1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1212 Table_Page 行业专题研究|机械设备 2019 年 4 月 14 日 证券研究报告 广发机械“解惑”系列之四广发机械“解惑”系列之四 金融数据金融数据与工程机械的关系如何与工程机械的关系如何？分析师：分析师：罗立波 分析师：分析师：代川 分析师：分析师：刘芷君 SAC 执证号：S0260513050002 SAC 执证号：S0260517080007 SAC 执证号：S0260514030001 SFC CE.no:BMW928 021-60750636 021-60750615 021-60750802 请注意，罗立波,代
2、川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：核心观点：中国人民银行公布金融数据，3 月新增人民币贷款 1.69 万亿元，同比多增 5,777 亿元；1-3 月新增人民币贷款 5.81万亿元，同比多增 9,526 亿元。金融是经济活动的重要推动力量，金融数据也是统计质量很高、时效性很强的数据，但其与机械行业的微观数据并不是简单对应关系。在这篇报告中，我们以工程机械的视角，探讨如何解读金融数据，旨在回答两个问题：一是时间序列分析，即从历史回溯角度，金融数据对行业需求的指引作用如何；二是绝对水平分析，从金融数据到行业销量，需经过哪些环节的转换。时间序列分析：时
3、间序列分析：新增中长期贷款作为固定资产投资的重要资金来源，其大幅度变化，领先工程机械的需求重要变化813 个月，因此其重要变化具有警示意义。基于 2018 年以来的新增中长期贷款数据，并结合 2019 年的变化，我们倾向于认为，从资金角度推动的工程机械需求是连续变化，在未来 6 个月的销量出现大幅波动的概率比较小，特别是，出现类似 2011 年 2 季度这样断崖式下降的风险是很小的。绝对水平分析绝对水平分析：新增中长期贷款与工程机械行业销量虽然有趋势领先性，但并没有直接对应关系，原因是从贷款到全部项目资金来源，再到下游投资额的增长水平，再到工程机械的总工程量，再到工程机械的保有量变化，最后到销
4、量绝对水平和增速，中间经历了多次转换。我们以房地产开发投资为例，指出此次投资景气持续时间超预期的因素包括：资金到位/开发投资仍处于近几年的波动中枢，而开发投资/商品房销售额处于近 15 年低点。投资建议：投资建议：对于工程机械行业，我们认为下游投资保持低速、低波动，社会保有量保持低速增长是最有利的环境，而企业通过产品技术提升市场份额、盈利能力是趋势性方向。我们继续重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，同时建议关注柳工、徐工机械和中联重科（000157.SH/01157.HK）。风险提示：风险提示：下游投资需求回落的风险；行业竞争加剧；原材料成本波动影响利润率；贸易争端的演化具有不确定性。相关研
5、究相关研究：广发机械“解惑”系列之三:产销两旺的背后：挖掘机去哪儿了？2019-03-27 广发机械“解惑”系列之二:以工程机械的视角，如何解读投资数据？2019-03-14 广发机械“解惑”系列之一:开工小时数为什么“失准”？2019-03-03 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1212 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/4/12 2
6、018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三一重工三一重工 600031.SH 买入买入 CNY 12.98 15.82 0.78 1.13 16.64 11.49 6.94 8.03 19.40%22.30%中联重科中联重科 000157.SZ 买入买入 CNY 5.35 5.60 0.26 0.4 20.58 13.38 11.11 11.56 5.30%7.30%中联重科中联重科 01157.HK 买入买入 HKD 4.93 5.09 0.30 0.47 16.21 10.53 11.11 11.56 5.30%7.30%柳工柳工 00
7、0528.SZ 买入买入 CNY 8.02 8.30 0.58 0.79 13.83 10.15 8.78 7.15 8.20%10.00%徐工机械徐工机械 000425.SZ 买入买入 CNY 5.12 4.51 0.26 0.41 19.69 12.49 6.79 5.20 8.50%11.80%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：三一重工、中联重科（A/H）已经发布 2018 年年报；人民币港币汇率选择 2019 年 4 月 14 日结算价 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1212 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 目录索引目录索引
8、第一部分：金融数据的历史指引性第一部分：金融数据的历史指引性.5 新增中长期贷款对工程机械需求变化具有领先性.5 其他常见金融数据与工程机械需求的相关性.6 第二部分：销量的绝对水平分析，经历多个环第二部分：销量的绝对水平分析，经历多个环节节.8 销量分析的研究框架包括多个因素.8 固定资产投资的资金来源分析.8 固定资产投资的资金来源与投资完成额.9 投资建议投资建议.10 风险提示风险提示.10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1212 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 图表索引图表索引 图图 1：我国挖掘机销量与新增人民币中长期贷款的增速比较：我
9、国挖掘机销量与新增人民币中长期贷款的增速比较.5 图图 2：新增中长期贷款数据中，来自居民和企业的构成（亿元）：新增中长期贷款数据中，来自居民和企业的构成（亿元）.6 图图 3：社会融资去除中长期贷款与挖掘机销量的增速比较：社会融资去除中长期贷款与挖掘机销量的增速比较.6 图图 4：新增中长期贷款占全部新增贷款及社会融资额的比重：新增中长期贷款占全部新增贷款及社会融资额的比重.7 图图 5：我国挖掘机销量增速与：我国挖掘机销量增速与 M2 同比数据的比较同比数据的比较.7 图图 6：我国房地产开发企业的全年到位的资金来源（亿元）：我国房地产开发企业的全年到位的资金来源（亿元）.8 图图 7：我
10、国房地产开发投资与房地产企业的资金到位（亿元）及其比值：我国房地产开发投资与房地产企业的资金到位（亿元）及其比值.9 图图 8：我国商品房销售额与开发投资额的比较：我国商品房销售额与开发投资额的比较.9 图图 9：我国商品房销售额与开发投资的增速比较：我国商品房销售额与开发投资的增速比较.10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1212 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 第一部分：第一部分：金融数据金融数据的的历史指引性历史指引性 新增中长期贷款对工程机械需求变化具有领先性新增中长期贷款对工程机械需求变化具有领先性 工程机械产品需求来自于基础设施建设、房
11、地产开发、采矿采石、农村建设、制造业投资等多个领域，因而与下游固定资产投资相关的信贷指标具有密切联系。其中，新增中长期贷款（1年以上、5年以下为中期贷款，5年以上为长期贷款）对工程机械需求，在历史上多个重要变化具有指引性，典型情况包括：（1）2008年12月，新增中长期贷款由负增长转为正增长，8个月后，挖掘机销量同比首次实现较高增长；（2）2010年6月，新增中长期贷款由正增长转为负增长，11个月后，挖掘机销量同比实现较大幅度负增长；（3）2012年6月，新增中长期贷款由负增长转为正增长，11个月后，挖掘机销量同比实现小幅正增长；（4）2014年12月，新增中长期贷款由震荡转为大幅正增长，13
12、个月后，挖掘机销量同比实现正增长。结合历史上的多次案例，我们倾向于认为：1、新增中长期贷款作为固定资产投资新增中长期贷款作为固定资产投资的重要资金来源，其大幅度变化，领先工程机械的需求重要变化的重要资金来源，其大幅度变化，领先工程机械的需求重要变化813个月，因此个月，因此其重要变化具有警示其重要变化具有警示意义意义；2、两种的增幅并没有直接对应关系，原因是从贷款到、两种的增幅并没有直接对应关系，原因是从贷款到全部全部项目项目资金资金来源来源，再到下游投资，再到下游投资额的额的增增长水平长水平，再到工程机械的总工程量，再到，再到工程机械的总工程量，再到工程机械的保有量变化，最后到销量绝对水平和
13、增速，中间经历了多次转换。工程机械的保有量变化，最后到销量绝对水平和增速，中间经历了多次转换。2018年，新增人民币中长贷款在多数月份处于810%的同比降幅，而挖掘机的同比销量仍然实现正增长，但增速呈现温和的回落过程。近期，中国人民银行公布金融数据，1-3月新增人民币贷款5.81万亿元，同比多增9,526亿元，其中，新增人民币中长期贷款为3.95万亿元，相比上年同期增长5.6%。基于基于2018年以来的新增中年以来的新增中长期贷款数据，并结合长期贷款数据，并结合2019年的变化，我们倾向于认为，从资金角度推动的工程年的变化，我们倾向于认为，从资金角度推动的工程机械需求是连续变化，在未来机械需求
14、是连续变化，在未来6个月的销量出现大幅波动的概率比较小个月的销量出现大幅波动的概率比较小，特别是，特别是，出现类似出现类似2011年年2季度这样断崖式下降的风险是很小的。季度这样断崖式下降的风险是很小的。图图1：我国我国挖掘机销量与新增人民币中长期贷款的增速比较挖掘机销量与新增人民币中长期贷款的增速比较 数据来源：中国人民银行，工程机械协会，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1212 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 需要补充的是，新增中长期贷款包括居民和企业（非金融机构）两部分来源，其中，居民中长期贷款主要为房贷，最终流向房地产企
15、业；而企业中长期贷款通常对应制造业投资、房地产开发或其他固定资产投资项目。图图2：新增中长期贷款数据中，来自居民和企业的构成（新增中长期贷款数据中，来自居民和企业的构成（亿元亿元）数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心 其他常见金融数据其他常见金融数据与工程机械需求的相关性与工程机械需求的相关性 在资金来源方面，社会融资额是市场非常关注的广谱指标，但如果我们将社会融资额中减去新增中长期贷款，剩余的部分与工程机械需求的相关性并不明确。这主要有两方面的原因，首先在于数据本身，社会融资额减去新增中长期贷款的剩余部分，自身数据波动性很大，趋势性或者连续性并不明显，因此很难形成指引性。图图3：社会
16、融资去除中长期贷款与挖掘机销量的增速比较社会融资去除中长期贷款与挖掘机销量的增速比较 数据来源：中国人民银行，工程机械协会，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1212 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 其次，社会融资的剩余部分与固定资产投资的相关度较低，主要包括：企业和居民的短期贷款（用于日常经营流动性需求或者消费性需求）、企业的债券融资和股票融资（受监管和市场环境影响）、票据或者信托等。考虑到新增中长期贷款占社会融资的比例相对较低，部分时期甚至低于30%，因此，我们认为不能简单的从社会我们认为不能简单的从社会融资去推测固定资产投资
17、项目的资金状况，更不能笼统的去推导工程机械需求。融资去推测固定资产投资项目的资金状况，更不能笼统的去推导工程机械需求。图图4：新增中长期贷款占全部新增贷款及社会融资额的比重新增中长期贷款占全部新增贷款及社会融资额的比重 数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心 广义货币M2是另外高度关注的金融数据，特别是用于流动性的表征方面。从数据本身来看，M2在2009年以来呈现趋势性的减速状态，并且波动率逐步降低，简单对比M2与工程机械需求，并没有体现有效的相关性。因此，我们倾向于认为固定因此，我们倾向于认为固定资产投资只是实体经济的一个细分领域，跟广谱的流动性指标的关联度是比较微弱资产投资只是实体经
18、济的一个细分领域，跟广谱的流动性指标的关联度是比较微弱的，因此的，因此M2难以对工程机械需求进行有效指引。难以对工程机械需求进行有效指引。图图5：我国挖掘机销量增速与我国挖掘机销量增速与M2同比数据的比较同比数据的比较 数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1212 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 第二部分：第二部分：销量的绝对水平分析，经历多个环节销量的绝对水平分析，经历多个环节 销量分析的研究框架包括多个因素销量分析的研究框架包括多个因素 在已知金融数据、特别是新增中长期贷款的情况下，是否可以直接推导工程机
19、械的需求呢？答案是否定的。原则上，我们认为需要考虑的因素起码包括以下几个：1、新增中长期贷款只是全部固定资产投资的资金来源的一种类型，其他资金来源未必是同向同等的变化；2、资金来源与固定资产投资额有一定的偏差，中间涉及到上下游的资金相互流动；3、固定资产投资对工程机械的社会总工程量具有决定性影响，但从总工程量的变化到保有量的变化，中间还有开机小时数的扰动；4、从保有量的变化到销量，还需要历史销量形成的更新水平变化。我们在2019年3月14日发布的机械行业跟踪分析报告广发机械“解惑”系列之二：以工程机械的视角，如何解读投资数据曾重点分析过上面的第3、第4个因素，因此在本篇报告中，我们着重讨论第1
20、、第2个因素，并且以数据比较完备的房地产开发投资作为案例。固定资产投资的资金来源分析固定资产投资的资金来源分析 以房地产开发投资为例，国家统计局公布房地产开发企业的本年到位的资金来源，包括国内贷款、其他资金-按揭贷款两类贷款类资金，原则上多数属于中长期贷款的类别。这两类资金在多数年份占全部到位资金的比例是相对稳定或者连续变化的，但有少数年份，例如2009-2011年、2018年是出现比较明显的变化。在这些阶段，就要分析企业的资金实际可获得程度，而不简单是考虑信贷类的资金来源如何。以2018年为例，房地产开发企业获得的定金及预收款达到5.54万亿元，增长13.8%；而这与当年商品房销售额同比增长
21、12.2%是相互印证的，即销售直接带来的资金来源有力的支撑当年及未来一段时间的投资项目所需。图图6：我国我国房地产开发企业的全年到位的资金来源（房地产开发企业的全年到位的资金来源（亿元亿元）数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1212 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 固定资产投资的资金来源与投资完成额固定资产投资的资金来源与投资完成额 在考虑房地产开发企业的资金来源的增速后，我们还应将其与投资完成额的绝对值相比较。以2018年为例，房地产开发企业普遍反馈资金是较上一年有所收紧的，但程度有多高，则需要定量的比较。
22、我们用房地产开发的“资金到位/开发投资”计算比值，发现2018年这一比值为1.38，相对2012年（1.34）、2014年（1.28）和2015年（1.30）仍然要高不少。图图7：我国我国房地产开发投资与房地产企业的资金到位（房地产开发投资与房地产企业的资金到位（亿元亿元）及其比值）及其比值 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 考虑到投资安排还要考虑未来到位资金，例如，收到定金或者预收款后，房地产开发企业会预期在未来一段时间收到剩余资金，通过银行按揭的审批放款得以实现，因此，考虑其资金状况还需要结合销售额来分析。值得注意的是，值得注意的是，2018年，房地年，房地产企业的产企业的“开发
23、投资开发投资/销售额销售额”的比值仅为的比值仅为0.80，是过去，是过去15年的最低水平年的最低水平。图图8：我国我国商品房销售额与开发投资商品房销售额与开发投资额额的比较的比较 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1212 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 因此，探讨此轮房地产投资周期的景气持续时间，需要注意到，20162018年，房地产开发投资连续3年处于同比增长510%区间，相比以前动辄达到20%甚至更高增速的情况形成巨大反差。即使是在2018年，投资增速也是低于销售额增速。我们我们认为认为，房地产开发投
24、资的房地产开发投资的低增速、低波动，为上下游的产业发展提供了有利环境。低增速、低波动，为上下游的产业发展提供了有利环境。图图9：我国我国商品房销售额与开发投资的增速比较商品房销售额与开发投资的增速比较 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 投资建议投资建议 对于工程机械行业，我们认为下游投资保持低速、低波动，社会保有量保持低速增长是最有利的环境，而企业通过产品技术提升市场份额、盈利能力是趋势性方向。我们继续重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，同时建议关注柳工、徐工机械和中联重科（000157.SH/01157.HK）。风险提示风险提示 宏观经济波动带来需求波动较大；行业竞争激烈导致毛利
25、率降低；应收账款积压带来的计提风险；存货积压带来的计提风险；需求持续性不及预期等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1212 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 广发机械行业研究小组广发机械行业研究小组 罗 立 波：首席分析师，清华大学理学学士和博士，9 年证券从业经历，2013 年进入广发证券发展研究中心。刘 芷 君：资深分析师，英国华威商学院管理学硕士，核物理学学士，2013 年加入广发证券发展研究中心。代 川：分析师，中山大学数量经济学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。王 珂：分析师，厦门大学核物理学硕士，2015 年加入广发证券发展研究
26、中心。周 静：上海财经大学会计学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。孙 柏 阳：南京大学金融工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动
27、幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为
28、“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务
29、关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1212 Table_PageText
30、 行业专题研究|机械设备 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因
31、此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要
32、，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括
33、和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
