增速为16%。伴随着城市轨道交通的快速投入，我国城市轨道控制系统的市场规模也从2012年84亿元上涨至2014年153亿元，年复合增速为35%，并以新建市场为主。从竞争格局上看，城市轨道交通控制系市场比较分散，中国通号的市占率略低于在高铁赛道的市占率，为40.1%，但仍为行业第一。图21，城市轨道交通控制系统市占率（单位：%）来源：招股书综上，受益于行业景气度上升，中国通号的营收、净利润增速快速增长。看到这里，有一个问题，受益于我国大
26、规模兴建高铁，以及城市轨道交通的建设，这一阶段它的业绩大幅度上涨。但是，高铁和城市轨道交通建设，都属于发评论回到首页基础设施建设范畴，因而具有一定的周期性，那么，要思考两个问题：1）目前行业上行的景气度会维持多久？2）如果下游景气度下滑，对它的业绩影响有多大？04上市后下滑，什么情况？2015年，中国通号登陆港交所上市，上市后它的业绩基本维持稳定。ROE保持在14%-15%之间，ROIC维持在13%-16%之间。图22，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾这一阶段，虽然它的ROE和ROIC较2014年出现了小幅度下滑，但是整体变动不大。同时，从杜邦分析拆解来看，这一阶段，它的净利率、总资
27、产周转率和权益乘数也较为稳定。但注意，从业绩增速上来看，它却出现了明显的下滑。营收增速从2015年38.29%下降至2017年17.12%，净利润增速从2015年22.77%下降至2017年8.55%。发评论回到首页图23，营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾这背后的业务逻辑，到底是什么？显然，得从它的营收驱动力上找答案基建周期。经过上一阶段大规模的高铁建设之后，我国对铁路的投资增速开始放缓，从2015年开始，我国对铁路的投资基本和2014年持平，甚至在2016年出现了略微下滑。下面这张图，一图胜千言：发评论回到首页图24，国家铁路投资（单位：亿元）来源：光大证券不过，城市轨道交通的投资
28、，还在逐渐上升。因此，基建周期对其增速的影响，要拆分两个部分来看：从收入结构上看，铁路收入占比48.2%，城轨收入占比20.9%。2014年，中国通号的铁路业务收入比重从78.8%下降至2017年48.2%。而城轨业务收入大幅度提升，收入占比从2015年16.4%上升至2017年20.9%，2015年-2017年收入年复合增速达到35%。发评论回到首页图，各业务营收增速（单位：%）来源：并购优塾虽然铁路和城轨的收入增速都在下滑，但是，城铁的收入增速仍保持在20%以上，是对冲铁路收入增速下滑的主要因素。但是，由于中国通号的城轨收入规模没有高铁大，加之市场竞争激烈，中国通号的市占率为40%，虽然仍
29、是龙头，但是市占率远不如在高铁领域的市占率60%。因此，它的营收增速整体还是呈现下滑态势。不过，尽管其增速下滑，但放在同行业对比看，其增速仍然整体高于同行业：图27，同行业营收增速（单位：%）来源：并购优塾综上，上市后它的营收、净利润增速出现下滑，但是它的股价和PE倍数都比较稳定，股价维持在5.3元-6元之间，PE维持在12X-17X之间。发评论回到首页图28，股价、PE（单位：元/倍）来源：理杏仁那么，面对我国高铁建设增速趋于平缓，城铁建设大幅度上升的大背景下，未来，中国通号未来究竟要看什么？05未来，到底看什么？我国未来轨道交通信号系统的发展，主要从以下几方面来看：一是，高铁建设方面，国家
30、铁路投资额继续上升。2019年1月2日，中国铁路总公司提出了：2019年全国铁路将确保投产新线6800公里，其中高铁3200公里。并且，根据中国经营报报道，2019年铁路投资额将有望达到8500亿元，这将创下中国铁路年度投资额纪录。从固定资产投资额来看，2015年-2017年的计划投资额均为在8000亿元左右，2018年相对较低。但是2019年的计划投资额达到8500亿元，同比上涨16%。同时，计划铁路投产新线的公里数也较2018年有较大提升。发评论回到首页图30，铁路投资额来源：兴业证券预计2025年，我国铁路网规模达到17.5万公里，其中高铁达到3.8万公里左右，将形成八纵八横的客运专线。
31、图，高铁路网规划图来源：中国铁路面机械网二是，城轨建设方面，仍将保持高速发展，未来天花板较高。从2014年至今，我国城轨地铁市场正处于投资端和基建端的高速增长期，未来将传导至信号系统领域。2016年-2018年，我国城市轨道交通投资达1.6万亿元，而2013年-2015年仅为8000亿元，年复合增速达到26%。预计2020年，我国轨道交通总里程将超发评论回到首页过8000公里，较2015年3600公里的总里程增长120%。而以城市轨道交通平均五年建设期而言，2014年至今的城市轨道交通固定资产投资的高增长，一般信号系统的建设期在第二至第四年之间，按此时间推算，2018年左右开始传导致信号控制系
32、统。这也与“十三五”后期，全国城市轨道交通的集中通车期相符。而中国通号作为行业龙头，也将受益于市场的高速增长。二是，即便很多人质疑铁路行业的天花板，但实际上，从铁路密度上对比国外，还有很大的提升空间。一个让人吃惊的数据是从铁路密度来看，美国、俄罗斯、英国等国家的单位人口数量路网密度，均达到了600公里/百万人口，而我国即使完成了中长期规划，该密度也仅有85公里/百万人口，远低于发达国家。同时，美国、日本、德国的铁路密度分别达到了249公里/万平方公里、534公里/万平方公里、959公里/万平方公里，而我国在完成相应的建设规划后，仅能达到125公里/万平方公里。因此，我国铁路行业尽管看似是传统产
33、业，但仍将是提升空间大、成长确定性较高的领域。图29，铁路密度发评论回到首页来源：兴业证券三是，国内已经进入铁路信号维护更新周期。铁路通信信号系统的寿命周期约为8-10年，2007年我国高铁开始运行至今，已经过去了十多年，已经进入了系统升级替换周期。从我国铁路投资建设资金用途来看，从2014年开始，用于设备更新的支出占比逐渐提升，截至2017年上半年，设备更新的支出占比达到20%。同时，有一点需要注意，2007年设备更新占比较高，达到60%。这是由于当年我国进行了铁路提速，因此导致当年的设备更新支出较高。因此，从这个角度来看，如果近几年我国进行铁路提速，或设备更新换代，相关的业务增速将会大幅度
34、提升。图31，铁路投资建设资金运用方向（单位：%）来源：东兴证券四是，中国市场搞定后，还会走出海外市场。发评论回到首页高铁，将成为中国向全球范围内输出技术的独特赛道。中国通号先后承建了肯尼亚蒙内铁路、巴基斯坦拉合尔橙线、印度铁路货运改造等项目，海外收入虽然规模还不大，但年复合增速高达24%，从2015年5.17亿元上涨至2017年7.83亿元。五是，在手订单情况。截至2018年底，中国通号累计签订外部合同总额为人民币682.9亿元，较2017年同期增长12.4%。其中：在铁路领域签订的外部合同总额为人民币250.8亿元，较2017年同比增长44.8%；在城市轨道交通领域签订的外部合同总额为人民
35、币116.1亿元，较2017年同比增长6.4%，其中地铁新签合同额为人民币116.0亿元，较2017年同期增长20.2%。以上几大方面的数据列出来，已经能回答很多的疑惑。好，接下来，我们进入本案最重要的部分估值。06估值，到底如何测算？对于中国通号，由于它的经营能力、现金流稳定，所以，我们可以采用DCF以及PE估值法进行估值测算接下来我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其发评论回到首页实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：1）本案，历史上曾经有
36、过几次估值高点和低点，分别对应什么样的基本面数据，当时的基本面情形，又是怎么样的？2）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？3）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？4）经过前期长达3年的盘整期后，很多人可能心里都很慌张，到底怎么回事那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？首先，来看看它的历史PE变动情况。其中，PE的一次高点出现在2015年，对应的ROE为16.37%。而PE的两次低点分别出现在2016年、2018年，由于2018
37、年尚未公布业绩，2016年对应的ROE为15.06%。图32，PE（单位：倍）来源：理杏仁发评论回到首页图33，估值高低点（单位：%/倍）来源：并购优塾PE高点发生在上市初期，而PE低点则发生在增速下滑（2016年）、受大盘影响（2018年）期间。此外，结合本案的经营情况，它的历史PE大约为12X-16X。这个区间到底在什么水平，我们再来看同行业历史PE情况：中车时代历史PE为13X-18X；和利时自动化历史PE为10X-17X；中铁工业历史PE为8X-15X；西门子历史PE为14X-17X；日立历史PE为13X-17X。综合来看，相对估值法数据区间大致在10X-18X左右。不过，这样的对比毕
38、竟只能是粗略比较，不具备参考价值，要想数据逻辑更加深入，还需要结合不同逻辑的估值方法。07DCF估值怎么算？现金流贴现，预测的主要环节假设如下：1）营收增速根据历史增速（19.9%）、外部研究员增速（15.69%）、行业增速（15%-20%）、内生增速（13%）。发评论回到首页按照乐观、保守算法，分别取增长率为20%、13%。永续增长方面，由于轨道交通通信系统行业和公司个体的确定性较高，乐观增速为6%，保守增速为3%。2）营业利润率取历史平均值为13%。3）折旧/摊销取历史增速14%。4）资本支出取7.8亿元作为基期数据。另外，由于本案固定资产占比仅为7%左右，占比较低，因此，预计未来永续期的
39、资本支出占折旧的比例，需要保持在100%左右（资本支出/折旧=1）。5）营运资本变动由于中国通号2015年刚刚上市，导致当年现金较多，因此我们取2016年-2017年平均值6.6%。6）WACC综合计算，取9%。按照以上参数大致测算，计算企业价值大约在288亿元-757亿元之间，净债务为-111亿元，所以股权价值大约在400亿元-868亿元之间，对应的PE（TTM）大约为11X-25X之间。预测各期自由现金流的取值，具体如下：图34，乐观自由现金流预测（单位：亿元）来源：并购优塾发评论回到首页综合以上两种方法，得出的大致数据区间：1）PE法大约为350亿元-630亿元，对应的PE-TTM大约为
40、10X-18X；2）DCF法大约为400亿元-868亿元，对应的PE-TTM大约为11X-25X。因此综合多方数据，如果数据在11X左右及以下，相对具有安全边际；而如果数据升值24X左右及以上，则安全边际相对较低。目前，本案市盈率为14X。不过，任何人在任何时候，对任何公司都不可能做出百分百准确的预估，因而本报告仅做研究方法讨论，具体数据不具有任何参考价值，并且也坚决不做任何建议。我们能做的已经全都做了，剩下的部分需要你自己思考。最后总结一下基本面，整体来看：未来收益因素包括1）核心护城河方面，中国通号是市场龙头，在轨道交通信号系统行业市占率第一；具有技术壁垒，同时拥有CBTC和CTCS-3信
41、号系统；2）未来增长方面，短期看它的现有订单的完成情况，长期看我国轨道交通行业的增长，以及铁路密度与国际趋同。未来风险因素，则主要在于：它在未来技术迭代过程中，是否会占据先发优势。好，以上关于基本面、估值的逻辑都已经分析完毕。进入今天的“估值方法探讨”环节。今天优塾投研团队讨论的主题，是在现金流贴现过程中，计算股权成本时需要用到的重要数据如何计算系数。08发评论回到首页估值讨论：系数，如何测算？究竟该如何确认系数？先来思考这几个问题：1）什么是系数？2）计算系数有哪几种方法，各自有什么优缺点？如何计算？3）我们应该采用那种系数？下面，我们挨个来解决。先来看第一个问题：什么是系数？系数，是一种风
42、险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况。再来看第二个问题：计算系数有哪几种方法，各自有什么优缺点？如何计算？根据纽约大学达莫达兰教授的估值理论，计算系数主要有三种方法，分别是：市场系数、基本性系数、会计性系数。我们分别来看：1）市场系数市场系数，是将其报酬率对市场估值报酬率实施回归的方法。在计算这种系数时，必须作出三项决定：一是，估算时期的长度。时期越长，可提供的数据也就越多，但是，如果公司自身存在风险状况或经营存在波动，随着时间的延长，其收益率可能会出现变化。发评论回到首页二是，报酬率时期长度。我们能够获得股票交易年、月、周、日乃至日内数据。运用交易日或日内报酬率可以
43、增加回归的观察次数，但是，也会导致估算过程更偏向于与非交易时间相关的值。因此，我们可以选用交易周或交易月的报酬率。三是，回归中所使用的估值。通常，对于A股而言我们可以选用上证综指、沪深300等指数作为市场报酬率，来估算股票的值。在本案这个案例中，中国通号为港股公司，因此，我们可以选择恒生指数作为市场报酬率。虽然用这种方法，历史数据可以方便取得，但是这种方法计算出的值，由于公司具有属于自己的特有风险，因此，可能会存在较大的误差。2）基本性系数这种方法是在市场系数的基础上，考虑了公司的各种基本因素，主要包括业务性质、经营杠杆、财务杠杆。这种方法对历史性值的依赖程度较低，更关注决定它们在公司经营中的
44、各种基本面因素。从业务性质来看，不同的业务对市场情形的敏感性不同，值也不同。例如，周期性公司比非周期性公司具有更高的值。例如，在我们之前研究过的案例中，建材领域的海螺水泥的值为1.04，而医药领域的恒瑞医药值则仅有0.75。从经营杠杆来看，经营杠杆系数是其成本结构的函数，固定成本较高的企业被视为经营杠杆程度较大。通常经营杠杆系数较高的公司，其经营收入的波动性就越高，值也就越大。发评论回到首页从财务杠杆来看，财务杠杆越大，即债务/股权的比率越大，股东承担的市场风险就越高，值也就随之更大。这一点，在之前我们的研究案例中，也有过印证。这种计算方法，计算时主要包括以下步骤：一是，确定公司所从事的业务；
45、二是，找到同行业可比公司，得到回归性值；三是，估计业务的平均非杠杆性值，主要利用以下公式：非杠杆性系数（业务）=系数（可比公司）/1+（1-t）*（D/E）四是，计算公司的非杠杆性值。五是，通过公司的股权债权比例，估算其杠杆性值。这种计算方法，既考虑了历史收益率的变动，也考虑了同行业的情况，并且还能兼顾公司的实际情况。3）会计性系数会计性系数，是根据会计盈利和大盘之间关系来估算市场风险参数的方法。这种方法虽然比较简便，但缺陷也不小：一是会计盈利会受到很多非经营性因素的影响；二是会计盈利通常以季度或年为单位，可选取的数据有限。发评论回到首页再来看第三个问题：我们应该采用那种方法计算系数，才能更加
46、准确？由于历史性市场值包含标准误差大，而会计性值数据较少，因此，我们在实际估值时，通常采用基本性值。以本案中国通号为例，我们可以简便计算，利用Wind数据库中的beta计算器，得到通行业公司的非杠杆系数0.7325。图34，非杠杆系数来源：wind然后，通过加杠杆计算，算出本案的杠杆性值。杠杆性值=0.7325*1+（1-25%）*（19/456）=0.7554。【免责声明】：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，韭菜请移步他处
47、。发评论回到首页2821最新注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。1条评论已加载全部文中关于中国和发达国家铁路人均和面积平均的对比完全是刻舟求剑的！首先说人均。最高的是加拿大和美国。加拿大地广人稀，主要经济区集中在加美边界处成东西带状分布，铁路主要为东西贯通大陆的走向，广大北部地区没有铁路，所以按人均是非常高的，但是安面积平均则很低。美国主要经济带分布在东西海岸，为了链接东西，需要建造很多长的铁路来穿越中部的人口稀少区，所以也同样是人均高。而中国的人口经济主要集中在前两级台阶处，我们并不需要建造很多贯通东西的铁路去链接第三级台阶。再加上我国人口和国土面积的比例远超美加，所以人均铁路里程不可能达到美加的水平。再说按面积平均。可以看到前五位都是欧洲国家。他们的特点就在于人口适中，而国土的大部分面积都是适宜居住的！不像中加俄澳等国有大片的不适宜居住的区域。想想吧，我们有必要在沙漠戈壁上去造铁路么？因此这种简单的平均数据的对比完全没有意义！看看规划路网图就能明白，除了未来西部还会增加些许干线铁路以外，二三级台阶上的干线建设几乎已经结束。未来还有看点的可能就是城际铁路，主要会集中在三个城市群区域。这与当年大建干线的量级差距很大。2019040912:45:51假肢偷鸡者1发评论回到首页
