1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020.02.23 回眸回眸 14 年年，抉择，抉择在在当下当下 地产论道系列之地产论道系列之疫情篇（十二）疫情篇（十二）谢皓宇谢皓宇(分析师分析师)白淑媛白淑媛(分析师分析师)单戈单戈(研究助理研究助理)010-83939826 021-38675923 010-83939827 证 书 编 S0880518010002 S0880518010004 S0880119110057 本报告导读：本报告导读：不同于不同于 SARS，我们认为本轮，我们认为本轮行情更行情更类似类似 08 年和年和 14 年年，从从 T 月的货币放松
2、月的货币放松开始，开始，5 月（月（T+3）的行政政策、）的行政政策、10 月（月（T+8）的非标政策可期。）的非标政策可期。摘要：摘要：与与 SARS 疫情相比之下，我们更倾向于认为疫情相比之下，我们更倾向于认为 2020 年是更类似于年是更类似于 2008 年年和和 2014 年的行情。年的行情。对比疫情的核心方法，是在于对比经济背景和金融背景，我们认为，当前的环境更加类似于 2008 年和 2014 年（销售金额增速分别为-16.1%和-6.3%），这是中国房地产历史上唯一出现过的销售同比负增长年份，也因为此地产企业出现了大量的风险事件。考虑到，当前企业的杠杆率远大于此前 2 个年份，销
3、售下行的冲击影响将较之更大。复盘复盘 2008 年的年的政策政策顺序：货币顺序：货币 9 月宽松、行政月宽松、行政 10 月放松，非标月放松，非标 12 月月放松。放松。2008 年中国经济增速出现悬崖式下滑，由 2007 年 14.2%的增速下跌至 2008 年 9.7%。9 月开始，央行先后 4 次下调存款基准利率，5 次下调贷款利率，以及 3 次下调存款准备金率；随后 10 月以财政部下调房地产交易税开始陆续出台关于住房优惠政策的相关文件；12 月对房地产金融的支持政策陆续出台。复盘复盘 2014 年的年的政策政策顺序：货币顺序：货币 4 月宽松，行政月宽松，行政 6 月放松，月放松，放
4、开直接融放开直接融资，非标年底略松（但整体仍偏紧）资，非标年底略松（但整体仍偏紧）。2014 年全年 GDP 呈逐步下滑态势。央行货币政策为对冲经济下行压力，从 4 月开始共两次定向降准一次降息；面对持续向下的销售和开发投资，6 月以呼和浩特为首的二线城市限购政策陆陆续续松绑，随后 930 新增取消限贷；虽然 2014 年直接融资（再融资和公司债重启）放松，但却持续对非标融资收紧，直到年底为对冲经济下行压力才有所放松。企业在期间出现了严重的分化企业在期间出现了严重的分化。1）在市场下行期，企业的经营从金融化向产品化转变，更加重视自身的产品定位和竞争力，营销策略多样化也开始出现；2）减少一线城市
5、拿地以控制总金额风险，同时对于地图上的分布和战略更加重视，出现区域深耕特征；3）融资渠道大幅度拓展，从公开市场融资向非标融资扩张；4）对于非龙头企业，2008 年出现了大量的烂尾情况，而 2014 年则出现了更多的转型企业，对于 2020 年，我们倾向于认为出现大量行业整合。针对疫情，我们认为本轮宽松顺序类似针对疫情，我们认为本轮宽松顺序类似 08 年和年和 14 年，分别是货币先行、年，分别是货币先行、行政在中、非标殿后。行政在中、非标殿后。按照历史的推演，以货币政策放松月份为 T（2020年 2 月），那么将在 T+3 月（5 月）前后看到行政宽松，并在 T+8 月（10月）前后看到非标宽
6、松，整体以货币政策先行、行政政策在中、非标放松殿后的渐进式宽松。首选杠杆率低的优质公司，推荐万科 A、保利地产、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、受益中国海外发展、华润置地，以及刚刚进行融资的企业包括大悦城、华夏幸福、中南建设、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等。风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 房地产论地产的利率不敏感 2020.02.23 房地产重回 08 和 14，货币先行、行政随后 2020.02.17 房地产销售量价齐跌，弯道蕴藏机会 2020.02.16 房地产租金回暖，二手房量跌价稳 2020
7、.02.12 房地产十年成败，逆反缩表 2020.02.10 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 目目 录录 1.当前与 2008 年和 2014 年的环境很像.3 2.复盘 08 年宽松：货币先行、行政在
8、中、非标殿后.5 2.1.内忧外患下，9 月货币宽松刺激内需.6 2.2.房地产市场首次出现回调，10 月份后政策转向.6 2.3.拓宽房地产企业融资渠道，12 月非标政策放松.8 3.复盘 14 年宽松：货币先行、行政在中、非标殿后.10 3.1.经济短期平稳预期被证伪，4 月新的货币宽松开启.11 3.2.年初伊始楼市持续向下，6 月限购、9 月限贷相继取消.11 3.3.直接融资放开，非标融资至年底略松.13 4.2008 与 2014 年龙头房企在做什么？.14 4.1.08 年：销售、拿地均转移二线城市，非标融资新动力.16 4.1.1.销售端：龙头业绩逆势增长，向长三角和环渤海扩张
9、.17 4.1.2.融资端：银行及债券融资收紧，信托渠道融资方兴未艾.18 4.1.3.拿地端：审慎进入、合作开发、转移二线.19 4.1.4.产品端：中低端产品销售贡献为主.20 4.2.14 年：回款率下滑，一线拿地审慎，直接融资相对宽松.21 4.2.1.销售端：龙头回款率明显下滑，倒逼互联网等创新营销.23 4.2.2.融资端：直接融资环境宽松，非标融资收紧.24 4.2.3.拿地端：一线城市拿地减少，合作拿地愈演愈烈.25 4.2.4.产品端：刚需产品仍占主流，改善型需求增长.26 5.2020 年宽松顺序将类似 2008 年和 2014 年.28 5.1.当前的环境，类似于 200
10、8 年和 2014 年.28 5.2.货币宽松先行，体现为 LPR 和 MLF 利率的下调.29 5.3.行政宽松随后，17 个地方政府出台稳房市政策.30 5.4.非标宽松殿后，取决于经济下行速度.32 6.投资建议和风险提示.33 nMoNrPxOpOqQoRmPpQsOmNbRcM6MpNrRmOoOlOoOpNeRpNsOaQnPoNuOrNsMxNnRsR 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 34 目前市场把更多的注意力放在和 SARS 期间的对比，但是，无论是国内宏观环境、加入 WTO 后的对外贸易环境、房地产市场化
11、改革之后的房地产供需关系都不可同日而语。因此，强加上去与 SARS 的对比，不外乎只是对比了催化剂，逻辑上出现了较大偏差。地产行业天生的是金融敏感型行业，且对资金来源中最大项：销售和第二项：融资的重视度才应该是最大的。1998 年以来，历史上只出现过 2次全行业销售金额同比增速的下行，分别是 2008 年和 2014 年，而 2020年很可能就是第 3 次。由于历史的久远，习惯性的感知可能出现了较大的偏差，例如，2008 年和 2014 年销售下行之后，地产投资失速了吗？政策做了什么样的应对？又分别是什么样的节奏？本文，用更准确的逻辑，去得到更准确的结论。1.当前与当前与 2008 年和年和
12、2014 年的环境很像年的环境很像 与与 SARS 疫情相比之下，我们更倾向于认为疫情相比之下，我们更倾向于认为 2020 年是更类似于年是更类似于 2008 年年和和 2014 年的行情。年的行情。对比疫情的核心方法，是在于对比经济背景和金融背景，我们认为，当前的环境更加类似于 2008 年和 2014 年（销售金额增速分别为-16.1%和-6.3%），这是中国房地产历史上唯一出现过的销售同比负增长年份，也因为此地产企业出现了大量的风险事件。考虑到，当前企业的杠杆率远大于此前 2 个年份，销售下行的冲击影响将较之更大。而伴随之的更大冲击，是在销售下行年后的第二年投资增速大幅度下台阶，分别下降
13、 7.2pct 和 9.5pct。表表 1:当前的环境更加类似于当前的环境更加类似于 2008 年和年和 2014 年年 2008 年年 2014 年年 当前当前 GDP 不变价增速-4.5%-0.4%？M2 增速+1.1%-1.4%？商品房销售面积增速-14.7%-7.6%？商品房销售金额增速-16.1%-6.3%？当年开发投资增速-6.8%-9.3%？第二年开发投资增速-7.2%-9.5%？货币政策 5 次降息，3 次降准 1 次降息，2 次定向降准 下调 MLF 和 LPR 行政调控“国十三条”等 6 月起限购取消、“930“新政 关于有效应对疫情促进经济平稳发展若干措施 非标政策 放松
14、 收紧？数据来源：中央经纪工作会议、政府工作报告、WIND，国泰君安证券研究 我们认为，本次疫情对房地产行业基本面冲击较大，最直接的体现就是我们认为，本次疫情对房地产行业基本面冲击较大，最直接的体现就是使得最大资金来源销售回款大幅度下降，融资的续期甚至新增仅能对冲使得最大资金来源销售回款大幅度下降，融资的续期甚至新增仅能对冲一部分的减少，无法给企业带来新增现金流入，因此，为了稳定楼市和一部分的减少，无法给企业带来新增现金流入，因此，为了稳定楼市和经济增长，从短期到长期的政策出台将会以货币政策先行、行政政策在经济增长，从短期到长期的政策出台将会以货币政策先行、行政政策在中、非标放松殿后的渐进式宽
15、松。中、非标放松殿后的渐进式宽松。但只有在行政放松的时候，才能使行业重回增量资金市场，我们预计观察时间点在 5 月份前后。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 34 表表 2:2008 年和年和 2014 年的宽松顺序：年的宽松顺序：货币政策先行、行政政策在中、非标放松殿后的渐进式宽松货币政策先行、行政政策在中、非标放松殿后的渐进式宽松 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 2008 年年 货币宽松 行政放松 非标放松 2014 年年 货币宽松
16、 行政放松 当前当前 货币&行政放松 数据来源：央行、住建局、信托业协会、国泰君安证券研究。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 34 2.复盘复盘 08 年年宽松宽松：货币先行、行政在中、非标殿后货币先行、行政在中、非标殿后 2007 年美国次贷危机爆发，中国经济增速达到 21 世纪以来最高。随着2008 年全球金融危机爆发，国内南方发生特大雪灾，四川发生 512 大地震，中国经济增速出现悬崖式下滑，由中国经济增速出现悬崖式下滑，由 2007 年年 14.2%的增速下跌至的增速下跌至 2008年年 9.7%。图图 1 GDP 由
17、由 2007 年年 14.2%的增速下跌至的增速下跌至 2008 年年 9.7%数据来源：WIND，国泰君安证券研究 进入进入 2008 年年 9 月份之后，月份之后，房地产作为国家宏观经济的重要支柱产业，房地产作为国家宏观经济的重要支柱产业，相关政策也全面松动相关政策也全面松动，9 月货币宽松，随后月货币宽松，随后 10 月行政放松，直到月行政放松，直到 12 月月融资融资相继放松相继放松。9 月后由全球性的金融危机爆发开始，中国宏观经济下滑明显，国家宏观调控政策也由“防通胀、防过热”迅速转为“保增长、求稳定”的基调上来。表表 3：进入进入 2008 年年 9 月份之后月份之后，房地产作为国
18、家宏观经济的重要支柱产业，房地产作为国家宏观经济的重要支柱产业，相关政策也全面松动相关政策也全面松动 出台时间出台时间 出台政策出台政策 政策类型政策类型 2008 年 9 月 15 日 下调存款准备金率 货币放松 2008 年 9 月 16 日 下调贷款基准利率 货币放松 2008 年 10 月 8 日 下调存款准备金率 货币放松 2008 年 10 月 9 日 下调存、贷款基准利率 货币放松 2008 年 10 月 22 日 下调贷款基准利率 货币放松 2008 年 10 月 22 日 扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度 行政放松&货币放松 2008 年 10 月 22 日 关于调整房地产
19、交易环节税收政策的通知 行政放松 2008 年 10 月 28 日 中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知 融资放松 2008 年 10 月 30 日 下调存、贷款基准利率 货币放松 2018 年 11 月 5 日 扩大内需十项措施（国十条）行政放松 2008 年 11 月 26 日 下调存款准备金率 货币放松 2008 年 11 月 27 日 下调存、贷款基准利率 货币放松 2008 年 12 月 3 日 金融促进经济发展的九条政策措施“国九条”融资放松 2008 年 12 月 13 日 关于当前金融促进经济发展的若干意见 融资放松 2008 年 12 月 20
20、日 关于促进房地产市场健康发展的若干意见 行政放松 2008 年 12 月 22 日 下调存款准备金率 货币放松 2008 年 12 月 23 日 下调存、贷款基准利率 货币放松 数据来源：国务院、财政部、国土资源部、中国人民银行、国泰君安证券研究 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1992-031997-082003-012008-062013-112019-04GDP不变价同比增速2007/12,13.9%2008/03,11.5%2008/12,7.1%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免
21、责条款部分 6 of 34 2008 年房地产出现首次回调：销售首次转负，拿地和新开工转负，开发投资大幅下跌 6.8%，而伴随之的更大冲击，2009 年投资增速继续大幅下跌 7.2%，也就是说销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击也就是说销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击。表表 4：销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击 销售面积增速销售面积增速 销售金额增速销售金额增速 土地购置费土地购置费增速增速 新开工新开工增速增速 开发投资开发投资增速增速 2007 25.1%43.5%32.6%3.9%8.1%2008-14.7%-16.1%-23.
22、8%-12.9%-6.8%2009 43.6%76.9%-22.6%6.0%-7.2%数据来源：WIND,统计局，国泰君安证券研究 2.1.内忧外患下，内忧外患下，9 9 月月货币宽松刺激内需货币宽松刺激内需 为应对经济下行，为应对经济下行，央行率先做出回应，央行率先做出回应，降息降息降准降准周期发生在周期发生在 2008 年年 9 月月-12 月，央行先后月，央行先后 4 次下调存款基准利率，次下调存款基准利率，5 次下调贷款利率次下调贷款利率，以及，以及 3 次次下调存款准备金率下调存款准备金率，且，且 11 月出台的“国十条”取消了对商业银行信贷规月出台的“国十条”取消了对商业银行信贷规
23、模的限制模的限制。其中：一年期存款利率从 4.14下降至 2.25，一年期期贷款利率从 7.47%下降至 5.31%，存款准备金率 3 次共下调了 2%。图图 2 2：央行先后央行先后 4 4 次下调存款基准利率，次下调存款基准利率，5 5 次下调贷款利率次下调贷款利率 图图 3 3：20082008 年三次年三次下调存款准备金率下调存款准备金率 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2.房地产市场首次出现回调，房地产市场首次出现回调，1 10 0 月份后政策转向月份后政策转向 我国房地产市场经历十余年的高速发展后，受自身运行规律作用和国际我国房地产市
24、场经历十余年的高速发展后，受自身运行规律作用和国际金融危机影响，金融危机影响，2008 年年房地产房地产出现出现首次首次回调：回调：2008 年初，房地产销售便转负增长，全年销售面积和销售金额同比分别减少 14.7%、16.1%；房屋销售价格开始出现下跌，房地产销售的量价变化带动使得土地购置费和新开工面积增速分别大幅回落 23.8%、12.9pct,最终导致开发投资增速房地产开发投资增速回落 6.8pct。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2000-012002-082005-032007-102010-052012-122015-072018-02一年期
25、存款利率一年期贷款利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2000-012002-082005-032007-102010-052012-122015-072018-02中小型金融机构存款准备金率大型金融机构存款准备金率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 34 图图 4 4：2 2008008 年初房地产销售便进入下降通道年初房地产销售便进入下降通道 图图 5 5：2 2008008 年年 7 7 月后，地产开发投资月后，地产开发投资大幅大幅下跌下跌 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind
26、、国泰君安证券研究 2008 年年上半年上半年，房地产工作的指导思想与，房地产工作的指导思想与“防通货膨胀，防经济过热的“防通货膨胀，防经济过热的”的经济工作主要任务相一致，着重于维护市场的平稳运行，加强保障性的经济工作主要任务相一致，着重于维护市场的平稳运行，加强保障性住房建设。住房建设。但是到了 9 月份后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大，经济工作的重心转为“保增长、扩内需、调结构”。与此相应，房地产与此相应，房地产行业也在行业也在 10 月份后月份后陆续陆续出台出台关于住房优惠政策的相关于住房优惠政策的相关文件关文件：10 月财政部下调购买普通住房契税税率，暂免个人买卖印
27、花税和营业税、免个人转让出售的土地增值税；与此同时，央行降低购房首付比和个贷利率等；11 月国务院迅速出台扩大国内需求的十项措施；到12 月底，国务院颁布国十三条，主要是加大保障性住房建设力度，进一步鼓励普通商品住房消费，支持房地产开发企业积极应对市场变化。表表 5：2008 年房地产政策年房地产政策的转向是在的转向是在 10 月之后月之后 时间时间 颁布单位颁布单位 行政调控政策行政调控政策 2008 年年 1 月月 国务院发布 关于促进节约集约用地的通知 一、按照节约集约用地原则，审查调整各类相关规划和用地标准；二、充分利用现有建设用地，大力提高建设用地利用效率土地闲置满两年、依法应当无偿
28、收回的，坚决无偿收回；土地闲置满一年不满两年的，按出让或划拨土地价款的 20%征收土地闲置费；三、充分发挥市场配置土地资源基础性作用，健全节约集约用地长效机制推进土地有偿使用制度改革；严格落实工业和经营性用地招标拍卖挂牌出让制度；继续停止别墅类房地产开发项目的土地供应；四、强化农村土地管理，稳步推进农村集体建设用地节约集约利用；五、加强监督检查，全面落实节约集约用地责任。2008 年年 5 月月 监察部、人力资源与社会保障部、国土资源部联合下发 违反土地管理规定行为处分办法 土地阀门把紧，具体政策：商品住宅开发不得超 3 年；土地管理不作为将受严惩等。2008 年年 10 月月 财政部发布关于
29、调整房地产交易环节税收政策的通知 个人首次购买 90 平方米以下住宅契税税率下调到 1%;个人销售或购买住房免征收印花税;个人销售住房免征收土地增值税。2008 年年 10 月月 中国人民银行发布扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度（银发2008302 号）自 2008 年 10 月 27 日起，扩大个人住房商业贷款利率至贷款基准利率的 0.7 倍，最低首付比例调整为 20%。下调个人住房公积金贷款利率。其中，五年期以下（含）由现行的 4.32%调整为-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2007-012007-052007-092008
30、-012008-052008-09销售面积同比销售金额同比-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2007-012007-052007-092008-012008-052008-09土地购置费累计增速新开工累计增速开发投资额累计增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 34 4.05%,五年期以上由现行的 4.86%调整为 4.59%,分别下调 0.27个百分点。2008 年年 11 月月 国务院常务会议扩大内需十项措施（国十条）一、加快建设保障性安居工程。八、提高城乡居民收入。九、在全国
31、所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造,减轻企业负担 1200 亿元。十、加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制,合理扩大信贷规模。2008 年年 12 月月 国务院关于促进房地产市场健康发展的若干意见（国十三条）一、加大保障性住房建设力度 二、进一步鼓励普通商品住房消费。对二套房但人均住房面积低于当地平均水平，按首次贷款优惠政策;住房转让营业税减免一年，将个人住房超过 5 年转让免征营业税，改为超过 2 年;将个人购买普通住房不足 2 年转让的，全额征收营业税，改转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税。将个人购买非普通住房超过 5 年（含 5 年）转
32、让按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税，改为超过 2 年（含 2 年）转让按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税。三、支持房地产开发企业积极应对市场变化。加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设、在建项目的信贷支持力度；对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组有关企业或项目，提供融资支持和相关金融服务；支持资信条件较好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。取消城市房地产税。数据来源：国务院、财政部、国土资源部、中国人民银行、国泰君安证券研究 2.3.拓宽房地产企业融资渠道，拓宽房地产企业融资渠道，1 12 2 月月非标非标政策政策放松放松 2008
33、 年年 10 月，银监会月，银监会还在还在颁布颁布 265 号文，在号文，在房地产信托房地产信托“四三二”之“四三二”之余提出了更多的约束，直到余提出了更多的约束，直到12月月对对房地产金融的支持政策房地产金融的支持政策才才陆续陆续出台出台：12 月 3 日，国务院常务会议研究确定了金融促进经济发展的九条政策措施（“国九条”），其中第五条指出创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。随后 12 月 13 日，国务院颁布关于当前金融促进经济发展的若干意见，提出开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。发挥债券市场避险功能
34、，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。开展项目收益债券试点。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 34 表表 6：2008 年年房地产金融的支持政策房地产金融的支持政策 12 月月才陆续才陆续放松放松 时间时间 颁布单位颁布单位 行政调控政策行政调控政策 2008 年 10 月 28日 中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知（银监办2008265 号）265 号文在“四三二”之余提出了更多的约束，通知规定，严禁向未取得“四证”的房地产项目发放贷款，严禁以投资附加回购承诺、商品方预售回购等方式间接
35、发放房地产贷款。严禁向房地产企业发放流动资金贷款，严禁购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产企业发放用于缴交土地出让价款的贷款。2008 年 12 月 3 日 国务院常务会议研究确定了金融促进经济发展的九条政策措施“国九条”创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。2008 年 12 月 13 日 国务院关于当前金融促进经济发展的若干意见 开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。开展项目收益债券试点。数据来源：银监会、
36、国务院、国泰君安证券研究 2008 年，房地产信托产品发行数量和信托资金规模与年，房地产信托产品发行数量和信托资金规模与 2007 年相比均有年相比均有大幅提高大幅提高，尽管尽管 2008 年房地产信托融资规模增长较快，但仅占当年房年房地产信托融资规模增长较快，但仅占当年房地产开发资金来源的地产开发资金来源的 0.7%。据央行中国房地产金融报告，2008 年全国共发行集合类房地产信托产品 135 个，比 2007 年（54 个）增长 150%;信托资金总规模 273 亿元，比 2007 年（122 亿元）增长 124%。房地产信托产品发行数量占信托产品发行总数量的比重从 9.2%上升至 20.
37、3%，资金规模占信托资金总规模的比重从 5.8%提升至 32.2%。截至 2008 年年末，披露年报的 50 家信托公司累计运用于房地产领域的信托财产规模为 1020 亿元，占其所管理的信托财产总规模（12135 亿元）的 8.4%。图图 6 运用于房地产领域的信托财产运用于房地产领域的信托财产占比从占比从 2007 年的年的 6.7%提升到提升到 8.4%数据来源：中国信托业年鉴（20052008 年），国泰君安证券研究 19453129935812135356342629102018.3%10.9%6.7%8.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.
38、0%18.0%20.0%020004000600080001000012000140002005200620072008信托财产总额运用于房地产领域的信托财产比重(单位：亿元)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 34 3.复盘复盘 14 年年宽松：宽松：货币先行、行政在中、非标殿后货币先行、行政在中、非标殿后 2014 年整体经济下行态势明显，全年年整体经济下行态势明显，全年 GDP 增速为增速为 7.4%，四个季度单季，四个季度单季增速分别为增速分别为 7.4%，7.5%，7.3%，7.3%，呈逐步下滑态势。，呈逐步下滑态势
39、。但从之前对比的宏观环境来看，2014 年的经济环境并没有 2008 年差，且 2014 年出现了一些可喜的变化：需求结构出现新变化，消费拉动力增强；民间投资开始发力；2013 年第三产业 GDP 占比首次超越第二产业，经济曾现服务化态势；以高端制造、互联网、新材料为代表的新兴产业加速发展等。图图 7 2014 年整体经济呈逐步下滑态势，四个季度单季增速分别为年整体经济呈逐步下滑态势，四个季度单季增速分别为 7.4%，7.5%，7.3%，7.3%数据来源：WIND，国泰君安证券研究 2014 年无疑是年无疑是房地产房地产市场调控政策的市场调控政策的“拐点拐点”，由强力行政干预走向市场，由强力行
40、政干预走向市场化，由令出中央到下放地方，在化，由令出中央到下放地方，在“分类调控分类调控”原则主导下，自下而上的原则主导下，自下而上的“救救市市”措施频出，措施频出，全年全年 4 月月货币货币宽松先行，然后宽松先行，然后 6 月月行政放松行政放松开启开启，但是，但是信托等非标信托等非标融资政策融资政策却持续却持续收紧收紧。表表 7：2014 年年货币和行政放松，但是信托等非标收紧货币和行政放松，但是信托等非标收紧 出台时间出台时间 出台政策出台政策 政策类型政策类型 2014 年 4 月 8 日 关于信托公司风险监管的指导意见（银监办发201499 号）融资收紧 2014 年 4 月 22 日
41、 对县域农商行定向降准 货币放松 2014 年 5 月 7 日 关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知（保监发201438 号）融资收紧 2014 年 5 月 16 日 关于规范金融机构同业业务的通知（银发2014127 号）融资收紧 2014 年 6 月 9 号 对“三农”和小微企业贷款达标商行、财务公司、金融租赁公司和汽车租赁公司定向降准 货币放松 2014 年 6 月 20 日 呼和浩特市首先取消限购，随后 7 月8 月二线城市开始陆陆续续松绑 行政放松 2014 年 9 月 30 日 关于进一步做好住房金融服务工作的通知（“930”房贷新政）行政放松 2014 年 11 月 2
42、0 日 关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知(银监办便函20141092 号)融资收紧 2014 年 11 月 22 日 下调存、贷款基准利率 货币放松 2014 年 12 月 5 日 信托业保障基金管理办法（银监发201450 号）融资收紧 数据来源：国务院、财政部、国土资源部、中国人民银行、国泰君安证券研究 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1992-031997-082003-012008-062013-112019-04GDP不变价同比增速2014/12,13.9%2014/03,7.5%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正
43、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 34 2014 年伊始整个楼市销售便开始负增长，全年销售面积和销售金额分别下降 7.6%、6.3%，于此同时新开工增速相比 2013 年下降 24.2pct，开发投资增速从 2014 年当年下降 9.3%,到 2015 年的继续扩大降幅至 9.5%,也即是销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击。也即是销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击。但是随后但是随后 6 月月限购限购以及以及 9月月限贷的解除并没有带来房价的大涨限贷的解除并没有带来房价的大涨以及销量以及销量增速的回正，因为信托收紧造成地产信用派生受阻。增速的回正，因为
44、信托收紧造成地产信用派生受阻。2014 年底央行的降息才是引燃柴堆的火苗，直到 2015 年“330 新政”，激发了全民购房的风潮，楼市才开始量价复苏。表表 8：销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击 销售面积增速销售面积增速 销售金额增速销售金额增速 土地购置费土地购置费增速增速 新开工新开工增速增速 开发投资开发投资增速增速 2013 17.3%26.3%5.6%20.7%3.6%2014-7.6%-6.3%17.7%-24.2%-9.3%2015 6.5%14.4%-28.1%-3.3%-9.5%数据来源：WIND,统计局，国泰君安证券研究 3.
45、1.经济短期平稳预期被证伪经济短期平稳预期被证伪，4 4 月新的货币宽松开启月新的货币宽松开启 2014 年从年从下半年到下半年到 9 月，中国经济数据开始下跌，经济短期平稳预期被月，中国经济数据开始下跌，经济短期平稳预期被证伪，央证伪，央行货币政策为对冲经济下行压力，行货币政策为对冲经济下行压力，共两次定向降准一次降息共两次定向降准一次降息：4 月央行对县域农商行定向降准，6 月对“三农”和小微企业贷款达标商行、财务公司、金融租赁公司和汽车租赁公司定向降准，随后 7 月下调公开市场回购利率，11 月央行降息（一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.6%；一年期存款基准利率下调 0.2
46、5 个百分点至 2.75%），新一轮货币宽松启动。图图 8 8：央行央行 2 2014014 年降息年降息 1 1 次，次，2 2015015 年降息年降息 5 5 次次 图图 9 9：央行央行 20142014 年年两次定向降准两次定向降准 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2.年初伊始年初伊始楼市持续向下，楼市持续向下，6 6 月限购、月限购、9 9 月限贷相继取消月限贷相继取消 2013 年 2 月“新国五条”出台，2014 年国家开始着手处理地产行业的高库存和处于通缩区间的房价，2014 年伊始整个楼市销售增速开始转负，房价持续下行，到 2
47、014 年 5 月价格环比转负，与此同时新开工大幅转负，开发投资增速从 13 年的 19.8%下降至 14 年的 10.5%。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2000-012002-082005-032007-102010-052012-122015-072018-02一年期存款利率一年期贷款利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2000-012002-082005-032007-102010-052012-122015-072018-02中小型金融机构存款准备金率大型金融机构存款准备金率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之
48、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 34 图图 1010：20142014 年初房地产销售便进入下降通道年初房地产销售便进入下降通道 图图 1111：20142014 年房地产开发投资逐月下降年房地产开发投资逐月下降 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 面对持续向下的销售和开发投资，面对持续向下的销售和开发投资，2014 年年 6 月以呼号浩特为首的二线城月以呼号浩特为首的二线城市限购政策陆陆续续松绑，随后市限购政策陆陆续续松绑，随后 9 月月 30 日央行放松首套房认定标准日央行放松首套房认定标准，购房者再次购置房产时只需付清
49、前一套贷款，便可按首套房操作，并且购房者再次购置房产时只需付清前一套贷款，便可按首套房操作，并且将房贷利率下调最低可至将房贷利率下调最低可至 7 折折。同时，通知还指出“鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS)、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放”，以及“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。表表 9:重点城市重点城市自主出台房地产自主出台房地产行政行政调控调控放松放松政策一览表政策一览表 时间时间 城市城市 行政调控放松行政调控放松 时间时间 城市城市 行政调控放松行政调控放松 6 月 20 日 呼
50、和浩特市 取消限购 7 月 26 日 西安市 60 平方米以下住房取消限购 6 月 30 日 北京市 二套房公积金发放对象由以前城镇居民人均住房面积低于 29.4 平方米（不含）的缴存职工家庭扩容至低于31.31 平方米（不含）的缴存职工家庭 7 月 28 日 石家庄 取消限购 6 月 30 日 广州市 放宽公积金申请条件 7 月 28 日 杭州市 主城区 140 平方米以上取消限购，非主城区完全取消限购 7 月 10 日 济南市 取消限购 8 月 1 日 太原市 取消限购 7 月 14 日 长沙市 取消限购 8 月 1 日 广西省 取消限购 7 月 15 日 南昌市 部分区域取消限购 8 月
