1、姚宏光、李姚宏光、李 聪聪 21-6849 8610 股票研究之行业与公司分析股票研究之行业与公司分析 内容提要内容提要 研究之目的 研究的一些通用方法研究的一些通用方法 如何开展行业研究如何开展行业研究 如何开展公司研究如何开展公司研究 一些研究关注点和思考一些研究关注点和思考 通常理念方法介绍通常理念方法介绍 证券业行业公司研究之目的证券业行业公司研究之目的 发现价值发现价值 定价定价 创造价值创造价值 增值增值 预测行业 运行趋势 公司研究 与预测 公司估值 IPO、并购 如何帮助实现定价如何帮助实现定价 行业和公司研究就是要行业和公司研究就是要寻找出能够描绘它们寻找出能够描绘它们未来发
2、展轨迹的种种迹象未来发展轨迹的种种迹象，并将这种前景描，并将这种前景描绘出来绘出来给予逻辑论证可能性。给予逻辑论证可能性。什么构成公司的价值、核心价值？只有了解什么构成公司的价值、核心价值？只有了解了这个问题，才能对“投资机会”敏感。了这个问题，才能对“投资机会”敏感。行业研究的目的行业研究的目的 为公司研究提供帮助为公司研究提供帮助 帮助公司研究形成合理经营预期（收入、成本等等）帮助公司研究形成合理经营预期（收入、成本等等）帮助公司研究寻找合理估值方法、平均估值水平帮助公司研究寻找合理估值方法、平均估值水平 为宏观经济研究提供支持为宏观经济研究提供支持 为宏观判断提供相互印证为宏观判断提供相
3、互印证 经济结构的现状与未来经济结构的现状与未来 为策略研究提供支持为策略研究提供支持 行业比较，行业配置策略行业比较，行业配置策略 行业轮动情况帮助提供策略主题行业轮动情况帮助提供策略主题 内容提要内容提要 研究之目的研究之目的 研究的一些通用方法研究的一些通用方法 惯常步骤惯常步骤 信息收集信息收集 基本方法论基本方法论 如何开展行业研究如何开展行业研究 如何开展公司研究如何开展公司研究 一些研究关注点和思考一些研究关注点和思考 研究的惯常步骤研究的惯常步骤 确定研究对象 需解决的问题 界定要研究的界定要研究的行业或公司行业或公司 明确需回答的明确需回答的问题问题 信息收集 收集渠道收集渠
4、道 初步确定需收初步确定需收集的信息集的信息 信息分析 对收集信息进对收集信息进行处理行处理 常用信息处理常用信息处理工具和方法工具和方法 归纳、演绎 对处理过的信息对处理过的信息作归纳、演绎作归纳、演绎 得出必要的判断得出必要的判断和结论和结论 1 2 3 4 解剖现象解剖现象 分析、确定关键驱动因素分析、确定关键驱动因素 找出运行规律找出运行规律 预测关键驱动因素预测关键驱动因素 汇总预测汇总预测结论结论 估值估值 如何进行信息收集如何进行信息收集 官方统计信息 行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会 国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信
5、息国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信息 行业年鉴行业年鉴 半官方财经网站，如交易所、全景网()、中国证券网 商业性行业专业网站 我的钢铁网、中华商务网、网上车市我的钢铁网、中华商务网、网上车市 商用证券信息分析系统 国外：国外：CEIC、彭博、路透、彭博、路透 ISI 国内：万德、聚源国内：万德、聚源 社会免费网站 行业领先企业的网站行业领先企业的网站 互联网搜索引擎，如百度、互联网搜索引擎，如百度、GOOGLE 各类研究机构研究报告 国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委 国内外投资银行研究机构
6、，国内外投资银行研究机构，Morgen Stanley,Goldman Sachs.国内外咨询公司，国内外咨询公司，KMPG、BCG 实地调研信息 经常使用的经常使用的收集渠道收集渠道 基本方法论基本方法论 从历史看未来从历史看未来 分解分解 重构重构 内容提要内容提要 研究之目的研究之目的 研究的一些通用方法研究的一些通用方法 如何开展行业研究如何开展行业研究 常用路径常用路径 更多观察视角更多观察视角 行业的财务特征行业的财务特征 如何开展公司研究如何开展公司研究 一些研究关注点和思考一些研究关注点和思考 行业公司研究的关注重点行业公司研究的关注重点 投行的行业公司研究具有不同的侧重点 核
7、核 心心 问问 题：题：公司经营成果的真实性、可持续性 公司经营的合规性 行业发展的核心驱动因素 赢利模式赢利模式 核心驱动因素核心驱动因素 规模、市场份额 研发、技术诀窍 内部管理 行业运行特征 行业集中度行业集中度 平均赢利水平、平平均赢利水平、平均折旧率、平均费均折旧率、平均费用率用率 投资类型（资本投资类型（资本/劳动力劳动力/研发）研发）公司运行特点 行业核心驱动力行业核心驱动力上的差异上的差异 行业地位 赢利水平、平均赢利水平、平均折旧率、平均费用折旧率、平均费用率等率等 比比较较 行业研究的角度行业研究的角度 行业的周期性问题行业的周期性问题 供需分析供需分析 行业运行的驱动因素
8、及作用机理行业运行的驱动因素及作用机理 竞争理论：波特五力模型竞争理论：波特五力模型 从产业链角度透析行业从产业链角度透析行业 行业研究的国际化视野行业研究的国际化视野 分析的基本出发点就是对现象从不同的角度进行解剖，分析的基本出发点就是对现象从不同的角度进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进行汇总找出规律，再进行预测，最后进行汇总 定性工具 +定量工具 行业分类行业分类 生命周期阶段生命周期阶段 经济周期经济周期 帮助解决行业发展空间、速度以及行业结帮助解决行业发展空间、速度以及行业结构变化等问题构变化等问题 生命周期生命周期 时间时间 规模规模 初创期初创期 成长期成长期 成熟期成熟期 衰
9、退期衰退期 产品的市场接受度值得怀疑，商业战略的实施并不清晰，存在高风险和许多破产事件。产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长，但商业战略的正确实施仍是一个问题。行业趋势与总体经济趋势相同，参与者在稳定的行业中争夺市场份额。消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少。对经济周期的反应对经济周期的反应 增长性 销售和利润独立于经济周期而超常增长，新技术和新产品是主销售和利润独立于经济周期而超常增长，新技术和新产品是主要标志。要标志。防御性 在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一般处于成熟期。般处于成熟期。周期性
10、 收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济的乐观程度。的乐观程度。行业分类需警惕的两个问题行业分类需警惕的两个问题 问题问题1：可能会歪曲以后的分析：可能会歪曲以后的分析 分析人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由分析人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其收入、盈利和价值。在估值过程中，行业此推断出其收入、盈利和价值。在估值过程中，行业间的细微差别往往被忽略了。间的细微差别往往被忽略了。问题问题2：自我
11、欺骗性：自我欺骗性 一旦分析人员将某一行业定义为增长性，他就倾向于一旦分析人员将某一行业定义为增长性，他就倾向于采纳那些符合增长性的事实。分析对象与类比行业是采纳那些符合增长性的事实。分析对象与类比行业是否完全一致的判断非常重要，因为细微差别的存在将否完全一致的判断非常重要，因为细微差别的存在将导致结果失实。导致结果失实。类比分析时要类比分析时要 注意二者之间注意二者之间 的差别，即使的差别，即使 是细微差别；是细微差别；主观判断往往主观判断往往 会歪曲所分析会歪曲所分析 对象的客观事对象的客观事 实实 需需 求求：行业容量：行业容量 最终用户最终用户 实际与名义增长率实际与名义增长率 趋势与
12、趋势的周期性变化趋势与趋势的周期性变化 行业、公司研究最困难的问题之一 基本方法基本方法 全景经济分析全景经济分析 行业生命周期分析行业生命周期分析 其他分析方法其他分析方法 方法之一：全景经济分析方法之一：全景经济分析 找出影响行业销售的特定宏观经济找出影响行业销售的特定宏观经济变量变量 GDP、人口、投资规模等等、人口、投资规模等等 各变量与行业销售的相关程度各变量与行业销售的相关程度 数量回归分析等手段数量回归分析等手段 挑选出相关程度最高的变量作为分挑选出相关程度最高的变量作为分析行业需求的依据析行业需求的依据 大部分行业与宏大部分行业与宏观经济存在一定观经济存在一定相关性，据此进相关
13、性，据此进行需求分析是经行需求分析是经常采用的的方法常采用的的方法 方法之二：利用行业周期分析方法之二：利用行业周期分析 将行业按生命周期或对经济周期反应将行业按生命周期或对经济周期反应分类分类 根据分类结果对需求进行预测根据分类结果对需求进行预测 想当然地给行业先定性，可能出现重想当然地给行业先定性，可能出现重大偏差大偏差 不宜预设观点或结论不宜预设观点或结论 借鉴其他地区或行业的经验是，必须考借鉴其他地区或行业的经验是，必须考虑环境、条件的相似程度虑环境、条件的相似程度 行业的周期性行业的周期性 特点往往成为特点往往成为 我们确定行业我们确定行业 增长速度的依增长速度的依 据据 方法之三：
14、其他分析方法方法之三：其他分析方法 由子市场构建市场总需求由子市场构建市场总需求 按行业划分子市场按行业划分子市场 按地区划分子市场按地区划分子市场 投入产出分析及行业需求预测投入产出分析及行业需求预测 如果一个行业是另一个行业的主要客户，则分析人如果一个行业是另一个行业的主要客户，则分析人员就可以根据投入产出模型导出对后者产品的部分员就可以根据投入产出模型导出对后者产品的部分需求。需求。供供 给给：获利能力与稳定性：获利能力与稳定性 行业集中度行业集中度 行业壁垒行业壁垒 供给分析供给分析 从长远看，供给可自动调节，从而实现供需从长远看，供给可自动调节，从而实现供需平衡平衡 从短期看，供给能
15、否及时满足需求主要取决从短期看，供给能否及时满足需求主要取决于行业特点于行业特点 资本密集程度资本密集程度 如钢铁行业需要花费如钢铁行业需要花费3 3到到5 5年的时间建立新工厂以扩年的时间建立新工厂以扩大生产能力。大生产能力。临时服务业由于它主要依靠低技术水平的工人，可临时服务业由于它主要依靠低技术水平的工人，可以很快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。以很快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。技术密集程度技术密集程度 软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能力也会受到限制力也会受到限制 许多分析员许多分析员 只重视需求只重视需求 分析而不重分
16、析而不重 视供给分析视供给分析 供给能力预测供给能力预测 供给增量=+未利用生产能力未利用生产能力 +新增加生产能力的潜力新增加生产能力的潜力 若进口对行业供给存在较大影响时，则千万不能忽略该因素 预测的重点预测的重点 行业运行的驱动因素及作用机理行业运行的驱动因素及作用机理 影响行业运行的主要驱动因素影响行业运行的主要驱动因素 各因素是如何影响行业运行的各因素是如何影响行业运行的 各驱动因素影响行业运行的强度各驱动因素影响行业运行的强度 外部因素外部因素 技术技术 政府政府 社会社会 人口人口 国外国外 获利能力：综合评估获利能力：综合评估 供需平衡分析供需平衡分析 关注供需平衡边际变化的影响关注供需平衡边际变化的影响 成本分析成本分析 定价定价 国际市场与竞争国际市场与竞争 更多的观察角度更多的观察角度 产业链与产业价值链产业链与产业价值链 可比市场选择与借鉴可比市场选择与借鉴 国际国际 国内国内 从产业链角度透析行业从产业链角度透析行业 行业所处产业链情况行业所处产业链情况 产业上各产业之间的关系（定性与定产业上各产业之间的关系（定性与定量）量）上下游行业的运行情况及趋势上下游行
