1、敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES宏观经济东兴证券股份有限公司证券研究报告美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极2019 年 03 月 25 日 宏观经济宏观经济 专题专题报告报告 投资摘要：实体经济：实体经济：2019 年美国经济增速趋缓，薪资增速支撑消费成为经济的主要年美国经济增速趋缓，薪资增速支撑消费成为经济的主要动力，上半年较难看到衰动力，上半年较难看到衰退。退。劳动参与率修复完成，部分主力年龄层参与率创新高。薪资增速超过通胀，消费增长的逻辑仍在。家庭部门债务的实际负担处于舒适区间，对消费起到支撑作用。通胀较难在短期内看到明显起伏。核心
2、 CPI 滞后狠心 PPI18 个月；CPI 与 PPI 同步。关注基建议案进度。关注基建议案进度。目前，唯一能改变通胀预期的是基建项目的落地。这一议案如能最终落地将改变美国的经济增长模式，对国际大宗商品，特别是有色产生影响。企业投资同比较难超过去年，工商业贷款同比增速已超越 10%阈值，银行对大中型企业的信贷要求已经收紧。本轮经济周期的风险集聚在企业负债，目前企业部门的债务数据表达的信息较为不一致。小微企业的商业应付款占 GDP 创二战以来新高。大中型企业的杠杆率超过次贷危机。今年私人部门企业的利润仍会受到减税的利好。非金融部门商业整体杠杆率企稳，略有降低。货币政策：货币政策：油价下跌减轻通
3、胀压力，美联储油价下跌减轻通胀压力，美联储降息，预计停止缩表降息，预计停止缩表。去年 4 季度美联储强行加息已打消了短期加息的可能。目前为止，缩表对商业银行的影响远超对美联储资产负债表的影响，商业银行的高流动性资产占总资产比重已经回到第三次 QE 之前。美债投资价值值得关注，但短期应会有所波动 美股从去年 9 月中性观点转为中性偏积极中性偏积极，在前高附近震荡，涨幅变小。10-2 年国债利差并不是很好的美股领先指标，隐含 3 个月的远期国债利率更佳。如果后者发生针状跳涨，一般在 1-3 个月内美股见顶。这对2000,2007 和 2015年均有很好的指引。资本市场整体风偏仍旧较弱。脱欧不确定性
4、降低后，美元有趋势性走弱的可能，看多黄金走势。风险提示：贸易战对经济的影响。分析师分析师 谭凇谭凇 010-66554042 执业证书编号:S1480510120016 研究助理研究助理 康明怡康明怡 Tel：021-25102840 美商业银行受缩表影响剧烈美商业银行受缩表影响剧烈 资料来源：wind，美联储东兴证券研究所 相关研究报告相关研究报告 12019 美国经济前瞻 2018.12.25 2特朗普基建计划2018.12.25 3.美股合理上涨空间收窄，年内实体经济无忧2018.09.27 4.美国经济年内可保持高位增长 2018.08.07 P2 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美
5、联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1.就业市场就业市场.3 1.1 就业市场是经济活动的结果，低失业率的可持续性取决于经济表现，而非自身数据是否到达历史低点。.3 2.通胀通胀.6 3.企业杠杆与投资企业杠杆与投资-风险所在风险所在.7 4.缩表缩表.11 5.资本市场资本市场.12 插图目录插图目录 图图 1:非农新增就业：分行业非农新增就业：分行业.3 图图 2:总劳动参与率总劳动参与率.4 图图 3:主力年龄层劳动参与率修复主力年龄层劳动参与率修复.4 图图 4:男性男性 25-34
6、劳动参与率处于趋势性下降状态劳动参与率处于趋势性下降状态.4 图图 5:失业率失业率.5 图图 6:消费和通胀消费和通胀.5 图图 7:家庭部门债务负担家庭部门债务负担.6 图图 8:核心核心 CPI 和核心和核心 PPI.6 图图 9:经济的长期趋势和核心经济的长期趋势和核心 CPI.7 图图 10:CPI 和和 PPI 同步同步.7 图图 11:工商业贷款和实际固定投资同比工商业贷款和实际固定投资同比.8 图图 12:银行对大中型商业银行信贷要求和实际固定投资增速银行对大中型商业银行信贷要求和实际固定投资增速.8 图图 13:非金融企业总债务杠杆率有所降低非金融企业总债务杠杆率有所降低.9
7、 图图 14:小微企业商业应付款占小微企业商业应付款占 GDP 创历史新高创历史新高.9 图图 15:小微企业债务杠杆率小微企业债务杠杆率.9 图图 16:非金融商业和非金融公司部门信贷市非金融商业和非金融公司部门信贷市场未偿债务占场未偿债务占 GDP.10 图图 17:私人企业税后利润、利息支出、所得税占私人企业税后利润、利息支出、所得税占 GDI 比比.10 图图 18:非金融商业部门债务同比增速稳定非金融商业部门债务同比增速稳定.10 图图 19:美联储总资产规模美联储总资产规模.11 图图 20:商业银行高流动性资产占总资产规模商业银行高流动性资产占总资产规模.11 图图 21:国债利
8、差与美股国债利差与美股.12 图图 22:十年期国债和十年期国债和 1/CAPE.13 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES美联储货币政策明确转向，今年暂不加息，9 月停止缩表，符合市场预期。去年 4 季度美联储强行加息加剧了资本市场的动荡，基本打消了短期加息的可能。缩表对商业银行的影响高于对美联储资产的影响。目前，商业银行的高流动性资产占总资产比重已下降至第三次 QE 之前。我们维持美国经济趋缓但不陷入衰退的判断，美股在前高附近震荡，十年期国债利率上限下降。在脱
9、欧进程明朗化之前，美元难有弱势。美国 1、2 月褐皮书连续显示经济的活跃度比去年下半年降低，有个别地方的拖欠贷款率有所太抬高，但整体仍处于低位。服务业繁荣，制造业整体趋缓，部分州的制造业较为活跃。劳动力市场仍处于紧绷状态，但整体比去年略有缓和。生产方面综合信息大致平衡，部分企业感受到贸易谈判和全球需求走软的影响。1.就业市场就业市场 1.1 就业市场是经济活动的结果，低失业率的可持续性取决于经济表现，就业市场是经济活动的结果，低失业率的可持续性取决于经济表现，而非自身数据是否到达历史低点。而非自身数据是否到达历史低点。2 月非农数据受极端天气影响。月非农数据受极端天气影响。新增就业 2 万人，
10、远低预期，但其他就业数据良好，失业率 3.9%，劳动参与率维持 1 月水平 63.2%。综合数据和信息来看，2 月非农数据中户外作业行业普遍受到天气影响，特别是建筑业减少。根据褐皮书描述，各地建筑业普遍乐观，可推测建筑业新增就业疲软没有持续性。若 3 月非农数据持续低迷则值得注意，否则可忽略。图图 1:非农新增就业：分行业非农新增就业：分行业 资料来源：BLS,东兴证券研究所 劳动参与率已无自然修复空间劳动参与率已无自然修复空间。总体劳动参与率在 2019 年开年以来连续 2 月维持在63.2%，属近年来首次。但劳动参与率已没有显著的自然修复空间：除男性 25-34 岁外，主力年龄层 25-5
11、4 岁劳动参与率均已接近或超过上一轮周期均值，其中女性25-34岁创二战后新高。男性 25-34 岁仍低于 2007 年 4 个百分点，2008 年后未出现修复-40-20020406080采矿钻井 建筑 耐用品 非耐用品 批发 零售 运输仓储 公用 信息 金融 专业及商业服务 教育健康服务 休闲旅游 其他服务 政府 Jan-19Feb-19P4 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES迹象。注意到这似乎并非是经济短周期的因素，拉长历史看，该参与率于 1960 年后一直处于
12、历史下滑趋势中。图图 2:总劳动参与率总劳动参与率 资料来源：wind,东兴证券研究所 图图 3:主力年龄层劳动参与率修复主力年龄层劳动参与率修复 资料来源：CEIC,东兴证券研究所 图图 4:男性男性 25-34 劳动参与率处于趋势性下降状态劳动参与率处于趋势性下降状态 62.0063.0064.0065.0066.0067.002006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-07
13、2013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12美国:劳动力参与率:季调 70.075.080.085.090.095.0男性：25-34 男性：35-44 男性：45-54 女性：25-34 女性：35-44 女性：45-54 85.087.089.091.093.095.097.099.0Labour Force Participation Rate:sa:Male:Age 25 to 34 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性
14、偏积极 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：CEIC,东兴证券研究所 低失业率对判断经济危机来临时间的价值仅限于数据特点而非因果。低失业率对判断经济危机来临时间的价值仅限于数据特点而非因果。我们从 2017 年一直维持一种观点：在产业结构没有深刻变化的前提下，主力年龄层的劳动参与率没有完成修复前，失业率和薪资增速数据具有一定的失真性。因此，随着劳动参与率的修复完成，近半年的失业率数据才具有一定的参考意义。本轮失业率已经创下 1970年后的新低，而失业率的底到底在哪里其实取决于恢复周期的长短。如果周期繁荣持续时间越长，则失业率越
15、容易创下新低。一般而言，劳动力市场是一个被动接受宏观一般而言，劳动力市场是一个被动接受宏观经济运行的市场，可以用于辅助判断当前经济的恢复情况，但不是决定性的。经济运行的市场，可以用于辅助判断当前经济的恢复情况，但不是决定性的。图图 5:失业率失业率 资料来源：FRED，东兴证券研究所 薪资增速的趋势尚未破坏薪资增速的趋势尚未破坏。薪资增速同比仍然大幅超过 CPI 同比，在其他条件不变的情况下，消费仍旧有支撑，消费温和增长的逻辑仍在。注意近期由于部分州提高了最低薪酬标准，可能对薪资增速有提振作用。从历次褐皮书的观察，今年劳动力市场的紧绷程度仍旧存在但没有去年年中高。图图 6:消费和通胀消费和通胀
16、 资料来源：wind,东兴证券研究所 -10-505101964-011965-081967-031968-101970-051971-121973-071975-021976-091978-041979-111981-061983-011984-081986-031987-101989-051990-121992-071994-021995-091997-041998-112000-062002-012003-082005-032006-102008-052009-122011-072013-022014-092016-042017-11美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:同比
17、 美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪:总计:季调:同比:-美国:CPI:当月同比 P6 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES消费债务偿还占比（消费债务偿还占可支配收入比）在 2018 年 Q3 仍处于合理水平5.6%。从时薪、通胀增速以及消费贷款的实际负担来看，消费的动能仍在。图图 7:家庭部门债务负担家庭部门债务负担 资料来源：美联储，东兴证券研究所 2.通胀通胀 美联储似乎在等待历次周期后半程的通胀上涨，对加息仍抱有一定期待。2000 年后非食品能源 PP
18、I 领先核心 CPI 约 18 月左右，核心 CPI 在未来半年内保持 2%左右的难度不大，但亦很难显著高于 2%的既定目标。图图 8:核心核心 CPI 和核心和核心 PPI 资料来源：wind，东兴证券研究所 在相同的货币政策框架下，核心 CPI 的长期走势亦反映了宏观经济的活跃程度，即核心 CPI 和实际 GDP 或消费的长期增长趋势高度相关。经济的长期趋势下降，核心通胀的长期趋势也随之换挡减速。以实际消费为例，其长期增长趋势最近的三次换轨时间区间为 1992-2002,2003-2007 和 2010-2017，和经济周期重叠。因此，在没有明024681012141980Q11981Q1
19、1982Q11983Q11984Q11985Q11986Q11987Q11988Q11989Q11990Q11991Q11992Q11993Q11994Q11995Q11996Q11997Q11998Q11999Q12000Q12001Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q1消费偿还占比 债务偿还占比 房贷偿还占比 数据来源：Wind美国:核心CPI:当月同比(右轴)美国:PPI:按处理类型:原料不包括食物和能源:同比:未季调:
20、+18月85-1290-1295-1200-1205-1210-1215-1285-12-9-6-3036912%0.71.42.12.83.54.24.95.6%东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES确的证据显示美国经济长期增长有换挡提速的迹象前，对核心通胀的进一步上涨不应看待的太过乐观。图图 9:经济的长期趋势和核心经济的长期趋势和核心 CPI 资料来源：wind,东兴证券研究所 与核心 CPI 不同，CPI 与 PPI 几乎同步。CPI 偏离核心 CPI 的幅
21、度主要与油价和农产品价格波动有关。在能源和粮食价格没有明显改善的前提下，CPI 的涨幅较难达到美联储的预期。关注基建议案进度。关注基建议案进度。目前，唯一能改变通胀预期的是基建项目的落地。这一议案如能最终落地将改变美国的经济增长模式，对国际大宗商品，特别是有色产生影响。详见过往报告特朗普基建计划。图图 10:CPI 和和 PPI 同步同步 资料来源：wind,东兴证券研究所 3.企业杠杆与投资企业杠杆与投资-风险所在风险所在 数据来源：Wind美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:自然对数美国:核心CPI:自然对数:+4.280-1285-1290-1295-1200-1205-1
22、210-1215-1280-128.48.48.68.68.88.89.09.09.29.29.49.49.69.69.89.8数据来源：Wind美国:CPI:当月同比美国:PPI:按处理类型:同比:季调(右轴)85-1290-1295-1200-1205-1210-1215-1285-12-2-10123456%-16-12-8-40481216%P8 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES投资增速同比很难显著超过去年。投资增速同比很难显著超过去年。商业银行工商业贷款同
23、比提速，今年开年起持续保持在 10%以上的增速。根据经验，当同比超过 10%时，短期内实际固定投资同比增速高点已过。图图 11:工商业贷款和实际固定投资同比工商业贷款和实际固定投资同比 资料来源：FRED,东兴证券研究所 银行对大中型企业的信贷有所收紧。银行对大中型企业的信贷有所收紧。信贷收紧条件基本跟着企业债信用利差的趋势。一旦企业债信用利差（穆迪 aaa-baa）达到一定的阈值（10bp 左右），美联储对商业银行的大中型企业的信贷要求就会提高，从而抑制投资。图图 12:银行对大中型商业银行信贷要求和实际固定投资增速银行对大中型商业银行信贷要求和实际固定投资增速 资料来源：FRED,东兴证券
24、研究所 从债务的角度看，非金融商业部门（公司型从债务的角度看，非金融商业部门（公司型+小微企业）大概率是这一轮经济周期中小微企业）大概率是这一轮经济周期中风险最大的部门。风险最大的部门。目前该部门债务方面的数据反映的情况并不太一致，值得密切跟踪。截止 2018 年 4 季度，非金融企业部门的总体债务杠杆率随着 GDP 增速提速而有所降低，约 137%，但若分拆成公司类和小微企业，则债务状况有所不同。对小微企业，其总体债务杠杆率在次贷危机后一直处于高位。随着 2015 后的复苏，其债务中的商业应付款占 GDP 比重创二战以来新高。这虽然部分由于小微企业的扩大有关，但仍值得注意。东兴证券专题报告东
25、兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 13:非金融企业总债务杠杆率有所降低非金融企业总债务杠杆率有所降低 资料来源：wind,东兴证券研究所 图图 14:小微企业商业应付款占小微企业商业应付款占 GDP 创历史新高创历史新高 资料来源：FRED，东兴证券研究所 图图 15:小微企业债务杠杆率小微企业债务杠杆率 资料来源：FRED，东兴证券研究所 P10 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
26、DONGXING SECURITIES非金融企业部门的信贷市场未偿债务占GDP比重（约73%）虽未超过次贷危机高点，但其中公司部门（大中型企业）的未偿债务比重（约 48%）已然超过前期高点。图图 16:非金融商业和非金融公司部门信贷市场未偿债务占非金融商业和非金融公司部门信贷市场未偿债务占 GDP 资料来源：FRED，东兴证券研究所 去年美国私人企业税后利润总体提高约 1%，主要贡献来自减税，其次是 GDP 增速提高。由于 GDP 增速提高，利息支出占 GDP 略有下降。考虑到今年 GDP 增速趋缓和去年加息的滞后影响，今年私人企业税后利润率将略有降低。图图 17:私人企业税后利润、利息支出、
27、所得税占私人企业税后利润、利息支出、所得税占 GDI 比比 资料来源：wind,东兴证券研究所 从非金融商业部门的总债务增速同比看，扣除通胀影响，在 2015 年出现小高峰后，目前尚未观测到债务增速有激增现象。图图 18:非金融商业部门债务同比增速稳定非金融商业部门债务同比增速稳定 数据来源：Wind美国:GDI:净经营盈余:私人企业:存货估价和资本消费调整的国内企业利润:税后利润:折年数:季调:%美国:GDP:现价:折年数:季调美国:GDI:净经营盈余:私人企业:国内企业利息和杂项支出净额:折年数:季调:%美国:GDP:现价:折年数:季调美国:GDI:净经营盈余:私人企业:存货估价和资本消费
28、调整的国内企业利润:企业所得税:折年数:季调:%美国:GDP:现价:折年数:季调00-Q402-Q404-Q406-Q408-Q410-Q412-Q414-Q416-Q400-Q41122334455667788%东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：wind,东兴证券研究所 4.缩表缩表 目前美联储总资产缩减约 0.5 万亿美元，相当于抵消了第二次 QE。虽然总资产仍有4 万亿，但应考虑到四个因素。一是当前名义 GDP 比 2007 年高出 1/3；
29、二是商业银行持有的高流动性资产占商业银行总资产比重已降低到第三次 QE 之前，即缩表对商缩表对商业银行的资产结构的影响远比美联储总资产的变化要大的多业银行的资产结构的影响远比美联储总资产的变化要大的多；三是金融机构对流动性资产偏好的结构性提高；最后，为了应对巴塞尔 III 协议对流动性资产的要求以及美联储对大型商业银行的压力测试，商业银行不得不增持高流动性资产。图图 19:美联储总资产规模美联储总资产规模 资料来源：wind,东兴证券研究所 图图 20:商业银行高流动性资产占总资产规模商业银行高流动性资产占总资产规模 数据来源：Wind美国:存款机构:资产:总资产美国:GDP:现价(右轴)05
30、-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-3105-12-3110000001500000200000025000003000000350000040000004500000百万美元百万美元1300014000150001600017000180001900020000十亿美元十亿美元P12 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：wind,美联储,东兴证券研究所 次贷危机后，金融机构对高流动性低风险
31、资产的配置上升，除监管机构的硬性规定外，也与金融机构对这类资产偏好出现变化有关，这与 1929 年大萧条后美国商业银行对流动性资产偏好上升十分类似。鉴于流动性紧缺导致银行倒闭潮，1929 年后的相当长一段时间内，美国商业银行对现金和国债的持有偏好出现结构性上升，保持着大量超额准备金。直到 2 战结束后其对高流动性资产的偏好才逐渐恢复正常。次贷危机后的 QE 恰恰满足了金融机构对低风险资产的结构性需求的上升。因此，在特殊的经济环境下，低利率环境以及超额准备金的存在不能完全表明流动性是充裕的。而金融机构感觉到“安全”的流动资产配置比重很难量化，因为随着经济环境的不同，“安全”的比重显然会变化。5.
32、资本市场资本市场 美债：美债：从长期投资的角度，美国国债具有一定的配置价值，但本轮周期结束前国债长期收益率仍会有有所波动。美股美股：我们维持对美股在前期高点震荡的判断。受实体经济支撑和货币政策转向影响，美股大概率保持震荡小幅走高的态势。国债期限利差（10 年-2 年）收窄是市场判定股市顶部的依据之一。但这一指标在 1995年以后的解释力度才开始变强，且第一次收敛到 0 的时间节点离股市顶部一般有 1-2年的时间距离。我们发现以短期利率的隐含远期利率对股市顶部的解释力度要更好。选取 3 月、6 月短期国债利率，计算未来 3 月的远期利率，如果远期利率发生跳涨，则股市在未来 2-3 个月见顶的概率
33、非常高。远期利率的跳涨主要是 3 月国债利率下降而 6 月国债利率并未跟随所致，而 3 月国债利率下降可能与流动性需求有关。这一指标对 2000 年、2007 年和 2015 年的大跌均有很好的指引。目前尚未观测到这一指标的跳涨。图图 21:国债利差与美股国债利差与美股 051015202530现金+国债+逆回购资产/总资产 现金+国债占总资产比 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：wind,东兴证券研究所 从无风险市场（国债）和风险市场（股市）的长
34、期收益率的比较来看，似乎两者的临界值在 3%附近，去年 1 月和 10 月股市调整时，十年期国债和 CAPE 的倒数均在 3%位置相遇。目前，随着十年期国债利率的明显回落，两者之间的利差扩大，意味着无风险市场对风险市场的替代作用的减弱。整体而言，资本市场的风偏没有出现明显改善。图图 22:十年期国债和十年期国债和 1/CAPE 资料来源：Shiller,东兴证券研究所 美元指数与黄金：美元指数与黄金：在脱欧明朗化前，美元指数较难走弱，大概率在在 95 以上震荡。脱欧变数变小后，汇率将主要受各国央行货币政策的影响。随着美联储货币政策的明确转向，美元指数向下走的阻力会更小。在美元指数走弱后，黄金会
35、有一波走势。风险提示：贸易战对经济的影响。4.505.005.506.006.507.007.508.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.0010-2 year Treasury spread(percent)Implied 3-month forward risk-free rate(percent)ln SP500(right)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001970.011971.021972.031973.041974.051975.061976.071977.081978.091979
36、.11980.111981.121983.011984.021985.031986.041987.051988.061989.071990.081991.091992.11993.111994.121996.011997.021998.031999.042000.052001.062002.072003.082004.092005.12006.112007.122009.012010.022011.032012.042013.052014.062015.072016.082017.092018.1Rate GS101/CAPEP14 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市
37、场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介分析师简介 谭凇谭凇 经济学博士，宏观经济和固定收益分析师，金融 40 人论坛项目研究员，9 年证券从业经验。研究助理研究助理简介简介 康明怡康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010 年开始执教于复旦大学经济学院 985 平台，上海浦江人才计划项目负责人。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，
38、引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。东兴证券专题报告东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIE
39、S免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，
40、任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系 公司投资评级（以沪深300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（以沪深300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。
