1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报报 告告 【专题报告】房地产行业基本面量化房地产行业基本面量化研究研究风险与收益并存风险与收益并存 研究思路研究思路 房地产企业因为其项目导向的特点，净资产值估值法（NAV）是行业内通用的估值方法。以项目为基础的业绩并不具有很强的连续性，历史业绩与未来业绩没有非常强的关联，故仅仅使用市盈率等估值指标并不能很好的代表公司未来的价值。尽管 NAV方法的数据要求与假设非常多，但这并不妨碍我们参考其思路来构建新的基本面因子。从存货中可以窥探整体项目的规模储
2、备，做一些简化的假定，我们也可以得到反应公司净资产估值的因子。商品房预收制的存在，目前 80%以上的住宅都以期房的形式销售。预收款对于房地产企业来说十分重要，既保障了企业未来几年的营业收入，也是房地产企业现金流的重要来源。如果预期房地产下行，那么高预收账款存货比的公司相对来说是更有优势的，已经以期房销售出去的未降价的房子，可以保证利润。对因子进行少数股东损益调整对因子进行少数股东损益调整 我们考虑的存货与预收款来的收入或利润还是全部的，并非是归属母公司的，并且很多房地产上市股票存在很大比例的少数股东权益与损益。通常我们使用少数股东权益的比例来调整就可以了，但是由于部分房地产企业少数股东权益与损
3、益不匹配，故我们使用最近的少数股东损益来调整。主要结论主要结论 我们新构建的适用于房地产开发企业估值因子 inventory_ev在历史表现良好，在 HS300 内多头相对基准可以实现 10.14%的超额收益，0.72 的信息比。在ZZ500 内多头相对基准可以实现 22.79%的超额收益，1.26 的信息比。而反应预收款的因子 adReceipt_ev，在 HS300与 ZZ500样本内今年以来表现都最好，这基本符合房地产市场的预期情况。风险提示风险提示 策略基于历史数据的回测，不保证策略未来的有效性。证券分析师：陈杰证券分析师：陈杰 电话：021-20572557-2609 邮箱： 执业编
4、号：S0360517110002 证券分析师：王小川证券分析师：王小川 电话：021-20572528 邮箱： 执业编号：S0360517100001 联系人：卢威联系人：卢威 电话：021-20572530 邮箱： 评价基金行业轮动能力的新指标 2018-08-21 分析师推荐信号深入挖掘 2018-08-23 华创金工形态选股系列之一：基于杯柄形态的识别与交易探索 2018-09-04“十倍股”的研究 2018-09-20 金融工程专题报告：量化视角下的交易机会 2018-11-26 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 金融工程金融工程 专题报告专题报告 2018 年年
5、 12 月月 28 日日 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、研究思路一、研究思路.4 二、净资产估值法（二、净资产估值法（NAV）简介）简介.4 三、房地产开发行业特定基本因子构建三、房地产开发行业特定基本因子构建.5（一）通过存货构建房地产估值因子.5（二）通过预收款构建房地产估值因子.5（三）对因子进行少数股东损益调整.6 四、因子测试与分析四、因子测试与分析.7（一）HS300 内房地产开发股票回测分析.8（二）ZZ500 内房地产开发股票回测分析.10 五、总结五、总结.12 六、风险提示六、风险提示.12 专
6、题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 万科 A 部分开发项目（2017 年半年报）.4 图表 2 商品房住宅销售额期房现房比例.6 图表 3 部分房地产公司少数股东权益与损益规模.7 图表 4 测试因子列表.7 图表 5 HS00 内自定义房地产开发股票个数.8 图表 6 HS00 内各因子超额收益累积净值.8 图表 7 HS00 内各因子风险收益.9 图表 8 HS00 内各因子 IC 相关性.10 图表 9 ZZ500 内自定义房地产开发股票个数.10 图表 10 ZZ500 内各因子超额收益累积净值.11 图表
7、 11 ZZ500 内各股票收益标准差.11 图表 12 ZZ500 内各因子风险收益.12 图表 13 ZZ500 内各因子 IC 相关性.12 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、研究思路一、研究思路 房地产企业因为其项目导向的特点，净资产值估值法（NAV）是行业内通用的估值方法。以项目为基础的业绩并不具有很强的连续性，历史业绩与未来业绩没有非常强的关联，故仅仅使用市盈率等估值指标并不能很好的代表公司未来的价值。尽管 NAV 方法的数据要求与假设非常多，但这并不妨碍我们参考其思路来构建新的基本面因子。从存货中可以窥探整体项目
8、的规模储备，做一些简化的假定，我们也可以得到反应公司净资产估值的因子。因为商品房预收制的存在，目前 80%以上的住宅都以期房的形式销售。预收款对于房地产企业来说十分重要，既保障了企业未来几年的营业收入，也是房地产企业现金流的重要来源。如果预期房地产下行，那么高预收账款存货比的公司相对来说是更有优势的，已经以期房销售出去的未降价的房子，可以保证利润。本文将基于这两点构建房地产行业特质的基本面因子，并分析其适用环境。二二、净资产估值法（净资产估值法（NAV）简介）简介 净资产估值法的估值逻辑是将企业所拥有的土地、在建物业、已完工尚未预售及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定
9、折现率折现，最后按照公司各项目所占权益计算出项目汇总价值，再扣减公司的净债务，就可以得到公司的净资产（NAV）。对于有明确规划的项目，我们可以完全按照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目的价值。我们模拟每年的现金流入流出，主要假设项目在建设与销售期间各年的建安、税费及相关费用占比，得到每一年的净现金流。其中，净现金流（净现金流（EBIAT）=预售现金流入-土地价款支付现金流出-建筑价款支付现金流出-土地增值税预缴现金流出-营业税预缴现金流出-相关费用现金流出-所得税预缴现金流出。最后将现金净流入以合理的折现率折现到现在，再乘以公司在这个项目的所占权益，就可以得到该项目的对于公司的价值。对于暂
10、没有明确开发计划的土地储备，因为后续不确定性较大，通常我们对此类土地储备直接按照成本法进行估计。对于投资型物业来说，其特点在于成熟后具有较为稳定的现金流，惯用的估值方法有资本化率法、模拟现金流折现法、或者两种方法结合。一般来说成熟投资型物业采用资本化率法，而在建投资型物业采用模拟现金流折现法。但由于现在房地产企业的项目众多，房地产上市公司披露的信息并不充分，导致我们计算净资产值是非常困难的。下图截选了部分万科 A 年报展示的主要项目，总共有 700 个左右的项目，每个项目也并没有给出大多的项目规划信息，收集相关的数据就要大量的精力物力。图表图表 1 万科万科 A 部分开发项目（部分开发项目（2
11、017 年半年报）年半年报）资料来源：Wind、华创证券 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 三三、房地产开发行业房地产开发行业特定基本因子构建特定基本因子构建 净资产估值法本质上讲是假定项目基本按照计划顺利发展，那么我们可以从另一个角度来看这个问题，也就是房地产企业的存货（房子）都可以按照计划顺利销售出去，得到的收入扣除一定比例的费用再减去企业的净债务，也可以得到房地产企业的净资产估值。这样简化后精细度会变差，如果监控到项目的话，可以很快的发现某个项目可能出现问题，项目的净资产值就进行调整，而对于存货来说，升值并不会变化，减值可以
12、提减值准备，反应相对延迟。但从可操作的角度来说有很大的提升，对于房地产企业来说它的各个房地产开发项目，如果是用于出售的话会被计入存货；如果是用于物业出租的话会被计入投资性房地产。而存货和投资性房地产最后都会汇总在资产负债表上，这些基础的财务项目已经有成熟的结构化数据，我们可以很方便的使用。（一）（一）通过存货构建房地产估值因子通过存货构建房地产估值因子 房地产的开发成本期末都会结转到存货中，而存货出售后将转化为主要的营业成本。我们假定一个合理的毛利率，就可以得到存货全部顺利销售出去后的总价值。然后将这个总价值再减去公司的债权价值，那么我们就可以得到公司的净资产价值。再用这个净资产价值比上公司的
13、市值，我们就可以构建一个估值指标，这个值越大，公司越被低估。此处我们参考这种思路构建两个估值因子，一个是得到存货销售出去后的总价值，考虑一个净利率，将总价值乘以净利润即可以得到假定存货全部销售出去得到的利润，用这个利润比上总市值；另一个我们不再假定净利率，直接用总价值比上企业价值，企业价值即市值加上债权价值。（二二）通过预收款构建房地产估值因子通过预收款构建房地产估值因子 为了解决商品房建设的资金不足问题，我国从 1994 颁布的城市房地产管理办法确立了商品房预售制度。从本质上看，商品房预售制度是房地产开发企业融资的一种重要手段，能够加快房地产开发项目的资金周转，提高资金的使用效率，从资金的时
14、间价值角度来看，商品房的预售制度还能够降低开发资金的使用成本。因此房地产开发商本身更加青睐销售期房，如图 2 所示，2010 年以后期房占比基本维持在 80%以上。全实现利润市值比(inventory_mv)=存货 预期净利率(预期毛利率)市值 全实现利润企业价值比(inventory_ev)=存货(预期毛利率)(市值+债权价值)专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 商品房住宅销售额期房现房比例商品房住宅销售额期房现房比例 资料来源：Wind、华创证券 正因为预售的普遍，房地产开发企业通常拥有大量的预收账款，期房通常在
15、2，3 年内可以交房，交房后预收款会转化为营业收入。即预收款的大小可以确保未来几年的收入与利润，我们也可以参考存货的做法，假定预售账款完全转化为带来的收入与利润，对比公司的企业价值与市值。此处需要注意的是，2018 年会计新准则新增了合同负债会计科目，与预收账款相比，强调是否构成履约义务。构成履约义务的预先收到的款项或预期预先收到的款项计入合同负债，不构成的计入预收账款。过去所有都计入预收账款，现在已经有几家公司开始使用合同负债，我们这里直接把其相加即可，若某项没有视为零。（三三）对因子进行对因子进行少数股东损益调整少数股东损益调整 由于土地拍卖市场竞争激烈，不少房企急于扩大规模的情况下，房企
16、合作、代建等情况出现很多。很多控股不到 100%的子公司，会产生少数股东权益的问题。这对我们计算因子的结果有很大的影响，因为我们考虑的存货与预收款来的收入或利润还是全部的，并非是归属母公司的，并且很多房地产上市股票存在很大比例的少数股东权益与损益，如下图所示。预收款实现利润市值比(adReceipt_mv)=(预收账款+合同负债)预期净利率市值 预收款实现利润企业价值比(adReceipt_ev)=预收账款+合同负债市值+债权价值 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 部分房地产公司少数股东权益与损益规模部分房地产公司少
17、数股东权益与损益规模 资料来源：Wind、华创证券 可以看到很多房地产公司现在都有不小的少数股东权益，并且有许多公司的少数股东损益与少数股东权益并不匹配。产生这样的原因主要是有些公司的少数股权权益是资产管理计划入股，做了一些“明股实债”的安排。故我们此处不能简单的使用少数股东权益对因子进行调整，而选用少数股东损益会好一点。我们定义权益比例为归属母公司的净利润/利润总额，在收入与企业价值的部分都进行调整，我们以inventory_ev为例，将其调整为：全实现利润企业价值比(inventory_ev)=存货 权益比例(预期毛利率)(市值+债权价值 权益比例)其他三个因子也做类似的调整。四四、因子测
18、试与分析因子测试与分析 我们做行业基本面量化研究，主要是为了在行业层面有稳定的超额收益，应用于宽基的指数增强策略。此处我们分别在 HS300 与 ZZ500 样本内的房地产开发股票上进行测试与分析。房地产开发股票定义为申万一级房地产股票，再筛选除存货比投资性房地产比例大于 4 的股票。为了对比我们新构建的估值因子的风险收益情况，我们将常用的估值因子一起测试如下所示：图表图表 4 测试因子列表测试因子列表 因子代码因子代码 解释解释 inventory_mv 权益比例预收款实现利润市值比 inventory_ev 权益比例全实现利润企业价值比 adReceipt_mv 权益比例全实现利润市值比
19、adReceipt_ev 权益比例预收款实现利润市值比 FY12P 分析师最近一年预期归属母公司净利润比市值 realized_ep 实际最近一年预期归属母公司净利润比市值 BP 最近一期报告归属母公司净资产比市值 EP 归属母公司净利润 TTM 比市值 sales_of_ev 营业收入 TTM 比企业价值 资料来源：Wind、通联数据、华创证券 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 测试的区间为 2007 年 1 月 31 至 2018 年 11 月 30 日，每月末调仓，选取因子值前 20%的股票进行买入，考虑涨跌停、停复牌，暂不
20、考虑交易费用。基准选取对应宽基内的房地产开发股票，依据其在宽基内的权重进行加权，选出的股票也以宽基内的权重进行加权。我们分别在 HS300 与 ZZ500 内进行测试。（一一）HS300 内房地产开发股票回测分析内房地产开发股票回测分析 依据存货比投资性房地产比例大于 4 这一筛选标准，我们得到 HS300 内房地产开发股票个数如下所示：图表图表 5 HS00 内自定义房地产开发股票个数内自定义房地产开发股票个数 资料来源：Wind、通联数据、华创证券 可以看到，相比于申万二级的房地产开发股票池，我们的股票个数会略少一点。但由于我们之前通过存货、预收款构建的一些的估值指标，是针对房地产开发企业
21、的，我们通过更加严格的控制，对我们的分析会更加有意义。图表图表 6 HS00 内内各因子超额收益累积净值各因子超额收益累积净值 资料来源：Wind、通联数据、华创证券 从累积净值可以看出估值因子在沪深 300 内房地产开发企业内都比较有效，但近期传统的估值因子 EP、FY12P、专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 BP 都出现了较大的回撤，而考虑了预收款和债权价值的因子，adReceipt_ev、sales_of_ev 等相对都比较稳健，我们认为这主要和大家对房地产行业未来的预期有关，当大家预期未来是一个比较好的市场的时候，存货可以
22、很好的卖出去的时候，大家可能用的是 inventory_ev 的视角来给各个股票估值。但未来市场不确定较大的时候，大家更加关注债务的情况和预收账款的情况，因为项目导向与结算调节的缘故，即使最近一年的利润很好，大家还是要未来的存货是否有减值风险，以及高债务带来的流通性风险。故在下行周期，预收款越高，债务相对较小，预收款存货比越大的股票相对来说更加有优势，adReceipt_ev 可以部分反应出这样的视角。从历史上来看，我们发现在 13 年至 14 年，大部分估值因子都出现了明显的回撤，即使是我们拿来对比的realized_ep（使用未来信息计算的实际最近一年预期归属母公司净利润比市值），在此区间
23、也出现了长期的回撤。而BP 因子却在此时表现得比较好，据此我们进行了简单的分析。首先房地产行业这段时间整体是处于大跌的，股票池内仅有城投控股大涨 42.3%，华夏幸福小幅上涨 5.3%，其余的跌幅都较大，首开股份接近腰斩、平均跌幅 26.1%。城投控股的上涨回溯看有其个股的特殊原因，其在 2 月 19 日引入战略投资者，并且想转型环保，也就是现在的上海环境，其上涨更多的是跟环保板块的行情。BP 因子在 13 年初前两期有选到城投控股，这是它表现较好的部分原因，另外的主要选到的股票是金地集团、首开股份和北京城建，金地集团在这区间跌幅较小，首开股份跌幅最大，北京城建也较大，但首开股份与北京城建在
24、HS300 内的权重较小，所以最后影响不大。其他估值因子大多选到了万科 A、保利地产、首开股份等股票，表现都相对比较糟糕，所以整体来看估值因子在这个区间确实是比较失效的。从 IC 来看，这段区间所有的估值因子的 IC 均值也均为负，估值因子的失效从风格角度来说，和市值因子有一定的关系，区间内市值因子的 IC 均值为正，但选取市值最小的 20%的股票，仅有 2%的超额收益。通过分析当时的新闻，我们对这一段时间的失效有了更多的认识，12 年房价止跌反弹，成交量创近三年新高，房地产股票在 12 年也有很大的涨幅，大资金集中在几家龙头房企，并在高点进行了减持。政策上中央也一再强调房地产调控不放松，导致
25、了优秀的几家房地产公司反而跌幅更大，我们认为这就是当时情绪化的反应过度。图表图表 7 HS00 内各因子风险收益内各因子风险收益 因子因子 RankIC 年化年化 ICIR 年化超额收益年化超额收益 信息比信息比 最大回撤最大回撤 realized_ep 0.13 1.42 18.01%1.17 18.43%inventory_ev 0.10 1.07 10.14%0.72 18.95%FY12P 0.08 0.81 12.87%0.71 18.61%BP 0.05 0.59 10.61%0.52 37.31%adReceipt_ev 0.08 0.91 5.81%0.44 25.86%EP
26、0.07 0.78 5.88%0.34 36.25%adReceipt_mv 0.08 0.88 4.35%0.29 25.43%sales_of_ev 0.06 0.76 3.60%0.25 22.90%inventory_mv 0.06 0.72 0.05%0.00 27.98%资料来源：Wind、通联数据、华创证券 从因子的风险收益来看，估值因子的 IC 均值长期来说都比较大，能实现的因子中 inventory_ev 表现最好，我们再来看下各个估值因子之间的相关性。专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 8 HS00
27、内各因子内各因子 IC 相关性相关性 inventory_mv inventory_ev adReceipt_mv adReceipt_ev FY12P realized_ep BP EP sales_of_ev inventory_mv 1.00 0.66 0.67 0.38 0.51 0.62 0.14 0.55 0.15 inventory_ev 0.66 1.00 0.71 0.73 0.53 0.58 0.16 0.52 0.53 adReceipt_mv 0.67 0.71 1.00 0.84 0.56 0.66 0.10 0.64 0.52 adReceipt_ev 0.38 0
28、.73 0.84 1.00 0.52 0.57 0.08 0.51 0.68 FY12P 0.51 0.53 0.56 0.52 1.00 0.65 0.33 0.75 0.58 realized_ep 0.62 0.58 0.66 0.57 0.65 1.00 0.15 0.69 0.48 BP 0.14 0.16 0.10 0.08 0.33 0.15 1.00 0.40 0.41 EP 0.55 0.52 0.64 0.51 0.75 0.69 0.40 1.00 0.66 sales_of_ev 0.15 0.53 0.52 0.68 0.58 0.48 0.41 0.66 1.00
29、资料来源：Wind、通联数据、华创证券 从 IC 相关性中可以看出，除了和 BP 因子相关性较低以外，估值因子的相关性大都在 0.5 至 0.8 之间。用存货和预收款构建的因子，相关性也较高，因为预收款增加本身不会减少存货，高预收款存货自然也不会太少。但两者还是有很大差别的，存货因子考虑的是全部的项目，而预收款考虑的是已经以期房形式卖出去的项目。所以实际分析中，我们可以再把预收款与存货的比例考虑进来。（二二）ZZ500 内房地产开发股票回测分析内房地产开发股票回测分析 依据存货比投资性房地产比例大于 4 这一筛选标准，我们得到 ZZ500 内房地产开发股票个数如下所示：图表图表 9 ZZ500
30、 内自定义房地产开发股票个数内自定义房地产开发股票个数 资料来源：Wind、通联数据、华创证券 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10 ZZ500 内各因子超额收益累积净值内各因子超额收益累积净值 资料来源：Wind、通联数据、华创证券 从因子累积超额收益的表现来看，inventory_ev 表现最好，从 18 年以来看，adReceipt_ev 实现了 14.32%的超额收益是所有估值因子中表现最好的，与 HS300 中的结果基本一致。从总体估值因子的有效性来看，除了 08 年有所失效以外，大部分时候都还不错。并且净
31、值曲线呈现出有些时候很好，但大部分时候超额收益并不明显的特点，即收益曲线并不是很平滑，我们做出样本内各股票的收益标准差如下所示：图表图表 11 ZZ500 内内各股票收益标准差各股票收益标准差 资料来源：Wind、通联数据、华创证券 从收益的标准差的时序图可以看到，收益的标准差在大部分时候比较平稳，但在某些时段下，收益的分化很大。并且我们的超额收益高速增长期基本对应股票收益标准差较大的区间，这和房地产行业本身的行情有关，往往是行业整个板块的行情，而非一两只个股的行情，当没有行情的时候，各股票的走势相差不大，这时候超额收益本身难以取得，HS300 内情况与这个也基本一致。专题报告专题报告 证监会
32、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 12 ZZ500 内内各因子风险收益各因子风险收益 因子因子 RankIC 年化年化 ICIR 年化超额收益年化超额收益 信息比信息比 最大回撤最大回撤 realized_ep 0.12 1.66 24.03%1.28 14.77%inventory_ev 0.08 1.16 22.79%1.26 20.10%EP 0.08 1.13 10.66%0.80 25.64%inventory_mv 0.06 0.78 13.98%0.80 21.63%BP 0.02 1.44 9.31%0.75 16.44%ad
33、Receipt_mv 0.09 0.78 13.07%0.74 21.87%sales_of_ev 0.06 1.12 10.70%0.72 17.41%FY12P 0.07 0.99 11.49%0.69 27.94%adReceipt_ev 0.08 0.86 9.92%0.58 26.00%资料来源：Wind、通联数据、华创证券 图表图表 13 ZZ500 内各因子内各因子 IC 相关性相关性 inventory_mv inventory_ev adReceipt_mv adReceipt_ev FY12P realized_ep BP EP sales_of_ev inventory_
34、mv 1.00 0.81 0.86 0.62 0.65 0.77 0.35 0.80 0.39 inventory_ev 0.81 1.00 0.79 0.78 0.57 0.67 0.48 0.65 0.48 adReceipt_mv 0.86 0.79 1.00 0.86 0.61 0.79 0.33 0.73 0.57 adReceipt_ev 0.62 0.78 0.86 1.00 0.50 0.63 0.34 0.55 0.63 FY12P 0.65 0.57 0.61 0.50 1.00 0.66 0.24 0.70 0.40 realized_ep 0.77 0.67 0.79
35、0.63 0.66 1.00 0.38 0.80 0.56 BP 0.35 0.48 0.33 0.34 0.24 0.38 1.00 0.41 0.51 EP 0.80 0.65 0.73 0.55 0.70 0.80 0.41 1.00 0.61 sales_of_ev 0.39 0.48 0.57 0.63 0.40 0.56 0.51 0.61 1.00 资料来源：Wind、通联数据、华创证券 从上表可以看出，对于房地产行业来说，通过 inventory_ev 可以选出更加具有爆发力的股票，长期来看收益要比通过 EP 选择的股票收益高的多。尽管它们总体的 IC_IR 可能相差不大，但作
36、为多头来说，显然 inventory_ev 更加具有优势。但我们仍需注意，未来的市场逻辑可能随时发生的着变化，我们需要用符合市场预期的估值因子来筛选我们的股票。五五、总结、总结 估值因子我们认为对于做基本面量化来说是最重要的因子，我们要赚的钱是由于市场的情绪波动，导致股票的相对价值的偏离。但对于同质性很高的公司，或者说可比公司来说，市场理性回归必然带来估值偏差的消除。但对于估值来说，我们可以有不同的方法，在不同的市场预期情况下，人们使用的估值方法也不尽相同。本文对于房地产开发企业，通过分析其行业特点，我们提出 4 个适用于其自身特点的估值因子，从历史回溯来看，预知未来一年的收益计算的 real
37、ized_ep 取得了最好的收益，但由于分析师覆盖与准确度等的原因，FY12P 并未取得最好的收益。inventory_ev 在历史上表现得不错，尤其是对于 ZZ500 样本内的中小型房企，但 18 年以来 adReceipt_ev 因子表现最好，这基本符合房地产市场的预期情况。六、六、风险提示风险提示 策略基于历史数据的回测，不保证策略未来的有效性。专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 量化研究组团队介绍量化研究组团队介绍 首席分析师：陈杰首席分析师：陈杰 武汉大学经济学硕士，CFA、FRM。2017 年加入华创证券研究所。201
38、0 年新财富金融工程领域第二名，2011 年新财富金融工程领域第三名，2014 年新财富金融工程领域第四名，2015、2016 年新财富金融工程领域第三名。研究员：卢威研究员：卢威 厦门大学经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。助理研究员：秦玄晋助理研究员：秦玄晋 上海对外经贸大学硕士。2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘助理研究员：刘昺昺轶轶 上海交通大学硕士。2018 年加入华创证券研究所。专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话
39、办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售助理 010-63214683 过云龙 销售助理 010-63214683 刘懿 销售助理 010-66500867 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 王栋 高级销售经理 0755-88283039 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 段佳音 销售经理 0755-82756805 朱研 销售经
40、理 0755-83024576 杨英伟 销售助理 0755-82756804 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 杨晶 高级销售经理 021-20572582 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 沈颖 销售经理 021-20572581 乌天宇 高级销售经理 021-20572506 汪子阳 销售经理 021-20572559 柯任 销售经理 021-20572590 何逸云 销售经理 021-20572591 张敏敏 销售经理 021-20572592 蒋瑜 销售助理 021-20572509 专题报告
41、专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅
42、度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公
43、司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任
44、何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真：010-66500801 会议室：010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真：0755-82027731 会议室：0755-82828562 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真：021-50581170 会议室：021-20572500
