1、DOI：10.13766/j.bhsk.10082204.2021.0495绿色基金投资风格漂移与基金业绩评价张强1，董佳1，刘善存2（1.北京化工大学经济管理学院，北京100029；2.北京航空航天大学经济管理学院，北京100083）摘要：基于 20152019 年中国股票型、偏股混合型绿色基金日收益率数据，采用 Fama-French 五因子模型和调整后的风格择时五因子模型，探究不同检验期内绿色基金的投资风格漂移及基金经理的选股择时能力对基金业绩的影响。实证结果表明：绿色基金存在投资风格漂移现象；风格漂移在短期和中期会给基金业绩带来负面影响；绿色基金整体上并未获得基于绿色理念的超额收益；基
2、金经理的盈利择时能力仅在长期对基金业绩影响最为显著，市值择时能力、账面市值比择时能力、投资择时能力和选股能力对绿色基金业绩的影响甚微。关键词：绿色基金；风格漂移；风格择时；绩效评价；因子模型中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：10082204（2023）03015711InvestmentStyleDriftandPerformanceEvaluationofGreenFundsZHANGQiang1，DONGJia1，LIUShancun2（1.SchoolofEconomicsandManagement,BeijingUniversityofChemicalTechnology
3、,Beijing100029,China；2.SchoolofEconomicsandManagement,BeihangUniversity,Beijing100083,China）Abstract:BasedonthedataofdailyreturnofChinasequitygreenfundsandequityhybridistgreenfundsfrom2015to2019,thepaperadoptsFama-Frenchfive-factormodelandtheimprovedTM-FF5modeltotesttheeffectsoftheinvestmentstyledri
4、ftofgreenfundsandfundmanagersabilityinstockselectionandstyletimingontheperfor-manceofgreenfundsindifferenttestperiods.Theresultsoftheempiricalstudyshowthatthereisinvestmentstyledriftingreenfunds,whichwillhaveanegativeeffectontheperformanceofgreenfundsintheshortandmediumterms.Greenfundsasawholehavent
5、gainedexcessreturnsfromthegreenideas.Inaddition,theprofitstyletimingabilityofgreenfundmanagershasthemostsignificantimpactontheperformanceofgreenfundsonlyinthelongterm,whilethemarketvaluetimingability,booktomarketratiotimingability,investmenttimingability,andstockselectionabilityhavelittleimpactonthe
6、performanceofgreenfunds.Keywords:greenfund；styledrift；styletiming；performanceevaluation；factormodel近年来，随着生态文明建设的持续推进，绿色金融市场的发展取得了新突破。绿色产品、服务不断创新，绿色市场规模持续扩大。据中国人民银行统计，2018 年，中国共发行绿色债券超过 2800 亿元，绿色债券存量规模接近 6000 亿元，位居世界前列；截至 2018 年末，全国银行业金融机构绿色信贷余额为8.23 万亿元，同比增长 16.0%；全年新增 1.13 万亿元，占同期企业和其他单位贷款增量的 14.2
7、%；2018 年，绿色企业上市融资和再融资金额合计 224.2 亿元1。在金融产品方面，绿色基金、绿色信托、绿色保险、绿色租赁、绿色 PPP 等新产品、新服务和新业态不断涌现，有效拓宽了绿色企业和绿色项目的融资渠道，降低了融资成本和运营风险。绿色基金作为绿色金融的重要分支，其业绩表现和市场反馈在某种程度上反映了绿色金融在中国的发展现状和被认可程度。围绕绿色基金，国内外收稿日期：20210802基金项目：国家自然科学基金项目（71771008）；中央高校基本科研业务费专项资金项目（PT2015,XK1802-5）作者简介：张强（1976），男，满族，辽宁本溪人，教授，博士，研究方向为金融市场微观
8、结构.第36卷第3期北京航空航天大学学报（社会科学版）Vol.36No.32023年5月JournalofBeijingUniversityofAeronauticsandAstronautics(SocialSciencesEdition)May2023学者开始研究绿色金融相关问题，其中一个研究热点便是绿色基金在资本市场中的经济可行性，论证方式主要是将绿色基金与传统基金的投资绩效进行比较，以及基于绿色基金投资风格、基金经理投资能力的绩效评价。但总体来看，现有研究成果会随着研究样本区域和时间范围选取的不同而出现明显的差异。一、文献综述（一）绿色金融的起源与发展纵观绿色金融的发展历程，经过数十年
9、的探索，国内外学者在这一领域取得了较为丰硕的研究成果。相较于世界发达国家，中国的绿色金融尽管起步较晚，但是在顶层设计和总体规划方面始终在持续推进。2015 年 9 月，中共中央、国务院在生态文明体制改革总体方案中明确提出“建立绿色金融体系”2，确立了中国发展绿色金融的政策框架。2017 年，在党的十九大报告中，习近平全面阐述了“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”“推进绿色发展”的战略部署3。在学术研究方面，对于绿色金融的定量研究逐渐兴起。韩立岩等以绿色概念股票为对象，在 Fama-French 三因子模型（即 RmRf）、规模因子（SMB）和账面市值比因子（HML）的基础上加入绿色因子，构建
10、了四因子模型，来研究证券市场的绿色激励问题，结果表明，相较于其他股票，中国绿色概念股票存在显著的风险溢价，即中国证券市场存在绿色激励4。（二）绿色基金的绩效评价方法作为绿色金融的重要组成部分，绿色基金在资本市场中的经济可行性评价是国内外研究的热点之一。论证方式主要是将绿色基金与传统基金的投资绩效进行比较，研究方法则经历了从单因子模型到多种方法综合分析转变的历程。Markowitz 的投资组合理论5，以及基于资本资产定价模型（CAPM）的单因子绩效评价指数为基金绩效评价奠定了坚实的基础，如：Treynor 提出的 Treynor 指数，将系统风险引入分析框架，研究了考虑系统风险时的收益率6；Sh
11、arpe 提出的 Sharpe 指数，考虑了系统风险和非系统风险7；Jensen 提出的 Jensen 指数，研究了经风险调整的超额收益率8389-416。然而，随着市场逐渐发展成熟，单因子模型分析的弊端也日益显露：假设过于严格、无法解释根据股票特征进行分类后投资组合收益率出现的异象等。Ross 提出的套利定价理论（APT）在一定程度上弥补了上述不足9。Fama 和 French 提出的 Fama-French三因子模型和 Carhart 提出的四因子模型，更是开启了多因子模型分析的大门。Fama 和 French 发现，市场风险溢价（）、规模因子（SMB）、账面市值比因子（HML）能够共同解
12、释收益率的横截面差异，但是不能解释动量现象10。Carhart 在 Fama-French 三因子模型的基础上加入动量因子（MOM），较好解释了美国股票型基金的业绩持续性11。Fama 和 French 则在 Fama-French 三因子模型的基础上加入盈利因子（RMW）和投资因子（CMA），得到 Fama-French 五因子模型，进一步解释了投资组合收益率的非系统性风险121-22。由于中国基金行业起步较晚，因此对于基金的绩效评价基本上延续了国外的方法，同时有所创新和探索。王守法利用主成分分析法，对基金收益与风险、风险调整收益、基金经理的选股择时能力、基金绩效的持续性四个方面进行了综合分
13、析，得出一个评价基金绩效的综合指数，可以对基金进行较为全面的评价，这在一定程度上克服了以往单纯使用一种或某几种方法带来的缺陷与不足13。齐岳和孙信明通过复制基金投资策略，创建新的投资组合并计算其收益率来作为评价基金绩效的基准，动态地评价了基金的绩效和投资行为14。易力和胡振华采用控制错误发现率（FDR）方法从风格择时、投资目标、基金特征、绩效持续性四个层面研究了运气因素对基金绩效的影响15846-856。蒋翠侠等基于简单概率区间预测（LASSO）分位数回归方法，将不同分位点处对冲基金收益与风险的关系进行对比，识别基金投资风格，进而给出基金的绩效评价方法16。此外，伴随着资本市场日益发展和完善，
14、越来越多的学者开始意识到，基金投资风格的判定对于基金绩效的研究至关重要。（三）绿色基金的投资风格Sharpe 通过对美国共同基金绩效进行研究发现，大约 90%的基金收益来源于投资风格，基金收益的持续性取决于基金投资风格的持续性17。Cumming 等指出，共同基金和私募股权投资的金融中介过程都涉及从投资者处获得的资本，为了促进这一进程，每只基金的设立都有着明确的投资风格和投资目标18。赵坚毅等认为，由于投资者所处的位置和选择的衡量标准存在差异，从而导致其要求的回报目标也不同，进而造成其具有异质性的风险管理需求19。基 158 北京航空航天大学学报（社会科学版）2023年5月金投资风格的差异往往
15、体现在不同基金设立的目的上，即吸引某一特定的投资者群体，投资者密切关注其所投资基金的风格，以便管理其投资组合的风险和回报状况。因此，基金披露其投资风格对于投资者进行投资决策具有重要的意义。然而，国内外诸多研究表明，基金投资风格漂移现象普遍存在20395-39821-22。风格漂移是指在某一特定时段内，基金经理为了获取超额收益，对资产进行重新配置，使基金实际的投资风格偏离既定风格的现象。例如，投资者购买的是中盘价值型基金，但基金经理在进行投资组合时偏向了大盘成长型的股票，而作为投资者往往并不能及时了解基金的实际投资风格。从行为金融学的角度来讲，风格漂移多是由于委托代理问题23和“羊群效应”24等
16、原因造成的。具体来说，肖继辉等认为，从基金发行和运作机制来看，基金管理人与投资者、管理人与基金公司股东之间存在多重委托代理关系25。这无疑会增加信息不对称性，从而更易引发委托代理问题26。基金经理为了获得短期超额收益，可能会改变投资风格，从而为投资者带来更高收益，但同时也要承担更高的风险。因此，从某种意义上来讲，基金经理的选股择时能力影响着基金投资组合的特质风险，进而事关其能否获得超额回报。（四）基金经理的选股择时能力鉴于此，Treynor 和 Mazuy 还提出了 TM 模型，通过加入一个二次项，首次同时分析了基金经理的市场择时能力和选股能力27。随后，Henriksson 和Merton 提出了 HM 模型，在 TM 模型的基础上，加入一个表示牛熊市的虚拟变量，考察了不同市场趋势下基金经理的选股择时能力28。随着基金市场不断发展，研究者们还发现，除了市场择时能力可以帮助基金经理判断未来市场走势，以便合理配置资产、控制风险敞口外，其他如规模、价值等风格择时能力也同样重要。Chen 等在 Carhart 四因子模型中加入各个因子的二次项，构建了度量基金经理市场、规模、价值、动量择时能力
