1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 招联招联消费金融消费金融打造领先优势打造领先优势 中信证券金融科技前沿系列报告之十六2022.8.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S1010510120057 彭博彭博 银行业联席首席 分析师 S1010519060001 招联消费金融公司由招商银行以及中国联通联合发起成立，经历近年来的高速招联消费金融公司由招商银行以及中国联通联合发起成立，经历近年来的高速扩张，目前在消费金融公司中领先优势明显，规模扩张，目前在消费金融公司
2、中领先优势明显，规模/份额均展现出龙头地位份额均展现出龙头地位，产产品及投放策略清晰，同时品及投放策略清晰，同时坚持稳健经营，资产质量优异坚持稳健经营，资产质量优异且且风险抵补能力出色，风险抵补能力出色，有望持续引领行业发展。有望持续引领行业发展。行业领先，发展迅速的头部消费金融公司行业领先，发展迅速的头部消费金融公司。招联消金规模招联消金规模/份额占据绝对领先优份额占据绝对领先优势：势：2015 年初开业，截止 2021 年底资产负债规模均突破千亿，资产/负债近五年 CAGR 分别高达 33.6%/33.8%。2021 年公司资产规模 1497 亿元，排名第一且优势显著，2020 年公司市占
3、率按资产规模达到 20.6%股东赋能：股东赋能：禀赋优势显著禀赋优势显著。1）招行）招行提供提供融资支持融资支持：近三年招行对招联授信总额保持在 270 亿元，占 2021 年招联总授信的 10%以上且利率低于整体负债成本 49bps；2）联通）联通业务导流：业务导流：作为联通分期“主力军”，产品引入联通线上线下的产品/服务的支付接口，招联金融 APP 中亦开设联通分店，2021 年末，依托于联通开展的贷款余额为 153.43 亿元，占总贷款余额比重达到 10.84%。业务分析：业务分析：产品策略清晰，消费场景多元产品策略清晰，消费场景多元。1）产品端，好期贷）产品端，好期贷/信用付分别提信用
4、付分别提供循环信贷供循环信贷/分期贷款分期贷款：好期贷为主打产品：2021 年底余额 1123 亿元，占总贷款 79.3%，作为现金贷产品使用面较广，笔均贷款由 2019 年底 2398 元提升至5214 元，带动整体笔均亦由 3125 元上升至 4279 元，公司提升优质老客户信贷额度。2）场景场景多元，区域分散：多元，区域分散：2020 年九大场景余额占比从 17.7%至5.7%不等，反映产品投放客群需求多元，区域方面，截止 2021 年底，除广东占比为 9.7%外，其他地区贷款余额占比最高不超过 8%。财务分析：财务分析：效率乐观，质量稳定效率乐观，质量稳定。1）资产负债表：公司是资产负
5、债表：公司是典型消费金融典型消费金融公司公司业务模式业务模式：资产以贷款为主，负债以同业借款为主，2021 年底，公司贷款/资产及短期借款/负债分别为 95%/86%。2）贷款定价企稳，有待进一步提升：）贷款定价企稳，有待进一步提升：2021 年公司生息资产收益率为 16.40%，较上一年提升 21bps，近年首次实现企稳回升；3）风险指标稳定，）风险指标稳定，抵补抵补能力优异：能力优异：2021 年末，公司不良率较年初小幅提升 5bps 至 1.83%，近年整体位于 1.8%左右，拨备覆盖率达到 440%，较年初提升 92pcts，连续三年提升，位居可比最高；4）盈利）盈利水平水平优异，优异
6、，2021年，公司 ROA/ROE 分别为 2.37%/24.44%(公布值)，预计未来公司将稳定在当前 ROE 水平。风险因素：风险因素：行业监管政策超预期调整，行业资产质量超预期恶化，疫情严重影响居民消费能力/意愿，竞争加剧。公司公司经营经营展望：展望：受益受益行业恢复行业恢复，领先优势持续领先优势持续。我们认为，公司股东优势显我们认为，公司股东优势显著，资金来源充足，客群著，资金来源充足，客群场景场景优质，风控水平优质，风控水平突出突出，有望有望维持维持在在消费金融行业消费金融行业领先优势。从增长来看，领先优势。从增长来看，短期维度，预计在监管趋严和疫情影响下，2022/2023 年消费
7、金融行业增速预计将保持低位；不过，中长期维度，经济复苏和政策压力释放后，受益消费增长行业 3-5 年维度仍料将维持 10%以上的扩张速度，在此背景下，招联有望依托自身竞争优势，提升市场份额，业绩增速料将显著高于行业。中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 招联消费金融：行业领先，发展迅速招联消费金融：行业领先，发展迅速.4 领先优势明显的细分龙头.4 规模/业绩持续高增长.5 股东赋能：禀赋优势显著股东赋能：禀赋优势显著.6 招商银行：融资支持.7 中国联通：业务导流.7 业务分析：产品策略清晰，
8、消费场景多元业务分析：产品策略清晰，消费场景多元.9 产品：循环/分期两大布局方向.9 客户：分层逻辑，增加大额贷款占比.10 场景：多元投放，区域分散.10 财务分析：效率乐观，质量稳定财务分析：效率乐观，质量稳定.11 资产负债表：消金典型模式.11 经营效率：贷款定价回升，息差有所回落.12 资产质量：风险可控，抵补能力充足.13 盈利能力出色，费用控制优异.15 风险因素风险因素.15 展望：相对受益，维持领先展望：相对受益，维持领先.16 行业展望：低谷蓄势，静待暖风.16 公司展望：领先地位强化，经营阶段承压.17 插图目录插图目录 图 1：招联消费金融发展历程.4 图 2：招联消
9、费金融注册资本位居消金公司第一位.4 图 3：2021 年末部分消费金融公司资产规模.5 图 4：招联消费金融资产/消费金融公司总资产.5 图 5：招联消费金融贷款/消费金融公司贷款（2020N）.5 图 6：招联消费金融总资产增长趋势.6 图 7：招联消费金融总负债增长趋势.6 图 8：招联消费金融营业收入增长趋势.6 图 9：招联消费金融归母净利润增长趋势.6 图 10：招商银行对招联消金授信额度.7 图 11：招商银行对招联消金授信/用信占整体授信比例.7 图 12：招联消费金融关联方借款利率与整体负债率对比.7 图 13：中国联通网站招联消金信用付引流活动.8 图 14：招联金融 AP
10、P 界面联通/招行相关活动.8 图 15：好期贷/信用付贷款余额变动趋势.9 dW8YfZwWqQmPaQ9R9PnPnNpNsQlOpOnPlOtRsRaQtRqRvPoPxOvPnMzR 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 16：好期贷/信用付以及整体贷款笔均数额变动趋势.9 图 17：招联消费金融贷款金额区间增量.10 图 18：招联消费金融总资产结构（2021N）.11 图 19：招联消费金融总负债结构（2021N）.11 图 20：招联消费金融生息资产收益率趋势.12 图 21：可比公司生
11、息资产收益率情况（2021N）.12 图 22：招联消费金融计息负债成本率变动趋势.13 图 23：可比公司计息负债成本率情况（2021N）.13 图 24：招联消费金融净息差走势.13 图 25：可比公司净息差情况（2021N）.13 图 26：招联消费金融不良+关注变动趋势.14 图 27：可比公司不良+关注对比情况（2021N）.14 图 28：招联消费金融不良生成/信用成本变动.14 图 29：可比公司不良生成/信用成本对比（2021N）.14 图 30：招联消费金融拨备覆盖率变动情况.15 图 31：可比公司拨备覆盖率对比.15 表格目录表格目录 表 1：招联消费金融股东为联通/招行
12、.6 表 2：招联消费金融两大产品.9 表 3：招联消费金融贷款金额分布情况.10 表 4：招联消金贷款用途分布情况.11 表 5：招联消金贷款投向地区前五名以及集中度.11 表 6：头部消费金融公司杜邦分析.15 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 招联消费金融：招联消费金融：行业领先，发展迅速行业领先，发展迅速 领先优势明显的细分龙头领先优势明显的细分龙头 招联消费金融规模领跑行业招联消费金融规模领跑行业。招联消费金融有限公司于 2014 年 9 月获批筹建，于2015 年 3 月获准开业，2021
13、 年转增后注册资本金达 100 亿元，目前居 30 家持牌消费金融公司第一位。截至 2020 年末，公司总资产 1083 亿元，行业规模占比 20.6%1，排名位居各家消费金融公司第一位，市场份额较 2019 年提升两个百分点，为创立以来最高的份额。2021 年底，公司资产规模达到 1497 亿元，在已经公布 2021 年年报的消费金融公司中排名首位，预计市场份额未来仍将维持高位。图 1：招联消费金融发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：招联消费金融注册资本位居消金公司第一位 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：时间截至 2022 年中 1 根据中银协发布的中国消费金融公
14、司发展报告（2021），截至 2020 年年末，消费金融公司资产规模首次突破5000 亿元，达 5246.49 亿元。100807050403026262019020406080100120亿 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 3：2021 年末部分消费金融公司资产规模 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：蚂蚁消金数据为 3Q2021 图 4：招联消费金融资产/消费金融公司总资产 资料来源：中国银行业协会，公司财报，中信证券研究部 图 5：招联消费金融贷款/消费金融公司贷款（2020N）资料
15、来源：中国银行业协会，公司财报，中信证券研究部 规模规模/业绩业绩持续高增长持续高增长 招联近五年资产招联近五年资产/负债以及营收负债以及营收/利润均保持高速增长。利润均保持高速增长。截至 2021 年底，公司资产/负债均突破千亿，是目前唯一规模破千亿的消费金融公司，资产/负债近五年 CAGR 分别高达 33.6%/33.8%。营业收入由 42 亿元（2017N）增长 279%至 159 亿元（2021N），2021 年，归母净利润达 31 亿元，亦较 2017 年提升 158%，利润增速低于资产以及营收增速主要与监管引导让利实体/参与普惠有关，以及审慎计提拨备提升风险抵补能力。1008070
16、50403026262019020406080100120亿13.2%16.6%19.3%18.6%20.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201620172018201920201416,29%3512,71%招联其他 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 6：招联消费金融总资产增长趋势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 7：招联消费金融总负债增长趋势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 8：招联消费金融营业收入增长趋势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 9
17、：招联消费金融归母净利润增长趋势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 股东赋能：股东赋能：禀赋优势显著禀赋优势显著 招联自成立以来就是招行系以及中国联通各占 50%股权的均衡结构，2021 年 7 月，招商银行股份有限公司受让子公司招商永隆银行有限公司持有的招联金融 25.85%股份，招行直接持有招联消金 50%股权，目前招联消费金融为招行/联通双方共同发力赋能的合营企业。表 1：招联消费金融股东为联通/招行 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)中国联合网络通信有限公司 5,000,000,000 50 招商银行股份有限公司 5,000,000,000 50
18、 合合 计计 10,000,000,000 100 资料来源：公司公告，中信证券研究部 47074792710831497153%59%24%17%38%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800100012001400160020172018201920202021总资产同比亿4236698339731357160%58%25%17%39%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800100012001400160020172018201920202021总负债同比亿4270107128159
19、250%67%54%19%24%0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014016018020172018201920202021营业收入同比亿1213151731254%5%17%14%84%0%50%100%150%200%250%300%0510152025303520172018201920202021归母净利润同比亿 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 招招商银行：融资支持商银行：融资支持 股东招商银行作为国内最优秀的银行，为公司迅速发展提供稳定充足且定
20、价优惠的资金：1）近三年招行对招联授信总额保持在近三年招行对招联授信总额保持在 270 亿元亿元，占招联总授信的 10%以上（2020/2021:14.7%/10.6%），实际用信占招联借款的比例更高（16.4%/12.4%）。2）关关联方资金利率低于整体联方资金利率低于整体负债成本负债成本：2021 年关联方提供借款的资本成本较整体负债成本率低 49bps，近年来，关联方提供资金利率均大幅低于整体的融资成本，反映招行基于信息对称透明，在资金层面大力支持招联发展。图 10：招商银行对招联消金授信额度 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 11：招商银行对招联消金授信/用信占整体授信比例 资料
21、来源：公司财报，中信证券研究部 图 12：招联消费金融关联方借款利率与整体负债率对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中国联通：业务导流中国联通：业务导流 股东中国联通与公司合作更多立足于消费场景，为公司获客以及展业提供有力支持。1）联通引流至招联：）联通引流至招联：联通具备丰富的数码设备/电信服务产品以及庞大的客群，可以引导有消费信贷需求的客户选择招联产品，发挥作为联通分期“主力军”的作用，将招联的消费贷款产品引入联通线上线下的产品/服务的支付接口；2）招联）招联销售销售联通联通产品产品：招联金50150230270270270050100150200250300201620172018
22、201920202021招行对招联授信亿16.4%12.4%14.7%10.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20202021招行借款/短期借款招行授信/总授信4.21%3.03%2.26%2.86%4.61%3.81%3.14%3.36%3978884901020304050607080901000.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2018201920202021关联方借款利率整体负债利率差额(bp)中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之
23、十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 融 APP 中亦开设联通分店，一站式销售联通各类产品服务，如近期上线的话费信用透支服务“话费宝”；3）引流效果显著：）引流效果显著：根据公司债券跟踪评级报告，截至 2021 年末，招联依托于中国联通开展的贷款余额为 153.43 亿元，占总贷款余额比重达到 10.84%，对公司信贷投放具有重要意义。图 13：中国联通网站招联消金信用付引流活动 资料来源：中国联通公司网站 图 14：招联金融 APP 界面联通/招行相关活动 资料来源：招联金融 APP 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.
24、8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 业务分析：产品策略清晰，消费场景多元业务分析：产品策略清晰，消费场景多元 产品：循环产品：循环/分期两大布局方向分期两大布局方向 招联消费金融目标客群为年轻且有超前消费习惯的用户，截止 2021 年底，35 岁以下客户占比为 58.54%。公司通过适当的信用下沉/纯互联网展业，实现与商业银行错位竞争的格局，目前形成了“好期贷”、“信用付”两大产品体系，分别提供循环信贷以及分期贷款服务。表 2：招联消费金融两大产品 产品产品名称名称 产品介绍产品介绍 好期贷好期贷，纯信用循环贷款产品，可在招联金融 APP、微信公众号及各合作方线上渠道申请，借款、
25、还款均可在线上完成，最高授信额度可达 20 万元，最长借款期限为 36 个月；同时该产品可以 7*24 小时随时借款，实时到账，并且支持放款到主流银行卡。信用付信用付，纯信用分期消费贷款，在线申请、即时审批，享受最长 40 天免息和最长 24 期分期的付款服务，可在招联金融分期商城及教育、医美、装修等消费场景中申请使用。同时,“信用付”产品体系下“分期花”业务,用户可通过绑定银行二类卡账户，在银联闪付/支付宝/微信支付等支付渠道使用。资料来源：公司官网，中信证券研究部 好期贷为主打产品好期贷为主打产品：2021 年底，好期贷余额 1123 亿元，占贷款余额比重为 79.3%，且笔均贷款数额显著
26、高于信用付(好期贷 5284v.s.信用付 1889)，主要原因是好期贷作为互联网现金借贷产品，资金使用面较广，而分期产品信用付作为分期产品，目前主要在招联消费金融自有电商平台和股东方中国联通的消费场景中使用。笔均贷款提升笔均贷款提升：好期贷笔均提升显著，带动整体贷款笔均亦呈提升趋势，好期贷笔均由 2019 年底的 2398 元提升至 5214 元，带动整体笔均亦由 3125 元上升至 4279 元，主因公司投放策略为提升优质老客户信贷额度。图 15：好期贷/信用付贷款余额变动趋势 图 16：好期贷/信用付以及整体贷款笔均数额变动趋势 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告
27、之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 资料来源：公司债券评级跟踪报告，中信证券研究部 资料来源：公司债券评级跟踪报告，中信证券研究部 客户：分层逻辑，增加大额贷款占比客户：分层逻辑，增加大额贷款占比 提升优质客户授信用信：提升优质客户授信用信：2021 年招联消费金融增加大额贷款投放，4 万元以上贷款增量占整体增量达到 58%，余额占比亦由 31.55%提升至 39.21%。宏观下行压力之下，整体消费有所放缓，加上消费金融赛道竞争有所加剧，新客获取难度增大，公司近年来深耕资信良好的优质老客户，提高相应授信以在风险可控前提下获取较高的增长速度。表 3：招联消费金
28、融贷款金额分布情况（单位：亿元%）2020 2021 贷款金融区间贷款金融区间 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比(0,5k 218.36 20 261.84 17.14(5k,10k 164.37 15.05 193.15 12.64(10k,20k 180.59 16.54 220.41 14.43(20k,40k 183.97 16.85 253.39 16.59(40k,+)344.52 31.55 598.95 39.21 总计 1091.81 100 1527.74 100 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 17：招联消费金融贷款金额区间增量 资料来源：公司公告，中信证券
29、研究部 场景场景：多元多元投放投放，区域区域分散分散 55867482711231612572654050200400600800100012001400160018002018201920202021好期贷信用付亿2398471852141389191118893,1253,4784,2790100020003000400050006000201920202021好期贷信用付整体43294069254436050100150200250300350400450500(0,5k(5k,10k(10k,20k(20k,40k(40k,+)总计亿 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿
30、系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 招联贷款使用场景多元，2020 年九大场景余额占比从 17.7%至 5.7%不等，反映产品投放客群需求多元，其中部分大额场景如装修、家具家居以及教育占比较高。区域方面，招联采用互联网渠道在全国范围内展业，业务区域相对比较分散，截至 2021 年末，除广东占比为 9.7%外，其他地区贷款余额占比最高不超过 8%，地区集中度有所下降。表 4：招联消金贷款用途分布情况 2020 2019 2018 用途用途 贷款余额贷款余额 余额占比余额占比 贷款余额贷款余额 余额占比余额占比 贷款余额贷款余额 余额占比余额占比 家具家
31、居 1,174,741 10.76%963,636 10.35%738,149 10.25%家用电器 1,022,523 9.37%876,097 9.41%756,454 10.50%装修 1,934,129 17.71%1,473,638 15.82%1,195,491 16.60%旅游 921,079 8.44%904,344 9.71%821,139 11.40%手机数码 813,377 7.45%656,124 7.05%582,842 8.09%婚庆 619,493 5.67%412,388 4.43%297,122 4.13%教育 1,216,704 11.14%1,043,72
32、3 11.21%798,080 11.08%租房 773,704 7.09%558,089 5.99%426,828 5.93%健康医疗 895,165 8.20%684,395 7.35%544,939 7.57%其他 1,547,306 14.17%1,740,313 18.69%1,040,343 14.45%合计合计 10,918,222 100.00%9,312,747 100.00%7,201,387 100.00%资料来源：招联消金 2021 年度第五期金融债券募集说明书，中信证券研究部 表 5：招联消金贷款投向地区前五名以及集中度 2020 2019 2018 地区地区 贷款余
33、额贷款余额 余额占比余额占比 贷款余额贷款余额 余额占比余额占比 贷款余额贷款余额 余额占比余额占比 广东广东 1,174,869 10.76%1,027,021 11.03%1,164,152 16.17%河南 765,577 7.01%631,728 6.78%405,754 5.63%江苏 703,995 6.45%576,397 6.19%548,876 7.62%福建 701,637 6.43%614,522 6.60%524,238 7.28%湖北 674,075 6.17%591,993 6.36%362,440 5.03%总计总计 4,020,153 36.82%3,441,6
34、61 36.96%3,005,460 41.73%资料来源：招联消金 2021 年度第五期金融债券募集说明书，中信证券研究部 财务分析财务分析：效率乐观，质量稳定效率乐观，质量稳定 资产负债资产负债表：消金典型模式表：消金典型模式 招联资产负债结构为典型的消费金融公司模式招联资产负债结构为典型的消费金融公司模式。2021 年底，招联消金贷款/总资产以及短期借款/总负债比重分别达到 95%/86%，负债端得益于 2021 年金融债券发行，借款占比下降至 90%以下，目前应付债券均为 3 年期金融债券，有效改善债务期限结构，跟踪评级报告还披露公司未来计划通过发行资产证券化产品等方式建立多元化的融资
35、渠道，以降低资金成本和优化负债期限结构。图 18：招联消费金融总资产结构（2021N）图 19：招联消费金融总负债结构（2021N）中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经营效率：贷款定价回升，息差有所回落经营效率：贷款定价回升，息差有所回落 资产定价回升，负债成本反弹资产定价回升，负债成本反弹，息差小幅回落。，息差小幅回落。1）资产端：）资产端：2021 年公司生息资产收益率为 16.40%，较上一年提升 21bps，近年来首次实
36、现企稳回升。前期下行主因监管引导让利实体，以及公司资产投放聚焦优质客户，公司依据客户风险水平差异化定价，贷款利率回升或与客群适度下沉有关。2）负债端：）负债端：2021 年公司负债成本较前一年提升53bps 至 4.00%，主要因为 2021 年利率中枢较 2020 年有所提升以及公司资金需求量/灵活度要求提升；3）息差维持平稳：）息差维持平稳：2021 年净息差较前一年回落 37bps 至 11.93%，主因负债端利率上行幅度高于资产端。资产定价及息差低于可比同业：资产定价及息差低于可比同业：2021 年，招联消金生息资产收益率低于兴业/马上(招联 16.40%v.s.兴业 18.97%v.
37、s.马上 25.14%)，负债端与兴业接近，整体息差水平（11.93%）在可比消金公司中处于较低水平(兴业 14.94%/马上 19.03%)。主要是公司持续推进减费让利以及加大对优质客户的拓展力度，定价相对同业更加审慎。图 20：招联消费金融生息资产收益率趋势 资料来源：公司财报，中信证券研究部测算 图 21：可比公司生息资产收益率情况（2021N）资料来源：各公司财报，中信证券研究部测算；注：马上数据为2020 年 1416,95%81,5%贷款其他1166,86%158,12%33,2%短期借款应付债券其他17.47%16.84%16.25%16.19%16.40%15.50%16.00
38、%16.50%17.00%17.50%18.00%20172018201920202021生息资产收益率25.14%18.97%16.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%马上消金兴业消金招联消金生息资产收益率 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 22：招联消费金融计息负债成本率变动趋势 资料来源：公司财报，中信证券研究部测算 图 23：可比公司计息负债成本率情况（2021N）资料来源：各公司财报，中信证券研究部测算；注：马上数据为2020 年 图
39、24：招联消费金融净息差走势 资料来源：公司财报，中信证券研究部测算 图 25：可比公司净息差情况（2021N）资料来源：各公司财报，中信证券研究部测算 资产质量资产质量：风险可控：风险可控，抵补抵补能力能力充足充足 风险指标整体稳定，可比公司中风险指标整体稳定，可比公司中水平水平优异优异：1）纵向）纵向来看来看，2021 年，公司不良贷款比率较前一年小幅提升 5bps 至 1.83%，近年来不良率位于 1.8%左右，整体资产质量保持稳定，公司主动收紧关注贷款确认标准，关注率较前一年提升 1.27 个百分点至 1.69%；2）横向）横向来看来看，2021 年招联不良率低于可比的兴业（1.90%
40、）和马上（2.76%），关注率攀升较快导致招联广义不良（不良+关注）较兴业高出 38bps，综合来看，公司资产质量水平优异。5.32%5.82%4.36%3.47%4.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20172018201920202021计息负债成本率7.60%4.00%3.95%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%马上消金招联消金兴业消金计息负债成本率12.30%11.17%11.73%12.30%11.93%10.60%10.80%11.00%11.20%11.40%11.60%1
41、1.80%12.00%12.20%12.40%20172018201920202021净息差19.03%14.94%11.93%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%马上消金兴业消金招联消金净息差 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 26：招联消费金融不良+关注变动趋势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 27：可比公司不良+关注对比情况（2021N）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 动态视角下，不良生成动
42、态视角下，不良生成/信用成本大幅改善：信用成本大幅改善：2021 年，招联不良生成率大幅下降2.74 个百分点至 5.83%，为近五年来最低水平，信用成本亦大幅下降 0.89 个百分点至7.80%，横向比较与兴业接近，不良生成/信用成本均处于行业优秀水平。图 28：招联消费金融不良生成/信用成本变动 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 29：可比公司不良生成/信用成本对比（2021N）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 拨备计提充分拨备计提充分，风险，风险抵抵补能力出色补能力出色：1）拨备覆盖率持续提升）拨备覆盖率持续提升，2021 年底，公司拨备覆盖率达到 440%，较前一年提升 92
43、 个百分点，较 2018 年底的 195%提升了 245 个百分点，反映公司风险抵补能力持续提升；2）高于可比公司以及监管要求）高于可比公司以及监管要求，2021 年招联拨备覆盖水平高于可比公司兴业/马上（265%/182%）以及监管要求的 150%，抵补能力在业内出色。1.24%1.93%1.77%1.78%1.83%1.07%1.49%1.31%0.43%1.69%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20172018201920202021不良率关注率2.76%1.83%1.90%2.43%1.69%1.24%0.00%1.00%2.0
44、0%3.00%4.00%5.00%6.00%马上(2021N)招联(2021N)兴业(2021N)不良率关注率6.1%9.0%8.1%8.6%5.8%6.0%7.1%8.7%8.7%7.8%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%20172018201920202021不良生成率信用成本5.8%7.8%5.6%5.2%13.2%9.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%不良生成率（2021N）信用成本（2021N）招联兴业马上 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务
45、必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 30：招联消费金融拨备覆盖率变动情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 31：可比公司拨备覆盖率对比 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 盈利能力盈利能力出色，费用控制优异出色，费用控制优异 根据杜邦分析拆解，1）营收端营收端，招联因资产定价较低，表现弱于可比的兴业以及马上；2）支出端支出端，公司费用控制好于可比同业，招联管理费用/总资产仅为 1.33%，远低于兴业/马上（4.56%/5.51%），反映招联的人工成本/营销费用等支出控制得当。在拨备覆盖持续提升之下，减值损失/总资产高于兴业，处于可比公司中游水平，高拨备后续有望反哺利润。3）综合
46、之下综合之下，招联消金 ROA/ROE（计算值）处于可比公司中游水平（ROE：招联 21.82%v.s.兴业 32.10%v.s.马上 16.64%），整体来看头部消费金融公司盈利能力较传统商业银行有较大优势。表 6：头部消费金融公司杜邦分析（/总资产）总资产）招联消金招联消金 兴业消金兴业消金 马上消费金融马上消费金融 营业收入营业收入 10.64%13.61%16.39%#利息净收入 10.72%13.07%-#利息收入 13.76%15.96%-#利息支出-3.04%-2.89%-#非息收入-0.07%0.54%-营业支出营业支出-8.28%-8.87%-14.16%#管理费用-1.33
47、%-4.56%-5.51%#信用减值损失-6.85%-4.21%-8.65%所得税所得税-0.32%-1.23%-其他因素其他因素 0.00%-0.10%-ROA 2.05%3.61%2.26%权益乘数权益乘数 10.66 8.89 7.36 ROE 21.82%32.10%16.64%资料来源：各公司财报，中信证券研究部测算；注：马上数据依据债券跟踪评级报告测算 风险因素风险因素 行业监管政策超预期调整，行业资产质量超预期恶化，疫情严重影响居民消费能力/305%195%302%348%440%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%201720182
48、01920202021拨备覆盖率440%265%182%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%招联(2021N)兴业(2021N)马上(2021N)拨备覆盖率 中信证券金融科技前沿系列报告之中信证券金融科技前沿系列报告之十六十六2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 意愿，竞争加剧。展望：展望：相对受益，维持领先相对受益，维持领先 行业展望：行业展望：低谷蓄势低谷蓄势，静待暖风静待暖风 消费信贷行业受监管整改及疫情影响，行业增速以及头部公司资产增速均放缓，各参与方在监管框架下积极调整经营，静待整改结束+经济恢复带来的行业景气恢复
49、。1）行业）行业景气景气：疫情影响短期景气，长期有望随消费：疫情影响短期景气，长期有望随消费活动恢复稳健活动恢复稳健成长。成长。根据中国银行业协会发布的中国消费金融公司发展报告，截至 2020 年年末，消费金融公司资产规模达 5246.49 亿元，同比增长 5.18%。，今年以来央行公布的居民消费短贷余额在五月份之前逐月下行，目前已经回升至年初水平（7 月：9.24 万亿元），预计 2021 年/2022 年消费金融公司总资产仍将以较低增速平稳运行。中长期看，伴随经济恢复和整改结束，消费金融公司行业仍将维持良性增长势头，预计在 3-5 年内行业将维持 10%以上规模扩张速度。2）竞争格局：竞争
50、格局：互联网平台互联网平台/头部城商行加速布局头部城商行加速布局，消金牌照价值提升，消金牌照价值提升。互联网贷款业务监管从严互联网贷款业务监管从严，消费金融，消费金融承接受监管信贷业务。承接受监管信贷业务。联合贷款合作方出资比例不低于 30%，平台经济及其下属小贷公司的资金资本均面临考验，而消费金融公司牌照相对于小贷公司有杠杆优势，牌照价值提升。以蚂蚁集团为例，蚂蚁消费金融开业有序承接原花呗/借呗业务，预计会有更多互联网平台下属小贷公司转型消费金融。头部城商行头部城商行通过消金牌照有助拓展资产负债表边界。通过消金牌照有助拓展资产负债表边界。监管提出城农商行不得通过互联网贷款跨地域经营，原有联合
