1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：12.06 元 目标价格（人民币）：14.00 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)7.99 已上市流通 A股(亿股)5.65 总市值(亿元)96.15 年内股价最高最低(元)12.83/10.85 沪深 300 指数 3879 中小板综 9106 寇星寇星 联系人联系人 唐川唐川 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130517110001 改革改革加速加速利润释放，餐饮扩大渠道覆盖利润释放，餐饮扩大渠道覆盖 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每
2、股收益(元)0.09 0.13 0.18 0.25 0.33 每股净资产(元)2.46 2.55 2.70 2.91 3.21 每股经营性现金流(元)0.43 0.60 0.23 0.45 0.63 市盈率(倍)91 58 68 48 36 净利润增长率(%)82.45%41.49%38.25%41.38%33.33%净资产收益率(%)3.60%4.94%6.45%8.44%10.21%总股本(百万股)812.65 809.66 799.26 799.26 799.26 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 速冻食品供需两旺，三全领军速冻米面：速冻食品供需两旺，三全领军速冻米面：我
3、国速冻食品人均消费量预计随着城镇化率提升、社会分工明确和烹饪时间缩短等持续提升，向发达国家靠拢；同时国家支持冷链物流发展等都给予行业增长的动能，供需两旺预计速冻食品行业将维持两位数的高速增长。速冻米面是占比最高的速冻食品品类，产值超过 800 亿。三全是速冻米面行业知名度最高的企业，产能储备、产品研发和渠道覆盖均做到行业第一，已形成了极强的竞争壁垒，看好公司携手行业共同成长。改革窗口期，聚焦利润释放：改革窗口期，聚焦利润释放：公司正值积极改革新阶段，加速利润释放是改革的核心：产品端加快新品研发和市场投放，实现结构升级并扩大目标消费群；渠道端注重餐饮渠道建设，将公司在 C 端的优势延伸至 B端的
4、同时提升盈利能力；内部考核更加注重利润的增长，倒逼费用投放有效性的提升。我们看好公司此次以改革促发展，解决内忧外患，进入利润释放新周期。餐饮渠道价值凸显，推动收入扩张、利润优化：餐饮渠道价值凸显，推动收入扩张、利润优化：连锁化餐饮飞速发展、人工成本上升等推动标准化餐饮原料供应需求的快速提升，公司瞄准赛道机会积极布局。公司通过直营+经销的模式加快渠道覆盖的步伐，与多家知名连锁品牌签订合作，2018 年餐饮业务收入 5.58 亿，净利润 3702 万，占比分别达到 10%和 36%，已成为收入扩张、利润优化的核心动力。餐饮业务净利率（6.6%）远高于原有零售业务（1.3%），且公司餐饮渠道仍在开发
5、初期，未来有望随着规模扩张进而提升公司盈利能力。上下游议价能力优异，降低费用率上下游议价能力优异，降低费用率是是提升净利率提升净利率的的核心：核心：资产端来看，公司近几年应付账款周转天数超过 100 天，应收账款周转天数不足 25 天，展现了超强的上下游议价能力，处产业链核心位置。利润端来看，公司净利率较低主要受销售费用率高企压制，随着公司改变战略方向，提升利润考核的重要性，有望实现“有质量”的成长。我们长期看好公司聚焦费用投放效率，提升利润空间。投资建议投资建议 我 们 预计 公 司 2019-2021 年 实现 营业 收 入 56.2/62.3/68.2 亿，同 比+1.4%/10.8%/
6、9.5%；实 现 归 母 净 利 润1.4/2.0/2.7亿，同 比+38.3%/41.4%/33.3%；实现每股收益 0.18/0.25/0.33 元，当前股价对应 PE分别为 69/49/36 倍。给予 2020 年 56 倍估值，目标价 14 元。风险提示风险提示 行业竞争加剧、原材料成本上涨、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全 0501001502005.696.717.738.759.7710.7911.8112.83181205190305190605190905191205人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 三全食品 沪深300 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 三全
7、食品(002216.SZ)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 2019 年年 12 月月 08 日日 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、中国速冻食品行业领跑者.5 2、速冻米面行业积累深厚，传统渠道深度覆盖.6 2.1 速冻米面行业发展正酣.6 2.2 产品：速冻米面开创者，研发能力行业领先.8 2.3 建设了完善的冷链物流体系.11 2.4 三全+龙凤双子星品牌竞争力足.12 3.餐饮渠道散发新活力.13 3.1 行业标准化程度不高，竞争格局未定.13 3.2 三全瞄准赛道机会，积极布局.14 3.3 餐饮业务提升业绩规模，优化盈利能力.1
8、5 4.线上战场方启，三全加速掘金.16 4.1 速冻行业线上规模超百亿，阿里京东齐发力.16 4.2 速冻米面线下优势向线上延伸.17 4.3 三全积极布局，差异化产品打造亮点.18 5.周转效率领先，盈利能力持续改善.19 5.1 稳中有升，毛利率水平行业领先.19 5.2 上下游议价能力强，ROE持续改善.23 6.盈利预测.26 7.风险提示.27 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：18 年水饺与汤圆合计营收占比超过60%.5 图表 3：18 年水饺与汤圆合计毛利占比达到70%.5 图表 4：18 年餐饮业务占营收比重超 10%.6 图表 5：餐饮行业收入维持 1
9、0%增速.6 图表 6：全球速冻食品行业规模（亿美元）.6 图表 7：中国速冻食品行业规模（亿元）.6 图表 8：速冻米面总产值超过 800 亿.7 图表 9：速冻米面分品类需求（亿元）.7 图表 10：我国各类速冻食品人均消费量仍然较低（kg/人/年）.7 图表 11：速冻米面行业竞争格局.7 图表 12：冷链物流行业规模超过 3000 亿.8 图表 13：政策端为冷链物流发展保驾护航.8 图表 14：16 年以来公司推出的部分新品.9 图表 15：公司五大生产基地.9 图表 16：公司产品结构不断多元化.10 公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：公司分业务毛利率情况.1
10、0 图表 18：公司四大核心品类分析.10 图表 19：公司建立了成熟的冷链运输体系.11 图表 20：公司市占率超过 28%.12 图表 21：龙凤品牌收入规模超 10 亿（亿）.12 图表 22：龙凤品牌利润逐步改善（万）.12 图表 23：公司拥有众多副线品牌.13 图表 24：公司近两年加大综艺和电视剧投放.13 图表 25：2019 年饭店各项成本变动情况.14 图表 26：近两年商铺价格上涨明显（元/日）.14 图表 27：连锁餐饮企业逐年增加.14 图表 28：餐饮类型占比.14 图表 29：公司针对餐饮渠道研发多款产品.15 图表 30：公司已经覆盖的部分客户.15 图表 31
11、：餐饮业务收入快速增长.16 图表 32：餐饮业务净利润释放.16 图表 33：速冻食品线上规模快速提升（亿）.16 图表 34：阿里面点品类各品牌市占率.17 图表 35：京东面点品类各品牌市占率.17 图表 36：阿里水饺/馄饨品类各品牌市占率.17 图表 37：京东水饺/馄饨品类各品牌市占率.17 图表 38：各品牌消费者分区域占比.18 图表 39：公司线上水饺/馄饨逐月增长情况.18 图表 40：公司粽子逐月增长情况.18 图表 41：湾仔码头儿童水饺销售情况.19 图表 42：三全儿童水饺销售情况.19 图表 43：公司营业收入情况.19 图表 44：公司分业务占比.19 图表 4
12、5：各企业收入增速对比.20 图表 46：公司毛利率持续波动.20 图表 47：猪瘟影响敏感性测试.21 图表 48：各公司毛利率对比.21 图表 49：各公司速冻食品毛利率对比.21 图表 50：各企业销售费用率对比.22 图表 51：三全销售费用细拆（亿）.22 图表 52：各企业管理费用率对比.22 图表 53：公司归母净利润变化情况（亿）.22 图表 54：各公司利润增速对比.23 图表 55：公司净利率情况.23 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 56：公司归母净利润变化情况（亿）.23 图表 57：各公司资产负债率对比.24 图表 58：各公司流动比率对比.24 图
13、表 59：各企业应收账款周转天数对比.24 图表 60：各企业应付账款周转天数对比.24 图表 61：各企业存货周转天数对比.24 图表 62：各企业现金周转周期对比.24 图表 63：各企业 ROE对比.25 图表 64：各企业 ROE分项对比.25 图表 65：各企业核心财务指标对比.25 图表 66：公司分业务预测.26 图表 67：可比公司盈利预测.27 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 1、速冻食品速冻食品行业行业领跑者领跑者 公司前身是成立于 1993 年的郑州三全食品厂，2008 年在中小板成功上市。公司始终专注于汤圆、饺子、面点等速冻食品的研发、生产与销售，作为国内第
14、一颗速冻汤圆、第一只速冻粽子的发明者，三全食品历经 26 年的发展已经成为国内速冻食品行业的龙头企业。图表图表1：公司发展公司发展历程历程 来源：公司公告、国金证券研究所 速冻汤圆、速冻汤圆、水饺水饺是是主要收入主要收入与利润与利润来源来源，速冻米面占比提升。速冻米面占比提升。公司主要产品是速冻汤圆和水饺，2018 年水饺和汤圆分别占营收 34.7%和 28.7%，占毛利 36.2%和 33.7%，是公司收入与利润的主要贡献点。水饺和汤圆是公司及整个速冻食品行业的传统支柱产品，但随着近年来消费升级，大众饮食需求也日益多元，新品层出不穷填补市场空白并抢占传统食品市场。2014 年-2018 年水
15、饺与汤圆合计营收占比从 71.6%下降到 63.4%，毛利占比从 75.3%下降至 70%。公司新品研发力度向“速冻面点及其他食品”倾斜，面点及其他产品的营收和毛利占比呈现逐年上升趋势，14-18 年间营收占比增长了 10 个百分点，毛利占比增长了 6 个百分点。公司强大的新品的研发能力赋予公司乃至整个速冻食品行业更多的可能性。图表图表2：18年水饺与汤圆合计营收占比超过年水饺与汤圆合计营收占比超过60%图表图表3：18年水饺与汤圆合计毛利占比达到年水饺与汤圆合计毛利占比达到70%来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 渠道渠道重大战略调整重大战略调整，重点重点发力发力
16、餐饮业务市场。餐饮业务市场。公司作为速冻食品行业领跑者，在研发能力、品牌影响力以及生产各环节的把控力等方面都有打入餐饮市场的先天优势。公司战略调整后资源投放亦开始向餐饮业务倾斜，辅以餐饮行业自身高景气的东风，餐饮业务未来有望成为公司收入利润新的增长点。18 年公司餐饮业务交出满意成绩，实现收入 5.58 亿元，实现毛利 1.37 亿元，收入、毛利分别占公司总体的 10%、7%；实现净利润3702.4 万，同比增长 997.56%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060200420052006200720082009201020112012201320
17、1420152016201720182019H1营业收入 yoy40.1%38.9%38.2%37.8%34.7%21.9%25.3%25.8%27.6%31.3%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018水饺 面点及其他 汤圆 粽子 44.9%41.7%36.9%38.8%36.2%18.3%19.1%20.7%20.0%24.2%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018水饺 面点及其他 汤圆 粽子 13年收购龙凤强强联合，市占率提升，渠道品牌优势互补 增长进入稳定状态，18年餐饮业务注入新活力。募集资金项目投产，10、1
18、1 连续两年录得超 30%的高增长 公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：18年餐饮业务年餐饮业务占营收比重超占营收比重超10%图表图表5：餐饮行业收入维持餐饮行业收入维持10%增速增速 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 2、速冻米面行业积累深厚，传统渠道深度覆盖速冻米面行业积累深厚，传统渠道深度覆盖 2.1 速冻米面行业发展正酣速冻米面行业发展正酣 2.1.1 速冻食品提高居民速冻食品提高居民生活便捷性生活便捷性 国内速冻行业加速成长：国内速冻行业加速成长：国内速冻行业虽然起步较晚，但发展迅速。2011年全球速冻食品行业规模约为 1248 亿美
19、元，国内仅为 566 亿元；到了2017 年全球速冻食品行业规模达到 1601 亿美元，年复合增长 4.2%，国内的速冻行业规模增长到 1250 亿元，年复合增长 14.1%，国内速冻行业增速高于世界平均水平，加速成长。图表图表6：全球速冻食品行业规模（亿美元）全球速冻食品行业规模（亿美元）图表图表7：中国速冻食品行业规模（亿元）中国速冻食品行业规模（亿元）来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 速冻米面占整个市场规模的速冻米面占整个市场规模的 64%：速冻食品中速冻米面作为规模最大、发展最为成熟的品类，占整个速冻产业市场规模的 64%，我国农业大国也为速冻
20、米面制品提供了足够的原材料。速冻米面行业得益于技术不断发展和物流配送产业的不断成熟，2017 年速冻食品产量达到 951.7 万吨，总产值超过 800 亿，其中速冻汤圆和速冻水饺仍是需求量最大的品类。商品销售 90%餐饮业务 10%0%4%8%12%16%20%0.00.81.62.43.24.04.8社会消费品零售总额:餐饮收入（万亿）同比 1248 1601 20112017566 1250 20112017公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：速冻米面总产值超过速冻米面总产值超过800亿亿 图表图表9：速冻米面分品类需求（亿元）速冻米面分品类需求（亿元）来源：智研咨询、
21、国金证券研究所 来源：智研咨询、国金证券研究所 我国人均消费量仍有较大提升空间：我国人均消费量仍有较大提升空间：我国速冻食品仍在成长阶段，与城市化率高、社会分工更为明确和速冻食品行业发展更为成熟的美国、日本相比，人均消费量仍然较低。对比来看，日本人民速冻食品消费主要集中在预制餐食及速冻米面，而美国人民消费速冻肉制品和冰淇淋的量更大；国内消费者的速冻食品消费集中在预制餐食及速冻米面，速冻鱼糜制品和速冻肉制品人均消费量不足 1 千克。四大类速冻产品中，国内的人均消费量与美、日两国均有较大的差异；并且国内城市化率、冷链行业发展等都仍有提升空间，预计未来人均消费量也将随着行业规模的扩张而持续提升。行业
22、三足鼎立，新进入者差异化突围：行业三足鼎立，新进入者差异化突围：经过多年的整合的发展，国内速冻米面行业竞争格局已相对成熟。行业三大领跑者三全、思念和湾仔码头经过多年的行业探索和渠道扩张占据近 7 成市场份额。随着速冻食品用户群体和使用场景的不断扩充，行业中也出现了安井、广州酒家等新进入者，新进入者主要通过差异化竞争，重点布局速冻面点等高景气度行业。整体来看，我们认为行业仍有成长空间，未来速冻米面公司成长一方面来自于品类扩张，另一方面来自于突破速冻米面结界向多品类速冻食品发展。图表图表10：我国各类速冻食品人均消费量仍然较低（我国各类速冻食品人均消费量仍然较低（kg/人人/年）年）图表图表11：
23、速冻米面行业竞争格局速冻米面行业竞争格局 来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 2.1.2 冷链物流支持速冻行业发展冷链物流支持速冻行业发展 冷链物流行业蓬勃发展：冷链物流行业蓬勃发展：冷链物流是速冻行业发展的基础和支撑。近几年，国家出台相关政策，对冷链物流产业发展目标、冷链运输行业标准以及冷链物流供应链体系建设等方面给予了指导，推动其规范化成长。同时线上速冻行业的崛起也进一步推动了我国冷链物流行业的快速发展。我国冷链物流行业市场规模从 2012 年 1100 亿增长到 2018 年的 3035 亿，年复合增长 19%，市场规模也突破 3000 亿，预计我
24、国冷链物流行业将与速冻食品行业继续携手增长。01002003004005006007008009002011201220132014201520162017速冻米面食品产量（万吨）速冻米面食品产值（亿元）0501001502002502011201220132014201520162017速冻汤圆 速冻水饺 速冻粽子 速冻面点 速冻馄饨 051015冰淇淋 冷冻肉制品 冷冻鱼糜制品 预制餐食及冷冻米面 中国 美国 日本 三全 28%思念 19%湾仔码头 17%其他 36%公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：冷链物冷链物流行业规模超过流行业规模超过3000亿亿 来源：win
25、d、国金证券研究所 今年以来出台了多项冷链物流行业利好政策今年以来出台了多项冷链物流行业利好政策。2019 年 7 月份召开的中共中央政治局会议指出，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设；另外年初国家发改委、商务部等 24 个有关部门联合发布的关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见中，也涉及多项冷链物流发展意见；同时今年餐饮冷链物流服务规范行业标准的推广还将进一步加强；而冷链物流分类与基本要求国家标准也将进入编制起草阶段；多项政策密集出台利好行业发展。冷链物流行业大发展将利好速冻米面行业：冷链物流行业大发展将利好速冻米
26、面行业：目前我国生鲜食品的综合冷链流通率仅 20%左右，远低于欧美发达国家 90%以上的水平，仍处在发展的初级阶段，无论保鲜量占比还是损耗率，与发达国家相比均有较大的差距。未来随着政策推动和食品药品安全意识的提升，冷链覆盖率和流通率有望得到较快提升；扩大冷链物流产品的覆盖范围和运输成本。速冻米面作为重要的冷链物流下游子行业，有望整体受益于冷链运输行业的成长和优化。图表图表13：政策端为冷链物流发展保驾护航政策端为冷链物流发展保驾护航 时间时间 颁发主体颁发主体 政策文件政策文件&主要内容主要内容 2019 年 7 月 31日 中央政治局会议 稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城
27、乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设。2019 年 2 月 26日 初国家发改委、商务部等24 个有关部门联合发布 关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见 加强农产品物流骨干网络和冷链物流体系建设。探索开行国内冷链货运班列和“点对点”铁路冷链运输。2018 年 9 月 1 日 市场监管总局 市场监管总局办公厅关于加强冷冻冷藏食品经营监督管理的通知 加强冷藏冷冻食品监督管理，严打违法违规行为。各地食品药品监督管理部门要强化对冷藏冷冻食品和食用农产品经营、贮存等场所的监督检查。2018 年 3 月 22日 商务部办公厅、国家标准化管理委员会办公室 关于开展农
28、产品冷链流通标准化示范工作的通知 指出在农产品冷链温度监控、全程冷链、农产品产地预冷等方面对试点城市和试点企业加强指导和服务，推动试点城市和试点企业对照工作通知中评估考核要求加快示范 来源：公开资料，国金证券研究所 2.2 产品：速冻米面开创者，研发能力行业领先产品：速冻米面开创者，研发能力行业领先 2.2.1 产品上新效率行业第一，丰富产品品类产品上新效率行业第一，丰富产品品类 产品矩阵丰富：产品矩阵丰富：公司创始人陈泽民先生 1992 年研发出中国第一颗速冻汤圆，开启了国内速冻米面行业发展。1993 年成立公司前身三全食品厂后，继续在速冻米面行业深耕，研发了速冻水饺、速冻粽子、速冻面点和方
29、便食品等产品，拥有超过 400 个产品矩阵。0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002012201320142015201620172018我国冷链物流市场规模（亿元）YOY公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 具备行业前瞻力，上新效率行业第一：具备行业前瞻力，上新效率行业第一：公司不断推出新品提升产品竞争力和领先力，一方面持续在水饺、汤圆、粽子三大核心领域深耕，推出水晶汤圆、儿童水饺、私厨水饺、状元水饺和心愿粽等新品；另一方面近两年更是不断攻克难题，推出速冻牛排、速冻披萨、自热米饭、帕尼尼和台式红烧牛肉面等新品，强化在面点和方便食品
30、领域的竞争力，公司是行业内较早推出自热食品的企业，拥有行业前瞻力和研发领先力。图表图表14：16年以来公司年以来公司推出的部分新品推出的部分新品 时间时间 新品新品 产品图产品图 所属品类所属品类 2016 年 自加热米饭（一碗饭）面点及其他 蒸蛋糕 面点及其他 2017 年 自加热火锅 面点及其他 2018 年 心愿粽 粽子 2019 年 超级小龙虾饺 水饺 帕尼尼 面点及其他 台式红烧牛肉面 面点及其他 来源：公司公告、公司官网、国金证券研究所 2.2.2 五大生产基地，产能行业领先五大生产基地，产能行业领先 公司目前在郑州、成都、公司目前在郑州、成都、天津、太仓、佛山等五地建有生产基地，
31、天津、太仓、佛山等五地建有生产基地，总产能总产能超过超过 75 万吨，万吨，并拟建成都基地，并拟建成都基地，通过遍布全国的生产基地提升产能供给通过遍布全国的生产基地提升产能供给和消费者覆盖。和消费者覆盖。图表图表15：公司五大生产基地公司五大生产基地 生产基地生产基地 产能产能 发展概述发展概述 基地分布基地分布 郑州基地 36.66 万吨 公司的大本营和核心基地市场 成都基地 11 万吨 成都三全成立于 2004 年 8 月，上市后公司使用自有资金建立了成都新基地，2015 年建设完成，补充成都基地产能供给能力 天津基地 9 万吨 公司上市前在天津仅有主营批发和零售的子公司，上市后建设了天津
32、基地，累计投入超过 2 亿，2018 年建设基本完成，补充华北市场扩张的需求 太仓基地 7 万吨 IPO 募集资金用于建设华东基地 120 吨/日速冻饺子车间、100 吨/日速冻汤圆车间、75 吨/日速冻面点车间、30 吨/日速冻粽子车间；形成日产各类速冻米面食品 325 吨、年产 7 万吨速冻食品的生产规模，是公司华东的核心基地 佛山基地 11.76 万吨 公司 2013 年设立佛山全瑞，用以完善全国生产结构布局。截止 2018 年，华南基地建设已投入 2.7 亿，华南地区产能结构不断完善 武汉基地 拟建 公司于 2018 年 10 月公告拟在武汉江夏区大桥现代产业园以全汉食品有限公司为实施
33、主体建设三全食品长江中部基地，用地约 143 亩，投资总额约 8 亿元 来源：公司公告、国金证券研究所 公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 3.2.3 丰富的速冻米面产品矩阵，基础业务稳固丰富的速冻米面产品矩阵，基础业务稳固 四大业务各有特色，结构不断多元化四大业务各有特色，结构不断多元化：公司速冻米面业务结构完善，饺子、汤圆、粽子和面点业务持续增长，产品结构不断多元化。从结构来看，面点业务占比持续增长，饺子和汤圆业务占比略有下滑，粽子业务占比基本稳定。从毛利率来看，汤圆和粽子毛利率较高且不断提升，饺子毛利率在35%左右基本稳定，面点业务毛利率波动中上升。图表图表16：公司产品结构不
34、断多元化公司产品结构不断多元化 图表图表17：公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 图表图表18：公司四大核心品类分析公司四大核心品类分析 品类品类 发展分析发展分析 公司现状公司现状 分业务分业务业绩业绩 速冻汤圆：速冻汤圆：三全首创，三全首创，突破场景限突破场景限制制 汤圆是中国传统消费：汤圆是中国传统消费：汤圆属于中国传统节日食品，消费区域性减弱但存在一定的季节性，每年10 月到次年 3、4 月份的销售旺季占全年销售的 60%左右。速冻汤圆突破消费场景限制：速冻汤圆突破消费场景限制：自公司成功研发第一颗速冻汤圆以来，汤圆
35、消费打破了时间和消费场景的限制，速冻汤圆的消费场景更多定义在早餐、夜宵及休闲食品。特别是在公司上线了小汤圆、水果汤圆等新品后，消费者粘性进一步提升，消费群体也逐渐年轻化。公司作为行业领导者，规模超过公司作为行业领导者，规模超过 15亿：亿：2018 年公司汤圆业务收入规模已达到 15.87 亿，上市 10 年年化增长达到 15%，一直是公司的核心业务，通过公司的努力也不断使汤圆更加的日常和多元化。公司生产规模和效率的提升，汤圆业务毛利率稳中有升，2018 年达到 41.51%。汤圆未来仍将是公司的核心业务，公司仍将以汤圆行业领导者的姿态推动业务增长。速冻水饺：速冻水饺：占比最高，占比最高，毛利
36、率稳中毛利率稳中有升有升 水饺是认知最为广泛的速冻食水饺是认知最为广泛的速冻食品：品：水饺在速冻食品中消费者认知度最广，占比最高。水饺在全国很多地区是作为正餐消费的，消费频次和消费数量较大，并且没有明显的季节差异。速冻水饺的出现解决了消费者想吃水饺但制作流程过于复杂的需求，不断改进的生产工艺也使得速冻水饺更加接近手工质感和口感。另一方面，水饺属于典型的“面包菜”，通过馅料和口味的多样化，也更容易研发新品，拓展产品品类、提升消费体验。速冻水饺毛利率稳中有升：速冻水饺毛利率稳中有升：公司速冻水饺也随着行业升级和消费者需求的变化不断升级，相继推出的状元水饺、灌汤水饺、私厨水饺、素水饺和儿童水饺产品受
37、到消费者喜欢和认可。公司水饺业务收入规模从 2008 年的 5.66 亿增加到 2018 年的 19.23 亿，经历了快速成长期后进入稳健增长阶段，毛利率在 35%左右稳定，但也能看到近几年随着高质高端产品销量增加，带动毛利率稳中有升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018水饺 面点及其他 汤圆 粽子 20%25%30%35%40%45%201320142015201620172018水饺 汤圆 粽子 面点及其他 公司整体-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520200820092010201120122
38、01320142015201620172018汤圆收入（亿元）汤圆毛利率（右轴）YOY（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%051015202520082009201020112012201320142015201620172018饺子收入（亿元）饺子毛利率（右轴）YOY（右轴）公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 品类品类 发展分析发展分析 公司现状公司现状 分业务分业务业绩业绩 速冻粽子：速冻粽子：消费场景不消费场景不断拉长，业断拉长，业务规模稳定务规模稳定 粽子消费场景和消费周期不断拉粽子消费场景和消费周期不断拉长：长：粽子因原材料粽叶季节性较强以及端午节庆等因素，季
39、节性消费更为明显。近几年粽子消费也逐渐打破季节限制，被消费者作为早点和日常充饥的点心食品，消费场景和消费周期不断拉长。公司粽子业务规模基本稳定：公司粽子业务规模基本稳定：公司的速冻粽子主要定位于节日消费、早餐以及点心消费，开发真空系列、区域性的特色产品和礼品系列等丰富产品种类。在公司的努力之下，粽子业务稳中有升，但粽子季节性消费属性依旧明显，整体业务规模增长不大，2018 年粽子业务实现收入 2.79 亿。速冻面点：速冻面点：种类丰富，种类丰富，增长亮点增长亮点 速冻面点因口味和工艺要求较高，目前该类产品多以广式点心和区域性特色产品为主。速冻面点业务快速增长：速冻面点业务快速增长：公司速冻面点
40、产品定位为早餐和正餐消费的主食，开发了馒头、包子、手抓饼等产品，实现全国推广。公司仍在不断开发新的面点产品，满足其不断变化的需求，相继推出的油条、手抓饼、速冻披萨等产品受到消费者喜欢。近几年面点业务依旧维持20%左右的稳定增长，是公司业绩增长的核心推动力。2018 年速冻面点业务实现营业收入 17.36 亿，同比增长 19.9%。来源：公司公告、国金证券研究所 2.3 建设了完善的冷链物流体系建设了完善的冷链物流体系 公司拥有覆盖全国的冷链物流系统：公司拥有覆盖全国的冷链物流系统：公司自成立之初便开始进行速冻生产和冷链物流的探索和建设，已经建成了多个自动化立体冷库，掌握产业链核心资源。公司在五
41、大基地自建冷库，拥有了覆盖 33 个大城市、1700 多个中小城市和县城的冷链运输网络，在零售终端有超过 10 万台冷冻柜，以确保产品始终新鲜安全。图表图表19：公司建立了成熟的冷链运输体系公司建立了成熟的冷链运输体系 来源：公司公告、国金证券研究所 立体自动冷库，产品新鲜可控：立体自动冷库，产品新鲜可控：公司建立了国内行业首个速冻 2 万吨数码电脑自动控制的立体自动冷库，通过计算机管理实现库内装卸、堆垛作业、库温控制和制冷设备运行的自动化，遵循“先进先出”进行订单式管理。立体自动冷库将国内冷冻食品管理和储藏水平提升到了全新的高度，推动行业进步的同时提升产品质量保障能力。整合冷链资源，实现效用
42、最大化：整合冷链资源，实现效用最大化：2016 年公司成立冻到家物流有限公司，打造覆盖全国，集干线零担、城市配送、仓储、宅配、物流方案、数据处理、IT 服务等功能为一体的专业冷鲜物流运营商。冻到家运营过程中不仅负责三全自有产品的配送，还服务第三方，已经与上海的十多家大型商超开展配送合作，服务超过十家的大型企业，将冷链资源向社会开放，实现冷链运输优势的效用最大化。-20%0%20%40%60%012320082009201020112012201320142015201620172018粽子收入（亿元）粽子毛利率（右轴）YOY（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015
43、2020082009201020112012201320142015201620172018面点收入（亿元）面点毛利率（右轴）YOY（右轴）冷链物流 干线运输 省际间市场运输 委托第三方运输 支线运输 省内市场运输 各分子公司自有车辆公路运输 外包给专业的物流公司公路运输 公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 2.4 三全三全+龙凤龙凤双子星双子星品牌竞争力足品牌竞争力足 三全市占率超过三全市占率超过 28%：三全品牌自成立之初就是国内速冻米面的领军品牌和知名企业，引领国内速冻米面行业的发展。三全在国内的市场占有率达到 28%以上，连续多年位居行业第一。图表图表20：公司市占率公司市占
44、率超过超过28%来源：公司官网、国金证券研究所 收购龙凤，增加品牌势能收购龙凤，增加品牌势能：龙凤食品 1977 年成立于中国台湾，1992 年进入大陆，曾是国内速冻行业的知名企业。龙凤食品 2004 年被亨氏收购，2004-2007 年市场占有率基本稳定在 10-11%，位居行业第三。2008 年龙凤经营开始走下坡路，2012 年市占率仅为 4%，市场份额持续萎缩。2013年三全通过现金收购各龙凤实体，正式将龙凤品牌并入三全体内，公司拥有两大速冻食品知名品牌。龙凤并入三全后，一改龙凤并入三全后，一改业绩颓势重回增长：业绩颓势重回增长：2013 年龙凤正式并入三全后，当年仍在整合改革期，收入仅
45、 6300 万，仍在亏损。2014 年开始在上海、北京等地拥有较高知名度的龙凤汤圆、龙凤水饺等借助三全的渠道优势大力进行市场拓展，实现双剑合璧，2014 年收入规模便超过 6 亿，净利润超过 8000 万，重新进入速冻食品领先行列。经过公司和龙凤管理层的共同努力，2018 年上海国福龙凤有限公司实现营业收入 13.44 亿，净利润7332 亿元，成为公司业绩增长的重要组成部分。图表图表21：龙凤品牌收入规模超龙凤品牌收入规模超10亿（亿）亿（亿）图图表表22：龙凤品牌利润逐步改善（万）龙凤品牌利润逐步改善（万）来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 培育副线品牌，实现品
46、牌与培育副线品牌，实现品牌与品类的匹配：品类的匹配：公司在发展两大主品牌的同时着力培育了“三全凌”、“三全状元”、“面点坊”、“龙舟粽”、“果然爱”、“三全私厨”、“三全炫彩”、“三全儿童”等副品牌，将副线品牌与细分品类或细分系列完全匹配。通过副线品牌既强化了三全的品牌影响力，又帮助三全实现产品结构划分，有助于公司通过针对性的产品覆盖更多的目标群体，提升品牌质感和张力。20%22%24%26%28%30%32%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0246810121416201320142015201620172018-4000-200002000400060
47、00800010000201320142015201620172018公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：公司拥有众多副线品牌公司拥有众多副线品牌 来源：公司官网、国金证券研究所 广告投放持续而有效广告投放持续而有效：三全是最早一批在央视投放广告的品牌，前期通过央视的平台和电视广告效应迅速打开品牌知名度，后续公司进一步将广告投放范围扩大至地方卫视；并不断拥抱新媒体、新营销渠道的转变，电梯广告、互联网广告、综艺冠名和电视植入等模式均成为三全品牌推广的重要渠道。特别是在近两年，三全通过冠名综艺风味人间、大叔小馆，植入电视剧小欢喜、带着爸爸去留学等美食、家庭类综艺和电视剧加大
48、目标消费者的粘性和覆盖程度。公司用于推广的市场费用近两年维持在 5-6 亿，助力公司不断深化品牌影响力；同时近两年市场费用占营业收入的总比重持续下降，费用投放效率也在边际提升。图表图表24：公司近两年加大综艺和电视剧投放公司近两年加大综艺和电视剧投放 年份年份 类别类别 冠名产品冠名产品 节目节目 播出平台播出平台 冠名形式冠名形式 2016 综艺 三全儿童水饺 我们的法则 安徽卫视 独家冠名 2017 综艺 三全儿童水饺 开心剧乐部 浙江卫视 独家冠名 2018 电视剧 三全儿童水饺 你和我的倾城时光 浙江卫视、东方卫视、爱奇艺、腾讯视频 特别赞助 2018 综艺 三全私厨水饺 风味人间 浙
49、江卫视、腾讯视频 特别赞助 2018 综艺 三全儿童水饺 下一站传奇 东方卫视 节目指定产品 2019 综艺 三全水饺 大叔小馆 西瓜视频、江苏卫视 独家冠名 2019 电视剧 三全水饺 小欢喜 浙江卫视、东方卫视、爱奇艺、腾讯视频 广告植入 2019 电视剧 三全水饺 带着爸爸去留学 东方卫视、浙江卫视、腾讯视频、爱奇艺、优酷 广告植入 来源：百度百科、国金证券研究所 3.餐饮渠道散发新活力餐饮渠道散发新活力 3.1 行业标准化程度不高行业标准化程度不高，竞争格局未定，竞争格局未定 餐饮供应链餐饮供应链兴起正当时兴起正当时：中餐基础性原料多，基于商业模式全链条考虑规划的半成品、标准品较少。我
50、国餐饮供应链标准化仍在起步阶段，目前仍面临着供应和销售两端小而散、交易环节众多、品种复杂而交易效率低下等问题。但随着连锁化餐饮飞速发展和人工成本上升等影响，国内供应链标准化餐饮成品或半成品正在兴起。餐厅运营成本上涨：餐厅运营成本上涨：虽然我国餐饮行业规模逐年攀升，但不可以否认餐厅经营的租金、人工和原材料等成本不断上涨，也使得餐饮业务成本端承压。参考最新的2019 年中国餐饮业年度报告，各项成本占营业额比例较去年同期均有一定程度的上涨，其中人力成本和房租及物业成本占比分别同比提升 2.04pct/2.5pct，上涨最为明显。相应的一、二、三线城市的商铺租金自 2017 年开始出现明显的上涨。成本
