1、美债期限利差倒挂的信号意义与市场影响几何？证券分析师：金倩婧 A0230513070004 王胜 A0230511060001 2019.3.24全球资产配置方法论系列报告之三2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 2美债期限利差倒挂的信号意义与市场影响几何？美债期限利差倒挂的信号意义与市场影响几何？美债期限利差倒挂对于美国经济衰退具有较强的信号意义，但对经济衰退的择时性不佳。从历史上看，美债期限利差（不管是10年-2年还是10-3个月期限利差）倒挂后往往出现在经济衰退期，有较强的信号意义。从市场出现信号到实体陷入衰退的先后顺序为：利差倒
2、挂-降息-经济衰退。期限利差倒挂并不意味着美国经济会马上进入衰退，期间有一定时滞。这个时间的长短往往受到经济衰退的强弱与美国货币政策应对等因素的影响。1982年以来，美国官方认可的三次经济衰退始前，都出现了10年和3月美债收益率的倒挂。但美债收益率倒挂对经济衰退的领先时间并不稳定，3次分别领先19个月、13个月和27个月。目前阶段美债期限倒挂的信号意义强于对实体影响，10年-3月利差率先倒挂或反应市场短中期预期的分化。从历史上看，10年-2年期限利差往往比10-3月利差先倒挂，但这一次时例外。近期随着美国经济数据持续下行，2年跟随10年利率开启新一轮下行，3月国债利率依然相对坚挺，导致美债10
3、年-3月利差第一次先于10年-2年期利差（目前为13bp）出现倒挂。我们推测这种现象可能跟市场预期3个月内降息概率较低有关，目前美联储6月份降息的概率仅8.5%，但后续降息概率已经明显提升，2020年降息概率上升到50%。这反映出市场认为一方面短期进入衰退仍是小概率；另一方面对美联储宽松的及时性和效果还抱有一定期待(历史上来看，这种期待往往是错误的，但现在还不到清算的时候)。历史上美债期限利差的重新走阔往往先依赖于货币政策出现降息等实质性宽松，目前仍需更多经济数据确认。每一轮商业周期中，美债期限利差变化大致经历三个阶段：1）货币政策收紧，短端加速上行，期限利差平坦化；2）经济衰退预期加强，长端
4、利率加速下行，期限利差呈现倒挂；3）货币政策再度宽松，短端利率加速下降，期限利差重新走阔。目前正处于第二个阶段，市场预期衰退风险加剧，而政策实质性宽松尚未到来。我们建议紧密跟踪美国经济数据，如果后续数据持续向下，不排除美联储采取进一步降息等宽松政策的可能性。在此之前，利率倒挂很可能频繁出现，并持续影响市场预期与资产价格。2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 3美债期限利差倒挂的信号意义与市场影响几何？美债期限利差倒挂的信号意义与市场影响几何？资产价格影响：美债期限利差倒挂期间美股未必马上见顶，但真正进入衰退后下行风险依然较大。由于美债期
5、限利差倒挂时期往往领先于实际经济衰退，而且间隔时间并不确定。因此期限利差倒挂期间美股表现规律不一。89年和06年期限利差开始倒挂之后，美股依然在上涨了，一直到确认经济衰退，真正开始降息，期限利差走阔才开始主跌浪。而2000年，期限利差开始倒挂，美股就开始见顶回落，利差倒挂期间美股整体下行。可见尽管期限利差倒挂期间，美股未必会马上见顶，但后续随着美国经济进入衰退，美股最终回落。全球商业周期不轻言见底，短期警惕货币政策预期差消失后的风险资产波动性上升。从投资时钟角度看，目前不可以轻言全球经济已经见底，年初以来美联储货币转向更多是过度悲观预期的修复，但并没有改变全球基本面趋势依然向下的方向，近期公布
6、的欧美经济数据也在持续验证这一点。从全球库存周期看，目前仍处于前一轮高点的回落阶段。经过年初的估值修复，我们前期跟踪的A股、美股等风险溢价已经回到相对中性水平，情绪指标也走入阶段性高位。随着美联储明确停止缩表时间表并暂停加息，全球央行宽松的预期差消失，基本面验证正重新成为主要矛盾，大类资产价格开始对低于预期的经济数据做出更强烈的反应，全球风险资产的隐含波动率正在提升，美股为代表的全球风险资产正面临新一轮考验。2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 4事件：美国国债事件：美国国债1010年年-3 3个月利差惊现倒挂个月利差惊现倒挂 年初以来
7、，美联储持续传递鸽派信号与基本面数据持续走弱触发美债期限利差继续收窄，美国10年期国债收益率回落至2.44%，2年期回落至2.31%，其中10-3月期限利差出现倒挂（-0.02%）。美国国债10年-3个月利差惊现倒挂资料来源：Bloomberg，申万宏源研究2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 5美债期限利差倒挂对于经济衰退具有较强的信号意义美债期限利差倒挂对于经济衰退具有较强的信号意义 从历史上看，美债期限利差（不管是10年-2年还是10-3个月期限利差）倒挂后往往出现在经济衰退期，有较强的信号意义。历史来看，货币周期出现转折点的表现
8、依次是：期限利差倒挂、降息、经济衰退资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（%，右轴），右轴）2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 6从信号到实体：利差倒挂从信号到实体：利差倒挂-降息降息-经济衰退经济衰退 美债收益率期限倒挂反映经济增长预期放缓，一般出现在加息末期，但离衰退尚有一段距离。而经济衰退一般滞后于美联储确认进入降息周期时间点。期限利差倒挂并不意味着美国经济会马上进入衰退，期间有一定时滞后。这个时间的长短受到经济衰退或危机的强弱与美国货币政策应对等因素的影响。历史来看，货币周期出现转折点的表现依次是：期限利差倒挂、降息、经
9、济衰退资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（%，右轴），右轴）2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 7美债收益率倒挂领先经济衰退，但择时效果不佳美债收益率倒挂领先经济衰退，但择时效果不佳 美债收益率倒挂领先经济衰退，但择时效果不佳。1982年以来，美国官方认可的经济衰退主要有3次：1990年12月-1991年8月、2001年8月-2002年4月、2008年5月-2009年11月。这三次衰退开始前，都出现了10年和3月美债收益率的倒挂。但美债收益率倒挂对经济衰退的领先时间并不稳定，3次分别领先19个月、13个月和27个月，择时效果不
10、佳。利差倒挂的时间与经济衰退的时间往往成正比，经济衰退时间越长，期限倒挂的时间也越长，取决于当时的经济环境以及宏观政策应对过程。历史上看，期限利差倒挂对美股经济衰退的领先时间不一资料来源：Bloomberg，申万宏源研究10-2年利差倒挂时间点首次降息时间点经济正式陷入衰退时间点经济增速最低值（季度环比折年）衰退持续时间（月）倒挂持续时间（月）最大倒挂幅度(bp)1989年1月1990年5月1990年7月-3.60%99452000年2月2001年3月2001年3月-1.70%910522005年12月2007年9月2007年12月-8.40%18181910年-3月利差倒挂时间点首次降息时间
11、点经济正式陷入衰退时间点经济增速最低值（季度环比折年）衰退持续时间（月）倒挂持续时间（月）最大倒挂幅度(bp)1989年5月1990年5月1990年7月-3.60%96352000年7月2001年3月2001年3月-1.70%96952006年2月2007年9月2007年12月-8.40%1818642 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 8这次为何是这次为何是1010年年-3 3月利差先倒挂？月利差先倒挂？从历史上看，10年-2年期限利差往往比10-3月利差先倒挂，但这一次例外。目前10年-2年利差尚未明显倒挂（13bps）美债10年-
12、2年利差开始倒挂时间美债10年-3月利差开始倒挂时间滞后天数1982年1982-01-141982-02-01181988年1988-12-131989-03-271041998年1998-05-261998-09-101072000年2000-02-022000-04-07652005年2005-12-272006-01-1721资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（%）2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 91010年年-3 3月利差率先倒挂或反应市场短中期预期的分化月利差率先倒挂或反应市场短中期预期的分化可以看到2018年1
13、1月份美债10年与2年利率加速下行，3月利率却是稳中有升。近期随着美国经济数据持续下行，2年跟随10年利率开启新一轮下行，3月国债利率依然相对坚挺。我们推测是否也跟市场预期3个月内降息概率较低有关，目前美联储6月份降息的概率仅8.5%，但后续降息概率已经明显提升，2020年降息概率上升到50%。这反映出市场认为一方面短期进入衰退仍是小概率；另一方面对美联储宽松的及时性和效果还是抱有期待(历史上来看，这种期待往往是错误的，但现在还不到清算的时候)。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究3月美债收益率总体稳中有升美联储6月份降息概率已然相对较低（%）2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1
14、3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 10美债期限利差变化三阶段：平坦化美债期限利差变化三阶段：平坦化-倒挂倒挂-走阔走阔美债期限利差变化过程：1）货币政策收紧，短端加速上行，期限利差平坦化-2）经济衰退预期加强，长端利率加速下行，期限利差趋于倒挂-3）货币政策再度宽松，短端利率加速下降，期限利差重新走阔资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（%）（%）（%）（%）2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 11期限利差的重新走阔有赖于货币政策的实质性宽松期限利差的重新走阔有赖于货币政策的实质性宽松 历史上美债期限利差的重新
15、走阔往往先依赖于货币政策出现降息等实质性宽松，目前仍需更多经济数据确认。我们建议紧密跟踪美国经济数据，如果后续数据持续向下，不排除美联储采取进一步降息等宽松政策的可能性。在此之前，利率倒挂很可能频繁出现，并持续影响市场预期与资产价格。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究美国信贷紧缩比例有所上升美国薪资增速上升，失业率处于低位（%）（%）（%）2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 12期限倒挂期间美股未必下跌，但最终趋于回落期限倒挂期间美股未必下跌，但最终趋于回落 由于美债期限利差倒挂时期往往领先于实际经济衰退，而且间隔时间并不确定
16、。因此期限利差倒挂期间美股表现规律不一。89年和06年期限利差开始倒挂之后，美股依然在上涨了，一直到真正开始降息，期限利差走阔才开始下跌。而2000年，期限利差开始倒挂，美股就开始见顶回落，利差倒挂期间美股整体下行。尽管期限利差倒挂期间，美股未必会马上见顶，但后续随着美国经济进入衰退，美股最终回落。期限倒挂期间美股未必下跌，但最终趋于回落资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（%）（%）2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 13期限利差倒挂暗示全球商业周期依然指向“衰退”期限利差倒挂暗示全球商业周期依然指向“衰退”从投资时钟角度看，
17、目前的确不可以轻言全球经济已经见底，年初以来美联储货币转向更多是过度悲观预期的修复，但没有改变全球基本面趋势依然向下的事实，近期公布的欧美经济数据也在持续验证这一点。从全球库存周期看，去库存周期似乎也没有走完。从全球库存周期看，去库存周期似乎也没有走完资料来源：Bloomberg，申万宏源研究2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 14全球商业周期继续走弱全球商业周期继续走弱资料来源：Wind，申万宏源研究PMI低于扩张区间的国家占比扩大主要国家OECD领先指标进一步下行美国PMI反弹，欧、日继续向下巴西、印度PMI上行（右轴）（右轴）2
18、 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 15基本面趋势重导资产价格，全球资产波动率或将上行基本面趋势重导资产价格，全球资产波动率或将上行 经过年初的估值修复，我们前期跟踪的A股、美股等风险溢价已经回到相对中性水平，情绪指标也走入高位。随着美联储明确停止缩表时间表并暂停加息，全球央行宽松的预期差消失，基本面验证重新成为主要矛盾，大类资产价格开始对低于预期的经济数据做出更强烈的反应，关注美股短期波动可能加剧的风险。当前美股市场隐含ERP水平资料来源：Bloomberg，申万宏源研究2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1
19、9 0 3 2 5 1 4:1 16资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究美股情绪指标高位回落美股情绪指标高位回落 年初以来，美股在美联储转鸽、中美贸易摩擦担忧缓解情况下大幅反弹。目前从短期情绪指标看已经进入相对高位，市场波动率可能再度上升。标普500短期动量指标本周开始下调标普500指数情绪指标本周转头向下2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 17全球全球ERPERP：美股：美股ERPERP回落明显，欧日仍处于历史高位回落明显，欧日仍处于历史高位资料来源：Wind，申万宏源研究2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1
20、3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 18A A股估值：股估值：ERPERP年初来显著下行，创业板接近历史均值年初来显著下行，创业板接近历史均值资料来源：Wind，申万宏源研究2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 19信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关
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22、减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用
23、自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数机构销售团队联系人华东陈陶021-华南陈雪红021-23297530 华北李丹010-海外胡馨文021-2 0 0 1 0 8 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 4:1 20法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联
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