1、证券研究本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。后部分的分析师声明及免责声明。采掘7月视角：周期再定位，煤炭股静待中报业绩超预期任志强S03605180100022 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 17月：
2、周期再定位，煤炭股静待中报业绩超预期6月回顾：月回顾：宏观：宏观：6月宏观微观指标同时指向全球共振衰退，FED在7月降息概率预期上升至100%，导致避险资产剧烈向上，其中黄金走势最为明显，伦金一度突破近5年高点，接近2013Q1的水平。煤价：动力煤：煤价：动力煤：6月5500秦港末煤平仓价在590-606元/吨之间运行，坑口在补库结束后需求回落中领跌，港口价格稳中偏弱，基本符合月初的判断。节奏上，意料之外的是港口因为调入积极性不足，导致港口持续去库，交割品询货驱动在月末驱动了一轮21元/吨的涨价。焦煤：焦煤：安泽主焦6月份在1580-1650元/吨区间内运行，价格从中轴的1650元/吨继续上涨
3、并未能兑现，主要源于焦炭价格预期出现转向，进口焦煤集中到关，致使价格跟随焦炭走势，前稳后跌。焦炭：焦炭：吕梁准一6月份在1820-2020元/吨区间运行，区间和节奏均符合预期。在南方钢厂库存饱和，山西对河北“定点直供”中让华北钢厂完成了补库，使得焦炭价格在下旬启动第一轮下跌，截至目前已经完成了3轮下跌。油价油价：在经过了5月的暴跌后，WTI原油迅速由52美元/桶上行至60美元/桶附近，驱动因素为美油大幅去库、JMMC会议以及美伊冲突升级。7月展望：月展望：宏观：宏观：7月以美国非农数据超预期开头，全球汽油价格反弹，FED降息预期出现反复，宏观进入了方向不变、节奏预期修正的状态；避险资产出现明显
4、的回调。对于大宗品而言，以7月为分界线，供需缺口基本已经弥合，交易的核心在于结构性、阶段性的供需错配，以及对于供需恶化后导致的政策预期。煤价：煤价：1）动力煤：动力煤：预计7月价格呈现为坑口+港口共振下跌的趋势，现货短期有望跌至580元/吨附近，月度区间预计为580-610元/吨，中轴为595元/吨，不断产生市场煤和月度长协之间的套利空间。2）焦炭焦炭：当下，吕梁准一已经跌至1750元/吨，利润已经回归正常值，向下的驱动中贸易商甩货迹象明显减弱，华北钢厂仍在累库；目前焦炭处于震荡筑底的过程中，涨价的驱动或是限产起到实效，或者钢厂复产。3）焦煤焦煤：目前，安泽主焦报1530元/吨，目前港口焦煤库
5、存高位企稳，吕梁焦煤遭遇减产，供应边际有所收缩。需求端，焦炭待高炉复产，涨价在供给收缩中可期，焦煤预计能在7月中下旬筑底反弹。油价：油价：Q3是原油总量过剩与结构性不足的现象共存的阶段，油价将进入一个美油去库驱动向上与经济预期向下压制的博弈震荡阶段，周线级别的波动由地缘政治的因素造成。投资建议：投资建议：二季度煤炭股业绩有望超预期，价格驱动向下，但因为PB已经处于历史低位的缘故，煤炭股配置价值显著。投资组合：潞安环能潞安环能、陕西煤业陕西煤业、阳泉煤阳泉煤业和开滦股份业和开滦股份，思路为一线破净股思路为一线破净股+业绩有望超预期标的业绩有望超预期标的。风险提示：风险提示：成材价格回调幅度超预期
6、2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1SECTION宏观：全球宽松待美联储确认，大宗品集体考验需求12 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1全球：资源、制造和消费国均出现对衰退的担忧6.206.406.606.807.000.650.700.750.800.852016201720182019澳元兑美元欧元兑美元/1.5人民币兑美元45505560652016201720182019PMI欧洲美国中国澳大利亚1）将全球经济视为一个整体，其结构沿着全球分工展开，在其经典的范例中，
7、美国是全球消费+创新中心，欧洲是全球消费中心，中国是全球制造中心，澳大利亚是全球资源中心。在国民的全部经济活动中，生产活动是最为关键的纽带，它通过居民收入体现为需求，同时通过产量体现为供给，生产活动的衰弱容易引发诸如高失业率等社会问题。2）在2016-2019年的这轮由中国供改驱动的全球经济复苏中，2018年因为中美贸易摩擦给出顶部，三大不同分工国家的利率和PMI均出现明显的下滑，其中澳大利亚和欧洲受损最为显著，全球大衰退的担忧活跃在各个场合。-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.001.502.002.503.003.504.0020162017201820
8、1910年国债收益率年国债收益率美国中国澳大利亚欧洲（右）数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1房地产：23号文压制开工端，小周期拐点已初现2.53.03.54.04.55.0-40-20020406080200820102012201420162018住宅销售面积累计同比%10年期国债到期收益率%(30)(10)10305070-1001020304050607080200220042006200820102012201420162018房地产开发资
9、金来源累计同比住宅新开工面积累计同比1）从经济驱动力的角度，房地产行业的核心指标是投资完成额，本次由棚改驱动的周期2016-2019年已经开始遭遇销售端的压力，周期面临结束的风险。若刨除天量的土地购置费，本轮周期早就在2018年的贸易战的悲观预期中一次探底，当下居于高位的投资完成额（扣除）增速源于货币政策发力叠加地产因城施策的局部放松。2）在扣除土地购置费的投资中，决定性开发投入的因素是房价和销售情况，而销售和房价是个利率的游戏；甚至作为销售的后置环节房地产新开工也是个钱的游戏。在“房住不炒”的基调下，前期的“低利率”环境向销售的传导并不顺畅，开发资金到位情况受制于5月17日银保监局23号文对
10、于信托融资的清理，建安投入面临下滑的风险建安投入面临下滑的风险。土地购置费属于摊销性费用，按照百城土地成交面积对该值的领先作用显示，也已经步入下滑阶段，政策驱动的小周期拐点已经结束政策驱动的小周期拐点已经结束，新开工增速面临季度级新开工增速面临季度级别的下滑别的下滑，未来只能期待房地产监管政策或者货币政策再次发力未来只能期待房地产监管政策或者货币政策再次发力。-10%0%10%20%30%40%50%2007200920112013201520172019房地产投资完成额累计同比%房地产投资完成额（扣除土地购置费）累计同比%数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wi
11、nd、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1工业：主动库存仍在推进，生产、投资均消极-5051015202530352001200320052007200920112013201520172019工业产成品库存发电量累计同比1）工业产成品库存在税收政策和货币政策的合力作用下在4月出现了短暂的反弹，但随之在5月伴随工业企业利润总额负增长幅度扩大出现小幅回落。这意味着工业企业在价格导致的ROE下滑中还在消极生产，仍在主动降库存的进程中。2）从领先指标观察，此轮工业企业主动去库存将持续到2020年的Q2。从动力看，供改驱动的供需缺口
12、逐步弥合，工业品在出口萎缩中价格面临回落，国家政策相对于刺激更更倾向于托，经济转好尚需一段时间，工业生产和投资将在未来持续消极的姿态，直到“杠杆约束”或者“贸易摩擦”出现实质性的好转。2.503.003.504.004.505.0005101520253035404520052007200920112013201520172019房地产制造业10年国债收益率1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6009.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%20122013201420152016201
13、720182019制造业ROE南华工业指数数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1出口：海外市场低迷，出口短期难有起色3035404550556065-30-20-100102030405020042006200820102012201420162018进出口金额累计同比美国制造业PMI欧元区制造业PMI-40-30-20-100102030405060702000200220042006200820102012201420162018韩国进出口金额:累
14、计同比%中国进出口金额:累计同比%-20-10010203040502000200220042006200820102012201420162018出口数量指数出口价格指数1）我国进出口在2018年10月给出头部，为中美兑340亿美元商品互加25%关税后的3个月，抢出口效应消退后进出口开始快速回落，直接影响了我国制造业的生产和投资活动。2）站在当下，全球在中国供改驱动的复苏进程中遭遇中美贸易摩擦，再次陷入衰退的泥潭，竞相开启货币宽松进程，央行降准的消息此起彼伏。3）从领先指标的角度，我国进出口增速还将下一个台阶，以追平韩国进出口额累计同比增速；从驱动力的角度，未来出口量和价格指数均有下滑压力，
15、继续下行还有一定空间。数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1资产：同向运行受流动性预期驱动，“防御”占优26027028029030031032033018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07沪金收盘价30003200340036003800400042004400460018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07螺纹钢收盘价45000470004900051000530005500057000
16、18/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07沪铜收盘价35040045050055060065018/0418/0718/1019/0119/0419/07沪原油收盘价25003000350040004500500018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07沪深300期货收盘价9093969918/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0710年国债期货收盘价1）在6月，跟流动性关系较为密切的黄金、国债和股票均出现了较为持续反弹；与此同时，与实际生产活动关系密切的原油和铜则持续低迷，这种背离所阐述的便是货币政策这种背离
17、所阐述的便是货币政策再次发力再次发力，向市场注入流动性的预期向市场注入流动性的预期。2）在股债期同向运动的过程中，黄金和国债走势如虹，防御资产占优的背后，主要隐含了对货币政策效力政策效力的担忧。3）在国内的宏观背景组合中，工业受制于出口，地产高频微调意在取稳（房住不炒），基建发力却受制于“加杠杆”的空间，经济经济方向仍在缓步下行的轨道中方向仍在缓步下行的轨道中。4）边际交易上，10年国债收益率能否破年国债收益率能否破3成成为下一个阶段交易的关键为下一个阶段交易的关键，3既是市场心理的锚，也是政策强度的温度计，也是国债和黄金创新高的核心驱动。数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5
18、 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1大宗品再定位：供需缺口基本弥合，波段交易政策预期450055006500750085009500105001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月重点电厂库存重点电厂库存2015年2016年2017年2018年2019年30405060708090100110120130(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52013201420152016201720182019原油过剩量 百万桶/天英国布伦特油价 美元/桶1）在众多经历了供给侧改革的品种中，钢铁和煤炭是最典
19、型的代表，当2016-2019年这一轮长达3年半的周期运行值2019H2时，明显可以看到：1）粗钢产量累计增速基本与房地产新开工面积累计增速持平，趋势震荡向下，供给追平需求的特征已经出现，但由于强施工的支撑，目前尚无明显过剩的特征；2）电煤库存已经达到历史高位，现货波动率显著收窄，过剩的特征已经十分明显。2）在没有经历供给侧改革的品种中，原油作为国际品种最为典型，在全球经济复苏势头终结于2018Q4时，需求端遭遇炼油利润走低，供给端面临美国持续增产，供需平衡基本靠OPEC+减产勉力维持，且是建立在美国原油净出口尚未大规模开启，B-W价差居于历史高位的背景上的。01000200030004000
20、50006000-45-30-150153045602007200920112013201520172019房屋新开工面积累计同比-粗钢产量累计同比%上海螺纹现货价格 元/吨数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1SECTION动力煤：发电低迷，恶性库存再现22 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1供需：矿难对供给的压制基本被低迷的需求抵消40050060070080090001000200030
21、004000500060002006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年国有重点煤矿库存秦港市场煤年均价1）根据供需平衡表测算2019年供需平衡表逐步转宽松，从被动的煤矿库存与最敏感的市场煤价格中枢的相关性角度判断，2019年的价格中枢缓步下行但维持高位，三级跳无法考验年度长协价格。市场煤价格的底在市场煤价格的底在560元元/吨吨，月度长协的底在月度长协的底在575元元/吨吨，年度长年度长协的底在协的底在555元元/吨以上吨以上，市场煤价格的顶在市场煤价格的顶在650元元/吨吨，市场煤价市场煤价格中枢在格中枢在605元元/吨吨，相对年初预期提高相对年初预期提高15元元
22、/吨吨。2）按照汾渭能源测算，榆林矿难+进口减量在2月份造成了4000万吨左右的供需缺口。而按照我们模拟的全口径库存看，市场在2月+3月上旬共消耗库存2700万吨，而去年同期库存累积了2200万吨，即对供需缺口的影响达到4900万吨。虽然供给剧烈减量虽然供给剧烈减量，但在表但在表内的铁路发运和重点电的日耗均无变化内的铁路发运和重点电的日耗均无变化，影响在表外影响在表外。2016年年2017年年2018年年2019年年产量27.5428.7429.6030.35净进口1.891.962.121.92总供给总供给29.4330.6931.7232.27电力19.1118.8119.7120.30冶
23、金1.421.441.541.54化工2.071.761.751.95建材4.953.062.832.83供热2.202.322.652.65其他1.253.983.703.35总需求总需求31.0131.3732.1732.62供需缺口供需缺口-1.58-0.68-0.45-0.34动力煤供需平衡表数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1库存：主动补库进入下半场，总库存走势横盘是关键60%70%80%90%100%110%19921995199820012004200720102
24、0132016煤矿产能利用率（测算值）1）按照煤价的周期，主要分为三个阶段：a）被动去库阶段被动去库阶段，即供给或者需求的变动导致供需关系趋紧，消费端库存被动去化，价格完成主升阶段主升阶段；b）主动补库阶段主动补库阶段，即消费端为抵抗高煤价进而采取高库存策略，不断推高消费端的中转地、港口和电厂库存，价格维持高位震荡高位震荡；c）被动补库阶段被动补库阶段，即因为需求回落的问题，供需关系逐步趋于宽松，电厂由于无法及时调整采购量，导致库存周转率下降而导致累积出天量库存，价格快速调整价格快速调整。按照上一轮后期划分，2013-2014年底属于被动补库；2015-2016年9月属于被动去库阶段，2016
25、月9月到至今属于主动补库阶段。2）目前仍处于主动补库阶段，因为供给弹性不足叠加需求韧性而尚未进入被动累库阶段。但以6大电厂为代表的需求端库存端已经进入较高的水平，形成了对港口价格显著的压制作用。在真实需求不差+高库存的框定下，2018年下半年以来年下半年以来，港口煤价波港口煤价波动率大幅下滑动率大幅下滑，高供给考验需求高供给考验需求，库存走势在临界值上起舞库存走势在临界值上起舞。3）供给端的增长主要来自于产能的提升和产能利用率的提高，从官方公布的数据肯，煤矿产能利用率在煤矿产能利用率在2016-2018年这轮小周年这轮小周期中从期中从71%提升至提升至80%，为最主要原因为最主要原因。而201
26、6和2017年两年中产能净减少2亿吨，其中去产能5亿吨，产能净投放3亿吨，而投放的产能据我们的统计结果显示2017年并表在产能1.6亿吨，为产能投放的主要来源。根据行业吨煤固投和根据行业吨煤固投和Capex的情况的情况，后续后续扣除并标量产量增长速度将放缓扣除并标量产量增长速度将放缓，而需求端由于地产韧性和出口而需求端由于地产韧性和出口回升回升，增速有望超预期增速有望超预期，煤价有望高位低波动持稳煤价有望高位低波动持稳，为库存周期为库存周期下半场下半场。0123456782010201320162019秦皇岛港5500末煤平仓价环比涨跌绝对值（30D 移动数据来源：wind、华创证券数据来源：
27、wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 13203403603804004204404004304604905205505806101月2月3月4月5月6月7月陕西榆林6200内蒙古鄂尔多斯5500矿难日产地：安监强势支撑价格，需求走弱将造成下跌1）目前陕西和内蒙均相对矿难（1月14日）前仍有38元/吨和39元/吨的溢价，意味产地的供需关系尚未回到矿难前的产地的供需关系尚未回到矿难前的水准水准。这种溢价的背后主要由两部分组成，供给端黑煤至今未能放量，非法生产仍然受限，另外内蒙查汽车超载也是一大因素；目前重点电厂的补库行为
28、告以段落，但因为需求持续偏低，正常组织的货源也导致了电厂累库。2）目前重点电厂口径库存超过9000万吨，按照7-8月日耗均值为420万吨，19天可用天数顶格计算，极限库存也只需要7980万吨，即重点电厂已经处于被动累库阶段。在旺季在旺季需求不及预期的背景下需求不及预期的背景下，坑口价格仍由安监支撑坑口价格仍由安监支撑，需求边需求边际走弱几成定局际走弱几成定局，坑口价格走跌将主要发生在坑口监管放坑口价格走跌将主要发生在坑口监管放松的时点松的时点，该预期可锚定事故和庆典该预期可锚定事故和庆典。2002503003504004505001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月重点电厂供
29、煤（重点电厂供煤（7D移动平均）移动平均）2018年2019年3003203403603804004200.600.650.700.750.800.850.900.9517/0317/0918/0318/0919/03鄂尔多斯公路运价 元/吨.公里鄂尔多斯坑口价 元/吨数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1港口：成交陷入冰点，北港一潭死水1）6月重点电厂日耗均值为358万吨/天，去年同期为356万吨/天，同比增长0.5%，扣除4%口径的影响，实际下滑3
30、.5%；6大电厂6月日耗均值63万吨/天，去年同期为70万吨/天，同比下滑10%，旺季需求显著不及预期。2）因为实际需求偏淡，叠加进口煤发运居于高位，电厂库存被动累积至高位，采购自由度很大，基本掌握了定价权。在工业用电受制于生产低迷的背景下，今年厄尔尼诺特征十分显著，使得三产+居民用电增量也较为有限，导致旺季日耗迟迟不见抬头。在高库存在高库存、弱需求的预期下弱需求的预期下，旺季时长仅剩旺季时长仅剩1个月个月，电电厂基本对采购已经持极端冷淡的姿态厂基本对采购已经持极端冷淡的姿态，北港基本死水一滩北港基本死水一滩。300500700900110013001500170019001月2月3月4月5月
31、6月7月8月9月10月11月12月煤炭沿海运价综合指数煤炭沿海运价综合指数2017(点)2018(点)2019(点)0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月北方四港锚地船数量北方四港锚地船数量2016年2017年2018年2019年2503003504004505005501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月重点电厂日均耗煤重点电厂日均耗煤2017年2018年2019年数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7
32、1 1 1 8:1 1库存：恶性库存显著1）目前重点电厂口径库存超过9000万吨，按照7-8月日耗均值为420万吨，19天可用天数顶格计算，极限库存也只需要7980万吨，即重点电厂库存已经显著高于合理值。作为对北港采购的主力，6大电厂库存目前为1832万吨，已创历史新高，可用天数高达30天，远高于安全库存，依然超越合理水平。2）库存端唯一还算健康的是坑口煤矿库存和北方港口库存，前期造成港口库存快速下滑的原因是港口发运积极性大幅减弱，致使调入低于调出。目前，随着发运利润的出现，贸易商再次入场，大秦线日发运量再度回到130万吨，北港库存也走出累积的苗头。8001000120014001600180
33、020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月6大电厂库存大电厂库存2015年2016年2017年2018年2019年100012001400160018001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月北方四港合计库存北方四港合计库存2017年2018年2019年450055006500750085009500105001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月重点电厂库存重点电厂库存2015年2016年2017年2018年2019年数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6
34、 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1进口：集中通关推高电厂库存，缓解低硫资源压力1）目前澳洲煤到华南港的价格在510元/吨附近，即使算上北上运费30元/吨+10-20元/吨的滞期费，运至北港成本也仅550-560元/吨，与当前北港价格存在45-55元/吨之间；若以华南港结算，价差更是高达100元/吨以上，套利空间巨大。2）从海外发运到进口量的传导上，5月进口量高达2747万吨，其中动力煤1715万吨，同比高400万吨，其中高卡低硫的澳煤386万吨，环比增加81万吨；6月若不考虑报关问题环比还将有所增加，这意味着电厂不存在明显的库存压力。80010001200140016
35、0018002000220010001500200025003000350016/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05煤炭进口量(后移1个月)进口煤发运量01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月进口煤发运量（进口煤发运量（4W移动平均）移动平均）2016年2017年2018年2019年050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月动力煤（含褐煤）进口量动力煤（含褐煤）进口量2015年2016年2017年2018年2019年数据来
36、源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 17月价格预判：需求低迷，坑口港口继续共振下跌1）季度级别上，电煤处于进出口低迷、地产小周期面临拐点、工业仍在主动去库存的阶段，导致电力生产和消费出现明显的压力，旺季电煤需求显著不及预期。在供需关系上，前期矿难对恶性库存的消耗又在低迷的需求下重现前期矿难对恶性库存的消耗又在低迷的需求下重现，用煤方用煤方基本完全掌握了定价的主动权基本完全掌握了定价的主动权，价格中枢在价格中枢在Q3面临季度级别面临季度级别的下跌的下跌，Q4则
37、取决于政策方面是否对价格有所呵护则取决于政策方面是否对价格有所呵护。2）月度级别上，7月上旬是旺季需求正式启动的时点，但时至今日，由于厄尔尼诺和制造业生产消极的双重影响，日耗同比明显偏低，爬升趋势不明显。而供给端，榆林黑煤仍未放行，内蒙整治汽运超载的问题，供给端仍有所压制，但完全没有影响到电厂组织货源，北港调入下滑以主动因素为关键，且后期榆林黑煤仍有放行预期。在需求不及预期和供给在需求不及预期和供给向下修复的进程中向下修复的进程中，恶性库存将直接导致旺季现货难以趋势恶性库存将直接导致旺季现货难以趋势性上行性上行，以当下为拐点趋势性下跌的概率很大以当下为拐点趋势性下跌的概率很大。随着港口煤随着港
38、口煤的下跌和北港库存的修复的下跌和北港库存的修复，坑口也将同步下行坑口也将同步下行。3）价格预测：预计预计7月价格呈现为坑口月价格呈现为坑口+港口共振下跌的趋港口共振下跌的趋势势，现货短期有望跌至现货短期有望跌至580元元/吨附近吨附近，月度区间预计为月度区间预计为580-610元元/吨吨，中轴为中轴为595元元/吨吨，不断产生市场煤和月度长协之不断产生市场煤和月度长协之间的套利空间间的套利空间。5705906106306501月2月3月4月5月6月7月秦皇岛港Q5500末煤平仓价3203403603804004204404004304604905205505806101月2月3月4月5月6月
39、7月陕西榆林6200内蒙古鄂尔多斯5500数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1企业利润同比环比预计均有所改善采用静态价格，我们测算的结果显示：1）陕西Q2吨毛利预计为263元/吨，环比增加13元/吨，同比增加43元/吨；2）山西Q2吨毛利预计为195元/吨，环比增加10元/吨，同比增加-1元/吨；3）内蒙Q2吨毛利预计为151元/吨，环比增加10元/吨，同比增加32元/吨。15017019021023025027029031017/0517/0817/1118/0218/051
40、8/0818/1119/0219/05陕西动煤毛利陕西(季)15017019021023025027017/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/05大同动煤毛利大同(季)8010012014016018020017/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/05鄂尔多斯动煤毛利鄂尔多斯(季)数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1SECTION双焦：高炉强生产保护炉料，焦炭
41、涨价可期32 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1螺纹：限产反复可能性依旧在，淡季需求与供给预期纠缠1）在当前，经济压力十分明显，而环保讲求破和立，破的方面在短期容易引发就业问题和不同区域、组织、企业的利益分配问题，立的方面存在环境治理的技术、经验和资金问题，难以一蹴而就。在“不搞一刀切”的政策立意下，再掀起轰轰烈烈的“环保运动”难度很大，大多应该是气候、庆典事件、考核指标响应式的阶段性、易反复的环保限产、环保补课。此次唐山、邯郸、武安的限产就属于考核指标+庆典事件驱动的，但目前距离庆典尚早，“风声”一松，便可能出现反复。至于成本传导的
42、问题，螺纹对应的地产、煤炭对应的电力都属于非成本敏感型行业，经济发力和原料降价没有一一对应的关系。2）螺纹目前面临着产量增速和房屋新开工增速劈叉的问题，总供需关系存在由紧平衡转向宽松的预期，周期拐点已经给出。短期看目前由大规模存量施工撑住的螺纹表观需求，预计Q3会因为新开工面积的下滑出现表需的萎缩，高产量导致累库在“金九银十”到来之前还将持续，现货将持续承压。但在环保限产的预期下，库存更多地积压在社库一端，钢厂压力较小，预期未被打破前，期货对现货的支撑和引导作用将在7月中旬继续存在，跌幅较为有限。按照我们的预期按照我们的预期，淡季累库降价考验的第一条防线是电炉盈亏线淡季累库降价考验的第一条防线
43、是电炉盈亏线，以江苏为代以江苏为代表表，该值为该值为3900元元/吨吨，考虑到亏损考虑到亏损100元元/吨以上才会减产吨以上才会减产的惯例的惯例，期现支撑的第一条线在期现支撑的第一条线在3800元元/吨；若限产不打破吨；若限产不打破，支撑线便是江苏电炉成本的支撑线便是江苏电炉成本的3900元元/吨吨。-200-10001002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月五大材总库存环比五大材总库存环比2016年2017年2018年2019年0100020003000400050006000-45-30-150153045602007200920112
44、013201520172019房屋新开工面积累计同比-粗钢产量累计同比%上海螺纹现货价格 元/吨数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1焦炭：期待山东去产能，价格止跌待涨1）按照我们在之前的报告中一再强调的逻辑，焦化利润区间为-100-+300，中轴为100元/吨，即保障高炉正常生产又不该有过于丰厚的利润；按照吕梁准一计量，价格区间为1650-2050元/吨。当下，吕梁准一已经跌至1750元/吨，生产利润已经回归100元/吨的中轴。在供需平衡的背景下在供需平衡的背景下，由贸易商减缓
45、由贸易商减缓采购且在港口出货驱动降价采购且在港口出货驱动降价，钢厂的库存也随之回升钢厂的库存也随之回升。2）站在当下，山西二青会、山东去产能预期逐步升温，港口贸易商出货的积极性正在转弱，部分贸易商甚至已经开始着手入场抄底。但钢厂一端随着唐山、邯郸、武安开始限产，华北钢厂焦炭库存已经累至2017年同期的高位水平，且累库的进程还在持续。与此同时，港口的高库存也在预期上对期货价格形成了一定程度的压制。所以所以，焦炭涨价需要静待驱动焦炭涨价需要静待驱动，或是限或是限产起到实效产起到实效，或者钢厂复产或者钢厂复产，焦炭处于止跌待涨的状态焦炭处于止跌待涨的状态。6006507007508008509009
46、501000-10-5051017/0117/0718/0118/0719/0119/07焦炉-高炉开工率差值%全样本焦炭库存 万吨0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月独立焦化厂焦炭库存独立焦化厂焦炭库存2016年2017年2018年2019年1502002503003504004505005501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月四港焦炭库存四港焦炭库存2015年2016年2017年2018年2019年数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3
47、6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1130014001500160017001800-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%17/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/06焦炉-煤矿开工率差安泽主焦煤价格焦煤：价格已在底部区间，涨价待独立焦化厂补库启动1）按照之前报告中所一再强调的内容，安泽主焦区间为1550-1750元/吨，中轴为1650元/吨。在焦炭价格转弱的当口，独立焦化厂作出主动减慢采购节奏主动去库存的决策，导致焦煤价格走弱。目前目前，安泽主焦报安泽主焦报1530元元/吨吨，之所以击破区间下沿
48、之所以击破区间下沿，是因为前期澳焦煤集中报关是因为前期澳焦煤集中报关，导致港口焦煤库存飞涨导致港口焦煤库存飞涨，加剧了加剧了南方焦化厂对山西低硫主焦的需求量南方焦化厂对山西低硫主焦的需求量，从而出现了大幅杀跌从而出现了大幅杀跌。2）现如今，港口焦煤库存高位企稳，吕梁焦煤遭遇减产，供应边际有所收缩。需求端需求端，焦炭待高炉复产焦炭待高炉复产，涨价在供给收缩中涨价在供给收缩中可期可期，焦煤预计能在焦煤预计能在7月中下旬筑底反弹月中下旬筑底反弹。30.0%50.0%70.0%90.0%110.0%130.0%150.0%170.0%190.0%17/1118/0118/0318/0518/0718/
49、0918/1119/0119/0319/05各地焦煤矿开工率各地焦煤矿开工率临汾吕梁长治汇总4005006007008009001000110012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月独立焦化厂焦煤库存独立焦化厂焦煤库存2014年2015年2016年2017年2018年2019年数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1利润：双焦利润均平稳运行模拟企业利润中，2019Q2焦煤毛利409元/吨，环比下降26元/吨，同比增加2元/吨；20
50、19Q2焦炭毛利113元/吨，环比下降13元/吨，同比下降17元/吨20023026029032035038041044047050017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04焦煤毛利毛利（季）-400-2000200400600800100017/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/05焦炭吨毛利毛利（季）数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券2 1 5 2 6 3 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 8:1 1SECTION原油：美油旺季引导积极预期，衰
