1、金融债隐含税率分析程昊 李鹤然摘 要：国债和政策性金融债作为利率债的两个重要投资品种，二者利差备受投资者关注。以政策性金融债中流动性最好的国开债为例，从长期趋势和短期波动的角度分析国开债国债利差的驱动因素，发现国开债与国债存在利差的关键原因在于二者的征税模式、投资者结构、对于市场行情的反响幅度存在差异。基于此，分别构建根据利率走势预判利差走势的趋势性策略和利差的均值回复策略。当市场趋势特征较为明显时，趋势策略可以取得更好的效果;当市场震荡时，均值回复策略那么更优。关 键 词：金融债;隐含税率;国开债-国债利差;税收差异;投资者结构中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：2096-
2、2517202304-0038-13DOI：10.16620/jki.jrjy.2023.04.006一、引言随着我国债券市场的迅速开展和完善，利率债的两个重要投资品种国债和政策性金融债之间的利差一直备受投资者关注。政策性金融债下文简称金融债指国家开发银行、中国进出口银行和中国农业开展银行为筹集资金而发行的债券。由于政策性金融债由发行至归还的各个环节均与国债相差不大，且其受到中央财政担保，与国债的信用利差可以忽略不计， 因此金融债被称为准国债。金融债与国债的最显著差异在于二者的征税规那么差异，对二者利差的分析又被称为金融债隐含税率分析。 本文以金融债中流动性最好的国开债为例， 从税收差异和两个
3、品种的供需关系角度，分析国开债国债利差的长期趋势与短期变动的影响因素。国开债与国债的利率存在差异的根源在于二者的征税规那么存在差异。周岳等2023指出，由于银行类和广义基金类主要指非法人产品，以公募基金为代表投资者的征税体系不同，银行更看重国债的免税优势，而基金那么更在意国开债的高票息优势，因而导致国开债和国债投资者结构出现分化1。吴昊等2023针对债券投资的税收征收体系进行了系统性的梳理，并计算出金融债隐含税率的理论值，认为隐含税率的实际值低于理论值，与金融机构的税前考核和收益率曲线的编制机制有关2。近年來，局部机构对投资部门的考核由税前向税后转型，一定程度上强化了国债相对于国开债的税收优势
4、， 隐含税率的中枢逐渐提升。国开债与国债的税收差异理论上应该较为稳定，而国开债国债利差存在较大波动，这种差异来源于国开债与国债的供需关系的短期波动。从供应端来看，吴昊等2023、唐跃等2023认为国债供应主要取决于中央预算，波动相对稳定;国开债供应那么取决于开发性银行融资需求， 波动相对更大，且近年来存在较大的供应压力，推升隐含税率2-3。从需求端来看，影响因素较为复杂，周岳等2023、唐跃等2023、齐晟2023认为，投资者结构存在差异，交易型资金持有的国开债相比国债具有追涨杀跌属性， 导致国开债国债利差与利率走势正相关134。受监管政策影响，孙彬彬等2023认为国开债与国债的主要参与者并非
5、一成不变，投资者结构的变化也会影响国开债国债利差; 随着我国资本市场逐渐放开对外管制，我国债券市场相比于海外市场具有一定的票息优势，而国债是海外投资者关注的主要标的，因此国债的配置需求提升5。本文在前人的研究根底上，从理论分析和实证研究的角度，针对税收差异和供需关系，对国开债国债利差的长期走势和短期波动进行系统性梳理，并重点关注国开债国债利差与利率走势的相关关系以及投资者结构对其的影响。在此根底上，本文讨论了相关交易策略在不同市场中的适用性，并对趋势性策略和均值回复策略进行了检验。二、理论分析一税收因素1.国开债与国债税收差异分析根据国家税务总局关于企业国债投资业务企业所得税处理问题的公告国家
6、税务总局2023年第36号的规定，企业取得的国债利息收入，免征企业所得税，而投资于金融债无法享受这一优惠，这一纳税差异预计将持续存在，这种税收政策的差异是国开债国债利差形成的根本原因之一。令yG表示国债收益率，相同年限的金融债收益率为yF，企业所得税税率为，那么企业可能面临以下三种纳税情况。1机构投资者除债券以外其他的税前利润大于等于零，那么金融债的税后收益为yF1-，国债的税后收益为yG。按照国债和金融债的税后收益相等，那么有：yF1-=yG 12假设机构投资者除债券以外的其他税前利润亏损，且亏损额超过债券投资收益，那么金融债的税后收益为yF，国债的税后收益为yG。按照国债和金融债的税后收益
7、相等，那么有：yF=yG 23假设机构投资者除债券以外的其他税前利润亏损但亏损额不超过金融债的利息收入，即企业税前亏损税后盈利，假设其他业务税前利润与金融债利息收入的比值为-10，国债或金融债的投资金额为G， 那么企业税前利润为yFG0，投资国债后的税后利润为yGG+yFG0;假设该企业投资金融债税前利润为yFG1+， 税后利润为yFG1+1-。yGG+yFG=yFG1+1-yF1-=yG-103事实上，式1和式2分别是式3的简化形式，分别为=0和=-1时的情形。定义金融债隐含税率x为yF1-=yG中包含的税率，隐含税率越高，说明国开债与国债的利差越高。在以上三种情况下，金融债隐含税率分别为：
8、x= 0 0 4因此，即使面对的是恒定税率，当宏观经济处于不同阶段时，金融债隐含税率也存在差异。当预期经济景气时，企业盈利增加，增加至大于0，隐含税率上升并趋近于;当预期经济衰退时，减小至小于-1，那么隐含税率下降并趋近于0。然而，参与银行间债券市场的金融机构中亏损比拟严重的是信用社，由于信用社在金融机构中占比拟小，因此企业亏损对隐含税率的影响较小。2.亏损机构和税收优惠机构对于金融债有更高偏好为了鼓励基金行业开展，我国在所得税和增值税上都给予基金公司优惠。对于亏损机构和具有免税优惠的基金公司而言，由于其无论投资于国债还是金融债均不需要缴纳所得税和增值税， 因此，国债不再具有税收优势。对这些机
9、构而言，金融债由于更高的票息收入更容易得到投资者青睐，金融债的需求增加导致隐含税率降低。3.金融机构的税前考核机制当前， 大局部金融机构在衡量投资业绩时，是根据投资组合的所得税税前收益而非税后利润考核。因此，金融机构在制定投资决策时往往较少考虑税收因素，因此偏好高票息的金融债，进而压低金融债与国债之间的隐含税率。近几年，随着金融机构对于收入、利润、经营考核体系的建设完善，市场将逐渐重视税收因素的影响，考核机制将向税后考核机制转型。二税收以外的因素由于国债与金融债的税收政策较为稳定，且亏损企业在金融机构中所占比例较低，机构考核机制变动较小， 因此由于税收因素所决定的国开债国债利差中枢应是相对稳定
10、的，无法解释由图1所示如此剧烈的波动。因此，应有其他因素影响国开债国债利差。本文接下来从供需角度出发，分析市场供应和需求因素变化对国开债国债利差的影响。1.供应端国债和金融债的发行量差异是影响二者利差变动的重要因素。假设某种债券净发行量即新增供应增加更多，那么会导致该类债券在定价上的不利地位。反之亦反是。隐含税率短期波动与国债、金融债发行量之差应有反向关系。图2给出了国债与国开债托管量的增长率变动趋势。由图2可知，国家开发银行在20232023年融资需求旺盛，增长率超过国债，这与20232023年国开债国债利差中枢的上升趋势一致。2.需求端1投资者结构的分布不同类型的投资者对于国债与政策性金融
11、债具有不同的偏好。 政策性金融债由中央财政担保，与国债信用资质相似，因此金融债与国债的利差受信用资质差异的影响较小。金融债与国债的投资者结构差异主要源于二者的税收差异和流动性差异。对于银行自营账户来说，主要资产是以持有到期获取利息收入为目的进行配置的，倾向于持有利息免税的国债，以交易为主的广义基金类投资者更看重金融债的高流动性。从税收角度，由表1可知，国债的税收优势主要针对银行自营，广义基金类机构本身即具有税收优惠， 国债的税收优势对这些投资者并没有意义，他们偏好具有更高票息收益和更强流动性的金融债。图3和图4分别给出了国债和金融债以国开债为例的投资者结构分布。由图3和图4可知，国债的投资者中
12、商业银行占有绝对主导地位，而国开债的投资者那么较为分散，非法人投资者的持有比例高达30%，考虑到2023年以来广义基金规模的快速增长，广义基金在增量层面上对于金融债的奉献占比超过一半2023年1月至2023年9月期间，国开债托管量共增加26 924.2亿元，其中基金托管量增加16 618.84亿元，因此广义基金对于金融债定价影响更大。由于金融债与国债的投资者结构差异，金融债的流动性换手率显著高于国债，这进一步强化了交易型机构对于金融债的偏好。对于广义基金来说，他们交易频率较高，且以赚取资本利得为目标，流动性更高的金融债可以更好地满足需求。对于银行来说，其债券投资的记账账户主要分为“银行账户和“
13、交易账户，银行账户一般以长期持有为主，意在获取债券的票息收入，所以配置享有免税优势的国债更划算。而交易账户一般以短期波段交易为主，意在获得资本利得，而商业银行不管是国债还是金融债的资本利得收入都需要征稅，交易账户可能会更偏好流动性高的金融债。投资者结构也会受到某些非市场化因素的影响。例如，由于基金分红的免税效应，一些银行选择将资金委托至基金专户，通过基金专户投资于自营账户无法免税的国开债。2023年底，由于3年左右的摊余本钱法基金大规模增发，3年期国开债配置需求大幅提高， 因此，3年期的隐含税率与其他期限大幅拉开差距。然而，一旦监管政策发生变化，这些非市场化因素对投资者结构的影响也将随之改变。
14、 如图5所示，3年与5年的隐含税率在2023年12月大幅拉开后又快速收敛。此外，2023年8月29号， 市场传言政金债可能在未来会被纳入同业监管指标。 国开债国债利差出现短暂上行。此外， 随着我国债券市场对外开放节奏加快，境外投资者参与我国债券市场的程度逐渐加深。由图6可知，近年来境外投资者对我国金融产品持有量逐年上升， 而国债是境外机构的主要投资对象。境外投资者在增量上的影响主要表达在国债上，也会导致国债收益率相对降低，提高隐含税率。当然，机构不只是出于配置或交易因素参与国开债和国债，在某些阶段，套利因素也会影响他们的走势，进而影响国开债与国债的利差。例如国债期货的投资者由于并不都是债券市场
15、参与者，其交易行为会使得期货价格偏离国债走势，这时候期现套利的投资者会出于套利角度买入或卖出国债。然而，套利因素多为短期影响因素， 一般不改变国开债国债利差的长期走势。2投资者结构的变化国开债以广义基金为代表的交易型资金持有为主，国债以商业银行为代表的配置型资金持有为主有些摊余本钱法基金实际资金来源为银行委外资金，该类资金以配置国开债为主，而投资者结构的变化又经历了两个主要阶段：第一阶段，2023年2023年， 广义基金迅速扩张增持国开债。以银行理财、公募基金为代表的广义基金迅速扩张，偏好持有金融债。2023年开始，缘于监管机构对于银行贷款额度和投向的限制，银行在原有的存贷模式上衍生出了一个本钱、 风险、收益都更高的盈利模式发行理财产品筹集资金，这种新型的业务模式以表外为主。而由于税收的申报和征缴都是在资产负债表进行的，如果债券投资是在表外进行的， 那么国债的免税优势就无法表达，金融债由于高票息，相比于国债更具吸引力，因此表外业务更倾向于持有金融债，从此金融债与国债的投资者结构出现分化。 且在20232023年的货币宽松后，以银行理
