1、首页今天，我们要研究的这家公司，乍一看，会让你大跌眼镜。它身上的要素，无论哪一条拆分开来看，都会是致命伤。比如，IPO上市后，4个募投项目一个都没做成，转而把募来的钱买了一个铜矿，结果，此后铜价格还大幅下跌。此后，管理层开始出现剧烈变动，高管接连辞职、甚至还出现迫不及待的违规减持。紧接着，新任管理层上任，这家公司直接开始“步子大了要扯蛋”的节奏，连续两次重大资产重组，做跨境并购，定增180亿收购境外矿产。这两个矿，一个远在巴西，一个远在非洲刚果（金）。这，看上去根本就是一个梦幻故事。这，不是赤裸裸的要收割韭菜的节奏吗？可是，如果看到它现在的模样，你一定会吃惊。它，如今是A股有色金属板块市值最高
2、的企业，超过1900亿人民币。同时，也是全球最大的钼、钨生产商之一，全球第二的钴、铌生产商，此外，还是巴西第二大磷肥生产商。它的名字，叫：洛阳钼业，A+H上市公司。这是A股市场上一枚独特的“妖股”，但是，在它的财务报表背后，你能看到采矿行业的独特逻辑、狮子捕猎般的投资智慧、国际矿业巨头之间的博弈，以及中国商人强大的生意智慧。它和美国人做的一笔生意，标的是位于刚果（金）的全球第二大钴矿。交易完成后短短1个月，钴价便开始直线暴涨。若论交易时点，可以说是一次完美的抄底，也是近5年来中国最出彩的一次跨境并购。根据最新的业绩预告，预计其2017年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加1
3、7亿元到19亿元，同比增加170.33%到190.37%。所以，千万不要小看采矿这种传统行业，在这个领域里深耕的玩家，都是如狮子老虎般的存在。他们站在食物链的最顶端，十年不出手，但只要出手，就必定是惊心动魄。这家公司，是“破而后立”的典型代表。它，先后经历股权变动、高管纷争、重大重组、巨量定增，最终，业绩开始进入爆发时点。可是，就在这时，一件诡异的事发生了优塾原创并购优塾进店逛逛相关频道优塾核心产品一：专业版报告库，估值，才是价投已更新283期其他行业已更新16期优塾核心产品二：科创板及科技概念板块，报告合已更新130期精品推荐医药行业|行业研究和估值报告合集（业版估值报告库中包￥1058优塾
4、核心产品一：专业版报告库，估值才是价投之魂！￥2048256人次阅读2018-12-1310:21:51A股|矿业：洛阳钼业，钴巨头是怎么押注的优塾指数图文详情评论01从一个籍籍无名的传统国企到全球第二大钴生产商国内最大钼生产商洛阳钼业，做的是采矿生意，处于整个中国经济链条的最上游环节，它旗下有钼、钨、铜、钴、铌、磷六大业务，我们一一来看。钼：主要产品为钼铁，钼可以用于提高钢的强度、弹性、抗磨性，含钼合金用于制造军工、航空航天、切割工具等，它是国内最大、全球前五的钼生产商；钨：主要产品为钨精矿、仲钨酸铵，下游主要应用领域为钢铁，用于提高钢铁的硬度、耐热性，它是全球最大的钨生产商之一。铜：主要产
5、品为铜精矿，下游应用领域主要为电力、空调制冷、交通运输等行业。钴：主要产品为钴矿石、氢氧化钴初级产品，下游主要应用领域为锂电池材料，是目前新能源汽车动力电池中的稀缺资源，它是全球第二大钴生产商。铌，主要产品为铌铁，用于提高钢铁的承重能力，铌铁主要应用于汽车、卡车、吊车、起重机、桥梁等，它是全球第二大铌生产商。磷它的主要产品为磷肥（MAP、GTSP）、动物饲料补充剂（DCP），下游主要应用领域为农业，洛阳钼业为巴西第二大磷肥生产商。洛阳钼业的业绩如何，直接上数据：20142016年，营收66.62亿、41.97亿、69.5亿；归母净利润18.24亿、7.61亿、9.98亿；经营性现金流量净额36
6、.35亿、13.59亿、29.15亿，毛利率毛利率为41.89%、37.51%、33.47%。注意，业绩波动极大。按照常理，我们要开始进入财务分析环节了。不过，有意思的事情出现了：如果你盯着它的财务数据研究，你会发现，根本看不懂这家公司。原因是什么呢？因为，它的几乎所有业绩增长，都来源于大体量并购，并且，如果要预测未来的业绩，从现有的数据中，根本得不出什么有意义的结论。其实，想要研究洛阳钼业的财务报表，最好的方法就是不要研究它的财务报表，而是将目光集中于下面三件事：1）它的管理层变动；2）它的两次重大并购；3）它并购的核心逻辑。02黑铁时代洛阳钼业财务密码一老派国资系掌控，IPO、并购遭瓶颈洛
7、阳钼业，成立于1998年，最早是一家国企。2004年，洛阳钼业改制，引入民资。于泳旗下的鸿商集团战胜了紫金矿业（国内最大金矿企业）、复星（国内最大投资集团之一），出资1.37亿增资款，及4101.15万元职工改制置换金，共持有洛阳钼业49%股权。此后，洛阳钼业实控人为洛矿集团，持股51%。鸿商集团为二股东。注意鸿商集团这个名字，它将是我们今天研究案例的最大主角。其实控人于泳，河南首富，几乎从不公开露面，还曾持有华夏航空40%股权。2007年4月26日，洛阳钼业于港股上市，代码为03993.HK，董事长为段玉贤，股权结构变成下图所示。2012年10月9日，洛阳钼业又于A股上市。此时，洛阳钼业是国
8、内最大、全球第四的钼生产商，同时是国内最大的钨精矿生产商，业务结构中还包含黄金、白银、铅。注意，当时的业务中，除了钼之外，其他几个金属价格波动都很大，且市场竞争格局不明朗，不是什么好生意。此时，洛阳钼业的管理层属于国资系股东，我们统称为“老派管理层”，董事长为吴文君，其他董监高均为国资系。2012年那次IPO，共募资36.46亿，当时称，要用于建设钨矿清洁、钼酸铵生产线、高性能合金以及钨合金深加工。不过，募投项目此后大变。2013年3月15日，登陆A股不到半年，洛阳钼业决定终止高性能合金及钨合金深加工项目。2013年10月1日，洛阳钼业将另两个没有推进的IPO募投项目也终止。IPO募来的钱，项
9、目挨个终止，接下来，它做了个重大决策：索性，老子将募投资金用于并购吧。同年7月，洛阳钼业准备实施跨境并购，以56.02亿对价，并购澳洲新南威尔士州的北帕克斯铜金矿。历时约4个月，当年年底，收购北帕克斯铜金矿完成，纳入合并报表。注意这个对价，在当时已经可以算是巨量。这次并购，拿下的资产，和铜、黄金有很大关系。不过，事后证明，这是一次悲催的收购。我们来看铜的价格走势铜价，自2011年到2015年，总体上一直处于下跌行情。2013年，铜的大宗价格处于调整阶段，洛阳钼业收购后不久，悲催的事情发生了：铜价开始加速下跌，像高楼落刀子一样。（数据来源：choice）随着这样的价格，当时洛阳钼业的股价，是这样
10、的画风：在这种情况下，如果把你放在当年，你是洛阳钼业的股东，看到这样的场景，你会怎么想？估计你跳楼的心都有了。那是无数头草泥马奔过的感觉。02青铜时代洛阳钼业财务密码二新派鸿商系上台，管理层剧烈变动为未来业绩爆发埋下伏笔小股东都难以忍受，更何况是持股30%还多的二股东。就在2013年，北帕克斯铜金矿收购完成后的10天，第二大股东鸿商集团，开始增持亮相，在港股二级市场买入洛阳钼业1.99%股权。截至2014年1月13日，鸿商集团共持有洛阳钼业36.01%股权，超过原实控人洛矿集团的35%，于泳终于成为洛阳钼业第一大股东和实控人。实控人变更后，洛阳钼业的业务掌舵人也随之变动。2014年1月14日，
11、老派董事长吴文君卸任，2007年被鸿商系股东委派至洛阳钼业的董事李朝春也上任，出任董事长。李朝春，1999年7月毕业于上海交通大学，获法学学士学位。曾任于安达信、汇丰银行；2003年进入鸿商控股投资部担任执行董事。2007年1月起被派任至洛阳钼业任副董事长、执行董事。新派董事长李朝春上任后，开始大刀阔斧的对业务“动手术”。2014年，直接砍掉旗下一大半金、铅业务（前面说过，这两个都不是什么好生意），处置子公司坤宇矿业、永宁冶炼，当年的业务结构如下：2014年，业绩终于有了起色。洛阳钼业营收同比增长20.34%、净利润同比增长65.9%。不过，采矿行业就是这么悲催。新派管理层刚刚获得控制权，刚做
12、出一点成绩，行业寒冬就来了。2015年，大宗金属商品价格大幅走低，行业进入寒冬，钼产品价格全年累计下跌27.07%，钨产品价格全年累计下跌31.25%，铜产品价格全年累计下跌19.92%。这样的背景下，2015年1月20日，老派管理层的监事邓交云辞职。2015年7月3日，洛阳钼业管理层发布增持计划，新派、老派均在增持，不过很明显新派增持力度更大。注意，当时的这次增持，信息量很大，值得仔细分析。直到2016年业绩预告即将披露前，发生了管理层重大变动：原本都在增持的管理层，开始有人撤退，宣布离场。2016年1月27日，老派高管副总经理王钦喜、副总经理杨剑波、副总经理王斌辞职。管理层辞职，很多时候，
13、都是在重要业绩发布前。果不其然，老派管理层辞职短短3天后，2016年1月30日，洛阳钼业发布业绩预减公告，预计2015年归母净利润将减少50%70%。2016年3月25日，洛阳钼业发布年报，2015年营收41.97亿，同比下降37.01%；归母净利润为7.61亿，同比下降58.28；经营性现金流为13.59亿，同比下降62.62%。随后的2016年36月，还有公告，原副总经理王斌违规减持54100股。2016年4月12日，董秘张新晖辞职。至此，管理层洗牌完毕，终于到了脱胎换骨的时刻。03白银时代洛阳钼业财务密码三2笔总计275亿跨境并购案仅用时6个月完成仅仅16天后，2016年4月28日，洛阳
14、钼业停牌，开始筹备重大资产重组。当年5月11日，洛阳钼业发布收购方案，拟以15亿美元的现金对价收购英美资源集团旗下的铌磷业务，其中包括当时巴西品位最高的P2O5资源，矿山服务年限至少为46年。5天后，2016年5月16日，洛阳钼业发布收购方案，拟以26.5亿美元现金对价收购自由港旗下刚果tenkefungurume铜钴矿项目。读到这里，对你来说只是短短的几句话。可是对一家公司来说，却蕴藏着天翻地覆般的信息。它要收购的铌业务，是全球第二大；钴业务，是全球第二大；磷业务，是巴西第二大。10天后，2016年5月21日，洛阳钼业发布了让定增市场轰动的180亿定增计划，募资95亿用于收购铌、磷矿项目，8
15、5亿用于收购自由港旗下刚果tenkefungurume铜钴矿项目。注意这个定增，定增高达180亿，可截至2016年3月31日，它的净资产其实也就只有180.32亿。注意，洛阳钼业采用的是先以自有资金或银行借款，通过现金收购后，再通过资本市场定增置换的方式。这个方案，意味着什么？很明显，它在抢时间。2016年10月1日，铌磷项目完成交割。一个半月后，2016年11月17日，铜钴项目也完成交割。注意，这两个大型跨境并购交易同时展开，总交易金额高达43亿美元，两个并购银团贷款合计24.9亿美元，包括其他融资工具在内，总融资金额超过200亿人民币。并且，由于洛阳钼业属于A+H股上市，按照两地上市规则，
16、这两个交易在A股属于“重大资产重组”，在港股属于“主要交易”和“非常重大收购”，需要完成大量信息披露工作和股东大会程序。再加上，同步推进定增工作。如此巨大的工作量，分别耗时仅仅用了5个月、6个月。这，可以说是光速了。并购完成后，洛阳钼业成为全球第二大钴、铌生产商，全球前五钼、钨生产商，巴西第二大磷肥生产商。当年，2016年，洛阳钼业营收69.5亿，同比增长65.59%；归母净利润为9.98亿，同比增长31.12%；经营性现金流量净额为29.15亿，同比增长114.52%。这两次并购，现在回看，这场景就好像赵忠祥老师的动物世界，狮子捕猎般的感觉。04白银时代洛阳钼业财务密码四铌磷矿，15亿美金跨
17、境并购先看2016年5月11日公布的第一笔并购。洛阳钼业收购英美资源集团旗下铌磷业务。本次并购的交易对手为英美资源集团，这是全球范围内最著名的矿业巨头之一。它，在伦敦、约翰内斯堡、瑞士、博茨瓦纳、纳米比亚等交易所同时上市。2015年，英美资源集团亏损56.2亿美元，已是连续第四年亏损，市值蒸发四分之三，成为英国第一家信用评级降至“垃圾债券”的矿业集团。1这样的背景下，英美资源集团拟将业务重心转移至钻石、铂金和铜等产品，通过出售其他板块业务，将负债水平缩减至100亿美元以下。英美资源集团拟出售的两大块资产分别为磷、铌，我们分别来看：1）AAFB（磷业务公司）。磷的下游应用领域为农业，AAFB业务
18、中60%的产品为化肥，是巴西第二大的业务范围覆盖磷全产业链的化肥生产商，每年处理的矿石总量接近81600万吨，矿石生产总量位列巴西第二。生产性资产包括Chapadao矿、Ouvidor选矿厂，两个高品位的未开发矿床（Coqueiros和MorroPreto）以及Catalao和Cubatao化工厂。其中，Chapadao矿拥有目前巴西最高品位的磷矿资源，该矿的服务年限至少为46年。尚未开发的Coqueiros矿床拥有接近于Chapadao矿的矿体。2014年2016年6月30日，磷业务收入4.87亿美元、4.31亿美元、2.16亿美元；净利润为4097万美元、5182万美元、4044万美元。这
19、个项目，洛阳钼业以8.15亿美元对价收购；2）AANB（铌业务公司），对价6.85亿美元；铌的下游应用领域主要为铁，铌作为铁基、镍基和锆基超级合金的添加剂，可提高其强度性能。AANB年产能约9000吨，市占率约为5%，主要资产包括BoaVista矿、BV加工厂和BVFR加工厂、磷尾矿加工厂。其中，BoaVista矿的露天矿开采寿命为16年，后续的MinaI铌矿、MinaII铌矿以及Leste铌矿的勘探完成后，铌矿开采寿命将延长至约26年。2014年2016年6月30日，铌业务收入1.79亿美元、1.11亿美元、0.86亿美元；净利润为824万美元、461万美元、1979万美元。本次并购，洛阳钼
20、业采用的支付方式为现金收购，通过自有资金39.78亿，银行贷款59.67亿，先行支付，此后再通过定增募集95亿置换前期垫付资金。2016年10月1日，交割完成。注意一个问题，它为什么收购铌、磷业务？答案是，这两个业务，有一个共同点，虽同为矿业，但周期性其实偏弱。磷，下游主要为农业、化肥，价格波动相对较小。铌，市场被巴西矿冶公司垄断（市占率约88%），定价权极强，因此价格波动小，也是抗周期品种。（数据来源：choice）05白银时代洛阳钼业财务密码五大手笔铜钴矿，26.5亿美金跨境并购再看这头狮子，吃下的第二个大手笔资产。2016年5月16日，洛阳钼业公告，并购铜钴矿项目。这次并购的交易对手，是
21、自由港矿业(FCX.N)，世界最大的铜矿巨头。当时，自由港同样深陷大宗商品价格走势的泥潭，20142016年，自由港矿业的归母净利润为7.45亿美元、120.89亿美元、40.25亿美元。连年巨亏之下，FCX公开表示，将通过出售资产，筹集至少30亿美元以偿还债务。其拟出售的资产为通过子公司控制的铜钴矿，交易对价为26.5亿美元。洛阳钼业收购前，标的资产的股权架构如下：收购后，标的资产的股权架构如下：注意，这绝对是一笔“神交易”，体现了中国人的独特智慧。如果这笔交易晚一个月，相信自由港没准会反悔。我们之前分析过，钴，是全球新能源汽车产业最核心的资源之一，并且极为稀缺。可以说，谁掌握了钴，谁就捏住
22、了新能源汽车产业的咽喉。其出售的资产TenkeFungurume矿区，是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一（储量排名第二），该矿区已探明的铜、钴经济储量分别为376万吨和51万吨，以收购时的开采规模来看，其经济储量服务年限约为25年。Tenke铜钴矿的主要产品，是电解铜和氢氧化钴初级产品。2016年11月17日，这笔资产交割完成。收购完成后，洛阳钼业仅次于矿业巨无霸嘉能可，成为世家第二大钴生产商。按权益储量来看，洛阳钼业共拥有月176万吨钴，权益钴精矿产能1.24万金属吨。2本次并购，洛阳钼业同样采用现金收购方式，以自有资金70.28亿、银行借款105.42亿先行支付，后续再通过定增
23、募集95亿资金置换前期借款。注意，钴资源，作为新能源汽车动力电池三元材料的必须资源，供给侧的强烈需求，导致钴价猛增。而且，价格暴涨，就是在这笔收购完成的短短1个月后。这笔交易有多巧妙，来看图：2016年，主要钴企业产量如下：（数据来源：刚果（金）央行，Darton，天风证券研究所）注意，当前资本市场上被炒上天的华友钴业，自有矿山中钴的储量仅仅约为7万吨。而被炒得更厉害的寒锐钴业，其实手里基本不掌握矿山资源，全靠采购。06黄金时代洛阳钼业财务密码六矿产行业另类投资逻辑纵观洛阳钼业十年来的发展，很明显，并购是它业绩增长的核心驱动力。因此，分析洛阳钼业，如果你将它当作一家普通的稀有金属公司，去分析它
24、的无形资产、存货周转率，会发现，并没有什么卵用。其实，你应该把它作为一家矿业投资公司来分析。它的投资、并购逻辑，以及标的资产的质地，才是值得重点研究的方向。铌、磷项目并购的核心逻辑是布局抗周期赛道。最早，洛阳钼业持有的矿为钼、钨、铜、金、银、铅，均为典型的周期金属，看图便知：（数据来源：choice）新派鸿商系管理层上任后，直接砍去了金、银、铅这三类占比较小的业务。随后的这笔并购，正是布局两样在矿业产品中，周期较小的业务，铌、磷。磷：下游应用为巴西当地农业，主要产品为磷肥，巴西为农业大国，整体周期波动相对较小；铌：市场已经形成垄断，第一巨头占据约88%市场份额，价格稳定。2016年，磷业务收入
25、7.3亿；铌业务收入4.11亿，这两项业务占收入的比例为16.42%。钴项目这笔并购的核心逻辑，是抓住下游需求爆发、上游涨价的时机。钴：主要应用于新能源汽车动力电池，其中的最核心部分，三元电池正极材料。2015年，新能源汽车行业，其实还并没有完全被市场看好，动力电池的主流工艺也并不是三元电池，而是磷酸铁锂电池。到2016年5月，也是洛阳钼业收购案公布时点，正是交易对手自由港矿业股价的最低点，同时，这个时点，也是钴价的最低点：注意一个小细节，对铜钴矿的这个并购方案，采用先现金收购（自有+银行借款）共175.7亿，再以定增募资85亿置换银行借款。简单来说，这个方案翻译成大白话，就是：不管三七二十一
26、，先借钱把资产买下来，后边再想办法慢慢还。这个方案，抢时间的意味，真是非常、非常明显。注意：为啥要抢时间？很巧合的是，2016年11月，钴矿交割完成后仅时隔一个月后，2016年12月，有关部门发布关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，将新能源汽车的补贴向更高续航里程和能量密度倾斜，而三元动力电池恰好在续航里程和能量密度方面性能更好，三元材料开始成为引领行业的技术方向。3自此，估价开始疯狂飙涨。07黄金时代之后马上要到业绩释放的时候管理层的减持公告，值得思考关于洛阳钼业的故事，可以说，一本书可能也写不完。这，是一家典型的“破后而立”的公司，经历一系列剧烈变动，以及狮子扑食般的大手笔并购，
27、最终紧紧握住新能源汽车产业的咽喉原材料钴。它分别经历黑铁时代（老派国资掌控期）、青铜时代（新派民资上台、管理层剧烈变动期）、白银时代（巨额跨境收购铌磷矿、铜钴矿），最后，到2016年开始，可以说终于进入了业绩爆发的黄金时代。今年年初，洛阳钼业港股公司公告，经公司财务部门初步测算，预计2017年度实现归属於公司股东的净利润与2016年同期相比，将增加17亿元至19亿元，同比增加170.33%至190.37%；扣非净利润与2016年同期相比，将增加21.5亿元至24.5亿元，同比增加236.87%至269.92%。如果没有意外的话，即将发布的年报，将呈现巨量的增长。可是，正是在这个节骨眼之前，一件
28、最怪的事发生了：高管减持公告，从天而降。2017年10月30日，董监高预减持公告，称，包括董事长李朝春在内的一众新派管理层预计在半年内进行减持，其中，董事长李朝春更是计划减持自己持有的43.73%的股权。注意，这个减持时间持续半年，刚好覆盖了年报的发布时点。而这，正是值得你思考的最后一个问题：这样的减持，到底是为了什么？是为了在年报发布时点减持、割韭菜，还是有其他的目的？这个问题，不便明说，留给你作为思考题。我们相信，对这个问题和风险点的思考深度，是决定你能否真正看懂洛阳钼业、预测未来的关键。以下三张图，供你参考：第一张图，是减持数量。第二张图，是减持公告发布后至今，洛阳钼业的画风：第三张图，
29、是截止目前的减持进展。目前，减持时间过半，其还未开始减持，该减持计划将于2018年5月23日左右结束。以上，就是今天的研究报告。预判未来的事，从来没有标准答案，都是在信息迷雾中前行，就像2016年洛阳钼业对刚果金铜钴矿的大笔收购。站在今天的这个时间点，同样也是如此。最终结局如何，有赖于你自己的判断。最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。另，版权所有，严禁拷贝、翻版、复制、摘编，违者必究。_本案写作参考材料如下，特此鸣谢：1英美资源集团年亏逾56亿美元评级降至“垃圾”，腾讯证券，20162162钴：站在新能源汽车大风口，天风证券，20182283新能源汽车系列深度之二三元材料：高镍趋势，资源为王，广发证券，20180217Copyright2015-2019深圳小鹅网络技术有限公司AllRightsReserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持
