1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 航天彩虹（002389.SZ）首次覆盖报告 无人机系列#3：我国稀缺无人机系统&制导装备龙头 2022 年 12 月 03 日 我们首次覆盖我国无人机系统&制导装备龙头之一：航天彩虹（002389.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下：资产重组打造无人机&新材料双主业发展格局。公司成立于 2001 年，主营新材料业务，2010 年于深交所上市。2017 年资产重组注入无人机及机载制导装备业务，自此形成了无人机&新材料双主业发展格局。公司当前已构建远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系，多款产品已装备国
2、内，彩虹-3、彩虹-4 等察打一体无人机远销海外，影响力不断扩大。2021 年 5 月，据美国 航空周刊报道，彩虹系列无人机在全球察打一体无人机的市占率位居第三。2022 年起或将进入加速发展阶段；股权激励彰显发展信心。1）20172021年，公司营收从 14.5 亿元增至 29.1 亿元，CAGR=19.0%；归母净利润从 1.9亿元增至 2.3 亿元，CAGR=4.9%。2022H1 年，公司实现营收 14.7 亿元，YoY+37.0%；归母净利润 0.7 亿元，YoY+15.6%，主要受益于下游无人机需求增长，产品销量增加，自此公司整体有望进入加速发展阶段。2）公司高度重视技术研发：20
3、192021 年，研发费用从 1.8 亿元持续增长至 3.1 亿元，主要投向彩虹-4 增强型、彩虹-5 改进型、高空高速类、隐身类、集群类等无人机及机载装备研发项目。公司无人机研发实力不断增强，产品谱系不断丰富。3）公司于 2022 年实施了股权激励计划，向 272 名激励对象（4 名高管&268 名核心骨干人员；占公司总人数的 13.6%）一次性授予限制性股票 916.15 万股，占公司总股本的 0.93%，彰显公司长期发展信心，经营活力有望得到加速释放。国内外大型无人机市场需求不断增长，发展空间广阔。1）未来新一代航空装备无人化理念不断发展，无人机市场需求不断扩大。“十四五”期间，全球中/
4、高空长航时无人机系统平均每年市场需求约43亿美元，约合人民币300亿量级。2）我国无人机发展厚积薄发，特种、民用领域发展迅速。预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模和应急产业的无人机需求规模均在百亿元量级。3）公司新材料主要为功能性聚酯薄膜和光学膜两大板块。受益于下游光伏需求增长以及消费电子产品的需求升级，未来新材料业务或仍有较大发展空间。投资建议：公司是我国稀缺无人机系统及制导装备龙头企业，无人机&制导装备一体化布局优势突出。受益于“十四五”期间国内特种领域发展，以及海外军贸市场、民用应急测绘等领域需求的持续增长，叠加新材料业务的稳定贡献，公司未来几年业绩有望不断增厚。我们预计，公司
5、20222024 年归母净利润分别是 2.92 亿元、4.37 亿元、5.91 亿元，CAGR=42.26%，当前股价对应20222024 年 PE 为 80 x/54x/40 x。我们考虑到公司下游需求的持续增长和公司所处无人机产业链的核心地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：市场竞争加剧风险；产品生产交付不及预期；技术风险等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2914 3922 5231 6626 增长率（%）-2.5 34.6 33.4 26.7 归属母公司股东净利润（百万元）228 292 437 591 增长率（%
6、）-16.9 28.4 49.7 35.2 每股收益（元）0.23 0.29 0.44 0.59 PE 103 80 54 40 PB 3.0 3.0 2.8 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 12 月 02 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：23.48 元 分析师 尹会伟 执业证书：S0100521120005 电话：010-85127667 邮箱： 研究助理 孔厚融 执业证书：S0100122020003 电话：010-85127664 邮箱： 研究助理 赵博轩 执业证书：S0100122030069 电话：010-85127668 邮箱： 相关
7、研究 1.中无人机（688297.SH）首次覆盖报告：无人机系列#1：“大国之翼”，我国稀缺无人机系统龙头-2022/07/03 2.纵横股份（688070.SH）首次覆盖报告：无人机系列#2：“大鹏纵横”，我国工业级无人机领军者-2022/07/22 航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 航天彩虹：我国稀缺无人机系统&制导装备龙头.3 1.1 资产重组打造无人机&新材料双主业发展格局.3 1.2 历史发展稳健；2022 年起或将进入加速发展阶段.4 2 无人机、新材料行业市场需求持续增长.7 2.1 无人机行业
8、发展迅速，特种&民用领域需求持续景气.7 2.2 新材料发展向好，光伏、消费电子等领域需求持续增长.10 3 产品一体化布局；股权激励彰显发展信心.13 3.1 无人机&制导装备一体化布局优势突出.13 3.2“南洋科技”、“东旭成”两大新材料自主品牌行业领先.15 3.3 聚焦主业：无人机&新材料两大板块双轮驱动.16 3.4 股权激励已实施，经营活力有望加速释放.18 4 同业比较：重视技术研发；利润率改善潜力大.19 5 盈利预测与投资建议.21 5.1 盈利预测假设与业务拆分.21 5.2 估值分析与投资建议.22 6 风险提示.23 插图目录.25 表格目录.26 aZ9Z8WwWp
9、PnO8ObP9PtRpPpNpNeRoPoMjMmOoN9PnMpPMYpOsPMYrNmP航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 航天彩虹：我国稀缺无人机系统&制导装备龙头 1.1 资产重组打造无人机&新材料双主业发展格局 公司成立于 2001 年，前身是浙江南洋电子薄膜有限公司，主营新材料业务，2010 年于深交所上市。2017 年，公司通过股份无偿划转、发行股份购买资产方式获得彩虹公司 100%股权以及神飞公司 84%的股权，注入了无人机及机载制导装备业务（“彩虹”系列无人机、“射手”系列制导装备），形成了无人机
10、&新材料双主业发展格局。图1：发展历程：2017 年通过资产重组注入了无人机及机载制导装备业务；2022 年实施股权激励 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 截至 2022 年 6 月 30 日，航天气动院（十一院）直接持有公司 20.71%的股权，通过“台州金投航天”间接持股 14.99%，合计持股 35.70%，为公司控股股东；中国航天科技集团为公司实际控制人。控股股东航天气动院由钱学森先生创建于 1956 年 12 月，是我国第一个大型空气动力研究与试验基地。自创建至今，一直从事航天航空飞行器研制所需的大量气动力/热研究工作，成功解决了我国航天航空型号多项气动关键技术问题。实际
11、控制人中国航天科技集团承担着我国运载火箭、应用卫星、载人飞船、空间站、深空探测飞行器等宇航产品、以及战略&战术制导装备等系统研制、生产和发射试验任务，是我国航天领域的领军者。图2：股权结构：航天气动院（十一院）为控股股东，中国航天科技集团为实际控制人 资料来源：wind，民生证券研究院（注：股权结构更新至 2022 年 6 月 30 日）深交所深交所上市上市获得彩虹公司获得彩虹公司100%股股权权和和神飞公司神飞公司84%股权股权更名为航天更名为航天彩虹无彩虹无人机股份有限公司人机股份有限公司20172018200120222010 完成总价值完成总价值为为31.4亿元亿元的的资产并购资产并购
12、重组项目重组项目前身浙江前身浙江南洋电子南洋电子薄膜有限公司成立薄膜有限公司成立注入无人机及制导装备业务，成为国内证券市场特种无人机第一股主营业务为新材料研发、生产和销售逐步拓展国逐步拓展国内装备市场内装备市场实施股权实施股权激励激励非公开发行股票募非公开发行股票募资投向无人机及机资投向无人机及机载装备研制等载装备研制等2021变更变更为股份为股份有限公司有限公司2006国家产业国家产业投资投资基金基金航天航天气动院气动院台州金投台州金投航天航天航天投资航天投资冯江平冯江平（新进）（新进）富国低碳新经富国低碳新经济混合型基金济混合型基金航天彩虹航天彩虹20.71%14.99%3.39%1.57
13、%邵奕兴邵奕兴3.84%罗培栋罗培栋1.40%1.29%其他其他股东股东1.45%100%杭州南洋杭州南洋51.36%南洋公司南洋公司彩虹公司彩虹公司神飞公司神飞公司东旭成东旭成100%100%84%80%其他子公司其他子公司100%航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 历史发展稳健；2022 年起或将进入加速发展阶段 2017 年底，公司完成重大资产重组，形成了无人机&新材料双主业发展格局。1）20172021 年，公司营收从 14.5 亿元增至 29.1 亿元，CAGR=19.0%；归母净利润从 1.9 亿元增
14、至 2.3 亿元，CAGR=4.9%。2018 年是公司双业并举的开局之年，营收（YoY+87.9%）、归母净利润（YoY+29.4%）均实现快速增长；20192021 年，营收较为稳定，但业绩有所波动；2022H1 年，公司实现营收14.7 亿元，YoY+37.0%；归母净利润 0.7 亿元，YoY+15.6%，主要受益于下游需求增长，无人机产品销量增加，公司有望进入加速发展阶段。2）2018 年以来，公司利润率有所下降，主要是部分膜产品毛利率下降以及无人机板块收入结构变化较大，具体看：a）2018 年主要是背材膜及绝缘材料业务毛利率有所下降；b）20192020 年，无人机板块（国内收入占
15、比提升，但毛利率较低）以及部分膜产品毛利率均有所下降（膜产品因政策调整、竞争加剧、产品价格下跌等导致）；2021年底，公司完成对部分膜业务（电容膜）的剥离。未来随着无人机收入结构的渐趋稳定以及通过优化竞争策略和成本管控等措施，公司整体利润率或有望恢复。图3：2017-2022H1 年营业收入及增速 图4：2017-2022H1 年归母净利润及增速 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 图5：2017-2022H1 年毛利率&净利率 图6：2017-2022H1 年分行业收入占比情况 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：w
16、ind，公司公告，民生证券研究院 14.5 27.2 31.0 29.9 29.1 14.7 19.2%87.9%14.0%-3.6%-2.5%37.0%-10%15%40%65%90%01020304020172018201920202021 2022H1营业收入YoY（亿元）1.92.42.32.72.30.752.0%29.4%-4.1%18.1%-16.8%15.6%-30%0%30%60%012320172018201920202021 2022H1归母净利润YoY（亿元）30.0%27.7%27.3%25.3%24.2%16.5%13.5%9.7%8.3%10.0%8.3%5.2%
17、0%10%20%30%40%201720182019202020212022H1毛利率净利率85%48%53%50%51%57%15%52%47%50%49%43%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1航空航天产品制造电子元器件制品航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 期间费用率整体稳定；研发投入持续增加。20172021 年，公司期间费用率维持在 14.3%16.2%之间，整体波动不大。具体看：1）管理费用：20182021年，公司管理费用率平均为 7.4%，管理费用平均
18、为 2.2 亿元，整体较为稳定；2）研发费用：公司重视研发投入，20192021 年，研发费用率从 4.6%增长至 6.4%，研发费用从 1.8 亿元增长至 3.1 亿元，主要投向彩虹-4 增强型、彩虹-5 改进型、高空高速类、隐身类、集群类等无人机及机载装备研发项目。公司无人机技术研发实力雄厚，目前建立了完善的总体设计、关键技术攻关、集成验证等体系，掌握了完全自主知识产权的核心技术，形成了总体设计、结构强度、导航飞控、综合航电、指挥控制、载荷应用、试验试飞等学科专业齐全的研究体系。图7：2017-2022H1 年期间费用率 图8：2017-2022H1 公司主要费用情况 资料来源：wind，
19、公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 应收、存货规模持续增长，或表明订单景气。1）20192021 年，公司应收规模持续提升，由 16.4 亿元增长至 19.7 亿元，但应收账款周转率保持在 1.6 次/年以上，或说明订单持续景气。2）2017 年以来，公司存货规模持续上涨，由 2017年的 4.4 亿元逐年增长至 2022H1 年的 8.5 亿元，但存货周转率维持在 3 次/年以上，或说明公司积极备产备货，下游需求较为旺盛。图9：2019 年以来，应收规模不断增长 图10：存货规模持续增长，或表明下游需求景气 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资
20、料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 14.3%16.1%14.5%15.6%16.2%11.9%12.3%7.4%7.1%7.3%7.9%7.5%6.2%5.1%4.6%5.0%6.4%3.7%-0.4%1.4%-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021 2022H1期间费用率管理费用率研发费用率财务费用率销售费用率0.9 1.7 1.8 2.0 3.1 1.0 1.8 2.0 2.2 2.2 2.3 1.3 01234201720182019202020212022H1研发费用管理费用（亿元）13.719.116.418.019.723.92.1 2.2
21、 2.0 1.8 1.6 0.7 012305101520253020172018201920202021 2022H1应收账款及票据应收账款周转率（亿元）（次）4.45.05.56.07.48.50246810201720182019202020212022H1存货（亿元）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2020 年预收款项/合同负债金额较高；经营活动现金流净额波动较大。1）2020 年，公司合同负债约为 1 亿元，主要来自航天科技集团所属控股 R 企业相关项目（涉及资金总额 0.8 亿元）。2）20192020
22、年，公司经营活动现金流净额保持高位，主要是销售回款较多；20212022H1 年，经营活动现金流有所下降，其中 2022H1 年经营活动现金流净额为-2.6 亿元，主要是销售回款减少、部分原材料价格上涨支付货款增加共同导致。图11：2017-2022H1 年预收款项及合同负债情况 图12：2017-2022H1 年经营活动现金流净额 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 0.18 0.17 0.31 0.02 0.01 0.03 1.02 0.10 0.12 0.00.20.40.60.81.01.220172018201920202021
23、2022H1预收款项合同负债（亿元）1.6-0.43.24.10.4-2.6-3-1135201720182019202020212022H1经营活动现金流净额（亿元）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 无人机、新材料行业市场需求持续增长 2.1 无人机行业发展迅速，特种&民用领域需求持续景气 无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。根据北京航空航天大学出版社出版的无人机系统概论，典型的无人机系统由一个飞行平台和五大分系
24、统组成（动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等），其中飞行平台是无人机的主体。公司当前主要产品为彩虹系列中大型察打一体无人机系统，属于航空产品中典型的高技术系统，在整个研发生产过程中，涉及材料、电子、信息、链路、智能等众多技术领域。图13：无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统（航电、动力、任务载荷、地面、综保）资料来源：北京航空航天大学出版社无人机系统概论，中无人机招股说明书，民生证券研究院 无人机按照用途可分为特种无人机与民用无人机两大类。特种无人机按不同用途和任务可再细分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及察打一
25、体无人机等多用途无人机。自进入二十一世纪以来，更多国家深刻认识到了未来装备无人化的发展趋势，对无人机研制及采购的投入逐年增加。无人机已不再仅仅是作为有人机的补充，而是成为一种独立系统存在；特种无人机也逐渐从传统的支援保障装备向主力装备平台转变。察打一体无人机是当前世界中大型无人机发展的重要方向之一，它通过将无人侦察机配备打击装备，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标进行打击，大大提高了侦察信息的时效性和打击的准确性。全球主要察打一体无人机系统包括：彩虹系列无人机系统（航天彩虹）、翼龙系列无人机系统（中无人机）、腾盾无人机系统（腾盾科创）、MQ-9“死神”无人机系统（美国通用原子
26、）、苍鹭（Heron）TP 无人机系统（以色列航空工业集团）、Bayraktar TB-2 无人机系统（土耳其 Baykar Makina 公司）等。中国大型察打一体无人机出口的主力机型是“翼龙”系列和“彩虹”系列无人机。飞 行 平 台飞 行 平 台地面系统地面系统通信链路指挥控制起降控制地面终端维护保险人力设备设施建设任务任务载荷系统载荷系统综合保障系统综合保障系统航电系统航电系统飞控系统导航系统机载电器空中交替侦察系统通信系统电子对抗机载装备动力装置动力装置航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 随着未来新一代航空装备无
27、人化理念的不断发展，全球无人机市场需求不断扩大。根据蒂尔集团报告，20192028 年，全球特种无人机年产值持续增长，到2028 年有望达到 148 亿美元，年复合增长率约为 5.36%。航天彩虹当前实现国内外批量交付的主要是彩虹-3、彩虹-4 等中高空长航时无人机系统。特种无人机根据最大起飞重量、航时、升限及作战半径等技术指标，又可具体划分为微小型无人机、近程无人机、中程无人机、中空长航时、高空长航时及攻击无人机。市场需求一：根据蒂尔集团报告，20182027 年，全球中高空长航时无人机系统产值约占整个特种无人机市场的 48%，总产值约 430.5 亿美元，预计“十四五”期间，平均每年产值约
28、 43 亿美元，约合人民币 308 亿元。（注：人民币对美元汇率为 7.1521/1，基于 2022 年 11 月 28 日数据）图14：全球特种无人机市场规模及预测 图15：全球特种无人机 20182027 年产值结构 资料来源：蒂尔集团报告，民生证券研究院 资料来源：蒂尔集团报告，民生证券研究院 目前具备自主生产高性能特种无人机和拥有完备无人机产业链的国家较少，全球无人机军贸以色列、美国和中国为主。20102020 年，中国无人机军贸市场份额合计占比约 17%，位居世界第三。2021 年 5 月，根据美国航空周刊报道，彩虹系列无人机在全球察打一体无人机中占比 8%，位居全球第三。图16：2
29、0102020 年全球无人机军贸市场结构 图17：2021 年全球察打一体无人机市场结构 资料来源：SIPRI，民生证券研究院 资料来源：美国航空周刊，民生证券研究院（数据截至 2021 年 5 月）92.5 104.7 111.6 114.8 121.2 122.0 135.4 140.1 144.0 148.0 0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140160180市场规模预测YoY(亿美元)13.0%4.6%28.2%19.5%34.7%其他小型无人机海军垂直起飞无人机中空长航时无人机高空长航时无人机无人战斗机30%28%17%25%以色列美国中国其他国家
30、54.4%18.1%7.1%4.1%4.6%3.4%8.4%捕食者系列翼龙系列土耳其Bayraktar系列伊朗Mohajer系列彩虹-3彩虹-4其他航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 市场需求二：装备现代化进程加速推动无人机产业发展。根据美国国防部20162023 年国防预算，无人机采购预算占装备采购费用平均比例约为 1.2%。“十四五”以来，我国加快了装备现代化建设进程，装备升级换代和列装明显提速，对无人机的装备需求也不断扩大。预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模在百亿元量级。图18：美国历年国防预算及趋势 图
31、19：美国无人机采购预算及其占装备采购费比例 资料来源：美国国防部官网，民生证券研究院 资料来源：美国国防部官网，民生证券研究院 市场需求三：我们预计到“十四五”末期，我国民用工业级无人机市场规模有望突破 1500 亿元，占整个民用无人机市场比例超过 70%。无人机按用途可分为工业级和消费级两大方向。近年来，无人机在测绘与地理信息、农林植保、巡检、安防监控、快递物流等工业领域应用不断深入。2011 年至今，公司积极推动无人机服务国民经济领域，基于彩虹无人机平台，自主开发无人机民用技术，在中大型无人机航空物探、应急测绘等领域已进入产业化阶段并占据领先地位。无人机在应急产业的市场需求规模将接近百亿
32、元量级，公司发展空间较大。图20：我国民用无人机市场规模及趋势 图21：我国工业级无人机市场规模（按下游应用划分）资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 58535827639168617183705471507730-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000美国国防预算YoY(亿美元)29242834301816310.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E无人机采购预算占
33、装备采购费比例(亿美元)156 198 294 409 435 599 869 1196 1650 2076 27%49%39%6%38%45%38%38%26%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500我国民用无人机市场规模YoY（亿元）37 55 80 131 188 237 319 87 131 198 195 256 102 122 133 217 449 020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E测绘与地理信息巡检快递物流安防监控农
34、林植保应急其他（亿元）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.2 新材料发展向好，光伏、消费电子等领域需求持续增长 2.2.1 受益于光伏等产业发展，功能性聚酯薄膜市场不断扩张 根据拉伸工艺不同，聚酯薄膜可以分为单向拉伸聚酯薄膜（CPET 薄膜）和双向拉伸聚酯薄膜（BOPET 薄膜）。CPET 薄膜是利用半消光料（原材料聚酯切片中没有添加二氧化钛），经过干燥、熔融、挤出、铸片和纵向拉伸的薄膜，在聚酯薄膜中的档次和价格最低，主要用于药品片剂包装。由于使用量较少，厂家较少大规模生产，大约占聚酯薄膜领域的 5%左右。BOPE
35、T 薄膜是利用有光料（在原材料聚酯切片中添加二氧化钛），经过干燥、熔融、挤出、铸片、纵向和横向拉伸而制成的高分子薄膜，可应用于光伏、工业、电子电气等诸多领域。功能聚酯薄膜属于双向拉伸聚酯薄膜（BOPET 薄膜）的一个分支，主要包括光伏背板背材用膜，工业用膜、电子电气用膜等。国外功能聚酯薄膜的应用起步较早。1948 年，英国帝国化学公司（I.C.I）和美国杜邦公司（DUPONT）首先申请了制备聚酯薄膜的专利，并于 1953 年实现了双向拉伸聚酯薄膜的生产工业化。德国和日本也在上世纪 50、60 年代相继引进和开发了聚酯薄膜和应用技术。我国聚酯薄膜工业起步较晚，自 20 世纪 80 年代开始逐步实
36、现工业化。2000 年以后，国内对聚酯薄膜的需求快速提升，出现了热封膜、抗静电膜等功能性聚酯薄膜，带动整体行业实现快速发展。图22：聚脂薄膜：制造工艺流程示意图 图23：聚酯薄膜：按厚度及工艺进行分类 资料来源：和顺科技招股说明书，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，和顺科技招股说明书，民生证券研究院 聚酯薄膜产品性能好，市场潜力大。1）我国聚酯薄膜行业发展较晚，但依托政策支持、产业资本投入等优势，行业发展较快。据中商情报网测算，预计到 2022年，我国聚酯薄膜市场规模将增长至 362.1 亿元。聚酯薄膜产业是中国制造 2025和战略性新兴产业的重点领域，正在逐步向高端化、品牌化、绿色化
37、方向进行转型，未来发展前景较好。2）聚酯薄膜价格与原油价格走势关联性较强。聚酯薄膜原油原油PETCPETPXPTAMEG乙烯乙烯丙烯丙烯BOPET聚乙烯聚乙烯聚丙烯聚丙烯聚乙烯膜聚乙烯膜聚丙烯膜聚丙烯膜光伏光伏其他领域其他领域工业工业电子电气电子电气聚聚酯酯薄薄膜膜拉伸拉伸工艺工艺厚度厚度薄型膜薄型膜厚型膜厚型膜超薄型膜超薄型膜单向拉伸单向拉伸聚酯薄膜聚酯薄膜双双向拉伸向拉伸聚酯薄膜聚酯薄膜CPET：在聚脂薄膜中的档次价值最低BOPET：中高档薄膜，多个领域大规模应用并不断拓展特种膜，主要用于其他工业领域通用膜，厚度通常在665um之间，主要用于包装等领域中型膜中型膜航天彩虹(002389)/
38、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 的主要原材料为聚酯切片，聚酯切片是由原油经过一定的工艺过程提炼出 PX（对二甲苯），以 PX 为原料生成 PTA（精对苯二甲酸），再由 PTA 和 MEG（单乙二醇）聚合生成 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯，简称聚酯）。从上游端看，聚酯切片价格受到 PTA 等原油产物价格影响较大，与国际原油价格波动性呈较强的关联性。图24：20162022 年中国聚脂薄膜行业市场规模 图25：中国聚酯切片价格与 PTA、国际原油价格对比 资料来源：中商情报网，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 公司功能性聚酯薄
39、膜产品主要应用于光伏产业中的太阳能背板基膜。1）近年来，全球光伏产业呈现稳定上升的发展态势，全球光伏市场每年新增装机量由2016 年的 70GW 持续增长至 2021 年的 170GW。2）大力发展可再生能源，有效应对气候变化，促进能源清洁低碳转型已成为全球广泛共识。我国太阳能资源丰富，分布广泛，具有大规模开发的资源条件和产业基础。根据国家能源局统计，2021 年我国光伏新增装机容量 54.88GW，较 2020 年同比增长 13.90%，截至2021 年底，全国累计光伏装机容量达 308GW，新增和累计装机容量均位列全球第一。全球太阳能光伏的产业链主要集中在中国，全球光伏产业的迅速发展有效带
40、动了上游太阳能电池及电池背板基膜的市场需求。根据中国光伏行业协会（CPIA）数据，预计到 2025 年，我国光伏新增装机量在 90110GW/年。图26：20162025 年全球光伏新增装机量及预测 图27：20162025 年中国光伏新增装机量及预测 资料来源：CPIA，国家能源局，民生证券研究院 资料来源：CPIA，国家能源局，民生证券研究院 273.6313.5321.5331.5 340.10 354.2362.114.6%2.6%3.1%2.6%4.1%2.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-50501502503504502016 2017 2018 2019 202
41、0 2021 2022E市场规模YoY（亿元）050100150400050006000700080009000现货价:PTA：国内（元/吨）CCFEI价格指数:聚酯切片（元/吨）现货价:原油:WTI（美元/桶）右轴（元/吨）（美元/桶）7010210611513017022527030033018021024027001002003004002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E乐观估计保守估计（GW/年）3553443048557590100110607080900501001502016201720182019202020212022E2
42、023E2024E2025E乐观估计保守估计（GW/年）航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2.2.2 受益于消费电子产品性能需求升级，光学膜市场仍有望增长 光学膜主要应用于高端液晶显示器材背光膜组、抗静电保护膜、触摸屏保护膜、汽车玻璃隔热贴膜等。随着消费电子产品的需求升级、LCD 产能向国内转移以及政府政策激励等因素影响，未来光学膜市场需求仍有一定空间：1）液晶面板国产化将拉动对光学膜和液晶材料需求。光学膜产品主要包括反射膜、增亮膜、扩散膜、硬化膜、ITO 膜及窗膜，应用场景广泛。目前中国已成为世界最大的显示产品消费
43、国与制造国，80%的光学膜模组在中国生产，国内光学膜企业逐渐占据市场的主导地位；2）液晶面板大屏化将拉动光学膜和液晶材料需求，液晶显示面板向大尺寸方向发展的趋势或将延续。虽然智能手机、平板电脑和笔记本电脑的传统消费电子产品已进入存量时代，需求总量增长有限，但随着互联网技术和移动通讯技术的不断进步，小型化、聚集化、柔性屏、全面屏、多镜头、无线充电、防水以及高续航能力等特点成为消费电子产品的新一轮发展方向。根据 IDC 研究机构预测，2022 年全球智能手机销量预计为 13.1 亿部。平板电脑、液晶电视的需求也在不断增长。我们认为，液晶显示产品带动光学膜用量提升，叠加智能终端消费电子产品的更新换代
44、频率加快，新型应用场景丰富化，光学膜市场需求有望持续增长。据中研网数据，预计到 2023 年，我国光学膜市场规模有望接近 500 亿元。图28：20162021 年主要上市企业光学膜收入（亿元）图29：20162023 年中国光学膜市场规模及趋势 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，中研网，民生证券研究院 企业名称企业名称201620172018201920202021航天彩虹4.750.704.024.354.934.44东材科技3.372.152.542.724.079.56和顺科技1.021.461.812.353.756.30双星新材/16.0621.47大东
45、南/1.063.654.593.624.07激智科技6.097.248.798.7110.7613.17康得新（退市）75.1698.3377.9711.188.759.30合计（亿元）合计（亿元）90.39 110.9498.7833.9051.9468.31289298325354390416.7441.7463.83.1%9.1%8.9%10.2%6.8%6.0%5.0%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E中国光学膜市场规模YoY（亿元）航天彩虹(002389)/军工 本公司
46、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3 产品一体化布局；股权激励彰显发展信心 3.1 无人机&制导装备一体化布局优势突出 公司为无人机系统总体研制单位。目前经营方式主要为整机产品销售、多元化应用服务以及先进无人机的技术预研。1）采购模式：公司持续提升集约化生产、开放式采购以及内部精益化管理水平，多数供应商采用双定点、多定点采购模式，降本增效成果显著。2）销售模式：公司主要通过销售一整套解决方案给客户，以满足不同客户定制化需求或应用场景（如特种、侦察、训练、应急等需求）。销售渠道方面，主要是通过参与客户招标、代理商销售及企业直销进行。公司是目前我国拥有无人机
47、出口用户国数量最多的单位，销售网络遍布全球十余个国家和国内二十余个省市，客户基础稳定、市场资源丰富。3）研发模式：公司掌握了完全自主知识产权的核心技术，形成了总体设计、结构强度、导航飞控、综合航电、指挥控制、载荷应用、试验试飞等学科专业齐全的研究体系。此外，公司有效发挥系统集成优势：无人机可为制导装备研制提供飞验证平台，制导装备的大量应用亦可反哺无人机的改进研制和性能提升。图30：无人机产业链示意图：公司为无人机系统总体设计单位及系统集成商，处于产业链“链长”位置 资料来源：中无人机招股说明书，民生证券研究院 公司当前已构建远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系。1）成熟无人机产
48、品方面，主要包括彩虹-3、4、5 等大型察打一体无人机系统，以及彩虹-8 系列旋翼机/直升机等，大部分产品获得出口立项批复。公司无人机从2004 年起实现批量出口，迄今已远销亚非等十余个国家，整机出口数量及金额国内领先；且多款产品已装备国内，影响力不断扩大。2）在研无人机产品方面，a）特种领域主要瞄准未来装备无人化方向和用户实际需求开展相关型号研制，包括彩虹-6 大型双发高速多用途无人机、彩虹-7 隐身无人机、彩虹-10 无人倾转旋翼机、彩虹-101 无人自转旋翼机、彩虹-817 微型无人机、智能集群无人机系统以及巡飞制导装备等具有国际领先水平、填补国内空白的系统；b）民用领域主要服务于国民经
49、济领域，在地质、海洋、公安、交通、环保、气象、通信、测绘、应急、农林等行业已完成示范应用；公司在中大型无人机航空物探、应急测绘等领域已进入产业化阶段并占据领先地位。原材料原材料分系统分系统设备设备终端应用及售后服务终端应用及售后服务系统集成商系统集成商钢材铝合金陶瓷基无人机平台地面站任务载荷综合保障系统载荷应用数据处理商保总装试飞侦察监视火力打击民用应急气象检测特种无人机民用无人机设计和研发设计和研发总体设计分系统研发零部件研发航天彩虹(002389)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图31：主要无人机产品：构建远中近程、高中低空、高速和低
50、速相结合的无人机应用体系 资料来源：公司公告，公司官方公众号，民生证券研究院 此外，公司还结合无人机整机系统同步研制了“射手”系列制导装备。目前已形成射手-1、射手-1B、射手-2 等系列型号，可配装彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5无人机形成察打型产品。射手系列空对地制导装备是察打一体型无人机系统的重要组成部分，使无人机在具有强大侦察能力的基础上进一步提升对地打击能力。公司的射手-1 型半主动激光反坦克制导装备，是世界上首款无人机专用制导装备。图32：“射手”系列制导装备简介 资料来源：公司公告，公司官网等，民生证券研究院 彩虹彩虹-5展翼长度21m有效载荷1200Kg最大续航时间40h最大飞行高
