1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 7 月 24 日 主题研究主题研究 线上生鲜市场：寒随一夜已将去，春逐五更似快来 观点聚焦 投资建议投资建议 线上生鲜市场模式诞生已近 15 年，早期发展受限于基础建设、模式探索及用户习惯，疫情催化下我们预计行业将迎来蓬勃发展。我们建议关注美团、美团、阿里、阿里、新新达达达达（未覆盖）等巨头在生鲜电商的布局，以及区域化龙头公司区域化龙头公司发展潜力。理由理由 生鲜电商的商业模式目前主要包括生鲜电商的商业模式目前主要包括：前置仓模式、到店+到家模式、社区模式、平台模式。短期内，各赛道头部玩家仍将
2、基于自身的定位进行区域化、区隔化的扩张与竞争，我们认为长期或将形成大流量平台合作模式。我们预计未来生鲜电商将会出现“巨头我们预计未来生鲜电商将会出现“巨头+低线区域性合作”模式，低线区域性合作”模式，即即高线城市自高线城市自营、低线城市接入区域化选手营、低线城市接入区域化选手：1）全国性平台可以利用规模效应节省获客成本，在单位经济模型转正下更快形成规模；2）但各区域（尤其低线城市）上游供应链差异性强、用户偏好不一，区域化选手能提供更有效的解决方案，但囿于跨区域扩张难，偏安一隅下借助大平台获新更为合理。尽管市场对盈利性及持续性存疑，我们认为生鲜电商模式能够跑通：尽管市场对盈利性及持续性存疑，我们
3、认为生鲜电商模式能够跑通：生鲜电商盈利能力的关键因子在于平均客单价以及对 SKU 的精准把控。例如前置仓模式，基于我们的敏感性测试，如果通过引入日百标品将券后客单价提至 70 元以上，且毛利率提至 26%以上，该模式将获得更好的盈利空间。此外，腐损等货耗成本、传统线下连锁超市的改造、以及上游供应链的逐步成熟也是重要因素。而上述因子随时间推移均呈现向好趋势。我们我们认为认为新冠疫情新冠疫情或或将将加速行业发展：加速行业发展：主要体现在 1）生鲜电商用户群的加速渗透；2）线下生鲜零售的线上化转型；3）资本加注下加速发展。虽然疫情后消费习惯略有回落，但较疫情前水平仍有显著提升。盈利预测与估值盈利预测
4、与估值 我们预计线上生鲜市场规模将在我们预计线上生鲜市场规模将在 2024 年达年达 1 万亿万亿元元（8.3 亿城市人口，5 万元人均可支配收入，8%12%生鲜消费占比，20%线上渗透率），20192024 复合增速达 28%。假设 3%的经营利润成交金额比，行业利润将达 300 亿人民币，在 25x市盈率下对应千亿美金市值。如可高频拉低频渗透其他类服务/商品销售（如京东自营拉平台、拼多多低价好货拉中高端商品），生鲜电商整体市场价值有望进一步打开。维持现有覆盖公司财务预测、评级和目标价不变。风险风险 宏观经济风险、食品安全隐患。吴越，吴越，CFA 分析员 SAC 执证编号：S00805151
5、00002 SFC CE Ref：BDI411 张丹峰张丹峰 联系人 SAC 执证编号：S0080120060024 张非同张非同 联系人 SAC 执证编号：S0080120050015 Feitong.Z 相关研究报告相关研究报告 百度-US|疫情反复下业务复苏放缓；但支出减少或提振利润率(2020.07.22)京东-US|预计 2020 年 2 季度业绩超预期(2020.07.21)传媒互联网|近期路演纪要：基本面和流动性推升投资情绪(2020.07.15)阿里巴巴-US|FY20 年报解读：用户消费数据持续稳健(2020.07.14)阿里巴巴-US|预计核心电子商务业务韧性有望好于预期(
6、2020.07.14)拼多多-US|强劲变现能力逐步显现(2020.07.13)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 生鲜电商七问生鲜电商七问.4 1、生鲜电商的市场规模大小？.4 2、生鲜电商是否会出现类似外卖市场的寡头竞争格局？.4 3、是否会出现全国性的生鲜电商品牌？.4 4、当前生鲜电商竞争格局如何？.4 5、社区生鲜零售与外卖巨头的“非餐外卖”业务的竞争关系？.5 6、疫情如何影响生鲜电商发展和竞争格局？.6 7、生鲜电商的盈利预期？.6 生鲜电商的中场战事生鲜电商
7、的中场战事.7 生鲜零售市场概览.7 生鲜电商行业研究.10 生鲜电商模式盈利能力分析.23 生鲜电商平台模式讨论生鲜电商平台模式讨论.31 巨头耸立的生鲜电商战场.31 生鲜电商平台竞争分析.32 生鲜电商的投资红利期生鲜电商的投资红利期.34 疫情影响下，生鲜电商发展迎来历史性机遇.34 图表图表 图表 1:主流生鲜电商模式区隔化分析.5 图表 2:疫情后客单价涨幅明显.6 图表 3:万亿级的生鲜消费市场.7 图表 4:生鲜电商发展历史沿革梳理.8 图表 5:生鲜电商消费渠道销量占比变化.8 图表 6:生鲜电商市场规模.9 图表 7:主流垂类消费频次比较.9 图表 8:头部外卖/电商平台客
8、单价比较，2019 年.9 图表 9:生鲜电商服务标准.10 图表 10:不同生鲜品种之间的消费属性差异较大.11 图表 11:生鲜网购用户中每周消费一次以上的占比.11 图表 12:传统生鲜供应链简化图.12 图表 13:第三次全国农业普查（2017 年）.13 图表 14:各国农业从业人员人均产值对比.13 图表 15:国内生鲜生产具备的源头高度分散的特性.13 图表 16:中国冷链物流市场规模，亿元.14 图表 17:每千人冷藏车保有量对比，2019 年，辆/千人.14 图表 18:国内外生鲜产业链情况对比.15 图表 19:生鲜电商创新的背景趋势“天时”、“地利”、“人和”.16 图表
9、 20:生鲜电商部分商业模式列举.17 图表 21:前置仓模式代表公司.18 图表 22:“到家”+“到店”代表公司.18 图表 23:社区小店代表公司.19 图表 24:社区团购代表公司.20 图表 25:国内外生鲜电商代表企业商业模式对比.21 nMpMpRwPnMmMoRsRpQsOpOaQ8Q6MpNnNnPmMfQnNoRjMoMsO6MtRtQwMpMrOxNqQqO中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 26:主流生鲜电商公司样本研究.23 图表 27:主流生鲜电商模
10、式代表公司单位经济，单均成本：元.23 图表 28:生鲜电商营销获客模式对比分析.24 图表 29:生鲜电商主流模式典型样本单位经济对比，单均成本：元.24 图表 30:前置仓模式盈利性分析.25 图表 31:仓店一体化模式单位经济分析，单均成本：元.26 图表 32:Mini 型生鲜店情景测试，横轴订单线上化比例，纵轴每日订单总数.27 图表 33:社区生鲜小店模式单位经济分析，单均成本：元.28 图表 34:社区团购模式单位经济分析.29 图表 35:团长月收入敏感性分析：横轴客均单价，纵轴每日单数.30 图表 36:互联网巨头的生鲜平台战略布局对比.31 图表 37:头部生鲜 APP 月
11、活用户对比，2020 年 5 月，万.32 图表 38:同城运力的市场竞争格局，2019 年.33 图表 39:生鲜到家与外卖 APP 的每日用户活跃时间段分布.33 图表 40:人均使用次数疫情前后对比.34 图表 41:日活跃用户渗透率疫情前后对比.34 图表 42:日活跃用户疫情时月环比增长.34 图表 43:日均使用时长疫情时月环比增长.34 图表 44:疫情后生鲜电商产业新闻梳理.35 图表 45:疫情控制后生鲜电商活跃用户 7 日留存率下滑.35 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法
12、律声明 4 生鲜电商七问 1、生鲜电商的市场、生鲜电商的市场规模大小规模大小？据前瞻产业研究院数据显示，2019 年生鲜电商市场规模超过 2,800 亿人民币。过去 5 年间，年化复合增长率超过 50%，市场渗透率从 1.9%快速上升到 2019 年的 6.3%，是典型的超级赛道。2020 年 2 月份以来，受新冠疫情影响，消费者的线下生鲜采购，以及外卖、餐饮到店消费大量转化为在线生鲜采购，我们预计疫情的影响将大幅拉升生鲜电商的渗透率和规模指标。2、生鲜电商生鲜电商是否是否会出现类似外卖市场的寡头竞争格局会出现类似外卖市场的寡头竞争格局？我们认为生鲜电商会呈现全国性寡头化、区域性特色化的状态。
13、生鲜电商在仓配、履约、同城配送以及在线营销等多个环节具备明显的规模效应；从需求侧来看，掌握多种履约模式、具备密集的社会化仓配体系的巨头，能够更好的服务不同类型的消费者，更有可能打造集中化入口。受限于生鲜农产品源头供给分散、标准化程度低的现状，当前生鲜电商区域化、区隔化的竞争格局仍将持续较长时间。长期来看，我们认为生鲜电商的竞争壁垒较高，随着供应链整合度逐步提升，包括阿里、美团、京东在内的互联网巨头具备优势明显的产业卡位以及产业整合实力，并最终出现生鲜电商行业平台型运营主体。3、是否会出现全国性的生鲜电商品牌？、是否会出现全国性的生鲜电商品牌？以散农经济为主体的生鲜生产模式，决定了供应链优势的跨
14、区域复制存在较大障碍。另一方面，从需求侧来看，一线城市与低线城市市场结构、南方与北方生鲜采购习惯、不同收入阶层消费能力等因素，导致消费者在生鲜采购习惯上均存在巨大差异。短期来看，区域性品牌仍将持续保持竞争优势。长期来看，综合电商平台与本地服务平台具备较强的整合诉求，我们认为巨头或通过投资并购、合作绑定的方式加速产业整合，并形成全国性的生鲜电商品牌。4、当前生鲜电商竞争格局如何？当前生鲜电商竞争格局如何？生鲜电商的商业模式较为多样化，基于根据不同城市、不同区域、不同消费习惯等因素分化出了以下几类主流商业模式。中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告
15、尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表1:主流生鲜电商模式区隔化分析 资料来源：中金公司研究部 经过过去多年的模式迭代和竞争，更具优势的商业模式，以及各细分模式的头部玩家初步明朗。短期内，这些头部玩家仍将基于自身的定位进行区域化、区隔化的扩张与竞争。5、社区生鲜零售与外卖巨头的社区生鲜零售与外卖巨头的“非餐外卖”“非餐外卖”业务业务的竞争关系的竞争关系？通过图表 1 我们可以看到：社区团购主打“次日达”与极致性价比定位，与“非餐外卖”业务有明确的场景区隔，暂时不存在直接竞争。以钱大妈为代表的社区小型零售业态，主打以肉、蛋、奶为核心的精简 SKU，与“非餐外卖”的丰富的
16、 SKU 供给与平台定位，存在明显的市场区隔。前置仓模式前置仓模式“到店“到店”+“到家“到家”社区生鲜零售社区生鲜零售平台模式平台模式社区生鲜小店社区团购 每日优鲜 叮咚买菜 朴朴超市 美团买菜 盒马先生 7Fresh 宜品生鲜 传奇 钱大妈 肉联邦 京东到家 美团闪购 饿了么 无实体门店迎客，中小型仓储分布在用户3公里范围内 以线下连锁经营店面作为主体。同时提供在线下单配送到家服务 以分布在社区内面积不大于70平米的小型实体店为运营主体 为各类商超、夫妻老婆店提供线上营销以及线下配送服务 兴盛优选 十荟团 美团优选 同程生活 由小区团长通过微信进行营销和社群商业模式商业模式代表公司代表公司京东到家十荟团钱大妈盒马鲜生朴朴超市每日优鲜宜品生鲜叮咚买菜高鑫零售兴盛优选美团闪购客单价客单价便捷性便捷性S K U 库 大 小社区团购社 区 小 店仓 店 一 体前 置 仓生鲜平台半小时达100元中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 长期来看，我们认为社区团购业务存在进一步扩充“当日达
