1、华 南 理 工 大 学 学 报(社 会 科 学 版)第 25 卷 第 1 期Journal of South China University of TechnologyVol.25No.12023 年 1 月(Social Science Edition)Jan.2023收稿日期:2022 02 18基金项目:国家自然科学基金项目“健康管理平台用户的长期自我控制行为研究”(72072169);“平台供应链运作管理研究”(71921001);“社会心理压力和社会风险的影响:聚焦数据和研究方法的中瑞交流”(72111530199);教育部人文社科基金青年项目“公共风险警示信息的视觉传递策略研究”
2、(17YJC630071)。作者简介:李义娜(1984)，女，博士，特任副研究员，主要研究方向为消费者行为。王嘉霖(1997)，男，硕士研究生，主要研究方向为金融风险管理。通信作者:魏玖长(1979)，男，博士，教授，主要研究方向为金融风险管理、风险分析与战略管理。经济与管理前沿探索共同机构所有权与股价崩盘风险李义娜，王嘉霖，魏玖长(中国科学技术大学 管理学院，安徽 合肥 230026)摘要:以 20002020 年 A 股上市公司为研究样本，考察共同机构所有权对企业股价崩盘风险的影响。实证结果表明，共同机构所有权能够降低股价崩盘风险，该结论在使用 Heckman 两阶段、PSM DID 等方
3、法检验后依然成立。进一步，影响机制分析的结果表明，共同机构所有权主要通过缓解代理问题和降低信息不对称两条路径影响股价崩盘风险。公司内部治理水平越低，作为外部治理机制的共同机构所有权在降低公司股价崩盘风险方面作用越显著，这表明共同机构所有权与内部治理机制在某种程度上存在替代作用。关键词:共同机构所有权;股价崩盘风险;监督治理;信息不对称中图分类号:F832文献标志码:A文章编号:1009 055X(2023)01 0063 15doi:10.19366/ki.1009 055X.2023.01.008一、引言随着机构投资者的不断发展壮大，单一机构投资者同时持有同行业多家企业股权(共同机构所有权)
4、的现象在资本市场上已经非常普遍1。机构投资者扎根于特定行业，持有多家行业内企业股权，被称为共同机构投资者。据统计，美国约有 60%的上市公司因共同机构投资者的持股形成关联1。虽然中国资本市场起步较晚，但据本研究统计，截至 2020 年底有超过 22%的中国上市公司存在共同机构投资者。共同机构投资者具有参与公司治理或合谋的可能，在共同机构所有权日益普遍的背景下，探索其经济后果具有重要意义。股价崩盘是资本市场的极端经济后果，会使得投资者损失重大，投资信心低迷，金融市场动荡，危害实体经济的健康发展。机构投资者是资本市场重要组成，其如何影响股价崩盘风险在学术研究上存在争议。现有研究多假设机构投资者是同
5、质的，探索机构投资者整体持股在资本市场上的作用。然而，这种同质化假设忽视了共同机构投资者的特征。事实上，共同机构投资者扎根于特定行业，在信息、治理意愿和能力方面存在巨大差异。共同机构所有权提供了重要的视角，使研究能够更为细腻地刻画机构投资者如何影响股价崩盘风险。本研究试图厘清共同机构所有权是加剧还是抑制股价崩盘风险，并探讨其中的影响机制。本研究以 20002020 年沪深 A 股上市公司数据为样本，实证分析共同机构所有权对企业股价崩盘风险的影响。可能的贡献在于:第一，提供了进一步认识共同机构所有权经济影响的新证据。目前国内有关64华 南 理 工 大 学 学 报(社 会 科 学 版)第 25 卷
6、共同机构所有权的实证研究较少，并且尚未形成较为一致的观点2 3。本研究证实共同机构所有权能够降低股价崩盘风险，为共同机构所有权的监督治理作用提供新的证据;将共同机构所有权与股价崩盘这一资本市场的极端经济后果联系起来，指出产品市场和公司行为之外的经济后果。第二，拓展了机构投资者与股价崩盘风险关系的研究视角。本研究从共同机构所有权的角度，分析了扎根于特定行业的机构投资者对企业股价崩盘风险的影响，有利于更加深刻地认识机构投资者。第三，为市场各主体提供了有价值的理论参考，有利于企业、机构投资者和政府监管部门认识到共同机构所有权对于稳定资本市场的重要作用，并采取相应措施。二、文献回顾与研究假设(一)文献
7、回顾共同机构所有权是资本市场不断发展的产物，因其日渐普遍而备受学者关注。现有文献认为共同机构所有权具有合谋或治理的两种可能。从合谋的角度看，共同机构投资者为实现投资组合价值最大化会通过促使企业签订低薪酬业绩敏感性的 CEO 合同4、减少企业投资3、形成联盟1 来降低企业间竞争程度5，这提高了企业在产品市场上的定价能力6 和市场份额1。但也有研究表明共同机构所有权没有降低行业竞争程度7，并未导致产品价格上涨8。从治理的角度看，共同机构所有权的存在将同行企业间的外部性内部化，使得共同机构投资者加强对管理层的监督9，促使企业增加研发投入10，提高企业社会责任投资11 和信息披露意愿12 以及抑制企业
8、操纵财务信息的行为2，13。综上，现有文献对共同机构所有权的研究主要集中于产品市场竞争以及公司行为上，而且观点尚未达成统一。因此，有必要从更多的维度来探讨共同机构所有权的经济影响。股价崩盘风险是一种极端经济后果，指个股特有收益出现极端负值的概率。公司管理层出于岗位晋升、薪酬激励及构建商业帝国等考虑，往往会选择暂时隐藏公司内部的坏消息，一旦累积的坏消息超过可容纳上限将集中释放，股价崩盘现象就会发生14 15。基于上述股价崩盘的形成机理，已有研究从代理视角揭示了管理层期权激励16、超额在职消费17、过度投资18 及高管减持19 等自利动机、独立董事缺乏独立性20 和大股东数量少21 等治理问题会增
9、加股价崩盘风险;从信息视角指出提高公司会计稳健性22、会计信息可比性23、行政审计监管24 及内部控制信息披露25 有助于降低股价崩盘风险。研究还发现，社会信任26、宗教传统27 28 及儒家文化29 等非正式制度也能够降低股价崩盘风险。然而，目前研究主要是从机构投资者总体持股比例来考察机构投资者对股价崩盘的影响，且结论还存在分歧30 31。(二)研究假设从股价崩盘形成机理可知，股东与管理层之间的代理行为和信息不对称是形成股价崩盘的重要因素，这为本研究考察共同机构所有权对股价崩盘风险的影响提供了理论视角。共同机构所有权加强了对企业的监督治理，缓解了股东与管理层的代理问题。首先，公司治理会对同行
10、企业产生外部性32。相比较于一般机构投资者，共同机构投资者不仅可以从企业治理水平的提高中获益，而且可以从其投资组合中同行业其他企业的治理改善中获益9，所以共同机构投资者具有更强的意愿参与公司治理、提高公司治理水平，如投票反对管理层提出的不利于公司的方案9，甚至辞退不合格的管理者33。其次，同行业的企业经营管理具有共性，如采取类似的财务政策和会计特别处理方式。共同机构投资者监督治理投资组合中的同行业公司，可以不断积累该行业的信息和专业知识，有效地提升监督能力33。研究表明，长期积累的行业专长有助于更有效地识别出企业报表存在的问题，降低公司股价崩盘风险34。最后，除了行业知识，共同机构投资者还积累
11、了治理经验，能有效地降低治理成本13。随着其投资组合内同行业企业数量的增加，单位监督成本会降低33。因此，共同机构投资者具有更强的意愿、更专业的知识、更低的成本对企业进行监督治理，缓解股东与管理层的代理问题、减少管理层的自利行为，降低企业的股价崩盘风险。共同机构所有权提高了信息披露质量，降低了投资者与管理层之间的信息不对称。企业试图尽量避免同行通过本企业高质量的信息披露识别出有利可图的投资机会12，因此倾向于披露低质量信息，甚至通第 1 期李义娜 等:共同机构所有权与股价崩盘风险65过盈余管理给予同行错误信息，扭曲同行其他企业的投资行为35，降低了同行公司的价值。企业的盈余管理行为不仅对同行公
12、司施加了负外部性35，而且增加了企业自身信息不对称，提高了股价崩盘风险14。所以，对于共同机构投资者而言，投资组合内的某个企业的盈余管理行为不仅会增加其投资收益的波动，而且会降低组合内同行其他公司的价值，从而导致整个投资组合的收益降低1。相反的，企业的高质量信息披露不仅可以提高企业自身的流动性和降低资本成本，还可以对同行业其他企业的流动性和资本成本产生溢出效应36。在投资组合价值最大化的策略下，共同机构投资者会考虑盈余管理造成的损失及高质量信息披露带来的收益，通过影响董事会和管理层来影响企业决策7，减少组合内企业的盈余管理、提高信息披露质量2，13。因此，共同机构投资者有意愿、有渠道提高企业信
13、息披露质量，从而降低企业信息不对称，降低股价崩盘风险。基于上述分析，提出如下假设:H1a:共同机构所有权会降低企业股价崩盘风险。共同机构所有权削弱了对企业的监督治理，加剧了股东与管理层之间的代理问题。根据理性疏忽范式，获取和处理信息需要付出巨大的成本37 38。持股多家同行业企业的共同机构投资者受到有限注意力的约束，研究表明高效的注意力分配能够提高基金绩效38。当机构投资者较少关注组合内的某家企业时，该企业管理层更可能转而谋求私利39。相比一般机构投资者，共同机构投资者更可能面对需要监督的问题聚集出现的情况，因而难以在多家持股的企业之间有效分配和调整注意力，这给予了管理层在关键决策上谋求私利的
14、机会，导致股价崩盘风险的增加。共同机构所有权降低信息披露质量，增加了所有者与管理层之间的信息不对称。首先，尽管高质量的信息披露能够作用于组合内的企业，给共同机构投资者带来更大的收益，但是组合内企业的高质量信息披露可能会使组合外的竞争对手识别出有利可图的投资机会，增加了组合内企业的信息披露成本12。所以，为了应对非组合内同行企业的竞争，共同机构投资者可能会推动组合内企业进行盈余管理以降低信息披露质量，扭曲非投资组合内的竞争对手的投资决策，降低其企业价值35。其次，共同机构投资者本身的信息获取和处理能力较强，他们对高质量财务报表的需求较低，甚至可能倾向于降低信息透明度以保证其信息优势40。因为在不
15、透明的信息环境下，机构投资者基于私人信息获利的能力更强41，他们甚至可以通过与管理层合谋提前获得上市公司重大信息以牟利42。高质量的信息披露会降低共同机构投资者利用私人信息获利的能力12，为了应对投资组合外同行企业的竞争并保持信息优势，共同机构投资者会促使企业降低信息披露质量，因而增加信息不对称程度，提高股价崩盘风险。基于上述分析，提出如下假设:H1b:共同机构所有权会提高企业股价崩盘风险。从代理视角看，管理层具有谋求私人收益的动机，有可能让公司投资于净现值为负的项目，加剧公司的过度投资行为43。研究发现，管理层与股东之间的代理问题会导致管理层的过度投资行为，进而提高公司股价崩盘风险18，即管
16、理层的过度投资行为可以反映管理层与股东之间的代理问题。因此，基于H1a 和 H1b 的竞争性假设，提出如下假设:H2a:过度投资在共同机构所有权影响股价崩盘风险中发挥中介作用，即共同机构所有权会通过增加过度投资提高企业股价崩盘风险;或共同机构所有权通过减少过度投资降低企业股价崩盘风险。从信息视角，财务报表是外部投资者获取公司内部信息的主要渠道。公司的盈余管理行为阻碍了真实会计信息的传递，增加了公司内部与外部投资者之间的信息不对称程度，导致公司股价崩盘风险的上升 14，即盈余管理可以反映管理层信息披露的质量。因此，基于 H1a 和 H1b 的竞争性假设，提出如下假设:H2b:盈余管理在共同机构所有权影响股价崩盘风险中发挥中介作用，即共同机构所有权会通过增加盈余管理提高企业股价崩盘风险;或共同机构所有权通过减少盈余管理降低企业股价崩盘风险。三、研究设计(一)样本选择与数据来源本研究以20002020 年中国沪深 A 股上市公司为研究对象。研究中涉及的所有数据均来自 CSMA 数据库。按照以往惯例和本研究的需要，对数据进行了以下处理:为了保证股价崩盘风险的有效估计，剔除了66华 南 理 工
