1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 05 月月 26 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 水果涨价影响几何？物价观察系列之三2019.05.22 人民币不存在大幅贬值基础从国际收支角度看汇率2019.05.20 国企改革：让历史告诉未来从历史经验看改革成效2019.05.14 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 证书:S0850518070004 联
2、系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email: 现代货币理论说了啥？现代货币理论说了啥？Table_Summary投资要点：投资要点：什么是现代货币理论？什么是现代货币理论？现代货币理论（现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称简称MMT）是后凯恩斯主义经济学的发展）是后凯恩斯主义经济学的发展，建立在凯恩斯主义、国家货币理论、内生货币理论等基础上，重点在于讨论财政政策与央行的货币政策如何协调运作。从出发点上看，MMT 采纳了国家货币理论的观点，认为货币是起源于债权债务关系，其诞生与承担记账的职能有关。出于对货币的不同理解，出于对货币的不同理解，MMT 对货
3、币和财政政策得出了一些有别于主流货币理论的观点，对货币和财政政策得出了一些有别于主流货币理论的观点，主要包括：主要包括：政府用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入。因此，主权政府在主权货币制度下不会破产，发行债券与货币政策操作类似。MMT 进一步认为，政府债券的发行不是为了借入资金，而是与货币政策操作类似，可以帮助央行维持市场利率。而政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。所以，财政政策的目标不是平衡，现代货币理论的支持者主张“功能财政”，财政政策的目标是实现充分就业。关于关于 MMT 的争论有哪些？的争论有哪些？MMT 的主要结论与的主要结论与主流货币主流货币理论存在较大差异理论存在较大
4、差异：MMT 认为主权政府不需要为了支出而借债、财政政策目标是保证充分就业而非维持财政平衡；主流观点认为，政府发行债券是为弥补财政收入的不足，央行应独立于财政。这些差异引发这些差异引发了不小的争论了不小的争论。21 世纪以来，美国联邦财政鲜少实现收支平衡，财政赤字逐年扩大，18 年赤字达 8000 亿美元，占同年 GDP 的 3.85%。联邦政府不得不通过增加债务的方式补足缺口，目前已经达到债务上限 20.5 万亿美元。MMT 关于财政赤字无害的观点，成为赞成政府债务进一步增加的理由，很好地支持了美国政坛中一些增加政府支出的主张，解决了公共政策资金约束的顾虑。对于现代货币理论，支持者和反对对于
5、现代货币理论，支持者和反对者争论的焦点主要集中在财政赤字和通胀两方面。者争论的焦点主要集中在财政赤字和通胀两方面。MMT 支持者认为财政赤字对应的是非政府部门的盈余，所以不足虑，当通胀过高时，增加税收就可以抽走多余货币。而反对者认为，MMT 的通胀理论过于简单，赤字可能将利率推升至不可持续的水平，长期赤字削弱对美元的信心。政策选择与经济增长政策选择与经济增长。MMT 的一个主要推论是将“财政赤字货币化”做了的一个主要推论是将“财政赤字货币化”做了最大程度的拓展。最大程度的拓展。类似财政赤字货币化的情形，历史上也出现过，例如，上世纪 30 年代大萧条后，罗斯福采取积极的财政政策，美国财政支出大幅
6、上升，1930-1940 年间联邦储备银行持有政府债券规模从 6.4 亿美元升至 21.9亿美元。为应对 90 年代后的危机，日本也表现出财政赤字货币化倾向。08年次贷危机后，多个发达国家实施 QE 的过程实际上也可以看作某种程度的赤字货币化。可见，经济衰退时期，财政赤字货币化起到了稳定经济的作用。MMT 对货币与财政政策协同的主张，也反映了未来货币政策对货币与财政政策协同的主张，也反映了未来货币政策的的某种某种可能可能方方向。向。达里奥认为，现有的第一种（MP1，降低利率）和第二种（MP2，量化宽松）货币政策无法有效刺激经济之后，将不得不考虑财政和货币协同的第三种（MP3）货币政策，问题在于
7、谁能较好地利用这种工具。经济增长不仅经济增长不仅要靠刺激需求，同时也得改善供给。要靠刺激需求，同时也得改善供给。以货币政策支持政府赤字扩张，本质上仍是刺激总需求的一种措施。但如果并不存在明显的需求不足，仍继续扩大财政支出去刺激需求，那么就很容易导致物价的大幅上升，这时更需要重视的是改善供给、提高经济长期的潜在增速。我国我国当前当前离现代货币理论所描述离现代货币理论所描述的情形还比较远的情形还比较远，政策方面，正从过去单纯依赖刺激需求，逐渐更加重视改政策方面，正从过去单纯依赖刺激需求，逐渐更加重视改善供给。善供给。本轮经济下行后，政策一方面保持相对宽松的货币环境、增加基建支出，另一方面较大规模减
8、税降费，以此激活市场主体活力，更加重视改善供给，有利于在短期稳住经济的同时，巩固长期增长的潜力。宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.什么是现代货币理论？.4 1.1 现代货币理论从何而来.4 1.2 现代货币理论的主要观点.4 2.关于 MMT 的争论有哪些？.6 2.1 与主流理论的差异.6 2.2 MMT 引发的争论.6 3.政策选择与经济增长.8 3.1 财政赤字货币化.8 3.2 第三种货币政策.10 3.3 经济增长靠什么.11 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 现代货币理论的理论基础
9、.4 图 2 财政支出创造货币.5 图 3 MMT 与三部门均衡理论.5 图 4 美国联邦财政收支及盈余（十亿美元）.7 图 5 美国联邦债务总额及法定上限（十亿美元）.7 图 6 美国财政赤字（亿美元）.9 图 7 联储银行持有政府债券规模（亿美元）.9 图 8 日本国债发行用于财政支出的规模（百亿日元）.9 图 9 日本央行持有的国债规模（百亿日元）.9 图 10 美国和日本制造业 PMI（%）.10 图 11 欧元区基准利率（%）.10 图 12 日本政策目标利率（%）.10 图 13 第一、二、三种货币政策.11 图 14 刺激需求与改善供给.11 图 15 总供给与总需求曲线.11
10、图 16 中国 GDP 增速及预测（%）.12 表目录表目录 表 1 MMT 与主流货币理论观点的差异.6 表 2 支持与反对 MMT 理论的部分观点.8 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 最近一个叫做“现代货币理论”的学说在国外引起较广泛的讨论，国内对此的关注度也有所上升。现代货币理论到底讲的是什么，围绕其进行的争论涉及哪些问题，又带来哪些启示？本篇报告将进行介绍。1.什么是什么是现代货币理论现代货币理论？1.1 现代货币现代货币理论从何而来理论从何而来 现代货币理论（现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称简称 MMT）是后凯恩斯主义
11、经济学）是后凯恩斯主义经济学的发展的发展。现代货币理论诞生于 20 世纪 90 年代，是建立在多项理论基础上的一个全新的研究视角，其中包括凯恩斯的凯恩斯主义、科纳普的国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、明斯基的金融不稳定假说和戈德利的三部门均衡理论。根据 MMT 领头人之一兰德尔的总结，现代货币理论更新和融合了诸多非主流的观点，重点在于讨论财政政策与央行的货币政策如何协调运作。图图1 现代货币理论的理论基础现代货币理论的理论基础 现代货币理论现代货币理论（MMT）凯恩斯主义凯恩斯主义国家货币理论国家货币理论内生货币理论内生货币理论金融不稳定假说金融不稳定假说三部门均衡理论三
12、部门均衡理论功能财政理论功能财政理论 资料来源：现代货币理论，兰德尔，海通证券研究所整理 1.2 现代货币理论现代货币理论的主要观点的主要观点 从出发点上看，从出发点上看，MMT 对于货币起源和本质的认识，有别于主流的货币理论。对于货币起源和本质的认识，有别于主流的货币理论。主流的货币理论认为，货币的诞生与其交易媒介的功能有关，最初是作为支付手段，为交易便利而诞生。而 MMT 则是从国家货币理论出发，认为货币是起源于债权债务关系，其诞生与承担记账的职能有关。出于对货币的不同理解，出于对货币的不同理解，现代货币理论对于货币现代货币理论对于货币和财政政策和财政政策得出了一些得出了一些有别于有别于主
13、流主流货币货币理论的观点，主要包括：理论的观点，主要包括：首先首先，现代货币现代货币理论理论认为，政府用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入认为，政府用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入。按照现代货币理论，尽管目前由央行控制货币的规模，但是政府通过支出和借出的方式让货币在市场中流通，并通过税收等方式收回货币，完成货币创造和回收的闭环，在这过程中，先由财政支出创造货币、再由税收回收货币。现代货币理论认为，主权政府总是在用创造货币的方式进行支出，而政府的收入意味着货币的销毁，实际上是“税收驱动货币”，税收的目的不是为了获得政府收入，而是为了推动货币流动，居民用主权货币缴税，就能稳固主权货
14、币的地位。宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 财政支出创造货币财政支出创造货币 非政府部门非政府部门资产：产品减少资产：产品减少M货币增加货币增加M资产：产品增加资产：产品增加M负债：增加负债：增加M政府部门政府部门财政支出财政支出（购买产品）纳税纳税资产：货币增加资产：货币增加N资产：货币减少资产：货币减少N 资料来源：现代货币理论，兰德尔，海通证券研究所整理 因此，因此，主权政府主权政府在在主权货币主权货币制度下不会破产，发行债券与货币政策操作类似制度下不会破产，发行债券与货币政策操作类似。由于财政支出先于税收收入，所以主权政府不需要为了支出而借入本国
15、货币，这衍生出来的结论就是，政府的开支并不受到该国税收收入的限制，即实际上财政开支并无约束，主权政府借入本币债务也不会引发破产。MMT 进一步认为进一步认为，政府债券的发行不是为了借入资金，政府债券的发行不是为了借入资金，而是而是与货币政策操作类似与货币政策操作类似，可以可以帮助央行维持市场利率。帮助央行维持市场利率。按照该理论，财政政策显著地影响着银行的超额准备金。政府发行债券、商业银行购买国债，会导致商业银行超额准备金减少，使市场利率趋于上行，而央行在市场上买国债，则相当投放基础货币，减轻利率上行压力。而而政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。MM
16、T 认为，由于支出先于收入，而发行债务的目的不是为了弥补财政缺口，因此财政平衡也就没有实际意义。该理论引入了三部门均衡来理解赤字的含义。在三部门均衡的框架下，一个部门的资产等于其他部门的负债。如果将国内部门分为政府和非政府，外债规模不变化的情况下，政府的债务实际上就是非政府部门的金融资产，政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。图图3 MMT 与与三部门均衡理论三部门均衡理论 海外海外财政收入财政收入政府政府部门部门非政府非政府部门部门财政支出财政支出国内部分国内部分资本流出资本流出资本流入资本流入 资料来源：现代货币理论，兰德尔，海通证券研究所整理 所以，所以，财政政策的目标不是平衡，财政政
17、策的目标不是平衡，现代货币理论的支持者主张“功能财政”，财政现代货币理论的支持者主张“功能财政”，财政政策的目标政策的目标是实现充分就业。是实现充分就业。考虑到政府的赤字等于私人部门的收入，现代货币理论认为如果一味追求财政平衡，则意味着私人部门不存在任何财富的增加。因此，财政赤字不应成为政府支出的硬性约束，财政政策的目标应当是实现充分就业，而财政赤字可以通过货币创造来支撑。但同时 MMT 也认为，过大的财政支出会导致通货膨胀，通胀的发生往往是因为财政支出规模超过了实现充分就业所需规模。宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.关于关于 MMT 的的争论争论有哪些有哪
18、些？2.1 与主流理论的差异与主流理论的差异 可以发现，可以发现，MMT 的主要结论与的主要结论与主流的货币主流的货币理论存在较大差异。理论存在较大差异。首先，首先，现代货币理论现代货币理论中，中，主权政府不需要为了支出而借债，主权政府不需要为了支出而借债，而主流观点认为，而主流观点认为，政府政府发行债券发行债券是为是为弥补财政收入的不足。弥补财政收入的不足。现代货币理论的出发点在于财政支出先于财政收入，政府完全可以偿还任何以主权货币支付的债务，不必担心破产；但在传统观点中，政府收入是政府支出的保障。其次，现代货币理论认为财政支出由货币创造提供资金其次，现代货币理论认为财政支出由货币创造提供资
19、金，而而主流主流观点认为央行应该观点认为央行应该独立于财政独立于财政。一般来说，中央银行独立制度能避免政府直接从央行获得融资，这样可以对政府施加财政约束，阻止政府通过创造货币的方式进行赤字支出，这也是当前各国采取的主流措施。然而，现代货币理论认为，政府总是可以在制度上找到种种办法绕开这种限制，从而间接地取得中央银行的融资，结果类似“财政赤字货币化”。最后，现代货币理论认为财政赤字最后，现代货币理论认为财政赤字不可怕不可怕，财政政策的目标是保证充分就业而非维，财政政策的目标是保证充分就业而非维持财政平衡持财政平衡，而，而传统观点认为政府财政赤字需要受到约束，传统观点认为政府财政赤字需要受到约束，
20、否则会损害主权信用，并大幅推高利率。按现代货币理论，政府应使用财政政策实现充分就业，创造货币来为政府购买提供资金，一旦经济达到充分就业，只要不面临通胀风险，财政扩张和赤字增加就不可怕，而通货膨胀可以通过提高税收和发行债券来解决，从经济中去除多余的资金。表表 1 MMT 与主流货币理论与主流货币理论观点的观点的差异差异 现代货币理论现代货币理论 主流货币理论主流货币理论 政府政府的收入和支出的收入和支出 政府支出在先，主权货币制度下不必担心政府破产，税收是为了推动货币流通 政府收入是政府支出的保障 财政和货币的关系财政和货币的关系 财政支出有货币创造提供资金 央行应和财政独立，避免政府直接从央行
21、获得融资 财政政策和赤字财政政策和赤字 财政赤字不可怕，财政政策目标应是保证就业，而不是财政平衡 政府财政赤字应受到约束，过度的财政支出会引发高通胀 资料来源：现代货币理论，兰德尔，海通证券研究所整理 2.2 MMT 引发的争论引发的争论 正因为存在这些差异，现代货币理论引发了不小的争论，尤其在美国联邦债务总额再次触及法定上限的背景下，近期对此的讨论也明显升温。21 世纪以来，美国联邦财政鲜少能够实现收支平衡，且赤字规模逐年扩大。世纪以来，美国联邦财政鲜少能够实现收支平衡，且赤字规模逐年扩大。为使美国经济从 08 年金融危机中复苏，联邦政府在随后数年内都保持着较为宽松的财政政策，年财政赤字一度
22、超过 1.4 万亿美元。特朗普执政后，虽然削减了福利开支，但同时也大幅提高军费，财政支出不断增加，而 17 年底落地的减税政策也使得财政收入增速放缓，18 年财政赤字规模进一步扩大至 8000 亿美元，占同年 GDP 的 3.85%。宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 美国联邦财政收支及盈余（十亿美元）美国联邦财政收支及盈余（十亿美元）-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-200020040005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500196519671969197119731
23、975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国联邦财政盈余（右轴）美国联邦财政收入美国联邦财政支出 资料来源：Wind，海通证券研究所 于是美国于是美国联邦政府不得不通过增加债务的方式补足赤字缺口，但债务规模也并不能联邦政府不得不通过增加债务的方式补足赤字缺口，但债务规模也并不能无限制的增加，联邦政府债务上限对其构成了约束。无限制的增加，联邦政府债务上限对其构成了约束。债务上限是指美国财政部可以向公众或其他联邦机构发行的最高债务额，受到法律约束，目前上限在 20.
24、5 万亿美元。今年 3 月，美国联邦政府债务规模触及法定上限，如果不提高上限，财政部可能于今年 9 月末现金告竭，各界对是否再次提高上限尤为关注。现代货币理论关于财政赤字无害的观点，成为赞成政府债务进一步增加的理由，并很好地支持了美国政坛中一些增加政府支出的主张，解决了公共政策资金约束的顾虑。图图5 美国联邦债务总额及法定上限（十亿美元）美国联邦债务总额及法定上限（十亿美元）05000100001500020000250001961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2
25、012 2015 2018美国联邦政府债务总额美国联邦政府债务法定上限 资料来源：Wind，海通证券研究所 对于现代货币理论，支持者和反对者争论的焦点主要集中在财政赤字和通胀两方对于现代货币理论，支持者和反对者争论的焦点主要集中在财政赤字和通胀两方面。对于财政赤字，面。对于财政赤字，MMT 的支持者认为财政政策和货币政策的共同作用，才能保证在下一次经济衰退中提供足够的刺激，由于财政赤字另一方面对应的是非政府部门的盈余，因此也无须担心赤字规模过大。而 MMT 的反对者认为，当经济体接近充分就业，政府赤字支出会推高利率并挤出私人投资，并担心长期赤字会削弱人们对美元的信心。对于通胀，对于通胀，MMT
26、 的支持者认为，当通胀过高时，增加税收就可以抽走经济中多余的货币，并且美国的情况表明，即使美国债务与 GDP 的比例已经相当高，利率也并没有不受控制地上行。而反对者则批评 MMT 的通胀理论过于简单，赤字可能将利率推升至不可持续的水平、引发经济动荡，也会导致投资者对长期国债的厌倦和抵制。宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 支持与反对支持与反对 MMT 理论的理论的部分部分观点观点 支持支持的的观点观点 反对反对的的观点观点 民主党人民主党人 Alexandria Ocasio-Cortez：认为MMT可以为绿色新政和全民医保提供足够的资金来源。诺贝尔经济
27、学奖得主诺贝尔经济学奖得主 保罗克鲁格曼保罗克鲁格曼：一旦我们接近充分就业，政府借款将与私人部门竞争有限的资金，赤字支出会推高利率，并挤出私人投资。美国政府不能一味地举债。石溪大学教授石溪大学教授 史蒂芬妮凯尔顿史蒂芬妮凯尔顿：更大的赤字不会破坏国家的财政，政策制定者只看到了预算赤字，却忽略了另一边（非政府部门）相应的盈余。美联储主席美联储主席 鲍威尔鲍威尔：赤字对那些可以用本币借款的国家不重要的观点是错误的，美国债务与 GDP 的比例相当高，我们要么减少开支、要么增加收入。野村综合研究所野村综合研究所首席经济学家首席经济学家 辜朝明辜朝明：私人部门盈余过剩引致的通缩缺口可由政府赤字开支予以抵
28、消，因为如果假设外部账户平衡，政府部门所需的资金来源必然是本国的私人部门。美国前财政部长美国前财政部长 劳伦斯萨默斯劳伦斯萨默斯：被一些边缘经济学家过分简化和夸大，他们认为这提供了免费午餐：政府在不给任何人带来负担的情况下增加支出的能力。前前 PIMCO 首席经济学家首席经济学家 保罗麦卡利保罗麦卡利：除了 08 年金融危机这样的特殊时期，货币政策和财政政策应该是有所区别的，但应该是相互合作的，国会将不得不以失业率和通胀率为政策目标。布鲁金斯学会布鲁金斯学会 Warwick JMcKibbin：长期的赤字会削弱人们对美元的信心，最终很可能会断送美元的世界储备货币地位。贝莱德贝莱德 CEO La
29、rry Fink：赤字问题很重要，赤字将大幅推高利率，并可能将其推升至不可持续的水平，而 MMT 则认为，只有当我们看到赤字造成损害时，我们才知道赤字水平过高。资料来源：彭博、华尔街见闻，海通证券研究所整理 3.政策政策选择选择与经济增长与经济增长 MMT 与主流货币理论孰是孰非，涉及到很多根本的理论问题，这并非本文所要研究的，而在实践中，MMT 的理念要完全实现也还有不少法律或者行政上的障碍，但这不妨碍我们对其政策主张进行探讨。3.1 财政赤字货币化财政赤字货币化 MMT 的一个最主要推论是将“财政赤字货币化”做了最大程度的拓展，只要不出现恶性通胀，政府支出就有空间扩大，而不必担心政府赤字和
30、本币债务的问题。事实上，类似于财政赤字货币化的情形，也并非没有出现过，事实上，类似于财政赤字货币化的情形，也并非没有出现过，上世纪上世纪 30-40 年代年代美美国就曾有过依靠央行购买国债支持财政扩张的情况。国就曾有过依靠央行购买国债支持财政扩张的情况。1929 年美国经济遭受大萧条的严重破坏，为刺激经济复苏，时任美国总统罗斯福采取了多项积极的财政政策，包括大量雇佣失业工人进行基础设施建设、对家庭转移支付等等。积极的财政政策导致当时美国财政支出大幅上升。财政支出的扩大导致财政支出的扩大导致 30-40 年代美国出现高额财政赤字，对应的部分债务由联邦储年代美国出现高额财政赤字，对应的部分债务由联
31、邦储备银行吸纳。备银行吸纳。上世纪 20-30 年代，美国一直处于财政盈余的状态，而随着罗斯福持续实施财政刺激政策，美国财政赤字不断扩大。当时美国的财政赤字主要由发行国债弥补，美国未偿还国债占 GDP 的比重从 1929 年的 16.1%大幅上升至 1940 年的 41.8%。而为了维持利率稳定，大量发行的国债最终被联邦储备银行吸纳，1930-1940 年间联邦储备银行持有政府债券规模从 6.4 亿美元大幅上升至 21.9 亿美元。美国加入二战以后，财政赤字进一步扩大，联邦储备银行持有政府债券规模也在 1945 年突破 200 亿美元。宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法
32、律声明 图图6 美国财政赤字（亿美元）美国财政赤字（亿美元）-600-500-400-300-200-1000100美国财政盈余 资料来源：NBER，海通证券研究所 图图7 联储银行持有政府债券规模（联储银行持有政府债券规模（亿美元亿美元）050100150200250300191419211928193519421949联邦储备银行持有政府债券规模 资料来源：NBER，海通证券研究所 为为了应对了应对 90 年代后的经济危机，日本也表现出财政赤字货币化倾向。年代后的经济危机，日本也表现出财政赤字货币化倾向。90 年代初，日本货币政策转向导致持续多年的房地产泡沫破灭，房价大幅下跌，经济受到重创
33、。为了刺激经济，日本持续扩大财政支出力度，并用发行国债来弥补财政收入的不足。1990年-1999 年年间，每年国债发行用于财政支出的规模从 6.7 万亿日元大幅上升至 38.6 万亿日元。伴随着日本国债发行规模的扩量，需要资本雄厚的持有方增持，而日本央行成为首选。1990 年-1999 年年间日本央行持有国债规模从 1990 年的 32.8 万亿日元大幅上升至 1999 年的 75.9 万亿日元，累计增幅超过 130%。次贷危机过后，多个发达国家在实施次贷危机过后，多个发达国家在实施 QE 的过程中实际上也可以看作某种程度的赤的过程中实际上也可以看作某种程度的赤字货币化。字货币化。以美国为例，
34、次贷危机后，在大幅降息的同时也采取了积极的财政政策，2009年美国的联邦财政赤字一度达到 1.4 万亿美元，是 2007 年的近 9 倍。财政赤字的扩大导致美国国债发行规模上升，而美联储实施 QE 计划的过程中实际上也为这些新增国债变相买单。此外，次贷危机过后，日本用于财政支出的国债发行也出现了进一步的扩大，目前日本央行对日本国债的持有规模占总规模的比重已经超过 40%。图图8 日本国债发行用于财政支出的规模（百亿日元）日本国债发行用于财政支出的规模（百亿日元）01000200030004000500060001972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 20
35、04 2008 2012 2016国债发行用于财政支出规模 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 日本央行持有的国债规模（百亿日元）日本央行持有的国债规模（百亿日元）0200040006000800010000120001983 1986 1989 1991 1994 1997 1999 2002 2005 2007 2010日本央行持有的国家政府债务 资料来源：Wind，海通证券研究所 经济衰退时期，财政赤字货币化起到了稳定经济的作用。经济衰退时期，财政赤字货币化起到了稳定经济的作用。从历史来看，财政赤字货币化往往出现在经济危机之后，主要是因为政府需要加大财政支出力度来托底经济，而经济
36、衰退时期财政收入难以负担支出扩大就会导致债务上升。同时，经济衰退时期需要央行持续释放流动性，主要方式就是购买国债，这就会产生财政赤字货币化的效果。而从各个国家的表现来看，经济危机时期财政赤字货币化确实能够有效的托底经济，例如次贷危机过后主要发达国家经济都出现了好转。宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 美国和日本制造业美国和日本制造业 PMI（%）3035404550556065Feb-07Feb-09Feb-11Feb-13Feb-15Feb-17Feb-19美国日本 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 但是经济好转以后仍然采取财政赤字货币化，就有
37、引发高通胀的风险。但是经济好转以后仍然采取财政赤字货币化，就有引发高通胀的风险。经济衰退时期，往往也面临着有效需求不足的问题，此时扩大财政支出能够创造需求托底经济。而当经济开始复苏的时候，如果不能及时退出财政赤字货币化的状态，就有可能导致需求过剩，并且央行被迫释放了大量流动性，也容易引发高通胀。3.2 第三种货币政策第三种货币政策 MMT 对货币与财政政策协同的主张对货币与财政政策协同的主张，也反映了未来货币政策也反映了未来货币政策的的某种某种可能可能方向方向。美国桥水公司的达里奥（Ray Dalio）近期结合 MMT 探讨了未来的货币政策。他认为，在现有的第一种（MP1，降低利率）和第二种（
38、MP2，量化宽松）货币政策无法有效刺激经济之后，将不得不考虑财政和货币协同的第三种（MP3）货币政策。当前多数国家的经济政策都是利率调整灵活而财政赤字相对有较强粘性，利率政策在刺激经济方面起到主要作用。但如今欧元区、日本的利率都已在 0 附近，如果再面临一次经济衰退或者危机，那么传统货币政策的工具将比较有限，也就无法对经济提供足够的刺激。图图11 欧元区基准利率（欧元区基准利率（%）0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 1999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-0120
39、09-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01欧元区基准利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 日本政策目标利率（日本政策目标利率（%）-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.601998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09日本政策目标利率 资
40、料来源：Wind，海通证券研究所 当当利率已经很低甚至利率已经很低甚至是是 0，而量化宽松效果也不显著，现代货币理论，而量化宽松效果也不显著，现代货币理论或许提供了一或许提供了一种解决思路。种解决思路。按照 MMT 的观点，利率将保持在零的水平，而财政政策的调整可以更加频繁、甚至税收像利率一样波动，届时财政的作用更加重要，这背后其实也要靠央行将财政赤字造成的债务进行货币化，央行印钞从而不必担心政府的本币债务出现违约。宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 第一、二、三种货币政策第一、二、三种货币政策 MP1降息降息各发达国家利各发达国家利率都处于极低率都处
41、于极低水平水平/负值区间负值区间长期利率长期利率/资产预期资产预期回报率已经很低，且回报率已经很低，且已接近购债额度上限已接近购债额度上限MP2量化宽松量化宽松MP3协同的财政和货币政策？协同的财政和货币政策？资料来源：桥水公司，海通证券研究所整理 但这一政策但这一政策模式模式也有其自身的问题。也有其自身的问题。相比货币政策，财政政策更能体现定向的特点，可以使资金流向目标的领域，这既是优势，也带来了问题。MMT 中实施的难点在于一旦赤字不受约束，那么政府如何把握赤字和通胀的平衡点，以及如何保证财政开支的投向是合适的以避免局部泡沫或者过剩，也就是达里奥所说的，问题在于谁能较好地利用这种工具。3.
42、3 经济增长经济增长靠什么靠什么 可以发现可以发现，在在经济的某些特定时期，扩大政府开支可以起到经济的某些特定时期，扩大政府开支可以起到较好的较好的刺激经济的效果刺激经济的效果，当经济遭遇衰退，总需求大幅下滑，如果降低利率、量化宽松等货币政策空间已经有限，提高财政支出和赤字，扩大基建投资、甚至补贴居民消费等的确是一个可选项。现代货币理论建立在凯恩斯主义等基础上，以货币政策支持政府赤字扩张，本质上仍是刺激总需求的一种措施。但需求刺激也并非万能灵药，主要适用于短期总需求不足的情况。如果如果并不存在明显的需求并不存在明显的需求不足不足，仍仍继续继续扩大财政支出去扩大财政支出去刺激，那么就刺激，那么就
43、很很容易导容易导致物价的致物价的大幅大幅上升，这时更需要重视的是改善供给、上升，这时更需要重视的是改善供给、提高提高经济经济长期的潜在增速。长期的潜在增速。图图14 刺激需求与改善供给刺激需求与改善供给 劳动力劳动力资本积累资本积累TFP改改善善供供给给消费消费净出口净出口刺刺激激需需求求投资投资 资料来源：海通证券研究所整理 图图15 总供给与总需求曲线总供给与总需求曲线 YP总供给总供给总总需求需求O 资料来源：海通证券研究所整理 我国离现代货币理论所描述的情形还我国离现代货币理论所描述的情形还比较比较远。远。当前我国货币政策工具依然较为充足，与美欧日等发达经济相比，我国利率水平还相对较高
44、，货币政策的空间依然存在，因而，短期内不至于进入所谓的“第三种货币政策”的阶段。而财政的角度看，我国当前的赤字率算不上很高，政府部门的债务率接近 50%，也不及美国的 100%左右和日本的 200%。而而政策方面政策方面，我国，我国正正从过去单纯依赖需求端的刺激，从过去单纯依赖需求端的刺激，逐渐更加重视逐渐更加重视供给端的改善供给端的改善。央行在一季度货币政策执行报告中表示，当前我国经济实际增速与潜在增速相近，实体经济供需基本平衡。这其实意味着，针对需求端的大幅刺激空间比较有限，未来应当结合供给端要素的改善，通过技术进步、体制机制改革等，拓展经济潜在增速的空间。宏观研究宏观专题报告 12 请务
45、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 无论从利率还是从赤字角度看，国内政策都仍有空间，但本轮经济下行后，政策并未过度依赖增加基建、地产等投资刺激需求，而是一方面保持相对宽松的货币环境、适度增加基建支出，另一方面积极财政的重心转向大规模减税降费，以此激活市场主体活力，更加重视改善供给要素，这有利于在短期稳住经济的同时，巩固长期增长的潜力。图图16 中国中国 GDP 增速及预测（增速及预测（%）0246810121416181978198319881993199820032008201320182023F2028F中国GDP增速中国GDP增速及预测：十年均值 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观
46、研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 李金柳 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构
47、成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司
48、提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInf
49、o 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(
50、021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 周一洋(021)23219774 张振岗(021)23154386 联系人 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕
