1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告/宏观专题报告 美联储转鸽不会引发中国降息美联储美联储转鸽不会引发中国降息美联储3 月会议点评月会议点评 报告摘要：北京时间 3 月 21 日凌晨 2:00，美联储公布 3 月份利率决议。联邦基金目标利率区间维持在 2.25%2.5%不变。同时美联储预计在 9 月末结束缩表。美联储按兵不动，符合市场预期。以点阵图来看，2019 年全年都将维持现有利率水平，不会加息；明年将加息一次，2021 年不加息。美联储还确定了结束缩表的计划。自 5 月开始，美联储每月缩表规模由之前的 300 亿美元减少至 150 亿美元。鲍威尔在新闻发
2、布会上表示，到 2019 年年底，美联储资产负债表可能略高于 3.5 万亿美元。在美联储公布的经济预测中，美联储下调了对今年及明年的经济增长预期。与去年 12 月份的预测相比，美联储将 2019 年的经济增长预期由 2.3%下调至 2.1%，去年 9 月份对 2019 年的增长预期为 2.5%，可以看出美联储已经连续下调经济增长预期，对经济状况的信心明显下降。美联储同时上调了失业率预期、下调了通胀预期。在美联储公布决议之后，美元指数迅速下挫，跌破 96 关口。同时人民币汇率上扬，离岸人民币汇率一度升值至 6.67。美元走弱与人民币的升值验证了我们此前的判断。目前中美谈判正处于胶着期，美国方面对
3、人民币汇率有一定诉求。此时人民币若出现明显贬值，不利于中美贸易顺差的缩窄，进而不利于中美谈判的顺利进行。但同时，中美之间不会发生“广场协议”，中国也不会同意人民币过大幅度升值。我们认为人民币会保持区间稳定，若中美谈判达成一致，人民币兑美元汇率波动高点可能上探至 6.06.5，于年中前后企稳。美元指数走弱，有利于以黄金为代表的美元计价资产。全球经济下行、货币政策转向宽松的背景下，资产配臵中我们继续推荐避险属性强、且受益于计价机制的黄金。随着美联储全面转鸽、全球流动性压力减缓，国内市场上又出现了央行是否会降息的争论。我们认为虽然美联储停止加息，但中国央行全面降息的可能性不大。原因一是国内通胀水平将
4、开启上行模式；二是国内商业银行的贷款利率尚未达到利率区间的低点，降低基准利率尚无必要。若未来经济下行压力加大，可能会降低政策利率。但我们认为在二季度政策利率也难以下调，因为通胀压力主要集中在第二季度，同时中美贸易谈判尚未结束，若降息而造成人民币贬值，对贸易谈判将有较大负面影响。而基准利率是最后的手段，我们认为目前来看下调的概率很小。相关报告 美联储一致同意提前结束缩表，人民币汇率更具稳定基础美联储 1月会议纪要解读（20190221）安内攘外，利民为本，令行为上2019 年宏观及大类资产配臵展望（20181130）2019年市场外因预判：美股走弱；美元转弱；人民币区间稳定（20181126）证
5、券分析师：证券分析师：沈新凤沈新凤 执业证书编号：S0550518040001 18917252281 研究助理：研究助理：尤春野尤春野 执业证书编号：S0550118060022 13817489814 联系人：曹哲联系人：曹哲亮亮 执业证书编号：S0550119010010 18010018933 证券研究报告证券研究报告 发布时间：发布时间：2019-3-21 1 9 9 6 4 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:3 2 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 2/10 目目 录录 1.美
6、联储按兵不动，美股不升反降美联储按兵不动，美股不升反降.3 2.美元年内预计不加息，美元年内预计不加息，9月末结束缩表月末结束缩表.3 3.美联储下调经济增长和通胀预期美联储下调经济增长和通胀预期.5 4.人民币有望稳定甚至升人民币有望稳定甚至升值，黄金迎来新一轮机值，黄金迎来新一轮机会会.6 5.政策利率政策利率可能下调，全面降息概率不大可能下调，全面降息概率不大.7 图图 1：S&P 500 与道指跳涨与道指跳涨后回落后回落.3 图图 2：纳指跳涨后回落：纳指跳涨后回落.3 图图 3：美元指数下挫：美元指数下挫.3 图图 4：金价：金价短线跳涨短线跳涨.3 图图 5：3 月份公布的加息预测
7、点阵图月份公布的加息预测点阵图.4 图图 6：去年：去年 12 月份公布的加息预测点阵图月份公布的加息预测点阵图.4 图图 7：美联储资产负债表规模美联储资产负债表规模.4 图图 8：市场预期市场预期 6 月份利率不变的概率为月份利率不变的概率为 88.2%.5 图图 9：市场预期全年降息的概率达到：市场预期全年降息的概率达到 37%.5 图图 10：美联储下调经济预期：美联储下调经济预期.5 图图 11：美国零售销售：美国零售销售下滑明显下滑明显.6 图图 12：通胀趋势下行：通胀趋势下行.6 图图 13：人民币明显升值：人民币明显升值.7 图图 13：人民币明显升值：人民币明显升值.7 1
8、 9 9 6 4 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:3 2 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 3/10 1.美联储美联储按兵不动按兵不动，美股不，美股不升反降升反降 北京时间 3 月 21 日凌晨 2:00，美联储公布 3 月份利率决议。联邦联邦基金基金目标利率区目标利率区间维持在间维持在 2.25%2.5%不变不变。同时美联储。同时美联储预计在预计在 9 月末结束缩表月末结束缩表。决议公布后，美股三大股指短线跳涨，后均回落。标普 500 与道指最终收跌 0.29%和 0.55%；纳指小幅
9、收涨 0.07%。美元指数迅速下挫跌破 96 关口，人民币跳升。黄金价格短线跳涨。图图 1：S&P 500 与道指与道指跳涨跳涨后回落后回落 图图 2：纳指跳涨后回落纳指跳涨后回落 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 3：美元指数下挫美元指数下挫 图图 4：金价短线跳涨金价短线跳涨 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2.美元年内预计不加息美元年内预计不加息，9月末结束缩表月末结束缩表 美联储在其决议声明中表示，自一月份的会议以来，美国的经济数据显示就业市场美国的经济数据显示就业市场依然强劲依然强劲，但经济活但经济活动的增速动的增速与去年与
10、去年 4 季度比有所放缓季度比有所放缓。近近期的数据表明美国期的数据表明美国居民居民支出和商业支出和商业固定固定投资投资增速减缓增速减缓；由于能源；由于能源价格走低价格走低，通胀水平下降，通胀水平下降，但，但核核心心通胀仍通胀仍维持在维持在 2%的目标附近的目标附近。综合以上信息，美联储决定维持利率区间在 2.25%2.5%不变。美联储按兵不动，符合市场预期。在美联储展示的参会者加息预期点阵图中，以中位数来看，2019 年全年年全年都将维持现有利率水平都将维持现有利率水平，不会加息，不会加息；明年；明年将加息一次将加息一次，20211 9 9 6 4 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1
11、 9 0 3 2 1 1 6:3 2 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 4/10 年年不加息不加息。这个结果与这个结果与 12 月份的点阵图相比月份的点阵图相比，美联储，美联储加息概率大幅降低加息概率大幅降低，延续，延续了了 1月份以来的鸽派倾向月份以来的鸽派倾向。但同时鲍威尔也在随后的新闻发布会上否定了降息的必要但同时鲍威尔也在随后的新闻发布会上否定了降息的必要性性。图图 5：3 月份月份公布的公布的加息加息预测预测点阵图点阵图 图图 6：去年去年 12 月份公布的月份公布的加息预加息预测点阵图测点阵图 数据来源：东北证券，
12、美联储 数据来源：东北证券，美联储 除了维持利率水平不变外，美联储还确定了结束缩表的计划。自 5 月开始，美联储每月缩表规模由之前的 300 亿美元减少至 150 亿美元。鲍威尔在新闻发布会上表示，到到 2019 年年底，预计资产负债表占年年底，预计资产负债表占 GDP 比重大约为比重大约为 17%，而峰值时为，而峰值时为 25%；美美联储联储资产负债表可能略高于资产负债表可能略高于 3.5 万亿万亿美元美元。图图 7：美联储资产负债表规模美联储资产负债表规模 数据来源：东北证券，Wind 从 CME Group 的“美联储观察”所展示的市场预期来看，目前市场对于 6 月份利率不变的预期为 8
13、8.2%，降息预期较前日提高；对于全年利率维持不变的概率预期为 63%，而而降息预期达到了降息预期达到了 37%，远高于前日的远高于前日的 24%。可见此次美联储的可见此次美联储的鸽派态鸽派态度度在一定程度上超出市场预期在一定程度上超出市场预期。1 9 9 6 4 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:3 2 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 5/10 图图 8：市场预期市场预期 6 月份利率不变的概率为月份利率不变的概率为 88.2%图图 9：市场预期全年降市场预期全年降息的概率达到息的概率
14、达到 37%数据来源：东北证券，CME Group 数据来源：东北证券，CME Group 3.美联储美联储下调下调经济增长和通胀预经济增长和通胀预期期 在美联储公布的在美联储公布的经济预测中经济预测中，美联储下调了对今年及明年的经济增长预期美联储下调了对今年及明年的经济增长预期。与去年12 月份的预测相比，美联储将 2019 年的经济增长预期由 2.3%下调至 2.1%，去年 9月份对 2019 年的增长预期为 2.5%，可以看出美联储已经连续下调经济增长预期，对经济状况的信心明显下降。对于 2020 年的增速预期由之前的 2.0%下调至 1.9%；对 2021 年的 1.8%及长期增速的
15、1.9%维持不变。图图 10：美联储下调经济预期美联储下调经济预期 数据来源：东北证券，美联储 1 9 9 6 4 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:3 2 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 6/10 同时美联储上调了对失业率的预期同时美联储上调了对失业率的预期。对今年失业率的预期，由此前的 3.5%调升至3.7%，对明年的预期由 3.6%上调至 3.8%，对 2021 年的预期由 3.8%调升至 3.9%，但对长期的失业率下调 0.1 个百分点至 4.3%。美联储还将三年内的通胀预期均下
16、调美联储还将三年内的通胀预期均下调0.1 个百分点个百分点。总体来说总体来说，美联储对美国经济的乐观程美联储对美国经济的乐观程度有所下降度有所下降，其部分原因是 12 月份零售销售数据大幅不及预期以及通胀走低等原因。不过鲍威尔强调不必对零售销售数据过于担心，美国家庭的基本面依旧向好。从美联储的表态来看从美联储的表态来看，目前降息的可能，目前降息的可能性不性不大大，降息需要依赖更多美国经济下行的证据降息需要依赖更多美国经济下行的证据。图图 11：美国美国零售销售下滑明显零售销售下滑明显 图图 12：通胀趋势下行通胀趋势下行 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 4.人民币有
17、望稳定甚至升值人民币有望稳定甚至升值，黄金迎来新一轮机会，黄金迎来新一轮机会 在美联储公布决议之后，美元指数迅速下挫，跌破 96 关口。同时人民币汇率上扬，离岸人民币汇率一度升值至6.67。美元走弱与人民币的升值美元走弱与人民币的升值验证了我们此前的判断验证了我们此前的判断。我们在我们在2019 年市场外因预判：美股走弱；年市场外因预判：美股走弱；美元转弱；人民币区间稳定美元转弱；人民币区间稳定报告中指报告中指出出，2019 年美元指数年美元指数大概率会大概率会走弱走弱，而人民币汇率，而人民币汇率则会稳定甚至则会稳定甚至升值升值。我们认为人民币我们认为人民币仍会保持区间稳定仍会保持区间稳定。目
18、前中美谈判正处于胶着期，美国方面对人民币汇率有一定诉求。此时人民币若出现明显贬值，不利于中美贸易顺差的缩窄，进而不利于中美谈判的顺利进行。同时，中国经济有望在二季度企稳，基本面也不驱使人民币继续贬值。但同时但同时，中美之间不会发生，中美之间不会发生“广场协议广场协议”，中国也不会同意人，中国也不会同意人民币过大幅度升值民币过大幅度升值。我们认为人民币会保持区间稳定，若中美若中美谈判达成一致谈判达成一致，人民人民币币兑兑美元美元汇率汇率波动高点可能波动高点可能上探至上探至 6.06.5，于年中前后企稳于年中前后企稳。1 9 9 6 4 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2
19、1 1 6:3 2 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 7/10 图图 13：人民币明显升值人民币明显升值 数据来源：东北证券，Wind 美元指数走弱美元指数走弱，有利于以黄金，有利于以黄金为代表的美元计为代表的美元计价资产价资产。目前全球经济下行趋势更加明显，黄金作为避险资产也更易获得追捧。我们我们去年去年在年度策略报告中就推荐在年度策略报告中就推荐了黄了黄金资产金资产。现在除美联储外，欧洲、日本和英国央行近期也纷纷出现鸽派表态。全球全球经济下行经济下行、货币政策转向宽松的背景下货币政策转向宽松的背景下，资产配臵中资产配臵中我
20、我们们继续继续推荐推荐避险避险属性强属性强、且、且受益于受益于计计价机制的黄金价机制的黄金。图图 14：人民币明显升值人民币明显升值 数据来源：东北证券，Wind 5.政策利率可能下调政策利率可能下调，全面降息概率不大全面降息概率不大 1 9 9 6 4 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:3 2 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 8/10 随着美联储全面转鸽、全球流动性压力减缓，国内市场上又出现了央行是否会降息的争论。我们认为我们认为虽然美联储停止加息虽然美联储停止加息，但中国央行，但中国
21、央行全面降息的可能性不大全面降息的可能性不大。第一第一，国内国内通胀水平将开启上行模式通胀水平将开启上行模式。2 月份 CPI 同比滑落至 1.5%的低点，但根据我们的测算，未来 CPI 同比将逐渐上涨至年中达到高点。近期猪肉价格上涨明显，如果非洲猪瘟的影响持续、生猪补栏量持续减少，则猪价会迅速上行，进一步拉动CPI 走高。在通胀上行的背景下，国内全面降息的压力较大。第二第二，国内商业银行的贷款利率尚未国内商业银行的贷款利率尚未达到利率区间的低点达到利率区间的低点，降低基准利率尚无必要，降低基准利率尚无必要。根据我们测算，目前国内商业银行贷款利率并未达到区间下限，故而货币政策应首先注重疏通传导
22、。市场利率会率先下降；若未来经济下行压力加大，也可能会降低政策利率。但我们认为在二季度但我们认为在二季度政策利率政策利率也也难以下调难以下调，因为通胀压力主要集中因为通胀压力主要集中在第在第二季度二季度，同时中美贸易谈判尚未结束同时中美贸易谈判尚未结束，若降息而造成人民币贬值若降息而造成人民币贬值，对贸易谈判，对贸易谈判将有将有较大负面影响较大负面影响。而基准利率。而基准利率是最后的手段是最后的手段，我们，我们认为目前来看下调的概率很小认为目前来看下调的概率很小。综上，我们认为今年中国货币政策整体将保持宽松，未来也将会有降准等政策推出，但全面降息的概率不大。1 9 9 6 4 3 2 6/3
23、6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:3 2 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 9/10 分析师简介：分析师简介：沈新凤，宏观分析师，上海财经大学经济学博士。先后服务于期货、股票私募投资公司，建立了完善的海内外宏观研究体系，拥有投研一体的市场思维。2016年4月加入东北证券。尤春野，研究助理。北京大学理学学士，经济学双学士；约翰霍普金斯大学金融学硕士。曹哲亮，武汉大学经济学及理学学士，北京大学金融硕士。重要重要声声明明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何
24、机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券
25、头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发
26、送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月
27、内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。1 9 9 6 4 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:3 2 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 10/10 东北证券股份有限
28、公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销机构销售联系方式售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手手机机 邮箱邮箱 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监）021-20361121 13564972909 吴肖寅 021-20361229 17717370432 齐健 0
29、21-20361258 18221628116 陈希豪 021-20361267 13956071185 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 孙斯雅 021-20361121 18516562656 李瑞暄 021-20361112 18801903156 华北华北地区机构销售地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 温中朝 010-58034555 13701194494 曾彦戈 010-58034563 18501944669 颜玮 010-58034565 18601018177 安昊宁 010-58034561 18600646766 华南地区机构华南地区机构销售销售 刘璇（副总监）0755-33975865 18938029743 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 林钰乔 0755-33975865 13662669201 周逸群 0755-33975865 18682251183 王泉 0755-33975865 18516772531 1 9 9 6 4 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:3 2
