1、1 证券研究报告证券研究报告 固定收益定期固定收益定期 经济弱政策经济弱政策强，强，寻找结构机会寻找结构机会固定收益固定收益 2019 半年度策略半年度策略 投资要点：投资要点：大背景：全球经济增长承压大背景：全球经济增长承压。近年来，逆全球化浪潮、贸易保护主义、地缘政治风险等频发，究其原因，除了文化、理念等差异外，更本质的在于全球经济增长承压。长期来看，技术未有大突破、人口和债务压力增加；短期来看，多国制造业PMI走弱，宽松预期再起。国内来看，进出口增速暂稳，但对GDP贡献增加源于相对变化，贸易摩擦并非短期能圆满解决的问题，需做好持久战准备；消费仍弱，但若耐用品降价持续，短期有望小幅改善；投
2、资整体靠政策托底，基建地产有起色，制造业难提。利率债利率债：短期震荡，长期下行。：短期震荡，长期下行。通胀对利率的影响有限，下半年通胀制约有望降低，而结构性政策背景下，结构性支持对部分企业有利但宏观反映尚不显著，结构性去杠杆则可能影响短期流动性，货币政策大幅宽松概率不大，若下半年地方债额度提升，与之配合的货币政策或能带来利率短期下行机会。但长期潜在增长率并不易改变，贸易纷争也无法圆满解决，面对长期风险，债券依旧是较佳的选择，期限利差或有下行空间。信用债：精选结构性机会。信用债：精选结构性机会。信用债可以精选结构性机会，在政策持续发力下，可适当资质下沉。行业来看，通信、国防军工、有色金属、采掘、
3、休闲服务等行业改善较明显；结合各行业信用利差中位数及其变化和各行业改善情况，主要可以关注一些基本面有所改善但信用利差下行不明显甚至上行的行业，包括通信、休闲服务、食品饮料、钢铁、房地产、交通运输、电气设备等；相对中性的有有色金属、机械设备行业。城投债亦值得继续关注，结合地方经济和财政情况来衡量地方的负债能力，地区由推荐到谨慎排序为华东、华南、华北、西南、西北、东北。可转债：分享股市收益。可转债：分享股市收益。A股长期投资价值逐渐显现，建议关注可分享股市收益的可转债，例如高成长的TMT行业和稳健的大金融行业。风险提示风险提示政策不及预期；外围市场波动等。2019 年 6 月 24 日 相对市场表
4、现相对市场表现 Table_First|Table_Author 李朗 分析师 执业证书编号：S0590518070001 电话：0510-85609581 邮箱： 相关报告相关报告 1、债务从何而来，杠杆如何维系 2019.02.25 2、增长动能转换，债市继续护航 2018.11.27 3、债务率高不高，分部门看一看 2018.11.19 请务必阅读报告末页的重要声明-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%18-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-06中债-新综合财富(总值)指数 沪深300
5、 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 正文目录正文目录 1 大背景：全球经济增长承压大背景：全球经济增长承压.4 1.1 国外：增长动能放缓，宽松周期再临.4 1.2 国内：短期政策托底，长期还在酝酿.7 2 利率债：短期震荡、长期下行利率债：短期震荡、长期下行.11 2.1 短期的担忧：价格还涨不涨，结构性政策意味着什么.11 2.2 长期的不变：政策熨平波动，不改长期趋势.14 3 信用债：精选结构性机会信用债：精选结构性机会.15 3.1 非城投：根据边际变化优选产业债.15 3.2 城投债：值得继续关注.20 4 可转债：分享股市收益可转债：分享股市收益.21
6、5 策略总结策略总结.22 5.1 投资策略.22 5.2 风险提示.23 图表目录图表目录 图表图表1：专利申请量同比增长渐弱：专利申请量同比增长渐弱.4 图表图表2：人均产出提升缓慢：人均产出提升缓慢.4 图表图表3：年龄结构老化、劳动参与率下降（：年龄结构老化、劳动参与率下降（%）.5 图表图表4：杠杆逐渐提升（：杠杆逐渐提升（%）.5 图表图表5：各国制造业：各国制造业PMI自自2018年以来缓慢下行年以来缓慢下行.5 图表图表6：美国非农就业：美国非农就业中枢开始走低（中枢开始走低（%）.6 图表图表7：美国通胀有走弱迹象（：美国通胀有走弱迹象（%）.6 图表图表8：美联储未来：美联
7、储未来政策利率预期（政策利率预期（2019/6/19）.6 图表图表9：部分国家：部分国家2019年基准利率变化（统计至年基准利率变化（统计至2019/6/20）.7 图表图表10：贸易增速与世界经济相关：贸易增速与世界经济相关（%）.8 图表图表11：各国在世界贸易中的地位对比：各国在世界贸易中的地位对比.9 图表图表12：中国进出口同比（：中国进出口同比（%）.9 图表图表13：消费低位企稳（：消费低位企稳（%）.9 图表图表14：耐用品消费有边际改善（：耐用品消费有边际改善（%）.9 图表图表15：地方债发行到期情况：地方债发行到期情况.10 图表图表16：基建投资渐发力（：基建投资渐发
8、力（%）.10 图表图表17：融资成本下行有望促进房地产企稳（：融资成本下行有望促进房地产企稳（%）.10 图表图表18：房地产新开工情况渐稳定（：房地产新开工情况渐稳定（%）.10 图表图表19：实际利率对制造业投：实际利率对制造业投资的影响（资的影响（%）.11 图表图表20：新增企业贷款情况（亿元）：新增企业贷款情况（亿元）.11 图表图表21：通胀翘尾因素占比大：通胀翘尾因素占比大.11 图表图表22：今年以来原油价格走弱：今年以来原油价格走弱.11 图表图表23：CPI实际同比和预测同比（实际同比和预测同比（%）.12 图表图表24：同业存单对短期流动性的影响：同业存单对短期流动性的
9、影响.13 图表图表25：近年来央行主要货币政策工具的使用：近年来央行主要货币政策工具的使用.13 图表图表26：各国：各国10年期国债到期收益率及年初以来变化年期国债到期收益率及年初以来变化.14 图表图表27：国债国：国债国开债期限利差开债期限利差.15 图表图表28：信用利差有所下行（：信用利差有所下行（BP）.15 图表图表29：市场底晚于政策底：市场底晚于政策底.15 图表图表30：行业景气度对比：行业景气度对比.16 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 图表图表31：行业：行业ROE对比（对比（%）.16 图表图表32：行业资产负债率对比（：行业资产负债率对
10、比（%）.17 图表图表33：行业流动比率对比（：行业流动比率对比（%）.17 图表图表34：评级上调的企业行业分类（家次）：评级上调的企业行业分类（家次）.18 图表图表35：评级上调的企业：评级上调的企业性质分类（家次）性质分类（家次）.18 图表图表36：评级下调的企业行业分类（家次）：评级下调的企业行业分类（家次）.18 图表图表37：评级下调的企业性质分类（家次）：评级下调的企业性质分类（家次）.18 图表图表38：首次违约企业行业分类（家）：首次违约企业行业分类（家）.19 图表图表39：首次违约企业性质分类（家）：首次违约企业性质分类（家）.19 图表图表40：行业信用利差及中短
11、期变动（：行业信用利差及中短期变动（2019/5/31）.19 图表图表41：2018年各省份经济和财政对比年各省份经济和财政对比.20 图表图表42：股市性价比渐显（倍）：股市性价比渐显（倍）.21 图表图表43：部分盈利能力较佳的可转债（：部分盈利能力较佳的可转债（2019/6/21）.22 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 1 大背景：大背景：全球经济全球经济增长增长承压承压 1.1 国外：国外：增长动能放缓，宽松周期再临增长动能放缓，宽松周期再临 长期趋势：长期趋势：技术未有大突破、人口和债务压力增加技术未有大突破、人口和债务压力增加 近年来，逆全球化浪潮、贸
12、易保护主义、地缘政治风险等频发，究其原因，除了文化、理念等差异外，更本质的在于全球经济增长承压。增长瓶颈在于技术。增长瓶颈在于技术。技术是经济增长的重要来源，三次技术革命后，生产力都出现了质的提升，促进了经济增长和社会变革，而当前新技术革命尚在酝酿，经济增长要想实现飞跃，仍然需要等待技术的突破。当前新技术的产生不再快速增长，以全球的专利申请量为例，虽件数每年提升，但增长率自 90 年代就下了一个台阶、21 世纪以来再下台阶，目前仅在 5%左右。而已有技术的边际效用也在减弱，从全球人均创造 GDP 的价值来看，2005 年以后同比增势就不在，资源和资本的投入并不能突破这个瓶颈。人口年龄结构老化、
13、劳动参与率下降。人口年龄结构老化、劳动参与率下降。经济增长的另一要素是劳动力。老龄化不仅仅是中国面临的问题，也是全球将面临的问题，从人口结构来看，自 1960 年以来，0-14 岁人口占比减少超过 10 个百分点，而 65 岁以上人口占比从 5%提升至 8.7%。与此同时，全球的劳动参与率也在逐年下降，近 30 年来下降了约 5 个百分点，一方面与人口结构的变迁相关，另一方面或也与经济增速放缓过程中的结构性失业相关。杠杆持续抬升杠杆持续抬升，偿债压力加大，偿债压力加大。在过去波动的经济周期中，人们都希望自己多多经历经济的复苏和繁荣，而经济衰退、萧条的时间越少越好，这也使政策越来越倾向于宽松，利
14、率越来越低，货币越来越多，相对应的是，杠杆越来越高。根据 BIS 统计的发达经济体杠杆率1来看，在可得数据区间内，各部门杠杆率均在逐渐提升，尤其在 2008 年的金融危机后，各国货币政策宽松明显，杠杆率整体提升了一个台阶。1 选择发达经济体数据的原因在与其数据统计工作进行较早，时间序列相对更长，更易看出杠杆提升趋势，并非仅仅是受 2008 年金融危机影响后才提升；新兴经济体及全球总体数据自 2008 年后才完善，各部门杠杆率同样提升。图表图表1：专利申请量同比增长渐弱专利申请量同比增长渐弱 图表图表2：人均人均产出产出提升提升缓慢缓慢 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研
15、究所-100102030400510152025301980198319861989199219951998200120042007201020132016世界PCT专利申请量（万件）世界PCT专利申请量同比（%，右轴）-2-101234501000020000300004000019911993199519971999200120032005200720092011201320152017每个雇员创造的GDP:购买力平价法（国际元）每个雇员创造的GDP:购买力平价法:同比(%,右轴）5 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 借贷规模超过潜在经济增长规模后，就是现在的自己向未
16、来的自己借贷，借新还旧、降低利率、超发货币这些方式都不能还债，唯有用借来的这笔资金拉动了潜在经济增长，获得足够的回报，才能持续负债，否则，就需要用未来数年的辛劳，为曾经的狂欢买单，或用一部分人的付出及牺牲，为另一部分人的透支买单。而这个难题的解决之道，依旧需要回到我们一开始讨论的技术变革上来。短期情况：经济放缓渐显，宽松预期再起短期情况：经济放缓渐显，宽松预期再起 多国制造业增长放缓。多国制造业增长放缓。2018 年，各主要国家制造业 PMI 开始有震荡下行之势，而进入 2019 年，除了印度、俄罗斯等国，美、欧、日、中制造业 PMI 都出现了明显的走低，体现出短期的经济增长动能在放缓。图表图
17、表5：各国制造业：各国制造业PMI自自2018年以来缓慢下行年以来缓慢下行 来源：Wind，国联证券研究所 美国就业和通胀开始走弱。美国就业和通胀开始走弱。具体以美国为例，虽然失业率在历史低位，但 2019年的每月新增非农就业人数中枢开始走低，核心通胀、平均时薪也开始出现走弱迹象。4550556065中国:制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 俄罗斯:制造业PMI 印度:制造业PMI 图表图表3：年龄结构老化、劳动参与率下降年龄结构老化、劳动参与率下降（%）图表图表4：杠杆逐渐提升（杠杆逐渐提升（%）来源：Wind，国联证券研究所
18、来源：Wind，国联证券研究所 050100196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016全球65岁以上人口比重 全球15-64岁人口比重 全球0-14岁人口比重 全球:劳动参与率:占15岁以上总人口比重 0100200300杠杆率:居民部门:发达经济体:年度 杠杆率:非金融企业部门:发达经济体:年度 杠杆率:政府部门:发达经济体:年度 6 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 美联储下半年很可能结束缩表并开始降息。美联储下半年很可能结束缩表并开始降息。在这样的经济情况下，美联储今年以来议息会议对美国经
19、济情况的描述明显边际转弱，而对未来政策的预期也开始出现分歧，更多的委员开始支持降息，点阵图显示约一半的委员认为今年应该至少降息一次，而市场对降息的预期更加强烈，芝加哥交易所的数据显示出投资者对于下半年降息的预期达到 100%。我们认为，在经济压力下，美联储下半年开启降息周期是高概率事件，与此同时，根据美联储的计划，持续了近两年的缩表也将在今年 9 月结束。图表图表8：美联储未来：美联储未来政策利率预期（政策利率预期（2019/6/19）来源：CME，国联证券研究所 更多国家开始考虑宽松的货币政策。更多国家开始考虑宽松的货币政策。统计除中国外的 30 个经济体的基准利率变化，不同于 2018 年
20、有 13 个国家地区加息，3 个国家地区降息，2019 年以来，已有9 个国家地区选择降息，仅 3 个国家地区加息。这从侧面体现出全球经济承压，但全球流动性的改善也会对资本市场有所支撑。0204060801002019/7/312019/9/182019/10/302019/12/11%2.25%-2.5%（目前利率）2%-2.25%1.75%-2%1.5%-1.75%1.25%-1.5%1%-1.25%图表图表6：美国非农就业：美国非农就业中枢开始走低中枢开始走低（%）图表图表7：美国通胀：美国通胀有走弱迹象有走弱迹象（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 02
21、4681012-1000-800-600-400-200020040060020052006200720082009201020112012201320142015201620172018新增非农就业人数：季调（千人）失业率：季调（%，右轴）00.511.522.533.544.520052006200720082009201020112012201320142015201620172018核心CPI：当月同比 核心PCE：当月同比 平均时薪：同比 7 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 图表图表9：部分国家：部分国家2019年基准利率变化（统计至年基准利率变化（统计至20
22、19/6/20）2019 年最近一期年最近一期（%）上期上期（%）2019 最近一期操作最近一期操作方向方向 乌克兰乌克兰:贴现利率贴现利率 17.5 18 降息 俄罗斯俄罗斯:关键利率关键利率 7.5 7.75 降息 印度印度:基准回购利率基准回购利率 5.75 6 降息 菲律宾菲律宾:隔夜借款利率隔夜借款利率 4.5 4.75 降息 冰岛冰岛:基准利率基准利率 4 4.5 降息 马来西亚马来西亚:隔夜利率隔夜利率 3 3.25 降息 智利智利:隔夜利率隔夜利率 2.5 3 降息 新西兰新西兰:基准利率基准利率 1.5 1.75 降息 澳大利亚澳大利亚:隔夜利率隔夜利率 1.25 1.5 降
23、息 土耳其土耳其:单周回购利率单周回购利率 24 维持 埃及埃及:贴现利率贴现利率 17.25 维持 南非南非:再回购利率再回购利率 6.75 维持 巴西巴西:隔夜利率隔夜利率 6.75 维持 印尼印尼:基准利率基准利率 5.75 维持 美国美国:联邦基金目标利率联邦基金目标利率 2.5 维持 韩国韩国:基准利率基准利率 1.75 维持 泰国泰国:隔夜利率隔夜利率 1.75 维持 加拿大加拿大:隔夜目标利率隔夜目标利率 1.5 维持 波兰波兰:28 日再回购利率日再回购利率 1.5 维持 匈牙利匈牙利:基准利率基准利率 0.9 维持 英国英国:再回购利率再回购利率 0.75 维持 以色列以色列
24、:基准利率基准利率 0.25 维持 丹麦丹麦:贷款利率贷款利率 0.05 维持 保加利亚保加利亚:基本利率基本利率 0.01 维持 欧元区欧元区:基准利率基准利率(主要再融资利率主要再融资利率)0 维持 日本日本:政策目标利率政策目标利率(基础货币基础货币)-0.1 维持 瑞士瑞士:3 个月个月 LIBOR 目标利率目标利率 -0.75 维持 捷克捷克:2 周再回购利率周再回购利率 2 1.75 加息 挪威挪威:银行同业存款利率银行同业存款利率 1 0.75 加息 瑞典瑞典:再回购利率再回购利率-0.25-0.5 加息 来源：Wind，国联证券研究所 注：统计日之前，2019 年内未进行过利率
25、调整的，均不考虑之前利率变化，一致记为 2019 年维持利率不变。1.2 国内：国内：短期政策托底，长期还在酝酿短期政策托底，长期还在酝酿 贸易的纷争亦来自于全球增长的压力贸易的纷争亦来自于全球增长的压力 贸易摩擦有必然性，并非短期能圆满解决的问题。贸易摩擦有必然性，并非短期能圆满解决的问题。今年二季度，贸易摩擦再起，成为了影响市场的一大因素。在去年的中期策略中我们专门就贸易战进行过分析，指出在全球贸易放缓和美国经济货币地位承压的时候，贸易战的发生具有必然性，而且问题的复杂性决定了贸易战并非是短期可以圆满解决的问题，中国需要做好长期应对的准备。从贸易增速和全球经济增速的正相关性可以看出，在经济
26、增长压力中，全球 8 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 贸易总量势必也走弱，而各个国家对与贸易份额的竞争也会加剧。图表图表10：贸易增速与世界经济相关：贸易增速与世界经济相关（%）来源：Wind，国联证券研究所 中国在世界贸易的重要地位易引来竞争。中国在世界贸易的重要地位易引来竞争。以美元计价，2017 年出口金额最高的国家依次是中国、美国、德国、日本。与此同时，在 2017 年出口金额超过 3000 亿美元的国家中，中国出口价值指数（美元计价的出口现值比上 2000 年基数）是最高的，而进口价值指数也位居第二，意味着中国这 20 年来对外开放的力度较大，出口和进口都翻了
27、近 10 倍，一些发达国家在高基数的基础上则增长乏力。因此无论从绝对值还是增长性来看，中国在世界贸易中都有着举足轻重的地位，也更易受到竞争对手的注意。进出口增速暂稳，贡献增加源于相对变化。进出口增速暂稳，贡献增加源于相对变化。贸易摩擦对于进出口本身影响相对有限，一方面我国经济体量较大，另一方面各项对抗措施实施还需时间，甚至有企业会在措施落地前争取多出口。但贸易摩擦预期会带来的行业结构改变、就业格局改变等，对于经济参与者的影响反而较大。在今年一季度，进出口增速尚且企稳，而在消费和投资相对走弱的情况下，净出口对 GDP 的拉动和贡献都显著回升。但我们认为这仅是相对变化带来的改善，而非进出口实际的好
28、转。长期来看，我国仍需要增加对外直接投资、发展更多贸易伙伴、并增加科技核心竞争力。-30-20-100102030012345671981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017GDP:实际同比增长：全球 出口金额：世界：同比（右轴）9 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 消费消费仍仍弱，弱，但短期有小幅但短期有小幅改善改善 消费增速下行的大趋势自从2008年以来就延续至今，已经接近2003年的低位，2019 年初下滑速度加快，内需疲弱对经济造成了不小的拖累。当前弱势的态
29、势仍将持续，但短期来看或有消费边际改善出现，一方面，居民可支配收入同比整体企稳，另一方面，汽车等耐用品的走弱已经一年多，价格有所回落，若价格持续走弱，有望带来部分的供需结构改善，从而小幅改善消费的情况。投资靠政策托底，基建地产有起色，制造业难提投资靠政策托底，基建地产有起色，制造业难提 地方债发力，基建投资扛起托底重任。地方债发力，基建投资扛起托底重任。历史数据来看，二、三季度是地方债发行量高峰，过去的四年里，1 月未曾有地方债发行。然而 2018 年年末，2019 年地方政府新增债务限额提前下达，地方债发行也早早拉开了序幕。债务资金的提前下达，促进了地方基础设施项目推进，年中引发的 关于做好
30、地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，更是有利于未来项目投资规模增加。2019 年新增地方债 3.08 万亿，较 2018 年增加 9000 亿元。前五月已发行 1.46 万亿元，从与限额对比看，下半年地方债依然还有较大空间，且图表图表11：各国在世界贸易中的地位对比：各国在世界贸易中的地位对比 图表图表12：中国进出口同比（中国进出口同比（%）来源：世界银行，国联证券研究所 来源：世界银行，国联证券研究所 图表图表13：消费低位企稳（：消费低位企稳（%）图表图表14：耐用品耐用品消费消费有边际改善有边际改善（%）来源：Wind，国联证券研究
31、所 来源：Wind，国联证券研究所 012302004006008001000中国 美国 德国 日本 法国 英国 荷兰 大韩民国 意大利 新加坡 加拿大 印度 西班牙 墨西哥 比利时 俄罗斯联邦 爱尔兰 阿联酋 泰国 万亿美元%2017出口价值指数（2000年=100）2017进口价值指数（2000年=100）2017货物和服务出口（右轴）-30-20-100102030405020122013201420152016201720182019出口金额累计同比 进口金额累计同比 05101520252003200420052006200720082009201020112012201320142
32、0152016201720182019城镇居民人均可支配收入:累计同比 社会消费品零售总额:累计同比-2-10-50510152013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01零售额:汽车类:累计同比 PPI:生活资料:耐用消费品类:累计同比（右轴）10 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 不排除下半年额度或继续增加。若发行量再次增加，届时，仍需货币政策的配合，以防对流动性造成扰动。房地产市场企稳。房地产市场企稳。今年一季度，个人住房贷款加权平
33、均利率较上年末小幅下行了8bp，从新增人民币贷款中的居民中长期贷款基本稳定也可以看出房地产市场情况尚可。随着资金成本下行，房地产销售有望企稳回升，从而带动新开工，带动房地产投资。总之，稳定房地产市场对稳定经济的意义不小。市场自发投资的制造业反映出谨慎预期。市场自发投资的制造业反映出谨慎预期。由于PPI增速自2017年以来边际放缓，实际利率出现了提升，意味着随着通胀走低，实际融资成本相对来说在提升，实际利率与制造业投资往往呈负相关。另外，从新增企业贷款情况来看，票据融资占比较高，主要可用于解决短期流动性问题，而中长期贷款除了 1 月之外均无明显改善，说明企业进行中长期投资的意愿有限。企业投资是市
34、场参与者的自发行为，易受到对经济情况的预期影响，若预期企稳，则投资将会回升，这也是需要政策托底的原因之一。未来结构性货币政策和积极财政政策有望继续发力。图表图表15：地方债：地方债发行到期情况发行到期情况 图表图表16：基建：基建投资渐发力投资渐发力（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表17：融资成本下行有望促进房地产企稳融资成本下行有望促进房地产企稳（%）图表图表18：房地产：房地产新开工情况渐稳定（新开工情况渐稳定（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-2-1012342015Q12015Q22015Q32015Q420
35、16Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1万亿元 总发行量 总偿还量 净融资额 0246810121416-1001020304050602004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019基础设置建设投资：累计同比 GDP：不变价：累计同比（右轴）-40-20020406080100456782009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019金融机构人
36、民币贷款加权平均利率：个人住房贷款 LAG 1Q 商品房销售额：累计同比（右轴）-40-20020406080-40-20020406080200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019商品房销售面积：累计同比 LAG 2Q 房屋新开工面积：累计同比（右轴）11 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 2 利率债利率债：短期震荡、长期下行：短期震荡、长期下行 2.1 短期的担忧短期的担忧：价格：价格还还涨不涨，结构性政策意味着什么涨不涨，结构性政策意味着什么 短期涨价因素和翘尾因素
37、共同拉升，短期涨价因素和翘尾因素共同拉升，长期中枢下降长期中枢下降 CPI 年中为高点。年中为高点。观察 CPI 同比增长数据，可以发现翘尾因素的影响几乎占了一半，因为同比体现的是过去12个月的涨幅，并非近1个月。5月CPI同比上涨2.7%，为 15 个月以来最高，然而环比增速为 0，翘尾因素为 1.51%，可见物价在过去一段时间拉升后维持高位，短期并未继续上涨。从翘尾和分项物价情况来看，6 月很可能是年内 CPI 增速高点。需求旺季后，原油价格或下探。需求旺季后，原油价格或下探。根据国联研究所化工团队的分析，原油中短期随着进入需求旺季、油价逼近页岩油盈亏平衡点及 OPEC+高概率延长减产协议
38、，供给端承压，再叠加地缘政治，油价或阶段上行并大幅波动；中长期则面临需求端考验与美油长期增产压力，出旺季后或下探至 5055 美元/桶以下再逐步修复至价格中枢。原油价格对于 PPI 甚至整体物价水平的影响是较大的，在此基础上，PPI 水平或回落。图表图表19：实际利率对制造业实际利率对制造业投资的影响（投资的影响（%）图表图表20：新增企业贷款情况（亿元）新增企业贷款情况（亿元）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表21：通胀：通胀翘尾因素占比大翘尾因素占比大 图表图表22：今年以来原油价格走弱今年以来原油价格走弱 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Win
39、d，国联证券研究所-10-505101501020304050200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019固定资产投资完成额：制造业：累计同比 10年期国债到期收益率-PPI（右轴）-50000500010000150002000025000300002017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05非金融性公司:短期 非金融性公司:中长期 票据融资-327122006-012006-12
40、2007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-10%季节因素（同比-翘尾）翘尾因素 CPI:当月同比 1501601701801902002104050607080902018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/6布伦特原油期货结算价 RJ/CRB商品价格指数（右）美元/桶 1
41、2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 按照翘尾因素和季节因素（分别用最近 3 年、5 年、10 年季节因素平均值）对CPI 进行预测如下，三季度有望走低，而年末两月由于翘尾因素提升，全年中枢低于去年水平。图表图表23：CPI实际同比和预测同比（实际同比和预测同比（%）来源：Wind，国联证券研究所 结构政策结构政策带来短期波动带来短期波动 供给侧结构性改革，结构性去杠杆，短期有冲击，长期贡献还未凸显。供给侧结构性改革，结构性去杠杆，短期有冲击，长期贡献还未凸显。在防范金融风险方面，去年四季度提出稳定宏观杠杆率，今年一季度则提出结构性去杠杆。整体而言，在内外挑战之下，货币政
42、策并非简单宽松，而更倾向于结合经济变化进行细致调节，达到支持实体和防范风险的平衡。在物价上涨和汇率波动的情况下，货币政策或许更需谨慎。宏观层面需要稳经济稳杠杆，因此供给端的货币和需求端的社融都整体稳定；而中微观层面需要结构性去杠杆，一方面是控制一些过剩行业的杠杆，并规范金融行业的风险管控，这对于总量的影响相对明显，另一方面则是支持民营小微企业发展，民营小微企业单体规模有限，短期贡献也有限。以金融供给侧结构性改革为例。历史数据来看，可以发现同业存单净融资额绝对值和边际变化，与非银机构融资成本（用 R007-DR007 代表）呈现负相关，包商银行事件导致了市场对部分同业存单态度偏谨慎，从而全市场对
43、银行间流动性担忧增加。事件的根源在于当前市场对不同机构的信用定价不足、并且忽视标的本身信用而盲目信任交易对手的机构信用，这是市场中的一大隐患，势必调整，长期来看有利于市场健康发展，但短期而言，市场重新对信用风险定价的过程中，将会增加一些原本忽视的信用溢价、产生短期市场摩擦，这些均会提升资金成本，不利于短期利率下行。012342018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10CPI同比预测(3Y)CPI同比预测(5Y)CPI同比预测（10Y）CPI同比 13 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 图表图表24：同业存
44、单对短期流动性的影响：同业存单对短期流动性的影响 来源：Wind，国联证券研究所 结构性货币政策是有的放矢，不会大水漫灌。结构性货币政策是有的放矢，不会大水漫灌。2018 年开始，央行开始逐渐转变，首先是随着逆回购工具使用的减少，MLF 占比增加；其次是多次使用定向降准，用成本更低、期限更长的降准资金替换 MLF；再次是央行多次扩展货币政策的灵活性，创新货币政策工具，综合使用各类工具，包括临时准备金动用安排、降准置换 MLF、扩大 MLF 担保品、设立 TMLF 等。可以看出央行对经济支持力度加大，也更加精准灵活。结合此前的金融监管，可以看出政策层面在极力避免资金在金融体系空转、加杠杆，而希望
45、更多流入融资困难的实体，在这样的意向下，流动性推升资产价格的机会是阶段性的而非长期的。图表图表25：近年来央行主要货币政策工具的使用：近年来央行主要货币政策工具的使用 来源：Wind，国联证券研究所 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9-4000-20000200040006000800010000120002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01
46、2019-032019-05同业存单净融资额(亿元)R007-DR007（右轴，%）0510152025-6-4-20246%万亿元 逆回购投放 逆回购到期 MLF投放 MLF到期 TMLF投放 7天逆回购利率（右轴）1年期MLF利率（右轴）TMLF利率（右轴）大型机构存款准备金率（右轴）14 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 总体而言，通胀对利率的影响有限，下半年通胀制约有望降低，而结构性政策背景下，结构性支持对部分企业有利但宏观反映尚不显著，结构性去杠杆则可能影响短期流动性，货币政策大幅宽松概率不大，若下半年地方债额度提升，与之配合的货币政策或能带来利率短期下行机会。
47、2.2 长期长期的不变的不变：政策熨平波动，不改长期趋势：政策熨平波动，不改长期趋势 国内利率走势相对落后国内利率走势相对落后 今年以来，美联储降息预期一再提升，一些经济体货币政策已开始宽松，调低基准利率，在这样的背景下，除了高通胀的土耳其十年期国债到期收益率走高，其余多数国家收益率均下行，但中国相较去年底基本不变，与其他国家差距明显。图表图表26：各国：各国10年期国债到期收益率及年初以来变化年期国债到期收益率及年初以来变化 来源：Wind，国联证券研究所 全球经济内生增长动能不足，长期仍有下行空间全球经济内生增长动能不足，长期仍有下行空间 如我们在第一部分所分析的，无论国外还是国内，均面临
48、着经济增长承压的问题，而这个问题在有突破性技术产生前是难以彻底解决的。各项政策的发布，或许提振了短期增长，但长期潜在增长率并不易改变，贸易纷争也无法圆满解决，面对长期风险，债券依旧是较佳的选择。期限利差或有下行空间期限利差或有下行空间 短期货币政策不能大幅宽松，而长期经济增长放缓，从这个角度来看，利率长端的机会大于短端。从期限利差当前水平来看，虽然已经低于过去一年的均值，但与过去数年相比，仍处于相对高位，下行空间尚存。-156 -127 -102 -70 -62 -62 -58 -54 -54 -54 -51 -51 -40 -20 -9 -7 0 127 -2024681012141618-
49、200-150-100-50050100150BP 变化 2018/12/31十年期国债收益率（右轴）2019/6/21十年期国债收益率（右轴）15 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期固定收益定期 图表图表27：国债国开债期限利差：国债国开债期限利差 来源：Wind，国联证券研究所 3 信用债信用债：精选结构性机会：精选结构性机会 3.1 非城投：非城投：根据边际变化根据边际变化优选产业债优选产业债 在去年底发布的年度策略中，我们相对利率债，更看好信用利差下行的机会，上半年以来已有兑现。对于下半年，我们认为整体性空间减少，但可以精选结构性机会.近几年来看，货币政策其实在经济走弱的当年已
50、经进行了调整，而市场利率传导依旧需要时间，直到下一年才开始有所反应。2015 年和 2016 年来看如此，2015 年政策利率已经下调，2016 年杠杆增速和违约企业数量达到高点，此后才回落，整体市场底滞后于政策底；2018 年货币政策边际宽松、定向宽松，也直至四季度似乎才开始体现在市场利率中。参考 2015 和 2016 的违约情况，我们认为 2019 下半年可以开始关注中低评级信用债。-50050100150200250bp 10Y-1Y国债 10Y-1Y国开 国债利差一年均值 国开利差一年均值 图表图表28：信用利差有所下行（：信用利差有所下行（BP）图表图表29：市场底晚于政策底：市场
