1、首页 优塾团队注：如需详细财务模型表格，可将本报告翻到文末，获取下载链接。今天我们进行财务建模的这个案例，来看画风：图：股价图来源：WIND它有两个特点：人多、服务企业多。截至2018年，其员工数为20990人，在计算机软件领域排名第一，是三六零的4倍、恒生电子的3倍、科大讯飞的2倍、用友网络的13倍。并且，60%以上的员工都是技术人员，提供7*24H远程技术服务。除了人多，2018年，其服务企业数达1330万户，客户遍布中国各省、各市、甚至各县。不仅人多、客户数量多，并且，其市占率也是相当强悍截至2018年，其企业市场的市占率达到70%，其中，一般纳税人市场的占有率更是达到80%，是税务服务
2、领域毫无争议的寡头。它，是税务信息服务的龙头上市企业航天信息。来看看这个龙头，到底业绩如何根据最新的2019年一季报，其营收53.53亿元，扣非净利润0.96亿元，净利润6.77亿元，营收增速-2.16%，净利润增速127.57%，现金流-13.03亿元。毛利率20.30%，净利率12.65%。（净利润增加主要是公允价值变动，主要源于会计政策变更）关于本案，市场上其实是有一些争论的。问题在于：税务服务相关的行业，到底是不是一门好生意？如果从未来10年、20年的视角来看，能不能看到长远的未来？我们找到了国外税务咨询等服务相关的企业，几乎都是寡头格局，其中，美国有一家最大的财税软件供应商，主要提供
3、经营管理、帐单支付、所得税申报、管理个人财务等服务，其画风十分彪悍，来感受一下：并购优塾进店逛逛相关频道优塾核心产品一：专业版报告库，估值，才是价投已更新281期优塾核心产品二：科创板及科技概念板块，报告合已更新129期精品推荐医药行业|行业研究和估值报告合集（业版估值报告库中包￥1058优塾核心产品一：专业版报告库，估值才是价投之魂！￥204885人次阅读2019-07-0217:42:35估值建模|航天信息财务模型：财税信息化巨头优塾指数（2019-7-2）图文详情评论图：股价图来源：WIND而回到本案，上市至今，以前复权价格来看，其股价从1.03元/股最高上涨到48.69元/股，涨幅为4
4、627%。值得注意的是，博时基金在2019年一季报也新进入，买入1479万股，持股比例0.79%。此外，如果翻开其机构股东名单，更是华丽，如中国证金、中央汇金、社保基金、博时基金、兴全基金、汇添富基金、易方达基金、天宏基金、中国建投基金都出现在其机构投资者的名单里。图：机构投资者来源：WIND以上信息放在一起，几个值得我们在估值建模过程中深入思考的问题来了:1）本案这门生意，背后的经营逻辑到底是怎样的？其核心护城河到底在哪里？2）本案，历史涨幅惊人，并且在2018年大盘持续下行之际，显示出较强的抗跌属性，支撑这样市值表现的逻辑，到底是什么？3）税务服务领域的国际对标龙头，均为寡头格局，市值多年
5、来持续上升，那么，本案能否复制国际巨头之路？眼下，在经历持续的大幅震荡之后，其估值到底位于什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就以航天信息入手，来研究税务信息领域的估值建模逻辑。对软件领域，之前我们做过详细财务建模EXCEL的，还有恒生电子；此外，还研究过用友网络、金蝶国际等软件企业，可购买优塾团队的专业版估值报告库，获取之前我们做过的财务建模报告、详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方财富Choice数据、
6、理杏仁海外：CapitalIQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 国内巨头，到底和谁对标？航天信息，主要是做增值税防伪税控系统，市占率极高，其中，一般纳税人的市占率高达80%，可以说是一门具有极强牌照护城河的生意。要想了解这门生意，首先要了解国内外相关行业的几大差异：一是制度，二是税收结构，三是税务服务企业商业模式差异。1）财税制度税收是财政收入的主要来源，因此税务信息的演变，很大程度上依赖财税制度的变革。我国财税制度，以财政收入分配为主线，可以分为四个阶段：统收统支（1949-1977年）分级包干（1978-1993年）分税制（1994-201
7、2年）现代化财税体制（2013-至今）。图：分税制（单位：%）来源：国信证券2013年后，政府开始深化税制改革，简化税制结构，开启“营改增“和“六税一法”，指增值税、消费税、资源税、环境税（间接税）、所得税、房地产税（直接税）以及修订征管法，力图调整税制结构，即降低间接税比例，逐步提高直接税比例。而以USA为例的发达国家，税收体系的发展有所不同因战争融资和社会福利保障，USA税收体系经由“间接税“转变为”直接税“，税收体系由联邦、州及地方三级构成，联邦为主（税收占比为60%）。图：美国税收结构来源：光大证券由于各国情况和财税制度的不一样，导致税收结构也存在差异。2）税收结构差异从税收是否转嫁角
8、度来看，我国税收60%以上为间接税（纳税人不是实际税负承担者，纳税人可以通过提价等方式进行税负转移），而发达国家美国、加拿大以直接税为主，占比在70%以上，英国、澳大利.亚、日本的占比也在50%以上。图：直接税和间接税的比例（单位：%）来源：万和证券从税收种类来看：我国税收结构中最大的是增值税，占比为36%，其次是企业所得税（20%）；按对象来看：最大是流转税，占比52%（如增值税、消费税等在生产、流通等环节征收的税），其次是财产税，占比27%（如企业和个人所得）。整体来看，企业是我国主要纳税人，这与发达国家以家庭、个人税收为主、企业缴税为辅的税制显著不同。以USA为例，2016年，税收总收入
9、中，个人税收最多，占比为47.3%，其次是薪资税（34.1）、企业所得税（9.2%），三种税收合计超90。单位：亿元）以上，税收结构的差异，因而，也导致税务信息化企业的商业模式也不一样。3）商业模式主要群体不同，因此，信息税务系统也呈现不一样的情况。图：税收信息系统差异来源：光大证券具体来看：国内纳税人以企业为主，且以增值税为主。因此，税务系统主要由国税局建立，而将纳税服务、开票征管等信息系统放置在企业端。因此，形成了本案这样的财税信息化巨头。USA纳税人以所得税为主，并以家庭为单位。1955年，联邦税务局(IRS)退出税务申报协助服务领域，不再提供免费咨询服务。其税法复杂，纳税人需要专业的报
10、税服务协助申报，因此“财税咨询”服务企业在此时迅速崛起。正是由于庞大的需求，美国诞生了两家税务服务巨头：H&R Block 和 Intuit。H&R Block（布洛克税务公司），1955年成立，是美国最大的线下连锁税务服务供应商，在美国和加拿大等地提供线下、线上税务申报等服务。Intuit（财捷），1984年成立，美国最大的财税软件供应商，其主要产品有QuickBooks，Quicken 和 TurboTax 软件，提供经营管理、帐单支付、所得税申报、管理个人财务等服务。以下是这两大巨头的画风：图：股价图（单位：美元）来源：WIND图：股价图（单位：美元）来源：WIND那么，在国外的巨头面前
11、，本案的航天信息商业模式如何？未来发展空间又会怎么样？我们接着往下研究。02 这门生意，到底如何？航天信息，2000年成立，2003年上交所上市，其实控人为中国航天科工集团。其主业从事专网通信产品、通信光纤、光缆、通信硅管、量子保密通信等产品的研发、生产与销售，布局军用民用通信、信息安全等领域。图：十大股东明细（单位：%）来源：wind来看其最近三年一期业绩2016年-2019年Q1，其营业收入为256.14亿元、297.55亿元、279.40亿元、53.53亿元；净利润为22.09亿元、24.38亿元、27.72亿元、6.77亿元；扣非净利润为14.95亿元、13.74亿元、15.94亿元、
12、0.96亿元；经营活动净现金流为29.86亿元、30.32亿元、19.90亿元、-13.03亿元；毛利率为17.10%、15.99%、20.42%、20.30%；销售净利率为8.62%、8.19%、9.92%、12.65%。注意，近三年营收先升后降，净利润和扣非净利润差距拉大，但毛利率逐渐上升，净利率基本稳定。其营收来源主要分为四大类：渠道销售、网络与系统集成、增值税税控系统及设备以及金融支付。其中：1）渠道销售自2005年起，因其原有税控系统渠道完善、布局广，其开始开展与业务相关的电子产品销售业务，该业务仅为销售过手渠道，毛利低，不超过5%。该业务占比呈现下滑状态，营收占总收入比为45.1%
13、，但毛利贡献率仅为7.3%。2）网络、软件与系统集成主要为与国家“金卡工程”“金盾工程”业务及其他物联网相关业务，如公安、交通、电子政务、粮食信息化、物流防伪追溯和身份识别等服务，毛利率在17%左右。该部分业务基本稳定，占营收的比例为26%，毛利贡献率为24.1%。3）增值税税控系统及设备该业务主要服务企业增值税的征管。核心产品包含金税盘、税控发票开票软件、增值税防伪税控系统（服务开票、购票、抄税、报税、认证等全流程）。此外，其推出延申产品，如纳税申报软件、专票抵扣联认证系统软件等，毛利率较高，为55%。该部分业务较为稳定，占总营收的比为19.9%，毛利贡献率最大，为54%。4）金融支付该业务
14、主要围绕支付展开，产品包括二代USBKEY芯片、金融IC卡、POS终端、IC卡互联网支付终端等产品。该业务为2014年开展，占营收的比例为不足1%，毛利贡献率在1.6%。从收入和毛利结构来看，本案的核心在于增值税税控系统及设备相关业务。图：收入结构（上）毛利结构（下）（单位：%）来源:并购优塾从增值税业务的产业链来看，较为简单上游主要为通用设备和器件的供应商，可获得性强，前5名供应商的集中度为24.6%；下游主要是企业和政府单位，客户范围极广，集中度较低，前5名客户的销售额占比为25.51%。从资产负债表结构来看以2018年为例，总资产为214.63亿元，总负债为78.51亿元。资产中，占比较
15、大的科目有货币资金（45.16%）、交易性金融资产（7.88%）、应收账款（7.86%）、固定资产（5.67%）、无形资产（5.55%）、商誉（5.31%）、存货（5.09%）；负债中，占比较大的科目为应付债券（10.38%）、预收账款（8.28%）、应付账款（7.24%）、其他应付款（6.62%）。从利润表结构来看以2018年为例，营业收入279.40亿元，79.58%花在了营业成本上，4.03%花在了管理费用上，2.25%花在了销售费用上，其他收益、投资净收益和营业外收入合计占比不超过1%，最终剩下9.92%的净利润。接着，来看下近些年其基本面相关数据：图：ROE VS ROIC（单位：%
16、）来源：并购优塾图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）来源:并购优塾图：净利润VS现金流（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：营收与净利润增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：毛利率VS净利率（单位：%）来源：并购优塾图：现金流情况（单位：亿元）来源：并购优塾图：经营活动现金流净额/CAPEX（单位：亿元/%）来源：并购优塾图：付息债务拉动现金流（单位：亿元/%）来源：并购优塾图：净营运资本拉动现金流（单位：亿元/%）来源：并购优塾图：资产结构 单位（亿元）来源：并购优塾读完以上基础数据，必须思考的一件事是如果要对本案做财务建模，究竟应该从什么地方开始入手？03收入预测，到底该如何拆分？回
17、顾历史数据，可以发现：2003年上市至今，其营业收入从20.92亿元上涨到278.99亿元，营收16年来的复合增速为18.86%。图：营收 单位（亿元）来源：并购优塾对营收进行拆解，发现：除2015年以外，其营收持续增长主要源于渠道销售和网络、软件与系统集成，两者交替驱动营收增长。图：各业务营收增速 单位（%）来源：并购优塾其中第一大驱动业务，渠道销售主要为销售电子产品，多为电脑等电子产品，因航天信息在防伪税控有牌照护城河，客户广泛，因而借助广泛的销售渠道开展贸易业务，该业务的营收状况主要受管理层计划和市场影响，营收波动较大。第二大驱动业务，网络、软件与系统集成业务主要为政务业务，集中在公安、
18、交通、安防、粮食系统、邮电、金融、保险、电信及城市公用事业等多个领域，受中标项目和政策影响，该部分业务营收波动业较大。两业务合计占营收的比重在50%-70%以上，毛利贡献率仅为20%-40%左右，毛利贡献率低于税控业务，并且渠道销售业务对税控销售渠道有较重的依赖。图：毛利贡献率 单位（%）来源：并购优塾因此，对本案，主要应该关注毛利贡献最高的增值税税控防伪系统及相关设备业务（以下简称税控业务）。增值税防伪税控系统的主要目的是管控增值税，遏制利用增值税专票偷税、骗税等行为，防止税收流失而研制成的。其工作原理为：企业持有税控IC卡购票，税务部门将购票的电子信息写入IC卡（从税源和票源控制），然后企
19、业进行开具发票，将开票信息录入税控设备的“黑匣子”（一旦写入，只能读取，不能修改），每月根据开票情况，申报纳税。写入和录入的过程中，信息的加密和解密极为重要，也就是商用密码技术，生产和销售受管制，专利保护期为20年。最初，监管层指定航天金穗（航天信息的前身）负责税控系统开发，因此其是国内首批获得许可的研制和生产商用密码的单位，且由于系统密码转换成本高，航天信息在税控市场处于极高地位。图：税控业务营收和增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾回顾其历史增速，有四个增速高点，分别是：2002-2003年、2006年、2009-2010年、2014-2015年，我们依次来看：1）2002-2003年这主
20、要源于增值税防伪税控系统升级后，开始恢复推广；此外，2003年下半年，监管层废除手撕发票，增值税税控防伪系统覆盖范围扩大，一般纳税人基本全覆盖。所以，这一阶段的收入增长，主要源于新增用户的初装费用，主要包含购置设备（IC卡）、相关配套的硬件费（打印机、扫描仪等）、培训费。2）2006年监管层推出“一机多票”政策，扩展税控系统内容，将一般纳税人使用的普票纳入税控防伪系统。所以，这一阶段营收增长，主要源于更换大容量的IC卡以及硬件配套率的提升，以及存量用户带来的维护服务费（相当于会员费）。3）2009-2010年监管层颁布增值税一般纳税人资格认定管理办法，降低了一般纳税人的门槛，将工业、商业企业的
21、一般纳税人标准从100万元、180万元分别降至50万元、80万元。由于一般纳税人数量增加，新增用户的初装费用增多，营收增速位于高点。4）2014-2015年启动营改增且范围扩大，推广到铁路、邮政及电信行业，需要对产品进行切换，引入新的金税盘和报税盘产品。因此，替换需求的收入大增。总体来看，其历史营收增速的驱动因素，主要受政策影响本案，如果要做估值建模，如何将外部因素细化、拆解？04税控业务营收，该怎么拆？首先，必须将收入进行详细拆分。我们先来看增值税防伪税控业务。目前这一块业务，其主要的产品有四类：税控盘、电子发票、会员服务以及个税宝。在拆分之前，需要思考一个问题：2018年个税有较大调整，那
22、么未来航天信息的营收会不会同H&R Block 和 Intuit一样，转向个税咨询服务？答案：我国税收体制、税收结构与国外不同，短期来看，不太可能撼动增值税在我国的主导地位，长远来看，有一定倾向，但商业化进程较慢。因为：从时间来说，税法改革耗时长。以USA为例，1913年推出所得税，1955年，IRS取消免费协助服务，历史近40年，个税服务开始商业化，1986年，里根建立综合所得税制，所得税体制逐渐健全，整个耗时近80年。从可行性来看，美国因施行“综合所得税制”，所得门类和扣缴细则完善且复杂，且缴纳以家庭为单位，因此需要协助；我国目前处于“半综合制”水平，且基本由企业代扣代缴，个税咨询服务需求
23、较少。综上，个税商业化进程较慢，增值税业务仍将是第一盈利来源，未来营收的看点着重在增值税业务，细分下来就是：A、税控盘；B、电子发票；C、会员服务。我们挨个来看：A、税控盘该业务的收费模式是：销售设备和收取技术维护费。其中又可细分为两种类型，一是：新开办企业（新增企业数），其需要购买设备和缴纳当年的技术维护费；二是：已经购买设备的企业（存量企业数），其需要每年缴纳技术维护费。2017 年，发改委发布通知：2017年8月起，增值税防伪税控系统中的金税盘、报税盘售价分别由490元、230元下调至200元、100元，相应的技术维护服务费由每户每年每套330 元下调至280元，对使用两套及以上产品的，
24、第二套起服务费减半收取。因此，我们可对该业务营收进行量价拆分，具体计算公式为：税控盘收入=存量企业数*技术维护费+新增企业数*（税盘价格+技术服务费）注意，从严谨性来说，还应该考虑每年企业注销数量。但出于两个原因：一是企业不可能完全在年初注销，也即是当年的技术服务费已经缴纳；二是，目前新增企业数和注销企业数量的比是3.69：1。考虑到注销数量较少，且费用可能已经收取，因此，可以忽略注销企业数量的影响。根据其2018年年报，其全年销售金税盘超过三百万套，累计企业用户数超1330万户，其在总体市占率达70%（一般纳税人市占率超过80%），近三年较为稳定，即未来营收驱动力为新增企业数量。对于存量企业
25、营收主要看：上期末留存客户数量。另外，对于新增企业数量的预估，可以拆分成两个指标来计算：增速和新增企业基数。对应公式为：新增企业数=新增企业基数*增长率（新增企业增速）增长率方面：一般来说，新增企业数量和GDP变化存在一定程度关系。这里，将新增企业数分别与GDP现值累计值进行回归，发现两者的相关系数为0.85，相关性较高，且回归P值均小于0.01，说明有99%的概率可以解释两者的关系。所以，鉴于新增企业数和GDP较高程度相关，可以将GDP增速设为新增企业数的增速。新增企业基数方面：2018年，发改委要求降价，导致税盘渗透率进一步扩大，航天信息当年新获企业数较多。如果以2018年的新增企业数为基
26、数，容易高估，需要调整。因此，我们可以对于税控盘收入作出以下合理假设：1）对于存量企业的单价，由于历史存在降价风险，且随着企业数量的扩容，未来企业单价应该更加趋于平民化，这里预期第5年价格下降1/3；2）同时，对新增企业基数进行平滑调整，采用2012-2018年的平均新增企业数作为基数，即161万户。3）对于增长率（新增企业增速），基期采用2014-2017年的复合增速，为9.9%；同时，考虑到其与GDP之间的相关性，采用wind预测的GDP数据，预测期递减，2028年的预期GDP增速为5.2%。最终，得到的预测结果如下：图：税控业务营收预测（单位：亿元）来源：并购优塾税控盘业务拆分完毕后，接
27、下来来看另一大块电子发票业务，该怎么拆分？04电子发票业务，未来如何预判？B、电子发票按照收费与否，其电子发票可以分为两类：收费版本和免费版本。其中，免费版本由企业向其申请签订电子发票使用协议，再向税务局办理相关认定。免费版下，由企业向税局领购电子发票，然后再在相应软件上开具，由企业自己发送给客户邮箱，主动权掌握在企业端。收费版本，主要由航天信息搭建客户与税务局端口的对接，并按照一定的数据流收费，比如客户在京东网页下单后，自行开具电子发票或者是根据消费小票的二维码开具发票，消费者可以灵活选择。目前，该部分业务收费标准是1G的数据流收费800元，1G的数据流可以开具1万张发票。从应用场景来看，免
28、费版的电子发票，主要使适用规模和业务量较小的企业，由于客户选择性较少，占比较小，预计仅占20%，也就是80%电子发票均为收费版。该业务为新兴业务，增速较高，2016-2017年，国内电子发票分别开具4.29亿张、13.1亿张，增速高达205%，对比全球电子发票增速为20%。并且，根据2017年年报，航天信息开出电子发票超13亿张，市占率第一。考虑到其成长性以及未来市场渗透率扩大降费的可能性，我们做出以下合理假设：电子发票营收=电子发票张数*单价=（电子发票现有市场规模*电子发票增速*企业市占率）*单价；1）增速方面：前三年增速采用行业增速，分别为201.5%、201.8%、38.1%，在第四年
29、市场逐渐饱和，乐观情况下增速降至10.2%；悲观情况下，增速降至GDP增速5.2%；2）价格方面，考虑到后期市占率扩大，存在降费可能性，乐观情况下，每三年下降20%，悲观情况下，每三年下降30%。3）市占率方面，按照其增值税的市占率80%，考虑到航天信息的先发优势以及其庞大的客户群，该市占率会持续维持。图：电子发票营收预测（单位：亿元）来源：并购优塾以上方法下，乐观情况下，10年复合增速为14.2%，悲观情况下，10年复合增速为5.7%。至此，税控盘、电子发票业务都拆分完毕，接下来要看另一块业务会员服务，该如何拆分？04会员服务，如何拆解？C、会员服务该业务主要是开展的增值服务，主要由增值税税
30、控转换而来。根据其披露，截止 2018 年底，累计会员数突破230万户，全年会员业务营收近7亿元，客单均价为300元。值得注意的是，其会员大多源于税控业务转换而来，2018年，客户转化率为23.0%。这里参照美国个税收费服务（其实质是增值服务）的渗透率，付费人数占纳税人总数的比例约60%。因此，其收入逻辑可以概括为这个公式：会员收入=会员数量*单价=（企业数量存量*渗透率-即用户转化率）*单价1）乐观情况下，未来其税控服务企业的转化率均匀提升至60%；悲观情况下，转化率为40%，客单均价维持不变。2）该拆分下业务的差额，计入其他（主要为销售税控附带销售的打印机设备），增速取历史增值税税控营收1
31、6年的复合增速7%。图：会员业务营收预测（单位：亿元）来源：并购优塾至此，比较复杂的增值税业务三大块（税控盘、电子发票、会员服务），都已预判完毕，接下来我们还有另一大块需要解决系统集成业务，又该如何预判？05系统集成业务营收看啥？网络、软件及系统集成，毛利贡献占比第二。该部分业务主要服务于电子政务和民生，例如出入境系统、食品眼药监局系统、公安、粮食等部门。该部分业务波动比较大，因此从可比公司和行业增速两个角度来看。1）可比公司法我国规定，企业做系统集成是需要获取相关的资质，目前，我们国家获取计算机信息系统集成特一级资质的仅有8家，分别是中国软件、东软集团、浪潮软件、太极股份、东华软件、神州信息
32、、同方股份以及本案息。根据营收体量和业务结构的相似性，我们将聚焦于政务、民生方面的系统集成企业，如：东华软件、东软集团、神州信息、太极集团和中国软件的历史增速，与航天信息进行对比，如下图：（由于航天信息系统集成包含电子产品贸易，因此营收增速波动较大，放入图中不明显，因此不再图中表示）图：营收增速对比（单位：%）来源：并购优塾从上面可以看出，几个专注系统集成的企业的营收增速波动较大，整体呈现下降趋势，如果从复合增速上看：图：可比公司复合增收（单位：%）来源：并购优塾复合增速的整体趋势较为相似，10年、5年、3年平均复合增速区分别为36.1%、7.6%、5.2%左右，呈现下降趋势，且航天信息的历史
33、增速均高于同行的平均水平。2）行业增速法2017年，中国计算机系统集成行业市场规模约为12151亿元，同比增长15.9%。近5年的复合增速为13.14%。综上，我们进行合理假设未来其系统集成业务增速，前三年保持为行业3年复合增速13%，后期增速逐渐下降至GDP增速5.2%。接着，我们看新兴金融方面的业务。图：系统集成营收预测（单位：亿元/%）来源：并购优塾至此，本案的传统业务，已经基本分析完毕，还有一块很重要的东西需要解决未来的新兴业务，又会如何？其中极为重要的征信业务，该如何预判？06新兴金融业务，怎么算？新兴业务，主要包括金融支付和IC卡。目前，这一步业务主要的营收包括IC卡销售、POS终
34、端（即线下扫码支付的仪器）和征信业务。注意，前两个业务较为稳定，市场已经比较饱和，而征信业务想象空间大，值得重点讨论。所谓征信，最早源于国外，自1841年，美国成立征信调查机构以来，征信活动范围逐步扩大，从“商业金融业”、“企业个人”。目前征信有四种主流模式：1）公共征信模式（如法国，以央行主导）；2）市场主导模式（如美国，主流征信机构全为民营）；3）行业协会模式（如日本，以非营利民营机构为主）；4）混合经营模式（如德国，央行、民营机构共存的模式）。图：征信业务模式对比来源：招商证券其中，美国征信历经四个阶段1920-1960年（大众消费催生信贷、快速发展）、1960-1980（大萧条违约激增
35、，完善相应法律）、1980-2000年（并购整合）、2000年至今（成熟市场）。目前，美国的征信行业呈寡头垄断。个人征信Experian、Equifax 和 TransUnion 三足鼎立；资本市场征信Standard&Poor、Moodys 和 Fitch 三足鼎立；企业征信Dun&Bradstreet基本独享，市占率高达90%。来，感受一下这方面的对标公司企业征信龙头邓白氏的画风：图：股价图（单位：美元）来源：wind我国征信行业起步晚，历经20年，依旧以央行为主。目前随着我国的金融体系完善，在逐步市场化。对于个人信用方面，典型的有蚂蚁金服（芝麻信用）、腾讯集团（腾讯征信）、平安集团（前海
36、征信）等；对于企业方面，主要的是航天信息、银之杰、广联达等。目前，我国征信实行备案制，共有84家民营企业，几家较大的民营企业征信机构市占率总和约60%左右。图：中美信用体系发展来源：财通证券本案，征信业务是基于千万家税控系统企业用户，积累海量企业交易和发票数据，再加上工检法等通用公开数据、交易中心（如电信、用电量、排污等）数据等，为金融机构和小微企业搭建桥梁，帮助小微企业融资。由于是对市场化的征信收入进行预测，这里，我们主要和参照美国企业征信市场，并且从行业规模和可比公司两个维度，来做收入预测：1）行业规模美国的企业征信市场规模约为GDP的0.0088%，而当前中国仅为 0.0039%，还有至
37、少一倍的上升空间。以2018年为例，中国的GDP为90.03万亿人民币，如果按照成熟市场的占比，在不考虑GDP增长的情况下，中国的征信市场规模为79.22亿元；按照其真实的占比，对应市场规模为35.11亿元。根据航天信息披露，2017年，旗下平台合计发放企业贷款总计80亿元，按照规定，其从中收取成交额的1%作为撮合手续费，即对应营收大致在8亿元。按照计算，对应2018年市占率22%。2）公司对标美国上市的征信公司有Experian（益博睿）、TransUnion（环联）、Equifax（艾克飞）以及企业征信Dun&Bradstreet（邓白氏，已退市）。从增速来看，由于美国征信市场已进入成熟阶
38、段，目前增速都不超过20%。可参考性较小。图：营收对比（单位：亿美元/%）来源：并购优塾且和航天信息最为相似的Dun&Bradstreet，上市日为2001年，在2019年退市。这一阶段，其为征信阶段的成熟阶段，复合增速为1.2%，接近美国GDP增速。因此，对于金融业务和IC业务，我们可以作出以下合理假设：1）POS终端和IC 业务较为稳定，增速按照GDP增速；2）征信业务有两个假设：一是市场规模，鉴于我国征信市场化处于起步阶段，因此乐观情况下，10年复合增速为10%，悲观情况下10年复合增速会6%；对于市占率，考虑国外市场存在寡头垄断的现象，乐观情况下，其市占率逐渐提升至60%，悲观情况下维
39、持在30%。图：金融支付和IC卡营收预测（单位：亿元/%）来源：并购优塾到这里，关于本案的重要收入预测已经基本完成，另外，还有一些零碎的其他业务，因为毛利贡献少，我们简化处理，直接给增速为0。综上，我们预测的营业总收入增速，2019-2021年，营收增速分别为7%、10%、12%。乐观情况下10年复合增速为7.42%，悲观情况下，10年复合增速为5.02%至此，增速已经预测完毕，那么，这样的预测是否靠谱，该如何验证？图：营业总收入（单位：亿元/%）来源：并购优塾 07收入增速预测，如何交叉验证？以上的预估是否合理，我们再结合外部机构和内生增速进行交叉验证。（由于上述分析涵盖行业部分，这里不再单
40、独罗列行业分析）一、机构预测情况对于2019-2021年，营收增速的预测，情况如下：平安证券：基于税控和电子政务业务的引流、以及征信业务的市场化，2019-2021年营收增速分别为23.9%、16%、14.1%；广证恒生：用户基数扩大，助力平台型业务，再加上会员制和助贷业务的开展，2019-2021年营收增速分别为13.73%、12.18%、11.07%；中银国际：盈利结构改善，会员制和助贷业务助力，2019-2021年营收增速分别为6%、8%、9%；二、内生增速其近5年的ROE、和历史分红率的均值分别为17.55%、42.44%，计算得出其内生增速大约为7.27%。综合来看，从细分业务进行收
41、入预测得到的增速，和机构预测和内生增速较为匹配。至此，收入部分预估完成。接下来，我们还必须仔细研究本案每年有多少支出，到底都花在了哪里？07利润表，如何进行建模？首先，回顾一下历史毛利状况。可以看出，其毛利率持续下降，主要原因是持续增加低毛利业务，导致毛利率结构持续下滑。鉴于各业务的毛利贡献率不一致，因此需要对其进行拆分。图：销售毛利率（单位：%）来源：并购优塾1）防伪税控2014-2018年，其成本率为58.2%、50.5%、44.9%、46.8%、44.5%，五年平均值为49.0%；2）系统集成2014-2018年，其成本率为77.9%、80.7%、82.2%、84.6%、81.1%，五年
42、平均值为81.3%；3）金融支付和IC卡2014-2018年，其成本率为66.6%、70.6%、66.5%、70.4%、66.7%，五年平均值为68.2%；4）其他业务2014-2018年，其不含折旧&摊销的成本率为94.4%、95.0%、96.0%、96.6%、95.3%，五年平均值为95.5%。（注意，因进行预测时候，需要踢出折旧摊销，航天信息折旧摊销较少，为了简便处理，这里认为其所有的进入成本和折旧的摊销均计入了其他业务成本中，这里，进行处理，将其踢出）。根据以上信息，我们可以做出以下合理假设：1）防伪税控的成本率为49.0%；2）系统集成的成本率为81.3%；3）金融支付和IC卡的成本
43、率为68.2%；4）其他业务不含折旧和摊销的成本率为95.5%。图：营业成本预测（单位：亿元/%）来源：并购优塾接着，对税金以及三费进行预测，我们来看：从费用结构来看，管理费用中58%是人工费用；销售费用中44%是人工费用，还有21%是研发费用。图：费用结构（销售费用-左，管理费用-右）单位（%）来源：并购优塾这么大的人工开支，主要源于庞大的员工数量，其员工总数超2万人，在同行中排列第一。图：员工人数对比（单位：人）来源：并购优塾主要是进行研发和技术服务支持。之前在分析软件行业提过，软件行业除了研发构成技术护城河，在专业领域的软件，及时服务也是一大优势。航天信息，在全国组建了拥有1万多的技术人
44、员，36家省级服务系统和700余家基层服务系统，覆盖全国的技术服务，并且可为客户提供远程7*24H电话服务。从费用率来看，由于早期加入贸易销售，扩大了营收规模，且依托于企业本身的渠道，销售费用低，因此历史管理费用率和销售费用率均呈现下降趋势，且趋于稳定，销售费用稳定在2%-2.5%左右，管理费用稳定在4%-6%左右。图：费用率（单位：%）来源：wind这个水平怎么样，看看同行公司水平：A股的软件公司，销售费用率均值在10%左右，管理费用率在20%左右，两者合计在30%左右。图：费用率（单位：%）来源：wind美股财税公司和征信公司，根据其披露的数据，不含折旧摊销的销售和管理费用率合计在20%-
45、70%之间。图：费用率（单位：%）来源：并购优塾总体来看，航天信息业务营收中，大部分为贸易业务，业务结构与以上企业存在差异。这导致其营收规模扩大，拉低了费用率。因此,美股和A股同行公司的费用水平不具有参照性。鉴于近几年，航天信息的费用率较为稳定，因此，我们可以作出以下合理假设：1）营业税金及附加占营收的比在0.4%左右，取历史5年的均值0.4%；2）销售费用（不含折旧、摊销）占营收的比在2%左右，取历史5年的均值2.2%；3）管理费用（不含折旧、摊销）占营收的比在4%-5%左右，取历史5年的均值4.5%；好，成本、费用问题解决后，利润表的预测基本告一段落，但对估值建模来说，还有很多重要问题没有
46、解决每天，花在资本支出方面的钱，到底有多少？未来将如何？08每年，有多少钱花在资本上？在资产负债表中，对估值影响大的，一个是资本支出，一个是营运资本。不过，对本案来说，这两大块在资产负债表的比重均较小，因此这里我们简要预测。先看资本支出航天信息的资本支出主要购建固定资产（办公楼、备份中心、新疆软件园），研发以及长期待摊支出。图：Capex占营收比例 单位（%）来源：并购优塾这里其资本支出较少，之前分析的软件行业恒生电子也不超过10%。鉴于航天信息的营收涵盖不需要资本支出的贸易业务，因此占比较小。因此，关于资本支出假设取其近5年的历史CAPEX占营收的均值作为作为预测值，即为2.0%。再看营运资
47、本首先回顾历史，其净营运资本占营收比例不超过5%，近三年开始变为负数，似乎其对上下游的话语权在增强。图：净营运资本占营收比例 单位（%）来源：并购优塾但经过分析发现，净营运资本为负的原因，是主要受其他应付款、预收账款和应付账款增加的影响。其中，其他应付款增加的原因，主要是因为股权收购款和限制性股票回购款项，并不是上下游的话语权增强。而真正体现话语权科目的应收款项、预收款项、应付款项、预付款项占收入和成本的比，都相对稳定在5%-10%区间范围内，没有大幅波动。图：话语权情况（单位：%）来源：并购优塾鉴于此，对上下游话语权情况，我们合理假设如下1)应收款项占营收比，采取五年均值6.56%。2)预收
48、款项占营收比，采取五年均值6.22%。3)应付款项占成本比，采取五年均值6.39%。4)预付账款占成本比，采取五年均值3.93%。5)存货占成本的比，采取5年均值4.74%。至此，本次建模所需的核心数据已经基本完成，我们进入最关键的环节财务建模。09极为重要的事估值建模，到底如何操作？在做建模之前，我们总结一下本案的基本面整体来看，属于分歧点较多的案例。反面的声音，主要集中在“渠道业务营收占比大，但毛利太低”，“增速下滑严重”，“电子发票、征信等新业务还不成熟”等。这三方面，首先，渠道业务利润占比小，影响营收、增速，但对利润和现金流影响小，对总的内含价值影响不大。如果未来发生亏损，可剥离。对本
49、案，比起关注收入和增速来说，更应该关注的是盈利结构。对电子发票、征信、金融业务，目前还不大，但提供了一些未来想象空间。这两块业务未来需要持续追踪。因而，整体研究下来，本案有护城河，分红稳定，但成长性有分歧。接下来如何思考，就得取决于不同的研究体系和价值观了。至此，根据以上所有的分析，我们进入本报告最重要的部分财务模型构建、财务报表配平、自由现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格根据以上假设，乐观情况下，其十年自由现金流如下：图：乐观情况自由现金流 单位（亿元/%）来源：并购优塾保守情况下，其十年自由现金流如下：图：悲观情况自由现金流 单位（亿元/%）来源：并购优塾最终，得到不同的数据
50、区间，结果如下：1）乐观情况下，得到的企业价值在617.5亿元，股权价值704.5亿元；2）悲观情况下，得到的企业价值在422.9亿元，股权价值509.8亿元；总体来看，预收款占比越高，其估值区间越高，整体来看，估值区间在510-705亿元左右，对应2018年PB为3.75X-5.18X。最后，由于加权平均成本（WACC）和永续增长率（g）是计算企业价值和股价的关键因子，WACC值可能会因为企业的资本结构发生变动，并且投资者对计算WACC用到的参数也见仁见智。因此，我们对两个因子做一次敏感性分析，对应数据如下：图：敏感性测试（单位：亿元）来源：并购优塾值得注意的是，单一方法逻辑毕竟有限，并且D
