1、分析师：张志鹏分析师：张志鹏Tel：021-32229888-25311E-mail：执业编号：S0820510120010联系人：杨松晓执业编号：S0820510120010联系人：杨松晓Tel：021-32229888-25525E-mail： 2019年下半年预计经济仍有下行压力，资本市场与宏观政策的对赌博弈仍将继续。上半年韧性较强的地产投资在下半年或许迎来下行拐点，主要考虑到期房销售在近期已经开始出现下行，并且从房地产开发资金来源来看，信托资金的倾向也在下降；而从外需来看，近期中美贸易谈判的缓和并不能代表长期性的方向，全球需求疲弱也将继续抑制未来的出口增长；制造业投资在下半年仍将是固定
2、资产投资中最薄弱的一环。从货币政策来看，上半年受到中美谈判的不确定性以及包商银行事件的影响，央行对市场的流动性格外呵护，隔夜利率在六月份一度下行至1%以下。在下半年，通胀压力总体可控，中美利差扩大，在全球主要经济体降息的背景下，国内货币政策仍有进一步宽松的空间，社融增速尽管开始缓慢企稳，但宽货币向宽信用传导渠道仍不通畅，社融上行空间有限；而从财政政策来看，尽管基建托底的预期一直很强烈，但是受制于财政收入以及地方债务的压力，在财政赤字维持目前2.8%的情况下，扩张财政的实施空间仍旧有限。从国际环境来看，全球开始步入宽松预期，美联储、欧央行先后释放宽松信号，印度、澳洲联储已经在上半年开启降息，7月
3、韩国也开启降息窗口，而国内预计仍将采取结构性的宽松操作，长债收益率方面仍将有下行空间，但市场的预期差是决定收益率下行的关键因素。2019年下半年，考虑到中美贸易谈判暂时缓和，国内相关改革和开放措施不断推进，叠加建国70周年的时间节点，市场风险偏好或得到一定程度的修复，三季度权益类资产或有阶段性表现，而在经济下行的背景下，利率债仍将具备长期性的配置价值。2目录目录货币货币政策中性偏宽松，政策中性偏宽松，扩张财政实施空间有限扩张财政实施空间有限经济仍有下行压力，地产投资或迎来下行拐点经济仍有下行压力，地产投资或迎来下行拐点123货币市场利率波动加大，社融增速开始企稳货币市场利率波动加大，社融增速开
4、始企稳全球宽松预期增强，长债收益率仍有下行空间全球宽松预期增强，长债收益率仍有下行空间43 从2019年上半年来看，2019年1-6月固定资产投资完成额累计同比增速为5.8%，整体增速仍呈现出弱势下行的情况。其中，地产投资表现韧性仍存，制造业投资仍在下行，基建投资在政策支持下开始出现底部企稳回升。4050001000015000200002500030000350004000045000500001234567891011数据来源：Wind固定资产投资完成额:累计同比(右轴)固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右轴)固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比固定资产投资完成额
5、:房地产业:累计同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-12369121518212427%24681012141618%数据来源：Wind固定资产投资完成额:累计同比(右轴)房地产开发投资完成额:实际累计同比(右轴)固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右轴)固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比14-1215-1216-1217-1218-1214-12369121518212427%24681012141618%数据来源：Wind固定资产投资完成额:累计同比(右轴)房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)固定资产投资完成额:制造业:累计同比(
6、右轴)固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比14-1215-1216-1217-1218-1214-12369121518212427%24681012141618%图1：固定资产投资完成额：累计同比数据来源：Wind，爱建证券研究所1.1 1.1 固定资产投资继续弱势下行固定资产投资继续弱势下行 从2019年上半年表现来看，制造业投资是目前固定资产投资中最薄弱的一环，由于企业利润迟迟难见好转，制造业投资也回升乏力，叠加外需疲弱以及中美贸易摩擦的不确定性，制造业投资预计仍将弱势下行。5050001000015000200002500030000350004000045000
7、500001234567891011数据来源：Wind固定资产投资完成额:累计同比(右轴)固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右轴)固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-12369121518212427%24681012141618%数据来源：Wind固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右轴)工业企业:利润总额:累计同比08-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1208-12-40-20020406080
8、100120%48121620242832%数据来源：Wind固定资产投资完成额:制造业:累计同比工业企业:利润总额:累计同比14-1215-1216-1217-1218-1214-12-12-12-6-600661212181824243030%图2：制造业投资与工业企业利润数据来源：Wind，爱建证券研究所1.2 1.2 企业利润难言好转，制造业投资回升乏力企业利润难言好转，制造业投资回升乏力050001000015000200002500030000350004000045000500001234567891011数据来源：Wind房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)土地购置费:累计同
9、比08-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1208-12-20020406080%0510152025303540%数据来源：Wind资金信托余额:按投向:房地产:同比房地产开发资金来源:合计:累计同比(右轴)11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12020406080100%05101520253035%数据来源：Wind房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)土地购置费:累计同比08-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-121
10、8-1208-12-20020406080%0510152025303540%数据来源：Wind房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)土地购置费:累计同比14-1215-1216-1217-1218-1214-12010203040506070%2468101214%010203040506012345678910数据来源：Wind房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比(右轴)08-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1208-12-30-20-10010203040506070%-16-8081624324048%数据来
11、源：Wind房屋新开工面积:累计同比(右轴)房屋竣工面积:累计同比14-1215-1216-1217-1218-1214-12-12-60612182430%-18-12-6061218%1.3 1.3 房地产投资或迎来下行拐点房地产投资或迎来下行拐点图3：房地产开发投资完成额与土地购置费图4：房屋新开工面积与竣工面积数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所6 2019年1-6月，房地产开发投资完成额累计同比增速为10.9%，高于去年同期的9.7%。其中，土地购置费有所回落，新开工面积和竣工面积均出现下行倾向。0500010000150002000025000300
12、00350004000045000500001234567891011数据来源：Wind房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)土地购置费:累计同比08-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1208-12-20020406080%0510152025303540%数据来源：Wind资金信托余额:按投向:房地产:同比房地产开发资金来源:合计:累计同比(右轴)11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12020406080100%05101520253035%数据来源：Wind房地产开发资金来
13、源:合计:累计同比资金信托余额占比:按投向:房地产(右轴)10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1210-12010203040506070%891011121314151617%010203040506012345678910数据来源：Wind房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比(右轴)08-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1208-12-30-20-10010203040506070%-16-8081624324048%数据来源：Wind房地产开发投资完成额:累计同
14、比(右轴)商品房销售面积:期房:累计同比11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12-20-1001020304050%05101520253035%数据来源：Wind房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)商品房销售面积:累计同比10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1210-12-18-90918273645%0510152025303540%1.4 1.4 房地产投资或迎来下行拐点房地产投资或迎来下行拐点图5：房地产开发资金来源图6：房地产开发投资完成额与期房销售面积数据来源：Wind，爱建证券研
15、究所数据来源：Wind，爱建证券研究所7 从房地产开发资金来源来看，依旧处于低位弱势区间，而最近信托中对地产融资的限制，从源头上控制房地产开发资金来源。而期房销售面积近期也开始出现拐头向下的倾向，考虑到销售面积是房地产开发投资的领先指标，预计未来房地产开发投资完成额也会出现下行倾向。050001000015000200002500030000350004000045000500001234567891011数据来源：Wind地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)地方政府债务余额17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-031
16、9-0517-11165000170000175000180000185000190000195000200000亿元亿元-8081624324048%数据来源：Wind地方政府债务余额全国政府性基金收入:累计同比(右轴)17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0517-11168000174000180000186000192000198000204000亿元亿元-6061218243036%010203040506012345678910数据来源：Wind社会融资规模:地方政府专项债券:当月值17-1017-1218-0218-041
17、8-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0617-100010001000200020003000300040004000500050006000600070007000亿元亿元亿元亿元数据来源：Wind社会融资规模:地方政府专项债券:当月值17-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0617-100010001000200020003000300040004000500050006000600070007000亿元亿元亿元亿元1.5 1.5 基建投资托底回升基建投资托底回升图7：地方政府债务余额与政府性基金
18、收入图8：地方政府专项债发行情况数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所8 从地方政府债务余额来看，2019年的余额持续增加，但是地方政府最重要的一项收入来源-政府性基金收入增速却一直在下降，甚至从2019年开始，出现了负增长。在相关政策支持下，地方政府专项债发行规模提升明显，为基建投资提供了较为充足的资金。050001000015000200002500030000350004000045000500001234567891011数据来源：Wind地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)地方政府债务余额17-1118-0118-0318-0
19、518-0718-0918-1119-0119-0319-0517-11165000170000175000180000185000190000195000200000亿元亿元-8081624324048%数据来源：Wind社会消费品零售总额:当月同比04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-128810101212141416161818202022222424%数据来源：Wind社会消费品零售总额:当月同比14-1215-1216-1217-1218-1214-127.07.0
20、7.77.78.48.49.19.19.89.810.510.511.211.211.911.912.612.6%010203040506012345678910数据来源：Wind社会融资规模:地方政府专项债券:当月值17-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0617-100010001000200020003000300040004000500050006000600070007000亿元亿元亿元亿元数据来源：Wind城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均消费性支出:累计同比04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q
21、409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q46688101012121414161618182020%数据来源：Wind零售额:汽车类:当月同比04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12-10-1000101020203030404050506060%数据来源：Wind零售额:汽车类:当月同比14-1215-1216-1217-1218-1214-12-8-8-4-400448812121616%数据来源：Wi
22、nd全国50家重点大型零售企业:零售额:家电类:当月同比零售额:汽车类:当月同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-12-12-606121824%-8-40481216%1.6 1.6 汽车汽车消费持续性有待观察消费持续性有待观察图9：社会消费品零售总额图10：汽车、家电零售额数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所9 2019年上半年社零消费增速为8.4%，社零消费在6月出现较大幅度反弹。其中，汽车零售额在6月出现明显改善，主要受益于国五向国六排放标准的转换以及各4S店的降价优惠措施，但也不能过于乐观，后续汽车消费的持续性仍要关注相关
23、政策的出台情况。家电方面，从全国50家重点大型零售企业的销售情况来看，家电消费仍有待改善。050001000015000200002500030000350004000045000500001234567891011数据来源：Wind地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)地方政府债务余额17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0517-11165000170000175000180000185000190000195000200000亿元亿元-8081624324048%数据来源：Wind出口金额:当月同比(右轴
24、)进口金额:当月同比(右轴)贸易差额:当月值14-1215-1216-1217-1218-1214-12-1000100200300400500600亿美元亿美元-30-20-1001020304050%数据来源：Wind出口金额:当月同比(右轴)进口金额:当月同比(右轴)贸易差额:当月值14-1215-1216-1217-1218-1214-12-1000100200300400500600亿美元亿美元-30-20-1001020304050%010203040506012345678910数据来源：Wind社会融资规模:地方政府专项债券:当月值17-1017-1218-0218-0418-
25、0618-0818-1018-1219-0219-0419-0617-100010001000200020003000300040004000500050006000600070007000亿元亿元亿元亿元数据来源：WindPMI:新出口订单14-1215-1216-1217-1218-1214-1245.045.045.945.946.846.847.747.748.648.649.549.550.450.451.351.352.252.2%数据来源：WindPMI:新出口订单14-1215-1216-1217-1218-1214-1245.045.045.945.946.846.847.7
26、47.748.648.649.549.550.450.451.351.352.252.2%1.7 1.7 外贸短期缓和，但仍受制于国际需求以及中美贸易谈判外贸短期缓和，但仍受制于国际需求以及中美贸易谈判图11：进出口金额及贸易差额图12：PMI：新出口订单数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所10 2019年上半年我国出口增速累计同比0.1%，进口增速累计同比-4.3%，从上半年来看，贸易差额有显著回升的态势。PMI新出口订单在4月份达到近期高点后也出现明显回落0500010000150002000025000300003500040000450005000012
27、34567891011数据来源：Wind地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)地方政府债务余额17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0517-11165000170000175000180000185000190000195000200000亿元亿元-8081624324048%数据来源：Wind出口金额:当月同比(右轴)进口金额:当月同比(右轴)贸易差额:当月值14-1215-1216-1217-1218-1214-12-1000100200300400500600亿美元亿美元-30-20-100102030
28、4050%数据来源：Wind美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-124444464648485050525254545656585860606262数据来源：Wind美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI(右轴)欧元区:制造业PMI14-1215-1216-1217-1218-1214-12485052545658604849505152535455010203040506012345678910数据来源：Wind社会融资规模:地方政府专项债券
29、:当月值17-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0617-100010001000200020003000300040004000500050006000600070007000亿元亿元亿元亿元数据来源：WindPMI:新出口订单14-1215-1216-1217-1218-1214-1245.045.045.945.946.846.847.747.748.648.649.549.550.450.451.351.352.252.2%数据来源：Wind韩国:出口总额:同比(右轴)韩国:出口总额14-1215-1216-1217-1
30、218-1214-1236000000390000004200000045000000480000005100000054000000千美元千美元-21-14-70714212835%数据来源：Wind韩国:出口总额韩国:出口总额:同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-1236000000390000004200000045000000480000005100000054000000千美元千美元-21-14-70714212835%1.8 1.8 外贸短期缓和，但仍受制于国际需求以及中美贸易谈判外贸短期缓和，但仍受制于国际需求以及中美贸易谈判图13：制造业PMI:
31、美国、欧元区、日本图14：韩国：出口总额及其同比数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所11 在近期结束的G20峰会上，中美双方同意就贸易谈判继续磋商，美方也不在对中国的3000亿商品继续加征关税，但考虑到中美贸易谈判是一个长期性的过程，其谈判范围也会扩大到科技以及金融领域，未来的不确定性依旧很大；其次，国际需求依旧疲弱，从近期公布的各国PMI数据来看依旧不容乐观。目录目录12货币货币政策中性偏宽松，政策中性偏宽松，扩张财政实施空间有限扩张财政实施空间有限经济仍有下行压力，地产投资或迎来下行拐点经济仍有下行压力，地产投资或迎来下行拐点3货币市场利率波动加大，社融增速
32、开始企稳货币市场利率波动加大，社融增速开始企稳全球宽松预期增强，长债收益率仍有下行空间全球宽松预期增强，长债收益率仍有下行空间412050001000015000200002500030000350004000045000500001234567891011数据来源：Wind地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)地方政府债务余额17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0517-11165000170000175000180000185000190000195000200000亿元亿元-8081624324048%
33、数据来源：Wind出口金额:当月同比(右轴)进口金额:当月同比(右轴)贸易差额:当月值14-1215-1216-1217-1218-1214-12-1000100200300400500600亿美元亿美元-30-20-1001020304050%数据来源：Wind银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天(右轴)14-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3114-12-312.12.83.54.24.95.66.37.0%2.22.42.62.83.03.23.43.63.8%数据来源：Wind逆回购利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天14-12-
34、3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3114-12-311.81.82.42.43.03.03.63.64.24.24.84.85.45.46.06.0%010203040506012345678910数据来源：Wind社会融资规模:地方政府专项债券:当月值17-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0617-100010001000200020003000300040004000500050006000600070007000亿元亿元亿元亿元数据来源：WindPMI:新出口订单14-1215-1216-
35、1217-1218-1214-1245.045.045.945.946.846.847.747.748.648.649.549.550.450.451.351.352.252.2%数据来源：WindM2:同比社会融资规模存量:同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-128.19.09.910.811.712.613.514.4%9.810.511.211.912.613.314.014.7%数据来源：WindM2:同比社会融资规模存量:同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-128.19.09.910.811.712.613.514.4%
36、9.810.511.211.912.613.314.014.7%2.1 2.1 货币政策维持稳健中性，但仍将保持市场上流动性合理充裕货币政策维持稳健中性，但仍将保持市场上流动性合理充裕图15：DR007与逆回购利率图16：M2与社会融资规模数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所13 2019年3月份以来，央行在货币政策操作上不在像市场预期的那样进行降准操作，在面对巨量的MLF到期时采取的操作时是进行续作以及进行TMLF操作，这说明央行还是坚持稳健中性的原则，但同时又要保证市场上的流动性合理充裕。05000100001500020000250003000035000
37、4000045000500001234567891011数据来源：Wind地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)地方政府债务余额17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0517-11165000170000175000180000185000190000195000200000亿元亿元-8081624324048%数据来源：Wind出口金额:当月同比(右轴)进口金额:当月同比(右轴)贸易差额:当月值14-1215-1216-1217-1218-1214-12-1000100200300400500600亿美元亿美
38、元-30-20-1001020304050%数据来源：Wind银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天(右轴)14-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3114-12-312.12.83.54.24.95.66.37.0%2.22.42.62.83.03.23.43.63.8%数据来源：Wind逆回购利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天14-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3114-12-311.81.82.42.43.03.03.63.64.24.24.84.85.45.46.06.0%数据来源：WindC
39、PI:当月同比(右轴)CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比14-1215-1216-1217-1218-1214-12-14-70714212835%0.91.21.51.82.12.42.73.0%数据来源：WindCPI:当月同比(右轴)CPI:食品烟酒:鲜果:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比16-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q317-Q418-Q118-Q218-Q318-Q419-Q119-Q216-Q2-16-80816243240%0.91.21.51.82.12.42.73.0%数据来源：WindCPI:当月同比(右轴)CPI:食品烟酒:
40、鲜果:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI:食品烟酒:水产品:当月同比CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比16-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q317-Q418-Q118-Q218-Q318-Q419-Q119-Q216-Q2-30-20-10010203040%0.91.21.51.82.12.42.73.0%010203040506012345678910数据来源：Wind社会融资规模:地方政府专项债券:当月值17-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0617-1000100010002000
41、20003000300040004000500050006000600070007000亿元亿元亿元亿元数据来源：WindPMI:新出口订单14-1215-1216-1217-1218-1214-1245.045.045.945.946.846.847.747.748.648.649.549.550.450.451.351.352.252.2%数据来源：WindM2:同比社会融资规模存量:同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-128.19.09.910.811.712.613.514.4%9.810.511.211.912.613.314.014.7%数据来源：W
42、indM2:同比社会融资规模存量:同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-128.19.09.910.811.712.613.514.4%9.810.511.211.912.613.314.014.7%数据来源：Wind中间价:美元兑人民币(右轴)中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年16-06-3016-09-3016-12-3117-03-3117-06-3017-09-3017-12-3118-03-3118-06-3018-09-3018-12-3119-03-3119-06-3016-06-300.20.40.60.81.01.21.41.
43、6%6.306.396.486.576.666.756.846.932.2 2.2 通胀压力不大，汇率有望在下半年保持稳定通胀压力不大，汇率有望在下半年保持稳定图17：CPI及主要分项价格同比图18：人民币兑美元汇率与中美利差数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所14 2019年1-6月，猪肉及鲜果价格一路攀升，引发市场对于下半年通胀的担忧，但随着鲜果的季节性供应来临，鲜果价格有望逐步回落，另外鲜菜、水产品的价格下跌也会对冲猪肉价格上涨的影响，下半年通胀压力总体不大。汇率方面，中美利差仍处于一个较为舒适的区间，考虑到下半年美联储有较强的降息预期，汇率短期内不会有太
44、大的压力，且给我国的货币政策实施也提供了操作空间。050001000015000200002500030000350004000045000500001234567891011数据来源：Wind地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)地方政府债务余额17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0517-11165000170000175000180000185000190000195000200000亿元亿元-8081624324048%数据来源：Wind出口金额:当月同比(右轴)进口金额:当月同比(右轴)贸易差额:当
45、月值14-1215-1216-1217-1218-1214-12-1000100200300400500600亿美元亿美元-30-20-1001020304050%数据来源：Wind银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天(右轴)14-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3114-12-312.12.83.54.24.95.66.37.0%2.22.42.62.83.03.23.43.63.8%数据来源：Wind中央本级财政支出:当月同比地方财政支出:当月同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-12-8081624324048
46、%-16-80816243240%数据来源：Wind中央本级财政支出:当月同比地方财政支出:当月同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-12-8081624324048%-16-80816243240%010203040506012345678910数据来源：Wind社会融资规模:地方政府专项债券:当月值17-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0617-100010001000200020003000300040004000500050006000600070007000亿元亿元亿元亿元数据来源：Wi
47、ndPMI:新出口订单14-1215-1216-1217-1218-1214-1245.045.045.945.946.846.847.747.748.648.649.549.550.450.451.351.352.252.2%数据来源：WindM2:同比社会融资规模存量:同比(右轴)14-1215-1216-1217-1218-1214-128.19.09.910.811.712.613.514.4%9.810.511.211.912.613.314.014.7%数据来源：Wind财政收支差额:当月值14-1215-1216-1217-1218-1214-12-16000-16000-120
48、00-12000-8000-8000-4000-40000040004000800080001200012000亿元亿元亿元亿元数据来源：Wind财政收支差额:当月值14-1215-1216-1217-1218-1214-12-16000-16000-12000-12000-8000-8000-4000-40000040004000800080001200012000亿元亿元亿元亿元2.3 2.3 财政收入明显回落，财政政策实施空间有限财政收入明显回落，财政政策实施空间有限图19：中央财政支出与地方财政支出：当月同比图20：财政收支差额数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建
49、证券研究所15 2019年1-6月，财政收入出现明显下滑，一方面是由于国内经济下行，国家减费降税以刺激内需，另一方面是由于中美贸易摩擦的不确定性。如果下半年的财政预算仍旧维持2.8%的水平，积极财政的实施空间将会有限，同时还有大量的地方债务到期，如果一味的增发地方债，也可能带来债务风险。目录目录16货币货币政策中性偏宽松，政策中性偏宽松，扩张财政实施空间有限扩张财政实施空间有限经济仍有下行压力，地产投资或迎来下行拐点经济仍有下行压力，地产投资或迎来下行拐点货币市场利率波动加大，社融增速开始企稳货币市场利率波动加大，社融增速开始企稳全球宽松预期增强，长债收益率仍有下行空间全球宽松预期增强，长债收
50、益率仍有下行空间4123050001000015000200002500030000350004000045000500001234567891011数据来源：Wind地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)地方政府债务余额17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0517-11165000170000175000180000185000190000195000200000亿元亿元-8081624324048%数据来源：Wind出口金额:当月同比(右轴)进口金额:当月同比(右轴)贸易差额:当月值14-1215-121
