1、2023 年第 14 期和 雅 赵团结 陈 冬：红筹企业通过中国存托凭证上市的经验与启示以九号公司为例红筹企业通过中国存托凭证上市的经验与启示和 雅1赵团结2（通讯作者）陈 冬3（1.深圳证券交易所 广东 深圳 518010；2.武汉工商学院 湖北 武汉 430065；3.武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430000）摘要：2018 年 3 月，证监会颁布的 关于开展创新企业在境内发行股票或存托凭证试点的若干意见 揭开了红筹企业在境内直接发行股票或存托凭证上市的序幕。2020 年 10 月，九号公司发行存托凭证登录科创板，成为首单“VIE+CDR”模式的红筹上市公司。文章详细介绍了九号公司
2、选择存托凭证作为上市融资的主要方案，并重点分析了九号公司的发行规模、股票与存托凭证转换比例、发行定价等问题，并从国内资本市场、监管机构、券商等中介机构多角度分析了本案例的启示。本文在完善存托凭证发行标准、存托凭证与基础证券转换限制要求、存托凭证估值体系及设立存托凭证分级管理制度等方面提出了相关政策建议并基于 SAF 框架进行了评估，以进一步推动中国资本市场的完善。关键词：红筹企业 存托凭证 A 股上市 资本市场一、引言红筹企业是指注册地在境外（包括开曼群岛、维尔京群岛及我国香港地区等）、但主要生产经营活动发生在境内的企业。红筹企业往往在境外设立控股主体，将中国境内企业拥有的资产和产生的利润通过
3、股权或协议控制等方式注入该境外控股主体，并以该境外控股主体的名义在海外市场上募集资金。很多红筹架构会与协议控制框架（Variable Interest Entities，以下简称“VIE架构”）共存，该方式较为灵活，且方便境外融资，已成为了诸多企业的选择。存托凭证最早出现在美国，称为美国存托凭证（American Depository Receipts，ADR），美国是存托凭证市场上交易量最大、活跃度最高的国家。二十世纪90年代，在多个中国企业通过ADR进入美国市场后，国内学者进行了存托凭证研究。吴祖尧1提出美国市场具有市场规模较大、知名度较高、市盈率较高及稳定性好等优势，上海石化与马钢公司通
4、过ADR进入美国市场的费用低且程序简单，美国存托凭证可以作为我国企业在美国上市的理想方式。2018年之前，A股上市要求申请企业必须注册于中国境内，因此这些注册在境外的企业需要拆除复杂的红筹架构后才能回归A股，所需的时间和金钱成本较高。2018年3月，国务院批准同意了证监会颁布的 关于开展创新企业在境内发行股票或存托凭证试点的若干意见（以下简称 存托凭证若干意见），指出符合试点企业条件的红筹企业可以通过直接发行股票或存托凭证的方式在A股上市，放宽了红筹企业境内上市的条件。吴秀波2分析了红筹企业CDR模式与IPO模式的异同点：行业标准、市值以及财务数据要求基本相同；对于具有VIE架构的企业审核不同
5、；两种模式下的法律关系不同；对于在境外上市的红筹企业进行二次上市时，监管政策没有明确CDR模式的优势。随后，吴秀波和杨一傲3总结目前红筹企业回归A股的三种方式为联通模式、IPO模式和CDR模式。当存在复杂的协议控制架构时，CDR模式相比IPO模式会更为简单易行。进入二十一世纪，随着中国企业运用ADR的案例逐渐增多，国内学者也转而思考在中国发行存托凭证（CDR）的可能性。鹿小楠4则认为人民币在资本项目不能自由兑换的限制会影响存托凭证的发展，加上缺乏相关的法规和监管经验等因素，CDR应 当 缓 行。自 此，中 国 存 托 凭 证（ChineseDepository Receipt，CDR）由理论探
6、讨转变为现实。CDR是指注册在海外（包括港澳台地区）的公司，在当地银行托管部分已上市发行或尚未上市的股票，再由中国境内的存托银行在A股市场发行流通并以人民币交易结算，从而供国内投资者买卖的投资凭证。存托凭证若干意见出台后，对制度的相关细节研究逐步深入。在制度建设方面，周美汐5提出CDR可以借鉴ADR的分级方式，将一102DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2023.14.012财务实践2023 年第 14 期级、二级、三级分别对应小型外企、中型外企和在海外注册的优质红筹企业及中资优质企业，从而设定不同的发行条件及信息披露要求等。在托管机构方面，樊友丹和张小溪6指出我国商
7、业银行参与存托凭证业务时可以作为存托银行或者发行人。杨狄7指出银行参与治理可以充分审查发行人的发行条件，且其行使代理投票权可以降低信息传递的时间和金钱成本，也有利于集中决策从而保护CDR持有人的利益等。在中小投资者权益保障方面，吴秀波8指出基于开曼群岛的法律法规，中小投资者的司法救济前景不容乐观，跨境执行境内司法判决的困难很大，但中国监管机构仍可通过多种渠道保护红筹企业的中小投资者利益。何迎新9表示，存托凭证体系包括创新企业存托凭证和沪伦通制度下东向存托凭证，两者在政策背景、发行人资质条件、能否融资、跨境转换、个人投资者门槛、跨境资金额度等方面均有所差异。前者以存量或新增的基础股票发行，具备融
8、资功能，而后者则必须以存量基础股票发行，暂不具备融资功能；目前两者均只允许存托凭证在一级市场初始生成和注销环节与基础股票进行转换，不允许在二级市场上与基础股票自由转换。中国存托凭证的推出丰富了企业融资及上市的方式，更好地向投资者传递了公司的经营信息，减少了资本市场存在的信息不对称性。而且存托凭证制度的引入，将进一步完善境内资本市场的估值体系，将A股估值体系与国际化接轨。九号有限公司（688009.SH，以下简称“九号公司”）于2004年根据开曼群岛公司法注册设立，是聚焦于智能交通及智能服务类机器人领域的科技型企业，在2020年10月通过发行CDR成功登录科创板。九号公司不仅是第一家通过发行中国
9、存托凭证上市的红筹企业，也是境内资本市场上首个具有协议控制框架、存在表决权差异的成功上市公司。随着注册制改革的深入和资本市场的国际化接轨，越来越多的红筹企业会通过这种方式申请上市。由上述文献可知，国内外学者围绕着存托凭证进行了多角度的研究，对于理论界和实务界有着积极的启发意义，也推动了中国关于存托凭证政策的制定。但是，从实务视角深入分析案例的文献较少。存托凭证若干意见 推出后，红筹企业在A股上市的主要方式有三种：拆除红筹架构后上市、直接发行A股股票或中国存托凭证、分拆境内子公司上市。那么，在现行法律法规框架下，这三种方式有何主要区别？公司在IPO时又当如何选择？在制定存托凭证的发行方案时，需要
10、考虑哪些主要因素？在中国资本市场快速发展背景下，九号公司的成功上市有什么经验和教训值得总结？本文将针对以上问题进行分析。二、红筹企业A股上市的一般路径（一）现行政策简述存托凭证（Depository Receipts，DR）是一种跨越了地域限制的金融衍生工具，在美国、欧洲等境外资本市场上流通已久，是指在一个国家或地区证券市场中流通的、代表着外国公司股份或债券的可转让凭证。目前我国的存托凭证体系包括了试点行业企业发行存托凭证和沪伦通制度下的存托凭证两部分。试点行业企业发行存托凭证方面，对试点行业的要求、存托凭证申报文件内容及格式、存托机构的限制要求、表决权差异等特殊事项等方面的制度在不断规范和完
11、善中，目前逐步朝着面向更多行业、降低单一的市值标准等方面发展。证监会出台的相关政策不断拓宽了CDR试点行业的标准，纳入了更多高新技术产业和战略性新兴产业，以及具有国家重大战略意义的红筹企业。沪伦通制度下指的是符合条件的上海、伦敦证券交易所的上市公司，可以发行存托凭证并在对方市场上市交易。目前该制度朝着拓宽适用范围方面发展。境内方面，逐步将深圳交易所中符合条件的上市公司也纳入体系；境外方面，逐步拓展到瑞士、德国的上市公司，预计未来会有越来越多的国家加入其中。此外，在配套制度方面，央行、外管局等对存托凭证的资金管理、资金跨境转换等进行了规定；税务局还对转让投资存托凭证涉及的个人所得税、企业所得税、
12、增值税、印花税等进行了相应减免。良好的配套制度将进一步提升红筹企业发行存托凭证的积极性，激发了存托凭证市场的活力。（二）红筹企业境内上市一般路径根据现行法律法规，红筹企业在境内资本市场上市的方式可以归纳为以下几种：一是带红筹架构直接发行A股股票。二是带红筹架构通过存托与托管机构发行中国存托凭证。三是拆除红筹架构后申请A股IPO或借壳上市。四是分拆境内子公司上市。根据是否已在境外上市为区分，可以总结上市路径如图1所示：拆除红筹架构上市往往耗时较长、成本较高。红筹企业可以通过转让股份、将股份回购并注销、终止VIE控制相关的协议合同等方式对红筹架构进行拆除，一般拆除过程较为复杂，存在不确定因素高。随
13、着注册制的改革不断深化和相关政策的完善，运用该种方式的企业数1032023 年第 14 期和 雅 赵团结 陈 冬：红筹企业通过中国存托凭证上市的经验与启示量会逐渐减少。带红筹架构直接发行股票的成功案例有中芯国际、华润微电子等。中芯国际是首家“A+H”股红筹企业，即在内地和香港市场同时上市，这样可以提高流通股数量，增强股份的流动性，并且可以充分利用不同资本市场的融资渠道进行融资；但也需要同时接受两地资本市场监督管理机构的监管，合规性成本较高。华润微电子是首个直接发行A股股票上市的红筹企业。这两家公司所处行业都是科创板重点鼓励并支持的细分行业，都不存在协议控制架构，其上市之路相对顺利且进程较快。将
14、红筹企业的境内子公司进行分拆上市也是进入A股市场上市融资的一种方式，例如石药集团分拆新诺威。这种方式对于母公司而言，会更加聚焦主业，获得资产溢价，集团公司的整体估值随之提升，融资能力增强。对于子公司而言，其取得的上市融资可以用于募投项目建设，扩大产能或投入新项目，有利于公司的长期发展。但分拆主体在A股上市仍需经历较长的审核时长和一定的审核风险，审核方面监管层对分拆上市的企业有着更严格的要求，因此成功案例不多。红筹企业直接发行股票或存托凭证的上市方式相对时间较短、上市成本较低的方案，在注册制下如果审核顺利从申请到发行往往仅需要3-6个月时间。这两种方式均需要符合 存托凭证若干意见 的相关规定，达
15、到收入、市值、研发能力的相关要求，且仅限于符合国家战略规划的高新技术产业和战略性新兴产业。发行股票和发行存托凭证的差异主要体现在两方面：一是参与主体和法律关系方面，发行股票时投资者直接持有红筹企业发行的股票；但发行存托凭证时增加了存托与托管机构，投资者持有的是代表了海外股票权益的存托凭证。二是对于具有协议控制框架的发行人审核程序不同，如果发行股票需要增加国务院行业主管部门和国家发改委、商务部的意见，而发行存托凭证仅需要充分披露相关情况和风险等。选择存托凭证时，发行人既可以保留境外控股主体和VIE架构，有利于股权结构的稳定；又规避了跨境直接发行股票可能面临的障碍，为我国境外上市公司内地融资提供了
16、极大的方便。三、九号公司选择存托凭证发行上市的背景、因素、方案与特点（一）九号公司基本概况（1）业务情况。2004年，九号公司在开曼群岛注册成立。经过多年的发展，公司在智能电动滑板车、智能电动平衡车等产品的设计、研发、生产、销售及售后服务方面形成了完整的产业链，初具产业规模。此外，公司还推出了“路萌Loomo”系列配送机器人服务产品，是国内较早开发生产的末端配送类机器人，市场潜力巨大。20172019年，九号公司营业收入快速提升，分别为138130.14万元、424764.87万元和458589.46万元，表现出了不俗的盈利能力和发展潜力。同时，九号公司的客户相对集中，主要是小米集团、京东自营、SDONA、KSR等境内外的线上及线下分销商。其中小米集团是九号公司的第一大客户，20172019年营业收入均超过10亿元，分别贡献了各期营业总收入的73.76%、57.31%和52.12%。公司为小米集团提供定制化产品并在小米的独家分销渠道进行销售，是九号公司的重要销售渠道之一。另外，小米集团还通过其控制的 People Better 间接持有九号公司A类普通股10.91%的股份，双方具有关联
