1、经济形势与货币政策分析 2023年以来经济形势回忆经济增长恢复良好，结构性失衡普遍存在2023年初以来，我国整体的经济增速已经得到较好的恢复，表现为二季度GDP两年平均当季同比增速已接近疫情前水平。然而结构性的失衡照旧普遍存在，第三产业的恢复状况明显弱于第一、其次产业，消费增速持续低迷，投资和出口对经济的拉动作用也在快速减弱。从生产法角度看，上半年我国GDP增速已接近疫情前水平，第一、其次产业进展良好，第三产业仍待恢复。2023年一、二季度的GDP当季实际同比增速分别为18.3%和7.9%，两年平均增速依次为5.0%和5.5%，已渐渐接近2023年四季度的5.8%。分产业看，第一、其次产业二季
2、度的两年平均当季实际同比增速依次为5.4%和6.1%，已分别高于2023年四季度的3.4%和5.0%；第三产业二季度的两年平均当季实际同比增速为5.1%，明显低于2023年四季度的6.9%，可见疫情期间社交距离的限制对效劳业的负面影响仍未消退。进一步观看高频数据，7月工业增加值累计同比增速为14.4%，两年平均增速为6.7%，高于疫情前的5.7%；7月效劳业累计同比增速为19.6%，两年平均增速为6.8%，与2023年末的6.9%根本持平。可见，当前我国的经济增长已经得到根本的恢复。从支出法角度看，消费成为拉动GDP增长的最主要力量，投资和外需的拉动力量在减弱。以各项支出对GDP当季同比的奉献
3、率来衡量，消费支出对一、二季度GDP的当季同比奉献率依次为53.5%和77.1%；而二季度投资和净出口对GDP当季同比的奉献率仅为13.2%和9.7%，远低于一季度的22.5%和24.1%。可见，当前消费支出成为拉动经济增长的最主要力量，且其拉动力量正在增加。然而，高频数据显示的消费增速照旧明显低于疫情前水平，投资增速也尚处于恢复过程中。7月社会消费品零售总额的累计同比增速为20.7%，两年平均同比增速为4.3%，照旧显著低于疫情前的8%；并且从趋势上看，消费增速的斜率较为平缓，动量较弱。7月固定资产投资的累计同比增速为10.3%，两年平均同比增速为4.2%，取得了进一步的恢复，不过仍低于疫情
4、前的5.4%。从投资的分项数据来看，房地产开发投资是拉动投资增长的主要力量，6月的累计增速到达12.7%，两年平均增速为8.0%，虽然低于疫情前的9.9%，但远高于投资的整体增速。制造业投资的累计同比增速为17.3%，两年平均增速为2.6%，虽然低于疫情前的3.1%，但正以较快的速度恢复；由于制造业的市场化程度较高，其投资增速的上升可能说明市场正在渐渐恢复活力。根底设施建设投资累计同比增速为4.6%，两年平均增速为1.8%，远低于疫情前的3.8%，财政政策的力度好似较弱。消费品价格可控，工业品价格高企受食品价格下降影响，居民消费价格温存上涨。7月居民消费价格指数CPI累计同比涨幅为0.6%，当
5、月同比涨幅为1.0%。分品类看，7月食品类CPI当月同比涨幅为-3.7%，非食品CPI当月同比涨幅为2.1%，可见食品价格的低迷是CPI涨幅温存的主要缘由。受生产资料价格大幅上涨影响，生产者价格指数高企。7月工业生产者出厂价格指数PPI累计同比涨幅为5.7%，其中57月的当月同比涨幅分别高达9.0%、8.8%和9.0%，到达2023年金融危机以来的最高点。分品类看，7月生产资料价格当月同比高达12.0%，而生活资料价格涨幅仅为0.3%，可见生产资料价格是驱动PPI上涨的主要缘由。进一步观看生产资料价格的细项数据，7月采掘工业、原材料工业和加工工业的价格同比涨幅依次为38.7%、17.9%和7.
6、5%，可见上游工业品价格的大幅上涨是拉动PPI高企的核心缘由。各物价指数涨幅之间的分化是我国经济恢复过程中结构性失衡的外在反映。首先，CPI与PPI涨幅之间的较大差距，以及PPI分项下生活资料价格与生产资料价格之间的巨大差距，反映了居民消费需求照旧较弱。其次，采掘工业、原材料工业和加工工业产品价格涨幅之间的分化，反映了上中下游工业企业的销售和盈利状况存在较大差距。因此，物价状况从另一个侧面反映了我国经济恢复过程中结构性不平衡的普遍存在。2023年以来货币政策回忆由上文分析可知，虽然当前宏观经济的整体增速已经渐渐接近疫情前水平，但照旧存在着较多的不平衡因素，这在客观上需要一个宽松的货币环境；而工
7、业品价格的高企，对进一步压低政策利率形成了确定阻碍。在这一经济背景下，货币政策一方面维持较低的政策利率，为经济复苏营造相对宽松的政策环境；另一方面，受制于货币需求的低迷，货币和信贷增速不断下降。 政策利率低位平稳运行 近几年来，央行屡次强调要以利率变量作为货币政策立场的衡量指标。我国的政策利率体系的变量大体上可以分为短期政策利率和中长期政策利率两个种类。短期利率方面。年初以来各政策利率均保持不变，货币市场利率平稳运行。经过近几年的努力，我国的利率走廊机制已初步建立。即以常备借贷便利SLF利率作为利率走廊上限，以超额存款预备金利率作为利率走廊下限，在日常操作中以7天期逆回购利率作为短期政策利率信
8、号，引导7天期存款类机构质押式回购加权利率DR007围绕公开市场操作OMO利率运行。2023年初以来，SLF利率、超额预备金利率和7天期逆回购利率分别保持在3.2%、0.35%和2.2%的水平，超过16个月保持不变；作为货币市场基准利率的DR007围绕OMO利率平稳运行，波动区间维持在2.1%2.3%。并且，SLF利率和超额预备金利率处于有记录以来的最低水平，7天期逆回购利率那么处于2023年以来的最低水平。可见，从历史角度来看，我国目前的货币政策保持在相对宽松的状态。中长期利率方面。各政策利率均维持疫情后的较低水平，引导实际融资利率下降到历史低位。中长期政策利率主要有三个：中期借贷便利MLF
9、利率旨在发挥中期政策利率信号作用和利率引导功能，该利率从2023年3月的3.15%下降到4月的2.95%，之后始终保持这一有记录以来的历史低点；贷款市场报价利率LPR起着提高政策利率传导效率的桥梁作用，旨在形成从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制，该利率从2023年3月的4.05%下降到4月的3.85%，之后始终保持这一历史最低水平；存款基准利率在我国的整个利率体系中起着“压舱石的作用，该利率在2023年以后始终保持在1.5%的水平，同样位于有记录以来的历史低点。在中长期政策利率的带动下，6月贷款加权平均利率录得有统计以来的历史新低4.93%。可见，中长期政策利率同样显
10、示出我国的货币政策正处于相对宽松的状态。货币需求低迷，货币和信贷增速不断走弱数量型指标显示，年初以来广义货币、信贷和社会融资规模增速消逝快速下跌，均处于历史底部区域。其中，M2增速从2023年底的10.1%下降到2023年7月的8.3%，信贷增速从12.8%下降到12.3%，社会融资规模存量增速那么从13.3%下降到10.7%。货币和信贷增速消逝如此快速的下滑，一方面是由于随着经济的渐渐复苏，我国的货币政策需要从2023年的宽松状态渐渐回归到常态化水平，即货币政策的“转弯过程，目前这一过程应当已经根本完成；另一方面是由于市场主体的货币需求在下降，因此即使利率处于历史低位，货币和信贷增速仍在下滑
11、。货币和信贷增速的变动，是由货币供给和货币需求共同确定的。以往的货币政策分析倾向于将货币和信贷增速的变动视为央行的行为所致，这种观点无视了货币需求所发挥的重要作用。以信贷需求为例，图1呈现了近几年来贷款增速和贷款利率之间的关系。依据供求定理，可以将过去三年的信贷供需变动分为4个阶段。第一阶段是2023年6月至2023年3月，该期间贷款加权平均利率从5.94%下降到5.69%，贷款增速那么从12.7%上升到13.7%，表现出“量增价跌的现象，说明贷款的供给曲线右移，属于宽松的货币政策操作。其历史背景是2023年中消逝的关于“去杠杆的争辩，并于7月23日国务院常务会议对货币政策重新定调，由此消逝连
12、续三个季度的货币宽松。其次阶段是2023年3月至12月，表现出“量价齐跌现象，即贷款增速和贷款利率同时消逝明显下跌，说明贷款需求曲线左移，信贷需求下降。其历史背景是工业利润率的快速下滑，期间工业企业利润率从2023年的6.03%下降到2023年的5.39%，预期盈利的下降致使市场主体的贷款需求收缩。第三阶段是2023年12月至2023年6月，表现出“量增价跌现象，说明贷款供给曲线右移，属于货币宽松状态。其历史背景是肺炎疫情的爆发，央行快速实施宽松的货币政策。第四阶段是2023年6月至2023年6月，表现出“量价齐跌现象，说明贷款需求曲线左移，信贷需求下降。该期间持续了四个季度，其中前三个季度贷
13、款利率在横向盘整过程中根本保持稳定，但贷款增速快速下降，说明供给曲线和需求曲线在同时左移。供给曲线的左移说明信贷供给在渐渐收缩，这对应着货币政策的转弯过程；需求曲线的左移那么说明信贷需求也在同时下降。最近一个季度那么表现出明显的“量价齐跌现象，说明2023年二季度信贷需求在不断收缩。信贷需求缺乏的缘由分析消费需求的萎靡不振导致住户部门的货币需求缺乏。7月社会消费品零售总额两年平均累计同比增速仅为4.3%，远低于疫情前的8%；上半年全国居民人均消费支出两年平均增速仅为3.2%，显著低于疫情前的5.5%。消费需求缺乏的缘由照旧是疫情的影响，疫情对经济的负面冲击，一方面导致居民收入尚未完全恢复，另一
14、方面导致住户部门提高预防性储蓄在收入中的比重，较低的收入和较高的储蓄都会压低居民的消费需求。投资需求的低迷导致企业部门的货币需求缺乏。前文的数据显示，投资增速以及投资各主要分项的增速均未恢复到疫情前水平。首先，房地产投资受到监管政策的负面影响，2023年以来的房地产企业的“三道红线以及银行业在房地产贷款领域的“两道红线政策，对房地产投资产生了明显的约束作用。其次，制造业投资增速仍不及疫情前水平，这应当主要是由于疫情的不确定对投资信念所造成的负面影响所致。最终，财政政策力度较弱，基建投资增速显著低于疫情前水平。综上所述，年初以来央行通过将政策利率保持在历史低位，维持着相对宽松的货币环境。然而，多
15、种缘由导致了消费和投资需求低迷，进而对信贷需求造成负面影响，造成货币和信贷增速一路下滑。 将来经济形势研判 就业和收入恢复较好，工业利润率维持高位居民收入恢复良好，就业已恢复到疫情前水平，对消费需求起到确定的支撑作用。消费需求的变动主要取决于收入增长和就业形势的变动。在收入增长方面，上半年全国居民人均可支配收入的实际增速为12%，两年平均增速为5.1%，虽然仍低于疫情前的5.8%，但已经取得了很大程度的恢复。此外，人均消费支出实际增速为12%，两年平均增速仅为3.2%，远低于疫情前的5.5%。目前收入和支出增速之差高达1.9%，明显高于历史平均水平，除非疫情进一步恶化，否那么收支增速之差会渐渐
16、收窄，从而对经济增长起到支撑作用。在就业形势方面，7月城镇调查失业率为5.1%，好于疫情前的5.2%；31个大城市城镇调查失业率为5.2%，与疫情前持平。因此，就业状况应当不会成为抑制消费恢复的负面因素。工业企业利润率将维持高位，会对投资需求起到确定的刺激作用。投资需求主要取决于市场主体对将来盈利的预期，当预期能够获得更高的利润率时，企业就会增加投资以扩大再生产。一般状况下，当期利润率可以作为预期利润率的一个先行指标，因此利润率的变动对投资具有确定的领先作用。然而，疫情的反复打破了这一领先关系，即虽然企业的利润率高企，但由于疫情这一不确定因素的存在，企业对投资持谨慎态度，这就导致了虽然年初以来工业企业ROA不断上升，但投资增速却没有稳步跟上。此外，工业企业ROA主要取决于PPI的变动，而PPI目前正处于9%左右的高位，并且短期内难以消逝快速大幅的下跌，因此接下来工业企业ROA仍将处于相对高位。因此，假设疫情不再进一步恶化，投资增速可能会进一步得到恢复。出口拉动作用递减，水灾、疫
