1、第 卷第 期 年 月 管 理 科 学 学 报 ：空间溢出与城投债信用风险 基于长三角城市群生产要素引力网络李昊骅，方立兵，姚楚涵（南京大学工程管理学院，南京）摘要：已发生的多起城投债技术违约和城投公司非标融资违约打破了城投债刚性兑付“信仰”，城投债的信用风险成为关注焦点 在国家实施城市群战略的背景下，基于长三角城市群生产要素引力网络，实证分析了城市群空间溢出对城投债信用风险的影响，发现：第一，城市群内部存在信用风险空间溢出，区域内城投债信用风险溢价同向变动 第二，其他城市尤其是外围城市金融发展的空间溢出呈正外部性，能够降低本城市城投债信用风险 第三，其他城市尤其是中心城市的经济发展可能存在负外
2、部性，会导致本城市尤其是外围城市城投债的信用风险上升 为地方政府有效利用城市群发展机遇、合理制定财政政策以及防控区域系统性金融风险提供了借鉴关键词：城投债；信用风险；生产要素流动；空间溢出效应；模型中图分类号：；文献标识码：文章编号：（）引 言城投债是指由地方政府投融资平台公司（即城投公司）发行的债券，截至 年末，存量城投债占非金融企业债券市场规模的比重已超过，是我国债券市场重要组成部分 早期，鉴于城投债发行主体、发债目的及偿债来源的特殊性，人们通常将城投债视作为“准市政债”，认为地方政府对城投债具有背书和兜底的担保职责，存在城投债刚性兑付的“信仰”然而，近年来发生的多起城投债技术违约和城投公
3、司非标融资违约，促使投资者开始关注城投债的信用风险及其可能诱发的地方系统性金融风险，城投债的平均信用风险溢价已高于地方政府债券和非金融企业债券城投债的本质是一种特殊的非金融企业债券，因其主营业务及收入与城市发展息息相关，所以受到地方宏观经济的外部影响强于普通的非金融企业债券 城市经济发展及财政增长能够保障城投公司项目收益稳定，金融生态稳健能够支撑城投公司及时获取外源融资，进而能够提升城投公司偿债能力、降低城投债违约风险 与此同时，由于地方政府已不再对城投公司债务承担无限连带责任，因此与地方政府债券相比，城投公司的经营风险不容忽视，是影响城投债偿债能力的另一重要因素 此外，除了发行规模、发行期限
4、、债券评级等一般性债券特征，由于城投债的担保主体多为地方国有企业或政策性担保公司、部分抵质押物涉及国有土地使用权，因此债券担保条款是影响城投债信用风险的特殊因素既有研究在探讨城投债信用风险的外部影响收稿日期：；修订日期：基金项目：国家自然科学基金资助项目（；）；中国博士后科学基金资助项目（）；江苏省社会科学基金项目（）；中央高校基本科研业务费原创与交叉研究培育基金项目（）通讯作者：方立兵（），男，安徽舒城人，博士，副教授：本文中信用风险溢价是指债券发行利差，即债券发行利率与同期限国债收益率的差值 现有研究指出债券发行利差主要受信用风险驱动，因此可使用发行利差衡量债券的信用风险状况，故又称为信用
5、风险溢价或信用利差因素时，主要聚焦城投公司所在城市发展现状，较少考虑区域因素的影响 然而，自 年“十一五”规划提出城市群战略以来，我国现已形成 个国家级城市群，包括 个大中小城市，占中国城市总数的 ，每座城市不再是独立的经济个体，而是处在空间组织紧凑、要素流动频繁、经济联系紧密的城市群网络中 因此，城市群中其他城市的经济金融发展和风险水平已具备了影响本城市城投债信用风险的可能性 近年来，城投债信用风险溢价呈现出城市群之间差异增大和城市群内部变化走势相近的特征，为这一设想提供了侧面佐证（如图）（）不同城市群之间的比较 （）城市群内部的变化趋势比较图 年 年不同城市群城投债信用风险溢价比较 鉴于此
6、，本文探究城市群空间溢出即其他城市信用风险水平变化及经济金融发展对本城市城投债的影响 根据相关既有研究，城市群空间溢出对本城市城投债信用风险的影响具有双面性、复杂且多样 其中，可能存在以下三种影响本城市城投债信用风险的空间溢出路径机理：即城市群内部信用风险的空间关联、城市间协同效应的正外部性以及竞争效应的负外部性；同时，由于不同类型城市在城市群中定位和功能的差别，其所受到或产生的空间溢出影响可能存在异质性在理论分析基础上，本文以长江三角洲城市群（以下简称“长三角城市群”）年 年所发行城投债作为样本，在构建城市群生产要素引力网络的基础上，使用 模型对城市群空间溢出效应进行实证检验 选择长三角城市
7、群开展研究的原因有两点：其一，长三角城市群是我国最早获批的城市群之一，属于国家重点规划的五大城市群，城市间要素流动更为密切，具有城市群代表性；其二，长三角城市群城投债规模占全国存量城投债的比重接近，江苏省和浙江省城投债规模一直稳居全国前二，因此选择长三角城市群的城投债作为研究样本具有典型意义研究发现：第一，城投债信用风险存在空间溢出，城市群中城投债的信用风险溢价同向变动；第二，城市群中其他城市的金融发展水平提升，能够显著降低本城市城投债的信用风险，体现了城市群内部协同效应的正外部性；第三，其他城市的人均 增长会导致本城市城投债的信用风险增加，城市群内部的博弈竞争存在一定负外部性；第四，中心城市
8、和外围城市受到或产生的空间溢出影响存在异质性本文可能的边际贡献主要体现在以下三个方面：第一，既有关于外部宏观环境对城投债信用风险影响的研究，多数局限于对本城市经济特征影响的分析，缺乏对城市间交互作用和影响的考量，部分涉及区域环境的研究也仅将全国或省级层面的宏观经济指标作为一般控制变量，本文基于城市群生产要素流动网络视角，将城市群中其他城市的信用风险及经济金融发展水平系统性地纳入城投债信用风险分析框架，更加全面地刻画了外部区域环境的影响 第二，关于城投债或地方政府债务信用风险溢出的既有研究，侧重于省级层面的溢出影响分析，缺乏地市级微观层面的研究，未能充分考虑城市特征和债券特征的异质性，本文则从城
9、市和个债层面度量城投债信用风险的空间溢出效应，并开展了对城市特征和债券特征的异质性剖析，进一步丰富了城投债信用风险空间溢出的理论研究 第三，早期关于城市群的研究多聚焦于网络结构与特征分析层管 理 科 学 学 报 年 月面，虽然近年来已有学者开始围绕城市群协同博弈以及空间溢出的影响进行探讨，但研究对象鲜少涉及金融活动及风险，本文在探讨城市群空间溢出对城投债信用风险影响的基础上，结合不同城市在城市群网络中的相对位置，剖析了异质性的空间溢出效应，并对容易受到负外部性影响的城市进行了梳理和识别，一方面丰富了城市群空间溢出的理论研究，另一方面为区域系统性金融风险管理提供了客观事实依据 理论综述与研究假设
10、基于既有研究，本文从以下三个方面探讨城市群空间溢出影响城投债信用风险的机理路径：信用风险的空间关联信用风险的空间关联是城市群空间溢出影响城投债信用风险最直接并且直观的路径形式，目前聚焦地方政府性债务信用风险空间溢出的既有研究，为本文提供了重要启发与借鉴第一，金融机构间的流动性转移会导致债务风险在区域内迅速传递扩散，其中流动性转移的形式包括金融机构基于现金头寸的拆借往来以及客户在不同金融机构间的流动 既有研究指出，地方政府性债务会挤出本地金融机构对居民或企业的信贷，从而导致客户在城市群内部的流动增加，加深区域内部的金融关联和风险关联 此外，跨区域经营监管趋严导致区域性金融机构在城市群内部的资金业
11、务往来更加紧密，可能加快风险传递的速度 第二，金融市场中的信号和情绪传递会增强债务风险的空间关联 等指出在相同货币政策和异质性财政政策的欧盟成员国内主权债券风险存在相互溢出，这为具有相似情境的我国地方政府债务风险空间溢出提供了借鉴 牛霖琳等也已证实城投债信用风险在省级层面存在空间溢出，单支城投债发生风险会导致投资者降低对整个区域城投债的信用预期基于此，提出以下研究假设：城投债信用风险在城市群内部存在空间溢出，不同城市的城投债信用风险溢价同向变动 城市间的协同效应和竞争效应城市群内部城市间的经济金融发展既会产生协同也存在竞争，两者可能会对城投债信用风险产生相反的影响其一，城市群是城市空间组织的主
12、要形态，能够促进各类要素在城市之间的高效配置与有序流动，形成城市群协同效应和收益外部性，这是城市群网络最重要的经济优势 其中，金融协同能够降低金融活动中的市场摩擦与成本，改善企业外源资金可得性，促进产业结构优化和企业生产率提升，从而减轻城投公司的流动性压力、降低风险；城市间产业协同以及基础设施共享共建能够减轻盲目建设给城投公司带来的资金债务压力，同时可以帮助城投公司更便捷地获取专业知识以及高效分包机会 其二，周黎安指出地方政府官员的“晋升锦标赛”模式会导致城市间在诸多层面产生竞争，这种零和博弈具有一系列的副作用 例如，为尽快实现经济增速目标，地方政府往往会采取增加生产性基础设施投资等扩张性财政
13、政策；而在税收收入限制和软预算约束下，为弥补财政缺口，地方政府只能利用各类金融工具获取融资、负债经营，并且在竞争驱动下很容易产生过度负债动机 最终，由于地方政府债券的限额发行，地方政府不可避免地会向城投公司施加行政压力，促使其增加融资、加大基础设施建设投资，这将导致城投债务规模过度扩张、信用风险上升，基于此，提出以下两项相悖的研究假设：城市群空间溢出存在正外部性，其他城市经济金融发展将降低本城市城投债信用风险 城市群空间溢出存在负外部性，其他城市经济金融发展将增加本城市城投债信用风险 空间溢出效应的异质性此外，城市群网络往往呈现“中心城市 外围城市”的星型拓扑结构 外围城市的劳动力、资本等生产
14、要素因追求价格优势和规模经济而不断地向中心城市集聚，表现为中心城市的虹吸效应 这将使得中心城市因生产要素集聚能够享受到更多的城市群协同效应红利，进而降低本城市第 期李昊骅等：空间溢出与城投债信用风险 基于长三角城市群生产要素引力网络城投债信用风险，；相对应的，中心城市的快速发展将加剧区域生产要素的配置失衡，导致外围城市承受竞争效应的负外部性，出现“集聚阴影”：一方面，外围城市企业的生产率可能下降，经营风险和信用风险增加；另一方面，金融资源向中心城市集聚，外围城市企业容易面临资金缺口，企业违约概率增加、信用风险提升 但与此同时，外围城市因远离城市群网络中心，所以受区域信用风险传染波及的可能性及程
15、度相对较低；而中心城市则需要警惕资源过度集中导致的规模不经济以及信用风险传染加速基于此，提出以下两项异质性研究假设：中心城市和外围城市受到的空间溢出影响存在差异 中心城市和外围城市产生的空间溢出影响存在差异综上，城市群空间溢出对城投债信用风险的影响是复杂且多样的，本文对其影响机理进行总结归纳（如图 所示），其中生产要素流动是城市群空间溢出和产生影响的主要媒介图 城市群空间溢出对城投债信用风险的影响机理 研究设计 城市群生产要素引力网络构建空间计量模型是研究空间溢出的主要方法，其中空间权重矩阵是计量模型的关键组成部分，用于刻画空间网络中个体的相互依赖关系 城市群空间矩阵的最初形式是基于地理学第一
16、定律的地理距离矩阵和相邻关系矩阵，但由于仅考虑地理距离因素，所以无法全面体现城市间的经济关联 其后，学者将万有引力定律引入城市空间作用研究，并提出引力模型，该模型假定城市间经济引力与两个城市的经济体量成正比、与城市间空间距离成反比，矩阵权数的基本形式如下，（）其中，是城市 与 之间的经济引力；是模型内生变量，代表两座城市的经济体量，决定了引力规模上限；，是城市间的空间距离，经济引力伴随距离增加递减；，为引力系数，代表影响引力大小和方向的其他因素引力模型已被广泛用于城市经济学研究，通过对参数的适当定义和调整，即可用于分析不同类型的城市间网络及交互作用 考虑到生产要素流动是空间溢出的重要媒介，本文选择基于引力模型对城市间生产要素流动的潜在规模和引力大小进行度量，进而构建城市群网络首先，参照研究惯例，本文设定内生变量 管 理 科 学 学 报 年 月由于官方统计资料中并未公开城市间资本流动、人口迁徙等具体生产要素流动数据，所以难以基于真实数据构建生产要素流动网络而已有研究表明引力模型在解释区域间要素流动问题上具有扎实的微观理论和实证经验基础，因此本文选择基于引力模型构建城市群生产要素流动网络，
