1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2626 Table_Page 深度分析|汽车 证券研究报告 汽车行业汽车行业 心无旁骛心无旁骛做主业做主业，重卡重卡股股有望迎来有望迎来价值价值重估重估 重卡行业供需格局已明显改善，但估值处于低位重卡行业供需格局已明显改善，但估值处于低位从国际公司及历史估值对比来看，重卡龙头股 PE TTM 估值目前处于低位，主因在于市场认为利润增速见顶，景气繁荣不可持续。但本轮景气繁荣与 09-10 年最大的区别恰恰在于可持续性更强，重卡行业的保有量不再过剩，更新需求占比更高、资产负债表和现金流改善，国内龙头公司心无旁骛做主业，产品不仅是国内重卡的绝对主
2、流，也已具备国际竞争力。景气维持的时间越长，估值则越有望逐渐向正常水平回归景气维持的时间越长，估值则越有望逐渐向正常水平回归16-19 年的重卡股估值走势可能类似于 13-17 年的华域汽车、福耀玻璃，通过复盘，我们不难发现：14 年在福耀玻璃、华域汽车业绩增速放缓以后估值较低，公司隐含的稳健增长与市场的悲观预期形成了预期差，而当公司盈利能力的稳定性在业绩上持续兑现、持续超市场预期后，股价迎来了戴维斯双击，14 年年中至 17 年年底股价分别实现 304%、265%增长，远高于同期沪深 300、wind 汽车指数的 87%、111%的涨幅，福耀玻璃、华域汽车 PE TTM 估值分别上升 186
3、%、119%，估值朝国际龙头公司靠拢。重卡股重卡股 19 年业绩有望继续超预期年业绩有望继续超预期重卡股业绩有望超预期：1）库存：由于吸取了上一轮去库存周期的教训，目前我国重卡行业库存健康；2）订单：春节后我们草根调研的情况表明，年初至 3 月中旬经销商提报给整车厂商的订单在极高的基数下依然保持正增长；3）价格：大排量重卡渗透率仍在快速提升，17、18、19 年 1 月份，重卡排量 12 升以上的渗透率分别 11.5%、13.1%、14.7%，单价和净利润率有较大向上弹性；4）改革降税：19 年 4 月 1 日增值税税率下调 3%对于净利润率较低、供需格局较好的重卡整车企业有积极影响。根据中汽
4、协数据，19 年 2 月份我国销售重卡 7.8 万辆，同比增长 4.3%，1-2 月累计销售 17.7 万辆，同比下降 4.2%，考虑到 18 年 1 季度占全年销量比例高于正常年份 23%带来的高基数影响，1-2 月剔除基数扰动后的增速或近 20%。投资建议投资建议重卡板块估值较低，预期差在于市场将重卡行业供需改善带来的盈利提升理解为周期性的繁荣，同时市场忽视了排量和功率升级带来的单价和净利润率提高带来的弹性，此外市场低估了重卡龙头公司心无旁骛做主业的决心。我们估计 2019 年重卡行业销量的稳定性及相关个股业绩的业绩弹性有望超预期，重卡股或迎戴维斯双击。我们推荐依靠新产品周期，未来份额或持
5、续提升的中国重汽，受益大排量重卡渗透率提升，国际化领先的潍柴动力（A/H）及低估值高壁垒、业绩稳健、高分红率的威孚高科（A/B）。风险提示风险提示重卡景气度不及预期；调研覆盖面或偏窄；供需测算系数准确性风险。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-17 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：张乐 SAC 执证号：S0260512030010 021-60750618 分析师：分析师：闫俊刚 SAC 执证号：S0260516010001 021-60750621 分析师：分析师：唐晢 SAC 执证号：S0260516090003 SFC CE No.BMV32
6、3 021-60750621 分析师：分析师：刘智琪 SAC 执证号：S0260518080002 021-60750604 请注意，张乐,闫俊刚,刘智琪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：19 年度策略：至暗即至明，19 年将迎未来三年最好布局期 2018-11-24 19 年数据点评系列之九：19 年 1-2 月重卡数据较为强劲 2019-03-12 联系人：李爽 021-60750604 -35%-27%-20%-12%-5%3%03/1805/1807/1809/1811/1801/19汽车沪深3001 9 8 9 6 8 1 3
7、/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2626 Table_PageText 深度分析|汽车 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/3/17 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 中国重汽 000951.SZ 买入 CNY 15.96 1.42 1.65 11.2 9.7
8、6.7 6.0 15.7 17.0 潍柴动力 000338.SZ 买入 CNY 10.67 1.01 1.09 10.6 9.8 3.3 2.7 18.5 17.1 威孚高科 000581.SZ 买入 CNY 22.23 2.73 2.94 8.1 7.6 12.6 11.1 17.0 16.7 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 可比可比公司公司表表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 股价股价 EPS(元元)PE(x)2019/3/17 2018E 2019E 2018E 2019E 中国重汽 03808.HK HKD 14.94 1.56 1.57 9.6 9.5 潍柴动
9、力 02338.HK HKD 11.20 1.15 1.11 9.7 10.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心；备注：公司盈利预测取 Wind 一致预测数据，股价、EPS 为港元 1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2626 Table_PageText 深度分析|汽车 目录索引目录索引 重卡行业供需格局已明显改善，但估值处于低重卡行业供需格局已明显改善，但估值处于低位位.6 供需或已较为匹配，销量稳定性有望超市场预期.6 重卡行业供给端已显著改善.10 纵向及横向对
10、比来看，重卡龙头股 PE 估值处于低位.13 景气维持的时间越长，估值则越有望逐渐向正景气维持的时间越长，估值则越有望逐渐向正常水平回归常水平回归.15 重卡股重卡股 19 年业绩有望继续超预期年业绩有望继续超预期.20 投资建议投资建议.24 风险提示风险提示.24 1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2626 Table_PageText 深度分析|汽车 图表索引图表索引 图图 1：我国重卡年度销量及同比情况（辆）：我国重卡年度销量及同比情况（辆）.6 图图 2：我国重卡销
11、量及民用重卡保有量（万辆）：我国重卡销量及民用重卡保有量（万辆）.7 图图 3：A 股中国重汽历年资本性开支（亿元）股中国重汽历年资本性开支（亿元）.9 图图 4：H 股中国重汽历年资本性开支（亿元）股中国重汽历年资本性开支（亿元）.9 图图 5：我国重卡行业市场集中度变化情况：我国重卡行业市场集中度变化情况.10 图图 6：美国：美国 8 级卡车行业市场集中度变化情况级卡车行业市场集中度变化情况.10 图图 7：潍柴动力、中国重汽：潍柴动力、中国重汽 A 股净利率（股净利率（%）.10 图图 8：潍柴动力、中国重汽：潍柴动力、中国重汽 A 股总资产周转率股总资产周转率.10 图图 9：潍柴动
12、力母公司：潍柴动力母公司 ROE 变动情况变动情况.11 图图 10：潍柴动力母公司：潍柴动力母公司 ROA 变动情况变动情况.11 图图 11：潍柴动力、中国重汽：潍柴动力、中国重汽 H 股股 ROE-年化情况年化情况.11 图图 12：潍柴动力、中国重汽：潍柴动力、中国重汽 H 股股 ROA-年化情况年化情况.11 图图 13：潍柴、重汽：潍柴、重汽 A 股长期资本负债率，股长期资本负债率，%.11 图图 14：潍柴、重汽：潍柴、重汽 A 股带息债务股带息债务/全部投入资本，全部投入资本，%.11 图图 15：重汽：重汽 H 股长期资本负债率及带息债务股长期资本负债率及带息债务/全部投入资
13、本全部投入资本.12 图图 16：中国重汽：中国重汽 H 股经营性现金流净额（亿元）股经营性现金流净额（亿元）.12 图图 17：中国重汽：中国重汽 A 股经营性现金流净额股经营性现金流净额+应收票据的增加值（百万元）应收票据的增加值（百万元）.12 图图 18：潍柴动力：潍柴动力 A 股经营性现金流净额股经营性现金流净额+应收票据的增加值（百万元）应收票据的增加值（百万元）.12 图图 19：威孚高科经营性现金流净额：威孚高科经营性现金流净额+应收票据的增加值（百万元）应收票据的增加值（百万元）.12 图图 20：11 至至 18 年前三季度威孚高科货币资金年前三季度威孚高科货币资金+应收票
14、据应收票据+其他流动资产年变动情其他流动资产年变动情况（百万元）况（百万元）.12 图图 21：我国重卡出口量及同比（万辆）：我国重卡出口量及同比（万辆）.13 图图 22：我国货车进口量及占国内货车销量比（辆）：我国货车进口量及占国内货车销量比（辆）.13 图图 23：中国重汽：中国重汽 A 股股 PE TTM 估值情况估值情况.13 图图 24：潍柴动力：潍柴动力 A 股股 PE TTM 估值情况估值情况.13 图图 25：2011 年来康明斯年来康明斯 PE TTM 估值变动情况估值变动情况.14 图图 26：日野、帕卡、五十铃：日野、帕卡、五十铃 PE TTM 变动情况变动情况.14
15、图图 27：斯堪尼亚退市前：斯堪尼亚退市前 PE TTM 变动情况变动情况.15 图图 28：国际公司：国际公司 3 月月 15 日股息率情况日股息率情况.15 图图 29：福耀玻璃营收及归母净利润增速：福耀玻璃营收及归母净利润增速.16 图图 30：福耀玻璃前复权股价与公司：福耀玻璃前复权股价与公司 PE TTM 估值变动情况估值变动情况.16 图图 31：国际零部件龙头：国际零部件龙头 PE TTM 估值变动情况估值变动情况.16 图图 32：14 年年 5 月月 30 日福耀玻璃与国际零部件龙头日福耀玻璃与国际零部件龙头 PE TTM 估值对比估值对比.17 图图 33：福耀玻璃收盘价与
16、沪深：福耀玻璃收盘价与沪深 300、Wind 汽车与汽车零部件指数点位变动对比汽车与汽车零部件指数点位变动对比.17 图图 34：14 年年中至年年中至 17 年年底福耀玻璃收盘价与沪深年年底福耀玻璃收盘价与沪深 300、Wind 汽车与汽车零部汽车与汽车零部件指数点位变动幅度件指数点位变动幅度.17 图图 35：华域汽车营收及归母净利润增速：华域汽车营收及归母净利润增速.18 图图 36：华域汽车前复权股价与公司：华域汽车前复权股价与公司 PE TTM 估值变动情况估值变动情况.18 1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险
17、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2626 Table_PageText 深度分析|汽车 图图 37：14 年年 5 月月 30 日华域汽车与国际零部件龙头日华域汽车与国际零部件龙头 PE TTM 估值对比估值对比.19 图图 38：华域汽车收盘价与沪深：华域汽车收盘价与沪深 300、Wind 汽车与汽车零部件指数点位变动对比汽车与汽车零部件指数点位变动对比.19 图图 39：14 年年中至年年中至 17 年年底华域汽车收盘价与沪深年年底华域汽车收盘价与沪深 300、Wind 汽车与汽车零部汽车与汽车零部件指数点位变动幅度件指数点位变动幅度.19 图图 40：我国重卡月度销量及同比
18、情况（辆）：我国重卡月度销量及同比情况（辆）.20 图图 41：我国重卡结构情况：我国重卡结构情况.20 图图 42：我国重卡行业主流车企总库存变动情况（万辆）：我国重卡行业主流车企总库存变动情况（万辆）.21 图图 43：美国八级卡车均价（美元）美国八级卡车均价（美元）.22 图图 44：中国重汽重卡整车税后平均价格（万元）中国重汽重卡整车税后平均价格（万元）.22 图图 45：我国重卡分发动机排量变化我国重卡分发动机排量变化.22 图图 46：2016 年美国重卡分发动机排量结构情况年美国重卡分发动机排量结构情况.22 图图 47：欧洲中重卡分排量结构：欧洲中重卡分排量结构.23 图图 4
19、8：重汽、潍柴重汽、潍柴 9L 以上重卡发动机市占率情况以上重卡发动机市占率情况.23 图图 49：重汽、潍柴重卡发动机市占率情况重汽、潍柴重卡发动机市占率情况.23 表表 1：重卡行业：重卡行业 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算以实际以实际 GDP 年复合增速年复合增速/重卡保重卡保有量年复合增速为有量年复合增速为 0.69.7 表表 2：重卡行业：重卡行业 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算以重卡保有量年复合增速以重卡保有量年复合增速/实际实际GDP 年复合增速为年复合增速为 0.46.7 表表 3：重卡行业：重卡行业 09、10 年透支影响出清测算年透支影响
20、出清测算以重卡保有量年复合增速以重卡保有量年复合增速/实际实际GDP 年复合增速为年复合增速为 0.69.8 表表 4：以以 540 万、万、630 万保有量来测算需求万保有量来测算需求.9 表表 5：重卡分季度销量占比重卡分季度销量占比.21 1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2626 Table_PageText 深度分析|汽车 重卡重卡行业行业供需格局供需格局已已明显明显改善改善，但但估值处于低位估值处于低位 供需或已较为匹配供需或已较为匹配，销量稳定性有望超市场预期销
21、量稳定性有望超市场预期 根据中汽协数据，18年我国累计销售重卡114.8万辆，同比增长3.2%，销量再创历史新高，超市场预期。图图 1：我国重卡年度销量及：我国重卡年度销量及同比情况（同比情况（辆）辆）数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 09、10年年重卡行情重卡行情直接直接推动因子为推动因子为“四万亿计划”，“四万亿计划”，由于短期的财富效应带由于短期的财富效应带来来的销量井喷，导致的销量井喷，导致了后来了后来持续数年的保有量过剩问题持续数年的保有量过剩问题，而，而16年年下半年以来下半年以来本轮本轮重重卡行情卡行情，驱动变量的稳定性和持续性都要更强，驱动变量的稳定性和持续性都要更强。1
22、）市场认为治超新规影响为短期红利，而）市场认为治超新规影响为短期红利，而忽略了其忽略了其中长期利好中长期利好：治超新规导致单车运力下降20%，这使重卡行业的总运力下降，加速了重卡行业过剩保有量的出清；此外，单车运力的下降将使得物流用户从追求单车运输量进一步转向从效率和可靠性上要效益，长期来看有利于使重卡高端化、功率升级进程进一步加快。2）从保有量与宏观指标关系看，上一轮重卡）从保有量与宏观指标关系看，上一轮重卡行情造行情造成成了了行业行业保有量的严重过保有量的严重过剩，使得供大于需剩，使得供大于需，而目前，而目前行业供需或已较为行业供需或已较为匹配匹配：我们在2012年的深度报告寻底之路，影响
23、卡车股的因素有哪些？中阐述了可以分别将GDP、卡车保有量看做社会总需求与社会总供给，卡车保有量增速与GDP增速之间存在显著的相关性。我们根据GDP增速计算供需相对匹配下的重卡预期保有量，若预期保有量与实际保有量相当，则09、10年带来的过剩保有量已基本出清。综合综合考虑下述两种假设下的测算，我们认为，考虑下述两种假设下的测算，我们认为，上一轮重卡行情造成了行业保有上一轮重卡行情造成了行业保有量的严重过剩，使得供大于需，而目前行业供需或已较为匹配量的严重过剩，使得供大于需，而目前行业供需或已较为匹配。我们参考“四万亿”政策扰动前，即09年前重卡保有量增速与GDP增速，以观察其相关性：重卡保有量数
24、据自02年开始公布，02年-08年，重卡保有量年复合-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020000040000060000080000010000001200000140000006年 07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年重卡销量/左轴同比/右轴1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2626 Table_PageText 深度分析|汽车 增速为5.2%，实际GDP年复合增速为11
25、.3%，两者比值为0.46；但03年重卡保有量有所下滑，我们为避免这一异常值影响，对03-08年也进行测算，03年-08年重卡保有量年复合增速为8.0%，实际GDP年复合增速为11.6%，两者比值为0.69。表表 1：重卡重卡行业行业保有量年复合增速保有量年复合增速与与实际实际 GDP 年复合增速年复合增速 年份年份 实际实际 GDP 年复合增速年复合增速 重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速 重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速/实实际际 GDP 年复合增速年复合增速 02-08 年 11.3%5.2%0.46 03-08 年（剔除异常的 02 年）11.6%8.0%0.69 数据来
26、源：国家统计局、广发证券发展研究中心 图图 2：我国：我国重卡重卡销量及销量及民用重卡民用重卡保有量（保有量（万万辆）辆）数据来源：国家统计局、中汽协、汽车工业信息网、广发证券发展研究中心 若若以以重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速/实际实际GDP年复合增速年复合增速为为0.46计算计算 根据国家统计局数据，16、17年重卡保有量为569、635万辆，考虑到治超新规带来的20%运力下滑，16、17年以运力衡量的实际保有量分别约456、508万辆。16年前重卡实际保有量远大于预期保有量，而治超新规加速了过剩保有量的出清，相较14、15年，16年重卡实际保有量代表的供给与预期保有量代表的需求
27、更为匹配。表表 2：重卡行业重卡行业 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算/万辆万辆以以重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速/实际实际 GDP 年复合增速年复合增速为为 0.46 年份年份 实际实际 GDP 增增速速 重卡预期保有量同比增重卡预期保有量同比增速（速（GDP 增速增速*0.46）预期保有量预期保有量/万辆万辆 重卡实际保有量重卡实际保有量/万辆万辆 透支需求透支需求/万辆万辆 08 年 9.6%200.8 09 年 9.2%315.1 10 年 10.4%4.80%330.2 394.8 64.6 11 年 9.2%4.20%344.1 460.6 116.5 1
28、2 年 7.9%3.60%356.5 472.5 116.1 020406080100120010020030040050060070095年 97年 99年 01年 03年 05年 07年 09年 11年 13年 15年 17年民用重型载货汽车拥有量/左轴重卡销量/右轴1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2626 Table_PageText 深度分析|汽车 13 年 7.8%3.60%369.3 502.0 132.7 14 年 7.3%3.40%381.8 533.7 1
29、51.8 15 年 6.9%3.20%394.1 530.1 136.0 16 年 6.7%3.10%406.3 455.6 49.3 17 年 6.6%3.00%418.5 508.3 89.9 18 年 6.6%3.00%431.1 数据来源：国统局、广发证券发展研究中心；备注：16、17 年实际保有量为国统局保有量*80%，主要考虑治超新规带来运力下滑 若若以以重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速/实际实际GDP年复合增速年复合增速为为0.69计算计算 若以实际GDP年复合增速/重卡保有量年复合增速为0.69计算，16年重卡实际保有量代表的供给已小于预期保有量代表的需求，17年两者也
30、相差不大，供需已相对匹配。表表 3：重卡行业重卡行业 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算/万辆万辆以以重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速/实际实际 GDP 年复合增速年复合增速为为 0.69 年份年份 实际实际 GDP 增增速速 重卡预期保有量同比增重卡预期保有量同比增速（速（GDP 增速增速*0.69）预期保有量预期保有量/万辆万辆 重卡实际保有量重卡实际保有量/万辆万辆 透支需求透支需求/万辆万辆 08 年 9.6%200.8 09 年 9.2%315.1 10 年 10.4%7.18%337.7 394.8 57.1 11 年 9.2%6.35%359.1 460.6
31、 101.5 12 年 7.9%5.45%378.7 472.5 93.8 13 年 7.8%5.38%399.1 502.0 102.9 14 年 7.3%5.04%419.2 533.7 114.5 15 年 6.9%4.76%439.1 530.1 90.9 16 年 6.7%4.62%459.4 455.6-3.9 17 年 6.6%4.55%480.4 508.3 28.0 18 年 6.6%4.55%502.3 数据来源：国统局、广发证券发展研究中心；备注：16、17 年实际保有量为国统局保有量*80%，主要考虑治超新规带来运力下滑 若按照算法1，尽管保有量存在过剩的嫌疑，但我们认
32、为本轮治超带来了牵引车的车型结构的变化，6*2车型在GB1589新规后由于运营经济性不佳被6*4牵引车大幅替换，即使尚未报废，但其有效运营必然大幅下降，因此保有量过剩的压力可能并不大。我们估算，目前重卡保有量的合理值或在540-630万辆：在假设1的情况下，18年的重卡预期保有量为431万辆，考虑到治超新规带来的运力20%的下滑，则重卡实际保有量需达到431/0.8=539万辆，以达到供需平衡；在假设2的情况下，18年的重卡预期保有量为502万辆，考虑到治超新规带来的运力20%的下滑，则重卡实际保有量需达到502/0.8=628万辆。若我们按重卡5-8年更新，540万、630万保有量对应的国内
33、年合理更新量的下限约80-90万辆，考虑到出口和军车，年化销量约90-100万辆。如果按照更新销量的中枢值来看，即使保守一点考虑，对应更新需求+出口需求也在100-110万辆左1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2626 Table_PageText 深度分析|汽车 右。我们认为，19年重卡销量有望继续保持平稳。表表 4：以以 540 万万、630 万万保有量来测算需求保有量来测算需求 保有量保有量 更新周期更新周期/年年 更新需求更新需求/万辆万辆 出口出口/万辆万辆 年销量
34、年销量/万辆万辆 540 5 108 10 118 6 90 10 100 7 77 10 87 8 68 10 78 630 5 126 10 136 6 105 10 115 7 90 10 100 8 79 10 89 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 3）车企）车企、车主、车主面对这一轮重卡景气的经营理念面对这一轮重卡景气的经营理念更加谨慎更加谨慎，使得本使得本轮轮重卡行情重卡行情持续性持续性超超市场市场预期预期。上一轮重卡行情中车企产能的大幅扩充等带来了产能的严重过剩，形成的高库存、高保有量严重影响了车企和车主的营运、盈利能力，从厂商到经销商再到买车的用户深刻汲取了教训，面
35、对本轮重卡行情更偏谨慎。以中国重汽为例，从资本性开支来看，16年下半年重卡行情开始后，公司仍控制了其产能投放节奏，资本开支水平远低于09、10年。图图 3：A股股中国重汽历年资本性开支（亿元）中国重汽历年资本性开支（亿元）图图 4：H股股中国重汽历年资本性开支（亿元）中国重汽历年资本性开支（亿元）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 4）用户方面）用户方面，中国物流行业主要参与方从个人离散式逐渐向专业类规模化物中国物流行业主要参与方从个人离散式逐渐向专业类规模化物流公司切换，行业需求的稳定性也更强流公司切换，行业需求的稳定性也更强。重卡用户已逐渐以
36、单位客户而非个人客户为主，单位客户的价格承受能力更强，性能要求提升，需求的预测能力更强，需求波动率也小于个人客户。3.77.65.24.94.41.00.40.60.70.61.801234567820072009201120132015201713.4 29.0 13.8 15.6 17.8 6.7 4.5 3.8 7.0 3.8 9.1 051015202530352007200920112013201520171 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2626 Table_P
37、ageText 深度分析|汽车 重卡重卡行业行业供给端供给端已已显著显著改善改善 从从供给端看供给端看：我国重卡行业集中度有所提升，我国重卡行业集中度有所提升，且且仍有提升仍有提升空间空间；龙头龙头公司公司盈利盈利能力提升，能力提升，资产负债表更为健康资产负债表更为健康；我国重卡企业具有国际竞争力我国重卡企业具有国际竞争力。1）根据中汽协数据，15-18年我国重卡行业CR3由54.9%提升至58.2%；根据Wards数据，美国8级卡车行业16年CR3约69%，较我国高10个百分点以上，09年其CR3曾达72%，若简单对比美国重卡行业，我国重卡行业集中度仍有提升空间。图图 5：我国重卡行业市场集
38、中度变化情况我国重卡行业市场集中度变化情况 图图 6：美国美国8级卡车级卡车行业市场集中度变化情况行业市场集中度变化情况 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 数据来源：Wards、广发证券发展研究中心 2）龙头公司盈利能力提升，资产负债表更为健康：盈利能力方面，潍柴动力、中国重汽2015年后净利率呈上升趋势；营运能力方面，2015年后潍柴动力、中国重汽总资产周转率显著提升；偿债能力方面，中国重汽长期资本负债率、带息债务/全部投入资本均处于2010年来的低位，潍柴动力有所提升与其外延等战略执行有关；此外，从现金流情况来看，经营性现金流净额+应收票据的增加值来看，潍柴动力、中国重汽15年后显著
39、大幅改善，威孚高科货币资金+应收票据+其他流动资产也呈上升趋势。图图 7：潍柴动力、潍柴动力、中国重汽中国重汽A股净利率（股净利率（%）图图 8：潍柴动力、潍柴动力、中国重汽中国重汽A股股总资产总资产周转率周转率 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 说明：2018 年数据为前三季度数据*4/3 简单年化 60%61%55%54%54%53%55%57%58%58%84%82%79%81%82%82%83%82%84%83%30%40%50%60%70%80%90%09年10年11年12年13年14年15年16年17年18年CR3CR567%70%
40、72%71%67%66%67%66%68%69%91%91%92%91%92%91%91%91%92%91%30%40%50%60%70%80%90%100%07年08年09年10年11年12年13年14年15年16年CR3CR5024681012142006201020142018Q1-Q3潍柴动力中国重汽0.00.51.01.52.02.520062009201220152018年化潍柴动力中国重汽1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2626 Table_PageText
41、 深度分析|汽车 图图 9：潍柴动力母公司潍柴动力母公司ROE变动情况变动情况 图图 10：潍柴动力母公司潍柴动力母公司ROA变动情况变动情况 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图 11：潍柴动力、中国重汽潍柴动力、中国重汽H股股ROE-年化年化情况情况 图图 12：潍柴动力、中国重汽潍柴动力、中国重汽H股股ROA-年化年化情况情况 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图 13：潍柴、潍柴、重汽重汽A股长期资本股长期资本负债率负债率，%图图 14：潍柴、潍柴、重汽重汽A股股带息债务带息债务/全
42、部投入资本全部投入资本，%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 26.8%36.3%25.6%33.1%44.7%28.8%17.1%15.6%13.3%5.7%9.5%17.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20062008201020122014201611.5%16.2%11.7%16.0%23.9%16.1%10.3%9.8%8.4%3.9%6.8%11.5%0%5%10%15%20%25%30%2006200820102012201420160%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20
43、0720092011201320152017潍柴H股重汽H股0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200720092011201320152017潍柴H股重汽H股0%10%20%30%40%50%60%70%2006201020142018Q1-Q3潍柴动力中国重汽0%10%20%30%40%50%60%70%2006201020142018Q1-Q3潍柴动力中国重汽1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2626 Table_PageText 深度分析|汽车 图图
44、15：重汽重汽H股股长期资本负债率长期资本负债率及及带息债务带息债务/全部投全部投入资本入资本 图图 16：中国中国重汽重汽H股股经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额（亿元）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图 17：中国中国重汽重汽A股股经营性经营性现金流净额现金流净额+应收票据应收票据的增加值的增加值（百万元百万元）图图 18：潍柴动力潍柴动力A股股经营性经营性现金流净额现金流净额+应收票据应收票据的增加值的增加值（百万元百万元）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图 19：威孚高科威
45、孚高科经营性现金流净额经营性现金流净额+应收票据的增应收票据的增加值（百万元）加值（百万元）图图 20：11至至18年年前三季度前三季度威孚高科威孚高科货币资金货币资金+应收应收票据票据+其他流动资产年变动情况（百万元）其他流动资产年变动情况（百万元）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%20062009201220152018H1长期资本负债率带息债务/全部投入资本-80-60-40-20020406080200620082010201220142016(1,000)(500)05001,0001,5002,0
46、002,5003,000200620082010201220142016中国重汽05,00010,00015,00020,00025,00030,000200620082010201220142016潍柴动力02004006008001,0001,200200620082010201220142016威孚高科02,0004,0006,0008,00010,0002011201320152017货币资金应收票据其他流动资产1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2626 Table
47、_PageText 深度分析|汽车 3）我国重卡具有较强的国际竞争力，出口规模较大，国内市场基本被自主品牌占据。根据中汽协数据，17年我国出口重卡9.2万辆，11-17年基本维持在8-10万辆左右的出口水平；而进口方面，根据汽车工业信息网数据，17年包括重卡、中卡、轻卡等在内的货车进口量为1.5万辆，仅相当于17年国内卡车销量的0.4%。图图 21：我国重卡我国重卡出口量及出口量及同比同比（万万辆）辆）图图 22：我国货车我国货车进口量及占国内货车销量比（辆）进口量及占国内货车销量比（辆）数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 数据来源：汽车工业信息网、广发证券发展研究中心 纵向纵向及及横向对
48、比横向对比来看来看，重卡龙头股，重卡龙头股 PE 估值估值处于处于低位低位 2019年3月15日，中国重汽、潍柴动力A股 PE TTM估值分别为11.7、10.3倍，纵向来看PE估值处于历史较低水平。（说明：考虑到中国重汽PE TTM估值12年10月26日与13年8月30日在70-2000多倍不等影响图表显示，予以剔除）图图 23：中国重汽中国重汽A股股PE TTM估值情况估值情况 图图 24：潍柴动力潍柴动力A股股PE TTM估值情况估值情况 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%0246810
49、1206年08年10年12年14年16年出口/左轴同比/右轴0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%050001000015000200002500007年09年11年13年15年17年货车进口量/左轴占国内货车批发量比例/右轴051015202530354045502010-04-162013-04-162016-04-16中国重汽051015202530352010-04-162013-04-162016-04-16潍柴动力1 9 8 9 6 8 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
50、 1414/2626 Table_PageText 深度分析|汽车 与国际公司相比与国际公司相比，潍柴动力潍柴动力估值估值相对较低相对较低。我们参考龙头康明斯PE TTM估值，2011年至今，康明斯PE TTM估值基本在10-20倍的区间内波动。图图 25：2011年来康明斯年来康明斯PE TTM估值变动情况估值变动情况 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 与国际公司相比与国际公司相比，中国重汽中国重汽估值也相对较低估值也相对较低。我们可参考斯堪尼亚、帕卡、五十铃、日野的估值变动情况：2012年至退市前，斯堪尼亚PE TTM估值维持在10-25倍左右；2018年年初至今，曼PE
