1、A股|5G：沪电股份，一周之内43家机构扎堆调研什么鬼优塾指数（2019418）2019041817:34:03我们今天研究的这家公司，可以说，彪悍了。2018年下半年至今，从前复权和不复权股价来看，股价从低点的3.36元/股，一路上涨至高点的12.98元/股（这个水平已经接近2015年牛市创下的历史最高股价），涨幅高达286%。图：股价（单位：元/股）来源：并购优塾由于这样的涨幅之下，它还成为4月份A股最受机构关注的公司，一周时间便有43家机构密集参与调研，比“工业互联网第一股”工业富联（30家）还吸引人。而且，调研机构中除了安信证券、兴业证券、申万宏源等券商，还有明星私募星石投资等。这家公
2、司名叫：沪电股份，印制电路板（PCB）行业代表公司。市场如此热烈反响的背后，其基本面，到底如何？这门生意，到底是什么样的经营逻辑？来，直接看数据：2016年至2018年，其营业收入分别为37.90亿元、46.27亿元、54.97亿元，净利润分别为1.31亿元、2.04亿元、5.70亿元，经营活动现金流分别为3.10亿元、1.54亿元、7.52亿元，毛利率分别为15.67%、17.94%、23.41%，净利率分别为3.44%、4.40%、10.38%。注意，最近三年营收、净利润增速分别为13.20%、63.26%，并且净利润增速大于营收增速，毛利率、净利率稳步提升，尤其是2018年，营收、净利润
3、增速分别达到18.80%、180%。这么看来，股价暴涨背后，的确有基本面支撑，对比同赛道的深南电路，2018年下半年至今，股价涨幅也高达112%，同期深证指数涨幅不到23%。但是，如果把时间往前推，你会发现，在本案暴涨之前，其股价表现曾经长期低迷，从2015年最高点的13.2元/股，下滑至最低点的3.6元/股，跌幅超过72%。图：股价（单位：元/股）来源：并购优塾好，基本面对比到这里，几个值得深思的问题随之而来：1）其股价，从长期低迷到大幅暴涨，如此剧烈的波动背后，其基本面是否真的发生了翻天覆地的变化？这背后的生意逻辑是什么？5G这个超级热门的概念，对它的影响到底有多大？2）PCB这条赛道，究
4、竟是什么样的投资逻辑？它和之前我们研究过的覆铜板领域的生意逻辑，又有何差异？3）如今，其股价上涨286%，估值也段时间内直线飙升，无论是场外人士还是场内人士，其实都人心惶惶，夜不能寐，一不小心可能就得夺路而逃现在，它的估值水平到底在什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？今天，我们以沪电股份为例，研究一下PCB行业的产业逻辑和估值特征。PCB产业链，优塾团队曾研究过深南电路、建滔积层板（对比生益科技）等公司，同时，对5G相关概念我们还研究过大族激光、立讯精密、信维通信、中兴通讯，可购买我们的新产品科创板和科技概念报告库，查询相关产业研究报告。数据支持：东方财富Choice数据声明：本文坚决不做任
5、何建议韭菜请移步他处01如此火爆，到底是怎样的生意？沪电股份，1992年4月成立于江苏昆山，是我国台湾PCB企业楠梓电子下属企业，2010年在深交所中小板上市，其第一大股东为碧景控股，持有19.66%的股权，实际控制人为吴礼淦家族。吴礼淦家族通过持有碧景控股、合拍有限合计持股20.46%，主业为印刷电路板（PCB）的研发设计和制造。图：股权结构（单位：%）来源：印刷电路板（PrintedCircuitBoard，PCB），是组装电子零件用的基板，是在通用基材上按照预先设计，形成点间连接和印刷元件的基板。其功能是让电子元器件按照预定电路连接（就是关键互连件），因此PCB的可靠性，直接影响设备整机
6、的质量。目前，在整个消费电子产业链，PCB并无替代品，绝大多数电子设备及产品均需配备，因此它被称为“电子系统之母”。在这个行业，产品形态和应用领域，较为细分：1）按照导电图形的层数，可分为：单面板、双面板和多层板；2）按照基材材质的柔软性，可分为：刚性板、柔性板（FlexiblePrintedCircuit，简称FPC）和刚挠结合板；3）按照下游应用领域，可分为：通讯板、汽车板、消费电子用板、计算机用板、工业控制用板等。本案沪电股份，主要生产单、双面及多层印刷电路板、高密度互连积层板（HDI）以及电子设备用连接线和连接器。下游应用市场包括企业通讯市场板，汽车板，办公及工业设备板以及消费电子市场
7、等，其中以高端通信PCB板为主，主导产品为14-28层的高端通讯板和汽车板。其收入结构中，企业通讯板占比最高，在60%以上，其次为汽车板（27%）、办公及工业设备板（6%），消费电子板（4.0%）。从毛利贡献来看，汽车板毛利占比在50%以上，且呈上升趋势，其次是汽车板，2018年之前其毛利贡献大于收入贡献，毛利率最高。图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾来看看，这门生意的赚钱能力究竟如何：2016年至2018年，其营业收入分别为37.90亿元、46.27亿元、54.97亿元，净利润分别为1.31亿元、2.04亿元、5.70亿元，经营活动现金流分别为3.1
8、0亿元、1.54亿元、7.52亿元，毛利率分别为15.67%、17.94%、23.41%，净利率分别为3.44%、4.40%、10.38%。最近三年营收、净利润增速分别为13.20%、63.26%，净利润增速大于营收增速，毛利率、净利率稳步提升，尤其是2018年毛利率上升5.5个百分点。从资产负债表结构来看以2018年为例，其资产项中，占比较大的科目为固定资产（36.76%），其次为应收账款（23.68%）、存货（15.74%）；负债项中占比较大的科目为应付账款（47.08%）、递延收益（17.53%）。（需要注意的是递延收益）从利润表结构来看2018年营收54.97亿元，营业成本占比76.5
9、9%，其次在销售费用方面花了3.69%、研发费用花掉4.42%，此外其他收益1.15%，最终，净利率为10.38%。本案，从PCB所处产业链来看，上游原材料主要为覆铜板（占比37%）、半固化片（占比13%）、铜箔铜球（占比5%）、金盐（占比8%）、油墨、干膜材料和刻蚀液等，可见覆铜板占比最大，且铜箔、铜球、金盐等受相关金属价格影响。而从产业链倒推，覆铜板的成本构成中，铜箔占比30%-50%，玻纤布成本占比25%-40%，树脂成本占比25%-30%。覆铜板这个领域，无论你做什么样的PCB都会用到，并且集中度相对高（全球CR5为50%，CR10为73.5%），议价能力强，成本变动较易向PCB产业传
10、递，代表有建滔积层板（世界第一，毛利率29.25%）、生益科技（世界第二，毛利率21.47%）、罗杰斯等。之前，优塾投研团队在“科创板和科技概念报告库”中，对建滔积层板做过深入研究，可购买报告库，查询相关产业报告。而在铜箔赛道，受铜价影响较大，代表公司有安徽铜冠、灵宝华鑫、福田金属、诺德股份等。图：PCB产业链来源：安信证券研究中心中游PCB生产商，集中度较低。根据N.T.Information的统计，全球PCB厂商CR5仅有20.84%，CR10为32.21%。考虑到细分产品较多，所以集中度较低，产业链格局多为各家占据一到两个细分赛道。各细分领域代表公司有：臻鼎科技（毛利率20%，市占率12
11、%）、永丰电子（挠性PCB，毛利率15%）、日本旗胜（FPC柔性电路板）、迅达科技（HDI高密度互联板、FPC、刚挠结合板）、欣兴集团（第一大HDI厂商）、揖斐电（IC封装基板）、深南电路等。本案下游，主要覆盖消费电子、通信设备、汽车电子等领域，客户比较集中，前5大客户销售收入占比66%，主要客户有华为、诺基亚-西门子（通信）、思科（服务器）、大陆汽车电子、中兴通讯等。总体来看，处于这样的产业链节点，容易被各种概念爆炒，但其实上下游议价能力都不算太强。本案，回顾其发展历程，可以划分为以下阶段：1）2007年至2009年（享受3G红利）；2）2010年至2014年（搬迁拖累业绩）；3）2015年
12、至2017年（困境反转）；4）2018年至今（业绩爆发）。图：营收及增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：净利润及增速&经营活动现金流（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾图:毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾图：现金流量表结构（单位：亿元）来源：并购优塾图：利润构成（单位：%）来源：并购优塾图：资产结构（单位：%）来源：并购优塾图：股价、PB（单位：元/股、倍）来源：并购优塾看完上面几张图，几个关于基本面的问题值得思考：1）第一阶段，为何ROE、净利率在上升，而股价、营收均在下降？2）第二阶段，ROE逐年下滑，2014年出现亏损，但经营活动现金
13、流明显高于净利润，这是为什么？3）2015年，尽管扭亏，但是2015年、2016年的利润来源却是营业外收入，到底是什么情况？4）2010年，其筹资活动现金流大幅上升，2014年、2015年，投资活动现金流飙升，资金流动背后的经营逻辑是什么？5）2018年，ROE、净利率，以及净利润、经营活动现金流等财务数据大幅上升，同时股价暴涨286%，发生了什么？带着这些问题，我们逐一复盘。02重大事件：站上3G风口？2007年至2009年，其ROE分别为12.44%、21.11%、22.78%，持续上升，与ROIC之间的差异主要是有息负债。图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾而ROE的上升，主要
14、得益于净利率的提升，而净利率的上升主要由毛利率驱动。那么问题来了：毛利率持续上升是如何实现的呢?图:毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾毛利率的变动由价格、成本决定，我们分别来看：先看成本端原材料成本一般占PCB生产成本的70%左右，从原材料占比来看，铜箔是最重要的上游材料，因为不仅PCB生产中会直接用到铜箔、铜球，同时覆铜板成本结构中铜箔占比在30%以上，因此，其成本与铜价相关。2005年至2008年上半年，铜价大幅上涨，2008年下半年开始，受金融危机影响，铜需求量下降，而国内铜的供应量持续增长，导致铜价下跌，从3月17日67940元/吨下跌至12月26日22380元/吨，最大跌幅68
15、%。图：LME铜价（单位：美元/吨）来源：wind再看价格端2007年至2010年，其产品均价分别为2068.43元/平方米、2259.29元/平方米2298.18元/平方米，涨幅分别为9.23%、1.72%，价格上涨得益于产品结构调整。这一阶段，技术含量、附加值较高的通讯板销售比重提升，分别为60.03%、67.44%和70.47%。图：产品结构（单位：%）来源：并购优塾尤其是售价较高的10层以上的企业通讯市场板（均价约5700元/平米，主要应用在基站设备与网络设备等领域），销量从2007年的12.53万平方米增至17.67万平方米、20.18万平方米，增幅分别为40.95%、14.21%，
16、带动整体售价提升。综合两点来看，毛利率上升，主要是单价更高的通讯板销量上升所致。但是，需要注意，这个阶段，虽然利润率上去了，但其收入持续下滑，主要是受金融危机影响，消费需求降低，导致汽车板、消费电子板、办公及工业设备板销量大幅下滑。2009年，全球PCB整体产值下降15.8%。那么，这样的大背景下，一个问题紧接而来为什么唯独通讯板销量在上升？图：营收、利润及增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾答案：3G风口。2009年1月，工信部为中国移动、中国电信和中国联通发放3G牌照，根据工信部数据，2009年、2010年，我国完成3G投资2800亿元左右，电信投资年均增长10%以上，3G移动通讯基站设备
17、需求量大幅增加，对应的3G通讯高端系统板需求爆发。注意，一次重大信息技术迭代，会给上游的电路板企业（尤其是高端通信板）带来大量的需求。在这样的背景下，2010年，本案沪电股份登陆深交所，募资扩建产能好，乘着3G的东风，本案上市后的业绩究竟如何？03原来，是受搬迁拖累2009年，受上市募资影响，其总资产周转率、权益乘数下降，ROE随之降至14.47%，但注意，随后ROE不仅没有随着产能落地逐步修复，反而更惨：一路下滑至2014年的-0.37%（亏损）。图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾而之后导致ROE下滑的主要因素，还是净利率。图:毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾这里，我们需
18、要关注两个问题：1）为什么毛利率持续下滑，从而拉低净利率？2）为什么2014年出现亏损？首先，毛利率下降，可能是价格下降，或者成本上升，分别来看：成本端这个阶段，铜价呈现先升后降的走势，2010年铜价延续2009年的上涨走势，但是2011年下半年，受欧债危机、国内紧缩政策等，铜价开始震荡下行。所以，毛利率下降并不只是简单的材料成本传导。图：LME铜价（单位：美元/吨）来源：wind价格端由于这个阶段没有产品价格信息，我们从下游需求来看。2013年下游需求很旺盛，因为4G建设加速。各类基站中的电子设备一般为机柜式结构，各功能设备以单元的形式装配在机柜内，各单元内一般至少需要一块PCB板。4G的通
19、信基站需要兼容2G与3G的通信需要，内部电磁信号复杂，对PCB板的层数和抗干扰能力提出了更高的要求，加大了对高端PCB板的需求。据行研机构Prismark估算，2013年中国PCB行业增速约为3.6%，但4G所用的18层以上超高层板增速高达21.7%。此处要注意一个细节，尽管信息技术每一次大规模迭代中，技术发展的路径很难预测，但高端通信板需求的增长却非常稳定。好，上游原材料价格下降，下游需求旺盛，那么，同行业公司毛利率是什么水平？从绝对值高低来看，由于下游应用领域广泛，不同赛道毛利率存在差异比如兴森科技，主营样板和小批量板，PCB样板主要服务于下游客户产品定型前的研究、实验、开发与中试阶段，报
20、价时会额外加收制板费、工程费等费用，报价远高于批量板，毛利率较高。而崇达技术以小批量PCB为主，大多为定制产品，个性化服务程度较高，产品售价和毛利率也较高，但赛道规模小，产值占整体PCB市场的10%-15%。从毛利率走势看，除了本案，以及兴森科技外，其他家的毛利率均呈上升趋势，兴森科技毛利率下滑的原因为产能扩建以及并购。图：同行业毛利率对比（单位：%）来源：并购优塾那么，本案既然是行业龙头，为什么毛利率如此和同行玩家相悖，一路下滑？仔细翻看年报，我们发现，导致本案毛利率下降甚至出现亏损的原因，原来是这个核心因素：良品率下降而良品率，又是因为2010年至2014年，其基本面受到了一件事的干扰：厂
21、房搬迁。由于昆山市规划等原因，其厂区用地重点向商贸、住宅产业发展。于是，上市当年其与相关部门签订了厂区整体搬迁补偿协议。2012年其主动降低了募投项目的建设进度，加上厂房搬迁的影响，昆山新厂(IPO项目)、黄石新厂无法及时投产，应用在4G等领域的中高端印制电路板，只好仍用老厂原有设备生产，受设备精密度、混线生产等因素的影响，整体良品率降低。受搬迁影响，其良品率从89.38%下降至83.89%，拖累了其利润率表现。图：良品率&毛利率（单位：%）来源：并购优塾好不容易熬到2014年，昆山新厂以及黄石沪士第一期PCB项目相继进入安装调试、试生产和客户认证阶段。然而谁知，产能爬坡过程中，业绩还没释放出
22、来，各种成本、费用却在增加，会导致财务数据更加难看因为，人工、折旧、动力等成本、费用却大幅增加，其中，2013年期末员工人数增加了2149人，直接人工同比增长44.39%；同时因新厂及黄石设备投入，折旧等大幅攀升，制造费用增加了约3.89亿元，同比增长79.55%，导致亏损。受搬迁影响，这个阶段的营收增速小幅下滑，净利润增速下滑。尽管恰逢3G风口，但业绩并没有得到释放，并且，紧跟而来的4G时代，沪电股份同样受制于产能、良品率，并没有出现业绩爆发的情况。因此，受多种因素压制之下，其股价也一路下跌，从上市时的8.08元/股，下跌至2.31元/股，跌幅超过70%，之后一直低位徘徊，PB从5X下降至1
23、.5X。图：股价（单位：元/股）来源：wind图：PB估值（单位：倍）来源：理杏仁好，错失4G红利，业绩陷入亏损，那么未来如何实现逆袭？04还在蛰伏期？困境，终于反转了。2015年至2017年，其ROE分别为0.17%、3.96%、5.94%，稳步提升，这主要得益于净利率的上升（从0.16%上升至4.4%）。图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾此处，有两个问题值得思考：1）2015年，扭亏是怎么实现的？2）毛利率的抬升，是怎么做到的？先看第一个问题：将利润构成拆开来看，2015年，尽管扭亏，但是主业利润仍然处于亏损状态，并持续到2016年（产能爬坡，新厂规模效应未显现，其中2015年
24、人工、折旧同比增加14.88%、37.53%），这两年的盈利来源是营业外收入，主要是政府补助。图：利润结构（单位：%）来源：并购优塾但是，此处的政府补助，不同于液晶面板、光伏等行业的产业扶持性质，而是搬迁补偿。根据企业会计准则解释第3号，第四条，关于企业收到政府给予的搬迁补偿款的会计处理：企业因城镇整体规划、库区建设、棚户区改造、沉陷区治理等公共利益进行搬迁，收到政府从财政预算直接拨付的搬迁补偿款，应作为专项应付款处理。其中，属于对企业在搬迁和重建过程中发生的固定资产和无形资产损失、有关费用性支出、停工损失及搬迁后拟新建资产进行补偿的，应自专项应付款转入递延收益，并按照企业会计准则第16号-政
25、府补助进行会计处理。企业取得的搬迁补偿款扣除转入递延收益的金额后如有结余的，应当作为资本公积处理。其厂区整体搬迁补偿金额为8.14亿元，在新建资产未来可使用年限中摊销计入利润表。2015年至2017年，转入营业外收入（新准则计入“其他收益”）的递延收益分别为0.38亿元、1.79亿元、0.55亿元，占净利润的比重分别为633%、137%、27%。好，解决了这个问题，接着我们再看第二个问题：尽管扭亏主要依赖政府补助，但这个阶段，毛利率也开始回升。图:毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾从原材料价格来看，铜价先降后升2015年下降，2016年、2017年上涨。2015年，国内经济增速放缓，供给
26、过剩，铜价下跌25%，之后，在新能源汽车的政策驱动下，大量产能投放至锂电铜箔，而标准铜箔产能减少，导致覆铜板和PCB的缺口达到20%以上，2016年，铜箔由于供不应求开始涨价，与毛利率走势背离。图：LME铜价（单位：美元/吨）来源：wind也就是说，上游原材料降价的可能不大，那么，我们只能再从下游需求端看可问题在于，4G建设高峰期已过，2016年、2017年电信设备PCB市场出现供过于求，因此提价的可能性也不大，甚至有可能被要求降价。以同赛道的深南电路为例，2015年、2016年其PCB产品单价分别下降1.25%和11.80%。那么，原材料价格上涨，下游需求疲软，毛利率反倒上升，这样的背离，到
27、底为啥？05困境，到底如何反转？答案：良品率、产能利用率开始上升。图：2013年至2017年业绩指标（单位：%）来源：并购优塾随着搬迁工作逐步完成，产能也随之释放，产能利用率有所提升（2015年至2017年，固定资产周转率分别为1.28、1.43、1.8），折旧压力减小。同时以企业通讯板为主要产品的昆山新厂，设备精密度、自动化水平较老厂大幅提升，良品率不断上升。那么，现在同行业各大玩家毛利率在行业中是什么水平？图：行业毛利率对比（单位：%）来源：并购优塾注意，这组数据对比中，有两个关键信息：1）尽管沪电股份的毛利率呈上升趋势，但是，仍然低于行业水平。并且，2016年，原材料铜价上涨，其毛利率仍
28、能上涨，说明良率的改善较大；2）铜价上行时，电路板企业的毛利率要么小幅下滑，要么保持稳定。但上游覆铜板赛道的建滔积层板、生益科技，毛利率却在明显上升，且建滔积层板上升幅度大于生益科技。关于此处的第二个信息，我们做一下延伸思考当原材料铜价上涨时，电路板上游的覆铜板厂商可以提价，将成本转移至下游PCB厂商，并且覆铜板涨价幅度超过上游原材料涨幅，从而提升毛利率。但是，PCB厂商则只能通过产品结构优化、技改等节约成本，应对材料上涨压力。并且，通过对比建滔积层板和生益科技的下游客户结构，我们能够发现，面对分散客户（中小PCB生产商为主）的建滔，在成本转移方面，要强于下游大客户居多的生益科技（客户为深南电
29、路、五株科技等）。沿着此处来看，PCB厂商，想要获得稳定的利润率，基本只有两条出路：1）扩大规模，提升集中度和话语权；2）向产业链上游的覆铜板延伸，降低成本。回到本案，这个阶段，随着产能逐步释放，其业绩开始回暖，2017年主业恢复盈利。从股价表现来看，2015年牛市，其股价终于突破上市发行价，从低点的3.7元/股，上涨至高点的13.2元/股，涨幅高达256%。不过，帅不过三秒，好景不长，股灾之后，由于下游的驱动力并不强劲，自身利润率仍然低于行业平均水平，股价一跌再跌，PB从最高的6.5X，下跌至低位约为2.5X。图：股价（单位：元/股）来源：wind图：PB估值（单位：倍）来源：理杏仁综上，这
30、个阶段，生产方面的困境已经反转，但下游的需求还没有开始回暖，业绩并没有出现爆发的情况，因此，股价的上升的空间也相当有限。需要注意的是，此时，已经是黎明前的黑暗，其基本面已经形成了“困境反转”的基础，一旦下游驱动力开始出现，就有可能迎来业绩大爆发。06业绩，终于爆发果然，2018年6月，其股价开启暴涨模式，直接翻倍，而与此同时深证成指跌幅接近20%。我们来看业绩爆发期的财务数据，首先，是净利率修复，并带动ROE大幅上升至15.22%。图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾净利率的提升，跟毛利率的上升有关。此前，我们分析过，随着产量的上升，PCB厂商的毛利率会出现上升。图:毛利率&净利率（
31、单位：%）来源：并购优塾毛利率的提升，受益于两点：1）原材料价格下降；2）需求上升，提升产能利用率。首先，先看铜价，2018年初，国内铜需求放缓，价格开始下降，但随着贸易冲突等不确定因素，铜价大幅下滑，国内铜价下滑10%。图：LME铜价（单位：美元/吨）来源：wind再看下游需求，2018年，受益于数据中心（IDC）及4G基站需求增加，其通信板业务对第一大通信客户销售规模达13亿元，同比增长约34%。据Prismark数据，2018年全球PCB产值约为623.96亿美元，同比增长约6%，增长的驱动因素由2017年的手机出货量，过渡到数据中心的服务器和网络设备，主要是云计算、互联网+、物联网等拉
32、动IDC。以华为为例，2018年在数据中心代工与电信运营商标案加持下，华为在中国市场服务器出货高达70万台，同比增长31.5%。供需两端的双重刺激下，2018年，其营收、利润分别达到54.97亿元、5.70亿元，同比增长19%、180%。图：2018年单季度营收、利润及增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾2019年3月，其发布业绩预告，2019年Q1净利润同比增速为99.48%-142.22%，利润区间为1.4亿元至1.7亿元。在这样的基本面刺激下，其股价走势也颇为彪悍，从最低点的3.36元/股，上涨至12.98元/股，暴涨286%，PB达到历史高位区间的5.2X。图：股价（单位：元/股）来源
33、：wind图：PB估值（单位：倍）来源：理杏仁不过，股价飙升背后除了基本面的修复（产能恢复），还有一个重要催化剂：5G2019年，三大运营商连续宣布5G商用，启动集采，并于下半年扩大5G网络建设。那么，5G时代与3G、4G时代有什么不同？075G，对它的影响是怎样的？通信板主要应用在无线通信基站、OTN传输设备、微波传输设备、数据通信和光纤到户设备等方面。进入5G时代，受益最明显的是通信基站PCB，有望实现量价齐升（建设高峰期，预计在2020年至2021年）。我们主要看的，也是通信基站PCB。1）5G因频段跃升，基站数量将大幅增长。在无线通信领域，低频频率和高频频率各有优劣，低频频率覆盖特性好
34、，但是带宽有限；高频（1GHz以上）频率带宽容量大，但是覆盖范围小。移动通信从2G到3G、4G，通信频段也从800MHz、900MHz提高至.8GHz、2.1GHz和2.5GHz，基站覆盖范围持续缩小，基站建设密度不断加大。国际标准化组织3GPP定义了5G的三大场景：eMBB、mMTC、URLLC。其中，eMBB指3D/超高清视频等大流量移动宽带业务，mMTC指大规模物联网业务，URLLC指无人驾驶、工业自动化等需要低时延、高可靠连接的业务。5G的三大场景对通信提出了更高的要求高速、高覆盖、低时延等，为了实现系统容量的提升，5G将使用更高的频段（3GHz以上），意味着建站密度继续加大。根据中国
35、联通预测，5G建站密度将至少达到4G的1.5倍。其二，5G高速高频的特点，会使得电路板用量大幅提升。据保守测算，单个5G宏基站的PCB价值量是4G的两倍以上。在4G时代，一个标准的宏基站主要由基带处理单元BBU（BaseBandUnit）、射频处理单元RRU（RemoteRadioUnit）和天线三个部分组成。其中，基带单元BBU，负责信号的调制解调、协议处理等，相当于信号处理的“大脑”；射频单元RRU，完成射频模拟信号功率放大，传送给天线，类似于“手”；天线负责将射频传送过来的电能，转换为电磁波在空气中传播。到了5G时代，需要一项提高系统容量和频谱利用率的关键技术MassiveMIMO（大规
36、模天线亦称为LargeScaleMIMO），研究发现，当小区的基站天线数目趋于无穷大时，数据传输速率能得到极大提高，这项技术通过使用大量天线形成大规模的天线阵列，使基站可以同时向更多用户发送和接受信号，从而将移动网络的容量提升数十倍或更大。由于MassiveMIMO等技术的应用，5G基站的软件和硬件架构将发生显著变化，其中包括将射频单元RRU和天线合二为一成为AAU（ActiveAntennaUnit，有源天线单元）。AAU集成了RRU与天线的功能，数字接口独立控制每个天线振子，成为主动式天线阵列。图：5G天线变化来源：安信证券为了应对上述变化，基站天线的材料需求也随之改变：1）AAU射频板，
37、需要在更小的尺寸内集成更多的组件，为满足隔离的需求，PCB使用面积、层数都将大幅增多，天线AAU的附加值向PCB板转移。2）5G工作频段更高，发射功率更大，对于PCB上游覆铜板材料的传输损耗和散热性能要求更高，材料要求更高，PCB板材需要使用高频高速板，带来价值量的提升。PCB的板材用料需要使用与信号传输性能相关的两个指标：介电常数Dk、介质损耗Df。Dk决定信号传输速度，Df则决定信号传输的损耗。目前常用的PCB板材为FR-4，其Dk为4.2-4.7，Df超过0.01，在高速高频电路中损耗较大。5G将采用毫米波作为传输介质，对板材的Df和Dk要求非常高Df需要在0.005以下，Dk需要在3以
38、下，目前国内高速高频覆铜板仍需进口，代表供应商有罗杰斯（高频）、Taconic、松下（高速）等，国内有生益科技。其中，罗杰斯是全球领先的特种板材供应商，面向无线通信、汽车电子及消费电子领域，高频板在全球市占率高达50%以上（2019年至今其股价上涨70%）。你看，尽管PCB将受益5G的建设，但其实与3G、4G时代的规律并没有太大的差异。主要区别在于，运营商集采，将从以往向天线厂商采购天线、主设备商采购基站，变为统一向主设备商采购，因此主设备商华为、中兴、爱立信、诺基亚的上游PCB供应商将直接受益。而本案的沪电股份，由于是华为的供应商，短期驱动力确定性确实很强。而同时需要注意的是，在之前我们提及
39、的上游覆铜板赛道，尤其是高端覆铜板，在5G时代的话语权，并不会变弱，反而还会更强。好，解决了以上问题后，研究到这里，我们还有一个问题需要思考，PCB行业，是典型的完全竞争行业，沪电股份横向来看，到底处于什么位置？08竞争优势，到底在哪里？PCB加工企业的核心竞争力，主要体现在层数、面积（大面积，小厚径比）、钻孔精度（小孔径、板件对位）、导线（线宽、线距）等几个方面，而沪电股份的优势，在高层数、通信背板、基站天线等细分赛道上目前，其PCB加工技术已经在全球领先，其中加工层数最高可达100层，最小孔径低至0.1mm。并且，通讯设备PCB，相对于其他下游领域还有一个护城河客户认证。通信设备PCB客户
40、认证比其他电子产品更复杂、认证周期更长。供应商环保、品质、稳定性要求的认证从开始到下单一般需要2-3年的时间。获得认证后，设备商和供应商会在整个周期内形成稳固的合作关系，这成了通信设备PCB板的一大门槛。目前其5G产品已取得华为、诺基亚、思科、中兴、爱立信、大陆汽车电子等企业的认证。能够获得华为等大客户认证，背后的技术实力自然不差，我们通过研发投入来看：2016年至2018年，其研发投入分别为1.48亿元、1.89亿元、2.43亿元，占收入的比重分别是3.91%、4.09%、4.42%，均未资本化。图：研发投入（单位：亿元/%）来源：并购优塾2015年至2018年，其对华为销售额分别为6.9亿
41、元、5亿元、9.7亿元、13.19亿元，占营收的比重分别为20.47%、21.49%、21%、24%。来，对比同行业：1）深南电路2016年至2018年，研发投入分别为2.31亿元、2.93亿元、3.47亿元，占营业收入的比重为：5.02%、5.15%、4.56%，主要投向下一代通信印制电路板高速、高频、超大容量等重点领域，不存在资本化的情况。已获授权专利361项，其中发明专利317项，主要客户有华为、中兴、诺基亚，霍尼韦尔、GE医疗、博世等。2015年至2018年，其对华为销售额分别为8.1亿元、10.4亿元、12.8亿元、18.82亿元（包括PCB产品、电子装联和封装基板），占营收的比重分
42、别为20.18%、29.09%、22.44%、24.76%。2）景旺电子2016年至2018年，研发投入分别为1.28亿元、1.99亿元、2.31亿元，占营业收入的比重为3.90%、4.74%、4.6%，不存在资本化的情况。实用新型专利175项，发明专利92项。产品主要应用于手机、电脑显示屏，客户主要包括天马、信利、维沃（vivo）、海拉等，前五大客户销售额占比为23.95%。3）崇达技术2016年至2018年，研发投入分别为1.21亿元、1.32亿元、1.7亿元，占营业收入的比重为5.37%、4.24%、4.65%，不存在资本化的情况。主要客户有艾默生、博世、施耐德、霍尼韦尔、3M、飞利浦等
43、，5G客户方面有烽火通信、普天、康普（CommScope）等。其产品70%以上出口，前五大客户销售额占比25.22%。4）兴森科技2016年至2018年，研发投入分别为1.88亿元、1.84亿元、1.8亿元，占营业收入的比重为6.39%、5.6%、5.17%，不存在资本化的情况。授权专利77项，未披露主要客户，前五名客户销售额占比7.73%。对比下来，研发投入最多的是深南电路，其次是本案沪电股份。从客户结构可以看出，在通讯设备用PCB领域，竞争力最强的，其实就是深南电路（华为、中兴为主）、沪电股份（华为、诺基亚为主）这两家。那么，与直接竞争对手深南电路相比，本案基本面又有什么差异呢？2015年
44、，其净利润扭亏后，ROE稳步提升至2018年的15.22%，但仍然低于深南电路的20.24%，那么，沪电股份有没有可能赶超深南电路？图：ROE对比（单位：%）来源：并购优塾我们按照杜邦分析，拆开来看：首先是权益乘数，2016年至2018年，深南电路权益乘数分别为3.38、2.65、2.32，沪电股份分别为1.63、1.65、1.68，深南电路高于沪电股份，主要是其长期借款较多。其次是总资产周转率，2016年至2018年，深南电路总资产周转率分别为0.93、0.9、0.95，沪电股份分别为0.7、0.82、0.87，深南电路高于沪电股份，主要是深南电路的固定资产周转率、应收账款周转率较高，前者说
45、明其资产利用效益更高，后者说明其话语权相比沪电股份更强。图：周转速度（单位：次）来源：并购优塾最后，来看销售净利率，2015年至2018年，深南电路净利率分别为5.97%、7.89%、9.19%，沪电股份净利率分别为3.44%、4.4%、10.38%，2018年沪电股份超过深南电路，在利润率上，此处两者没有明显差距。从基本面来看，深南电路各项财务数据表现更优，但从估值来看，本案沪电股份，由于前期的厂房搬迁，利润率各项指标长期处于低位，导致估值水平较低，如今随着产能恢复正常，下游需求爆发，迎来戴维斯双击，股价暴涨这是典型的困境反转逻辑。不过，即使如此，对比深南电路，其PB仍然更低。2018年下半
46、年至今，深南电路的股价从低点的61.2元/股，涨到最高点的132.99元/股，涨幅达到112%，PB从5X，最高上升至10X。而反观本案沪电股份，经过大幅上涨之后的估值仍然仅为5.35X。好，基本面分析到这里，已经能够确定，短期内，PCB行业中的两家头部公司深南电路、沪电股份业绩增长的确定性较强，那么，中期、长期（5年、10年）来看，这样的ROE能够维持吗？09中期逻辑，到底看什么？要看更长期因素，首先是看下游行业天花板及增速根据Prismark数据，2018年，全球PCB产值约为623.96亿美元，同比增长约6%，预计2018-2023年复合增长率约为3.7%，2023年全球PCB产值将达到
47、747.56亿美元。其中，2018年中国PCB预期产值约为327.02亿美元，同比增长10%。预计2019年，中国PCB产值约为337.44亿美元，同比增长约3.2%，2018-2023年复合增长率约为4.4%，2023年PCB产值达到405.56亿美元。其中，通讯设备、计算机和消费电子对PCB的需求量分别占总需求的28%、26%和14%，是PCB需求最高的三大领域。其中，通讯设备PCB是需求比重唯一逐年增长的领域，从2011年的24.1%增长至2016年的28.8%，年平均复合增长率为3.63%。图：PCB下游应用领域占比（单位：%）来源：安信证券其次看集中度PCB行业大而分散，竞争激烈，集
48、中度低，主要因为PCB种类繁多，定制化程度较高，不同的客户要求的材质、线宽和线距等精度指标各不相同，客户黏性较高。同时面对下游多个应用领域，不同厂家业务各有侧重。2017年，全球前十大PCB板厂商中，中国台湾占4席（臻鼎、欣兴、华通、健鼎），日本3席（旗胜、住友、藤仓），美国1席（迅达），韩国1席（三星电机）。我国大陆地区排名最靠前的是深南电路，位居21位。2017年，我国约有1500家PCB企业，集中度极低。A股深南电路市占率最高，但只有2.8%，其次是本案沪电股份2.3%、景旺电子2.1%、兴森科技1.6%、崇达科技1.6%、方正电子1.3%、胜宏科技1.2%等。图：PCB行业集中度（单位
49、：%）来源：安信证券此外，PCB含有多种重金属污染物，在其制造过程中会产生一定的环境污染。我国的PCB产业集中于长三角和珠三角地区，随着国内限排、环保税等政策出台，压缩小厂生存空间，加速产业内落后产能的淘汰，平均每年5%的小厂出清。据Prismark统计，2017年前后，国内PCB行业关闭了近200家环保不达标的小型企业。大型PCB企业均已建立了完善的厂区污染处理管理制度和设备体系，研发、创新能力不强的企业将逐步被淘汰，有利于行业集中度的提升。以深南电路为例，2015年，其一次性投入1.2亿元，用于建设无锡深南基地的配套环保工程，此外还投入2500万元购置废水处理设备。按照基地60万载板的设计
50、产能，约13亿的目标产值来看，新建厂区初期环保投入1.45亿，约占目标产值的11%。而大陆PCB厂商中，约1400家年营收不到3亿元，净利率10%左右，如果增加10%的环保投入，中小厂商的盈利空间很小。因此，从供给端来看，PCB行业的供给很难大幅度暴涨，并且集中度有望提升。但注意，除了供需，还有一件事会干扰PCB企业的利润率原材料铜价。10重要原材料：铜铜是PCB企业的重要原材料，在前面，我们分析过，当铜价上涨时，PCB企业的利润率会下滑，铜价如果下降，PCB企业的利润率会上升。因此，铜价的走势，是判断本案ROE未来走向的一个关键因素。与黄金类似，铜兼具金融属性与商品属性，典型的周期商品。从商
