1、1 证券研究报告 作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 计算机计算机 强于大市 强于大市 维持 2019年04月09日（评级）分析师 沈海兵 SAC执业证书编号：S1110517030001 科创板系列十一：视联动力，国内领先的视频通信产品提供商 行业专题研究 风险提示：风险提示：毛利率下降风险；运营商及广电客户拓展不及预期；业绩增长下滑风险；IPO不及预期。摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 深耕高清视频通信，规模效应开始显现深耕高清视频通信，规模效应开始显现 公司自成立以来，专注于高清视频通信协议及相关技术的研发及应用。公司自主研发V2V
2、协议，相关产品多基于“V2V协议”设计，具有较高的安全性及高品质、高可靠的通信质量，市场占有率高，毛利率处于行业内领先水平。公司近三年营收增长迅速，规模效应开始显现。视频通信千亿级市场空间，高清化发展大势所趋视频通信千亿级市场空间，高清化发展大势所趋 视频通信市场空间广阔，视频会议及视频融合市场均有望持续增长，未来整体规模将达千亿级别。视频通信高清化覆盖率仍将持续提升，公司加快4K旗舰版终端及8K终端等超高清产品研发，把握超高清发展趋势。加速拓展运营商及广电客户，推进各类视频云网建设加速拓展运营商及广电客户，推进各类视频云网建设 公司加大运营商及广电客户的拓展，来自运营商及各地广电的收入持续增
3、长，推动公司整体收入高增。公司推进视频云网建设，全面统筹建设视频云网骨干网络。产业化发展方面，公司沿“政府-商用-民用”路线向政务及商业领域纵横延伸。风险提示风险提示：毛利率下降风险；运营商及广电客户拓展不及预期；业绩增长下滑风险；毛利率下降风险；运营商及广电客户拓展不及预期；业绩增长下滑风险；IPO不及预期。不及预期。3 1、深耕高清视频通信，规模效应开始显现 1.1 深耕高清视频通信领域，多次承担国内重要项目 图1 公司主营业务及发展情况 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 公司自2009年成立以来，一直专注于高清视频通信协议及相关技术的研发及应用，主要提供“视联网”系列高清视频通信产品
4、。公司在业界市场地位较高，为深圳大运会、博鳌亚洲论坛、杭州 G20 峰会等重点项目提供了高清、实时的视频数据传输，并且是国家广电总局下一代广播电视网骨干网标准组成员及科技部国家重大科技支撑计划的独立承接单位。2009 2012 2015 2018 视联网交换服务器 第一代视联网终端设备 2010 第一代视联网调度服务器 2011 第二代视联网终端设备 第一代一体化视联网终端设备 第一代视联网融合网关服务器 2013 2014 视联网极光终端设备 视联网启明终端设备 第二代视联网极光终端设备 第一代视联网网管服务器 2016 2017 第二代视联网启明终端设备 第二代视联网网管服务器 天坛公园
5、信息化建设项目 深圳大运会项目 社会治安综合治理 视联网平台项目 亚洲博鳌论坛 信息安全保障 G20峰会 信息安全保障 4 1、深耕高清视频通信，规模效应开始显现 1.2 自主研发V2V协议，市场占有率高 表1 传统视频通信协议与“V2V”协议对比情况 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 公司自主研发了“V2V”协议，“V2V”协议把所有的视频业务抽象成了特定的数据转发模式，实现了协议、服务和管理的统一，所有兼容“V2V”协议的产品都支持所有视频业务。公司相关产品多基于“V2V协议”设计，具有较高的安全性及高品质、高可靠的通信质量。公司产品市场占有率高，根据Frost&Sullivan数据，
6、2017 年视联动力在国内视频会议市场中排名第六。属性属性 协议协议 连接方式连接方式 通信建立方式通信建立方式 核心网络设备核心网络设备 传统视频通信协议 多个协议组合，单一协议非端对端 面向无连接，路径不固定 传统通信网络层先通信，应用层安全软件 应用层后管理 路由结构，大量路由表、缓存器，设备复 杂，成本高昂 “V2V”协议 单个端对端完整的协议 面向连接，相对固定路径 “V2V”协议先管理后通信，结构性 安全 交换结构，无需路由表，结构简单、成本低廉 资料来源：招股说明书、Frost&Sullivan、天风证券研究所 图2 视频会议国内前六厂商收入情况 5 1、深耕高清视频通信，规模效
7、应开始显现 1.3 毛利率处于行业内领先水平 图3 公司主要产品毛利率情况 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 公司视联网交换服务器、视联网应用服务器、视联网视频终端等主要产品均具有较高的毛利率。2018年公司视联网交换服务器、视联网应用服务器、视联网视频终端毛利率分别达98.42%、84.75%、82.72%。公司毛利率处于业内领先水平，产品结构变化助毛利率持续提升。公司业务较为集中于高毛利产品，视联网视频终端等高毛利率产品占比不断提升，整体毛利率水平持续提升，2016至2018年，公司整体毛利率由72.54%提升至82.10%。图4 同行业公司毛利率情况 资料来源：招股说明书、天风证券研
8、究所 6 1、深耕高清视频通信，规模效应开始显现 1.4 营收增长迅速，规模效应开始显现 图5 公司营收及归母净利润情况 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 营业收入方面，2016年至2018年，公司营业收入由1.51亿元增长至11.52亿元，2017年、2018年分别同比增长130.16%、231.24%。公司规模效应开始显现，期间费用率下降，利润水平高增。公司期间费用率由2016年的54.75%下降至2018年的37.10%，归母净利润由2016年的0.37亿元增长至2018年的4.75亿元，复合增长率达260.26%。图6 公司期间费用率情况 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 7
9、2、视频通信千亿级市场空间，高清化发展大势所趋 2.1 视频通信市场空间巨大，未来将达千亿级别 视频通信千亿级市场空间有千亿级别市场空间。Frost&Sullivan数据，2017年，中国视频通信市场规模达到518.5亿元，预计到 2022 年，市场规模可以达到 1430.30 亿元，复合增长率达20.75%。（1）视频会议：市场规模上，2017年至2022年，中国视频会议市场规模将由110.4亿元增长至445.7亿元。市场结构上，国产替代趋势继续，宝利通、思科等外企在国内份额将有望减少。（2）视频融合：视频融合是在视频会议系统的基础上接入监控、多媒体点播、数据传输、信息发布等多种功能。201
10、7年至2022年，中国视频融合市场规模将由408.1亿元增长至984.6亿元。图7 中国视频会议市场规模情况 资料来源：招股说明书、Frost&Sullivan、天风证券研究所 图8 中国视频融合市场规模情况 资料来源：招股说明书、Frost&Sullivan、天风证券研究所 8 2、视频通信千亿级市场空间，高清化发展大势所趋 2.2 视频通信高清化覆盖率持续提升，公司加快超高清终端研发 视频通信行业高清化占比将持续提升。Frost&Sullivan数据显示，2017年高清视频通信在视频通信行业中占比为76.60%，后续高清将进一步覆盖，至2022年占比将达到95.90%。视频通信技术目前在技
11、术层面已经可以全面满足高清及超高清视频通信的需求，公司正加快超高清终端设备的研发，公司目前正研发极光4K视联网终端旗舰版产品极光 4K Pro、新一代的视联网高清视频会议终端极光 8K 终端。图9 我国视频通信行业高清视频通信占比 资料来源：招股说明书、Frost&Sullivan、天风证券研究所 表2 公司超高清终端研发项目 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 属性属性 当前阶段当前阶段 项目目标项目目标 极光 4K Pro 研发项目 开发与测试 目标：极光 4K 视联网终 端的旗舰版产品研发（增 加 4K-P30 H.265、4G/5G 模块、WIFI、蓝牙、指纹 识别等功能。极光 8K
12、 终端 研发项目 开发中 目标：研制支持 8K 分辨 率的新一代视联网终端 9 3、加速拓展运营商及广电客户，推进各类视频云网建设 3.1 加速拓展运营商及广电客户，助力公司业绩增长 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 图10 前五大客户中广电及运营商总收入情况 公司加大运营商及广电客户的拓展，来自运营商及各地广电的收入持续增长。广电方面，2016年至2018年，前五大客户中来自广电的收入由563.26万元大幅增长至3.31亿元，2018年，新进前五大客户的广东广电为公司带来3.31亿元收入，大幅助力公司业绩提升。运营商方面，三大运营商均为公司客户，2016年至2018年，前五大客户中来自三
13、大运营商的收入由6506.31万元增长至1.33亿元。表3 前五大客户中广电及运营商客户情况 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 属性属性 排名排名 客户名称客户名称 营业收入（万元）营业收入（万元）2018 1 广东广电 33113.49 2 中国移动 8253.52 4 中国联通 4999.74 2017 1 中国移动 7296.34 2 中国联通 5114.85 3 河北广电 3633.59 5 中国电信 2489.31 2016 1 中国电信 6506.31 3 陕西广电 563.26 10 3、加速拓展运营商及广电客户，推进视频云网建设 3.2 推进视频云网建设，沿“政府-商用-民
14、用”路线推动产业化发展 公司将进行视频云网建设，基于电信、移动、联通三大运营商及各地广电集团网络链路，全面统筹建设视频云网骨干网络。后续在此基础上，公司电子政务及商业领域视频云网平台将全面接入。业务领域拓展方面，公司主要沿着“政府-商用-民用”路线发展。政府方面，公司将投入2.9亿元升级电子政务视频云网，深挖公共安全、社会治理、应急指挥领域视频通信需求，推进业务横纵延伸。商用方面，公司将斥资1.3亿元在金融、能源、物流、教育等商业领域快速推广产品及服务。表4 公司募集资金投入项目（部分）情况 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 项目名称项目名称 拟投入募集拟投入募集 资金（万元）资金（万元）
15、项目具体内容项目具体内容 视联动力视频云网建设项目 25233.09 租用各地电信、移动、联通三大运营商及广电集团的网络链路，建设覆盖全国除港澳台外的31个省级行政区的视频云网骨干网络 视联动力电子政务视频云网升级建设项目 29247.62 开发升级电子政务平台，主要针对电子政务所使用的视联网视频终端及视联网应用服务器进行开发，以整体提升电子政务平台的大规模高清视频通信能力，提高业务功能整合能力，扩大三方系统接入能力，强化网络带宽利用能力 视联动力商业视频云网产业化应用项目 12971.17 对商业视频云网平台进行开发，主要针对视联网终端设备、视联网融合网关服务器、视频会议系统管理软件进行研究
16、开发。11 1、毛利率下降风险。公司整体毛利率水平较高，随着市场竞争加剧，公司毛利率或将有所下滑。2、运营商及广电客户拓展不及预期。三大运营商及广电需求依赖资本开支，运营商及广电客户拓展或丌及 预期。3、业绩增长下滑风险。公司前期由于新进大客户新增收入较多，业绩增速较高，后期公司业绩增速或将有所下降。4、IPO不及预期。目前公司上市申请暂处于交易所受理状态，或无法通过审核程序。4、风险提示 12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收
17、益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非
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