1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.09.02 免税延续超高景气，酒店景区同超预期免税延续超高景气，酒店景区同超预期 社会服务板块社会服务板块 2019 年中报分析年中报分析 刘越男（分析师）刘越男（分析师）赵政（研究助理）赵政（研究助理）芦冠宇（分析师）芦冠宇（分析师）021-38677706 021-38677588 0755-23976385 证书编号 S0880516030003 S0880118060031 S0880517070005 本报告导读：本报告导读：2019 年服务消费需求增速出现了明显的分化；龙头公司强者恒强，低估值板块有望迎来反
2、转。年服务消费需求增速出现了明显的分化；龙头公司强者恒强，低估值板块有望迎来反转。摘要：摘要：投资建议：投资建议：A 股推荐标的：中国国旅、首旅酒店、锦江股份、峨眉山A、云南旅游、宋城演艺、中青旅、广州酒家。港股推荐标的：美团点评、海底捞、颐海国际、呷哺呷哺、银河娱乐、澳博控股。可选服务行业继续显著分化。可选服务行业继续显著分化。酒店、出境游、博彩需求明显放缓或降级：商旅预算降级，高端住宿需求仍在筑底，中高端酒店表现优于经济型；长线游需求处于底部，低客单需求稳定；博彩 GGR 增速自 2019年 1 月开始转负之后，7 月增速持续下滑；受宏观经济影响，2019 年Q2 社会消费品零售总额餐饮收
3、入同比增长 9.5%，最近 5 年整体增长持续放缓。免税高景气度持续，我们预期三季度三亚免税店有望提速，全年离岛免税收入有望维持 30%以上。预计北京 T3 航站楼与上海机场三季度免税依然保持了较高速的增长；主要景区游客增速企稳回升，一半景区股扣非业绩实现正增长。龙头公司强者恒强。龙头公司强者恒强。中国国旅：2019 年上半年公司营收 243.44 亿/+15.46%，归母净利 32.79 亿/+70.87%。三亚、机场免税高景气度持续。海棠湾免税营+28.72%，日上上海营收+97.29%，日上中国营收+13.78%。海底捞：2019H1 收入 116.9 亿元，+59.3%，归母净利润9.
4、11 亿元，+40.9%；截至 2019 年中存量餐厅 593 家；在宏观经济下行的大背景下，同店销售额+4.7%保持增长，翻台率 5.2 次/天。海底捞拥有标准化供应链以及优质服务，逐渐建立起了品牌优势，在消费者中树立起了口碑。颐海国际 2019H1 收入 16.56 亿元，+64.9%；归母净利润 2.70 亿元，+46.5%；海底捞门店和同店增长带来业绩，同时第三方持续增长，自加热小火锅的爆发，产品继续升级，渠道继续下沉。美团点评：2019H1 收入 418.88 亿元，+58.94%（外卖部分收入 235.51亿元，+47.52%），受益于天气和公司效率的提升单季度首次实现盈利。美团经
5、营效率优势凸显，逐渐拉大与饿了么差距，市场份额已超 65%。低估值板块有望迎来反转。低估值板块有望迎来反转。受宏观环境影响，酒店经营数据较差，部分投资者担心公司业绩下滑，但受益于结构性改善，公司中报稳健增长。低基数下酒店或将在下半年回暖。受门票降价影响，客单价有下滑，部分投资者担心业绩下滑，但游客增速企稳，核心景区收入稳健增长。景区下半年营收业绩有望改善，门票基数效应有望减弱。风险提示：风险提示：宏观经济增速持续放缓的风险；国内外局势不稳的风险；政策强制旅游目的地降价的风险，国庆活动影响出行的风险；行业竞争加剧导致供需失衡风险；人力成本上升的风险等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 相关报
6、告 社会服务业：投资好赛道，掘金万亿市场 2019.08.20 旅游业：50 年美股服务消费龙头估值溢价复盘 2019.08.13 旅游业：节日错位数据明显改善，全面复苏尚需宏观企稳 2019.07.15 社会服务业：看淡外部影响，精选优质标的 2019.07.02 旅游业：酒店估值三重境界：周期、价值、成长共振 2019.06.13 行业专题研究行业专题研究社会服务业社会服务业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 37 目目 录录 1.免税：景气依旧，继续首推.5 1.1.中国国旅：
7、一片担忧下，中报继续超预期.5 1.2.下半年业绩估值皆可期待.6 2.酒店：龙头表现超预期，成长与价值属性支撑业绩表现.7 2.1.有限服务型：需求承压提价放缓，但趋势正在企稳.7 2.2.星级酒店：商旅预算影响仍在，5 月后改善.9 2.3.周期性被过度关注，成长与价值属性对业绩有支撑.11 2.4.下半年酒店数据或将企稳回暖.16 3.景区：预期底部，或迎来左侧布局机会.16 3.1.自然景区：门票降价担忧过甚，业绩稳健超预期.16 3.2.旅游演艺：2019 平稳过渡，2020 开启新一轮增长.20 3.3.景区估值历史大底，下半年营收业绩有望改善.22 4.餐饮：总体下滑趋势下，龙头
8、集中度提升.23 4.1.行业表现：受宏观经济影响，增速放缓.23 4.2.龙头公司强者恒强，火锅和外卖快速增长.24 4.3.下半年继续看好外卖、火锅产业链和广州酒家.27 5.出境游：宏观中观均有压力.29 6.博彩：外部环境不确定，预计三季度压力较大.31 6.1.除美高梅和新濠有新开物业增长外，其余均下滑.31 6.2.外部环境继续压制，下半年澳门博彩增长压力较大.33 7.投资建议.35 8.风险提示.36 图目录图目录 图 1：中国国旅半年报收入利润维持高增长（亿元）.5 图 2：三亚海棠湾免税收入保持高速增长（亿元）.5 图 3：北京 T3 航站楼与上海机场免税收入维持较高增速（
9、亿元）.6 图 4：中国国旅较估值高于历史平均水平.7 图 5：三大酒店集团整体 RevPAR 仍趋势性向下.7 图 6：同店 RevPAR 增速上半年仍在筑底.7 图 7：出租率虽然同比仍降，但 Q2 开始降幅已经稳定.8 图 8：同店出租率降幅趋势与整体基本相同.8 图 9：结构性升级因素使得整体 ADR 仍同增.8 图 10：同店情况看出租率承压对提价构成了较大压力.8 图 11：中高端在经历了黄金增长期后 RevPAR 放缓.8 图 12：经济型酒店目前受影响程度更大.8 图 13：星级饭店 2019 年上半年仍承压，但趋势在改善.9 图 14：高星级出租率的表现自 4 月以来降幅在收
10、窄.9 图 15：随着出租率降幅企稳，提价渐有起色.9 图 16：RevPAR 表现看 5 月后趋势在回暖.9 图 17：全国星级酒店整体自 5 月后出租率企稳带动提价.10 图 18：五星级酒店出租率降幅收窄带来饿了 RevPAR 回暖.10 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 37 图 19：但四星级酒店 RevPAR 增速仍在放缓，6 月稍企稳.10 图 20：口径变化后三星级酒店 RevPAR 持续增长.10 图 21：三家酒店 2019H1 业绩增速表现仍较为平稳.11 图 22：华住扣非业绩受经营数据影响较为明显.1
11、1 图 23：首旅 Q2 业绩受拖累程度比市场预期要好.12 图 24：锦江 Q2 业绩增速相对平稳.12 图 25：华住各类别 RevPAR 增速指标明显占优.12 图 26：但华住指标优势并非体现在出租率的更好表现上（pct）.12 图 27：出租率下滑相同水平下，华住产品力强，定价权强使得 ADR降幅小是核心.13 图 28：华住、锦江开店速度较快（家）.13 图 29：锦江 Pipeline 储备门店数量领先（家）.13 图 30：首旅直营店占比较高.14 图 31：华住、锦江中高端酒店占比较高.14 图 32：酒店集团成本费用中固定部分占比在 70%以上.14 图 33：职工薪酬、租
12、金以及折旧摊销是最重要的三部分.14 图 34：华住储备门店在创新高（家）.15 图 35：储备门店占已开业门店比例达到了 33%.15 图 36：宏观 PMI 指标正在逐步企稳.16 图 37：航空数据高铁数据 5 月后逐步回暖.16 图 38：主要景区股非门票业务增长亮眼.18 图 39：黄山游客人次同比回升（万人次）.19 图 40：峨眉山游客人次还在筑底（万人次）.19 图 41：乌镇游客数量基本持平（万人次）.19 图 42：古北水镇游客数量负增长（万人次）.19 图 43：丽江旅游接待游客数量快速增长（万人次）.20 图 44：2019H1 丽江项目营收增速亮眼.21 图 45：景
13、区毛利率整体在趋势性提高.21 图 46：景区板块估值接近历史底部.22 图 47：黄山旅游估值处于近 10 年底部.22 图 48：峨眉山 A 估值处于近 10 年底部.22 图 49：中青旅估值处于近 10 年底部.23 图 50：餐饮行业收入稳定增长.23 图 51：2018 年外卖市场规模达到 4790 亿元.23 图 52：2018 年限额以上餐饮收入同比下降 5.28%.24 图 53：2017 年连锁餐饮门店数达到 27478 家.24 图 54：2019H1 海底捞收入增速加快.25 图 55：2019H1 颐海国际收入继续保持高增长 47.52%.25 图 56：2019H1
14、 呷哺呷哺收入继续保持高增长.25 图 57：2019H1 美团外卖收入同比增长.25 图 58：美团 2019Q2 单季度首次实现盈利（亿元）.25 图 59：2019H1 海底捞同店增长放缓至 4.7%.26 图 60：2019H1 呷哺呷哺同店增长放缓至-1.9%.26 图 61：广州酒家半年度的收入高增长.26 图 62：2019 上半年底海底捞门店数量达到 593 家.27 图 63：2019 上半年底呷哺呷哺拥有门店 955 家.27 图 64：2019Q2 美团外卖日均订单量环比增速加快.28 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
15、部分 4 of 37 图 65：2019Q2 美团外卖 GTV 环比增速加快.28 图 66：广州酒家较高估值溢价来自成长的确定性.28 图 67：上半年短线亚洲游受泰国拖累增速仍在在底部.29 图 68：上半年港澳台客流驱动整体出境同增.29 图 69：赴日旅游上半年持续高增长.29 图 70：泰国路线上半年高基数，增速仍在底部尚未回复.29 图 71：出国占出境游比例为 35%.29 图 72：自 2018Q3 起出境占比所有下降，长线游更快.29 图 73：一线城市居民长短线均增速稳定.30 图 74：二线城市长线游 2019Q2 回暖，正酝酿升级.30 图 75：其他城市居民港澳及长线
16、快速增长.30 图 76：二三线城市居民明显正经历长线游升级过程.30 图 77：短线产品增速趋势性放缓.31 图 78：港澳台受益大桥开通，增速表现良好.31 图 79：2019 年博彩 GGR 转负下滑.31 图 80：2019 年 Q1 博彩贵宾厅 GGR 增长为负.31 图 81：2019 年 Q2 博彩中场 GGR 增速放缓.31 图 82：2019Q2 金沙中国 GGR 增速继续下滑.32 图 83：2019Q2 美高梅中国 GGR 增长 27%.32 图 84：2019Q2 澳博控股 GGR 增速继续下滑.32 图 85：2019Q2 新濠国际 GGR 增长 14%.32 图 8
17、6：2019Q2 永利澳门 GGR 增速继续下滑.32 图 87：2019Q2 银河娱乐 GGR 增速继续下滑.32 图 88：2019H1 金沙中国 EBITDA 增速继续下滑.33 图 89：2019H1 美高梅中国 EBITDA 增速持续提升.33 图 90：2019H1 澳博控股 EBITDA 增速继续下滑.33 图 91：2018 年新濠国际 EBITDA 增速继续下滑.33 图 92：2019H1 永利澳门 EBITDA 增速继续下滑.33 图 93：2019H1 银河娱乐 EBITDA 增速继续下滑.33 图 94：M1 增速领先 GGR 增速.34 图 95：GGR 增速与百城
18、住宅价格指数同步.34 图 96：大陆赴澳门游客人数持续增长.34 表目录表目录 表 1：华住整体 RevPAR 增速对业绩增速敏感性测算.15 表 2：一季度与半年度景区收入与业绩表现.17 表 3：2018 年国内重点景区门票价格普遍下调，集中于 5%-35%区间 17 表 4：主要景区股毛利率与期间费用率变化情况.18 表 5：参考人口及客流人次数，未来潜在重资产空间 5-8 个增量项目 21 表 6：国泰君安社会服务行业重点标的（2019.8.31）.35 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 37 1.免税：免税：景气依
19、旧，继续首推景气依旧，继续首推 1.1.中国国旅：中国国旅：一片担忧下，中报继续超预期一片担忧下，中报继续超预期 收入收入业绩保持高速增长业绩保持高速增长。2019 年上半年公司营收 243.44 亿/+15.46%，归母净利32.79亿/+70.87%，扣非净利24.50亿/+30.86%。Q2营收106.53亿/-12.94%，归母净利 9.73 亿/+28.21%，扣非净利 9.1 亿/+20.84%。Q2抛去年 3 月上海机场并表影响，中免业务营收增长 32%。图图 1 1：中国国旅半年报收入利润中国国旅半年报收入利润维持高增长维持高增长（亿元）（亿元）三亚、机场免税高三亚、机场免税高
20、景气景气度持续度持续。上半年无论离岛免税还是北京与上海机场免税均保持了较高的景气度，海棠湾免税营收 53.29 亿/+28.72%，归母业绩 8.33 亿/+5.63%，日上上海营收 77.33 亿/+97.29%，归母业绩3.21 亿/+49.44%，日上中国营收 37.66 亿/+13.78%，归母业绩 0.95 亿/+72.02%;图图 2 2：三亚海棠湾免税收入保持高速增长三亚海棠湾免税收入保持高速增长（亿元）（亿元）数据来源：国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 37 图图 3 3：北京北京 T T3
21、3 航站楼与上海机场免税收入维持较高增速航站楼与上海机场免税收入维持较高增速（亿元）（亿元）数据来源：国泰君安证券研究 新增新增 0 0.93.93 亿资产减值和亿资产减值和 0 0.76.76 亿免税折旧摊销亿免税折旧摊销。2019 上半年资产减值损失 0.99 亿，去年同期为 580 万；免税板块折旧摊销 1.75 亿，去年同期0.99 亿，折旧摊销增加可能源自新增内地与香港市内店。专注免税业务，中免总经理升任公司总经理专注免税业务，中免总经理升任公司总经理。公司公告聘任陈国强为公司总经理，王轩、赵凤、王延光为公司副总经理。陈总经理免税业务出身，历任中免采购部副经理、进出口部总经理，中免欧
22、洲办事处首席代表，香港中权公司采购副总监，中免公司市场部副总监、总监、旅游零售部总监，中免公司副总经理兼中免（北京）商贸有限公司总经理、董事长，海棠湾项目组工作组长、中免总经理等职务，业务能力强，是公司免税业务稳定快速增长的重要保障。1.2.下半年业绩估值皆可期待下半年业绩估值皆可期待 Q Q3 3 三亚三亚免税增速环比提升免税增速环比提升、机场免税收入、机场免税收入维持高增长维持高增长。我们预期三季度三亚免税店有望提速。由于一季度三亚免税收入增速已达 31%，且二季度全年收入占比偏低，因此如果三季度收入增速维持稳定，全年离岛免税收入有望维持 30%以上。我们预计北京 T3 航站楼与上海机场三
23、季度免税依然保持了较高速的增长。市内免税店陆续开业，对政策预期可能导致估值继续提高。市内免税店陆续开业，对政策预期可能导致估值继续提高。2019 年，北京、上海、青岛，大连、厦门市内店陆续开业，目前市内店仅对出境外国游客开放，但出境国人在市内店购买资格的开放预期较强，市内店政策落地后，有望激活市内免税购买潜力，进一步催化公司估值的提升。2 2018018 年年 Q Q3 3 特许经营费与特许经营费与 Q Q4 4 资产减值造成资产减值造成 2 2019019 年年下半年利润低基数下半年利润低基数。2018 年三季度公司提前缴纳了特许经营费，四季度三亚资产减值近 1 亿元，均为 2019 年下半
24、年的业绩增长带来了较高的确定性，低基数效应有望促使公司下半年业绩增速维持较高增长。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 37 图图 4 4：中国国旅较估值高于历史平均水平中国国旅较估值高于历史平均水平 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.酒店：龙头表现超预期，成长与价值属性支撑业绩酒店：龙头表现超预期，成长与价值属性支撑业绩表现表现 2.1.有限服务型：需求承压提价放缓，但趋势正在企稳有限服务型：需求承压提价放缓，但趋势正在企稳 宏观波动对商旅需求影响仍在，出租率承压下提价明显放缓，拖累宏观波动对商旅需求影响仍在，出租率承压
25、下提价明显放缓，拖累RevPAR 增速，但出租率降幅已经企稳。增速，但出租率降幅已经企稳。观察三大酒店集团季度经营数据发现，反应供需情况的同店数据仍在筑底，出租率承压同比负增长情况仍在延续，但降幅明显企稳。酒店集团的产品结构升级因素使得本轮酒店下行周期中 ADR 始终维持正增长。图图 5 5：三大酒店集团整体三大酒店集团整体 RevPARRevPAR 仍趋势性向下仍趋势性向下 图图 6 6：同店同店 RevPARRevPAR 增速上半年仍在筑底增速上半年仍在筑底 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%Q 1Q 3Q 1Q 3
26、Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019整体整体R RevPARevPAR增速比较增速比较华住首旅锦江-10%-5%0%5%10%15%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019同店同店R RevPARevPAR增速比较增速比较华住首旅锦江 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 37 图图 7 7：出租率虽然同比仍降，但出租率虽然同比仍降，但 Q Q2 2 开始降幅已经稳定开始降幅已经稳定 图图 8 8：同店出
27、租率降幅趋势与整体基本相同同店出租率降幅趋势与整体基本相同 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 9 9：结构性升级因素使得整体结构性升级因素使得整体 A ADRDR 仍同增仍同增 图图 1010：同店情况看出租率承压对提价构成了较大压力同店情况看出租率承压对提价构成了较大压力 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 中高端经历了高增长红利后同店数据下滑，但表现仍好于经济型酒店。中高端经历了高增长红利后同店数据下滑，但表现仍好于经济型酒店。进一步观察同店中高端及经济型酒店数据表现：中高端自 2014 年以来持续享受
28、需求升级以及商旅降级红利，同店 RevPAR 增速一直维持在 5%以上高速增长，但进入 2019 年后同店增速明显放缓，但表现仍优于较为成熟的经济型酒店。经济型同店 RevPAR 走势更加体现行业周期性特点，目前 RevPAR 仍在筑底阶段。图图 1111：中高端在经历了黄金增长期后中高端在经历了黄金增长期后 RevPARRevPAR 放缓放缓 图图 1212：经济型酒店目前受影响程度更大经济型酒店目前受影响程度更大 -10%-5%0%5%10%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019整体出租率同比变化趋势整体出租率同比
29、变化趋势华住首旅锦江-10%-5%0%5%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019同店出租率同比变化趋势同店出租率同比变化趋势华住首旅锦江-10%-5%0%5%10%15%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019整体整体AD RAD R增速比较增速比较华住首旅锦江-2%0%2%4%6%8%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019同店同店AD RAD R增速比较增速比较华住首旅
30、锦江 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 37 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.星级酒店：商旅预算影响仍在，星级酒店：商旅预算影响仍在，5 5 月后改善月后改善 宏观经济波动下，商旅需求频率及预算均承压，对仍高星级构成影响，宏观经济波动下，商旅需求频率及预算均承压，对仍高星级构成影响，但但 5 月后趋势开始回暖。月后趋势开始回暖。自 6 月起，星级酒店出租率及平均房价增速均回暖，驱动 RevPAR 边际改善。2019 年 6 月全国星级酒店 RevPAR 增速8.46%，相比
31、5 月明显改善，且增速回正（1 月+17.72%，2 月+13.56%，3 月+12.55%，4 月-0.11%，5 月+4.48%）。图图 1313：星级饭店星级饭店 20192019 年上半年仍承压，但趋势在改善年上半年仍承压，但趋势在改善 图图 1414：高星级出租率的表现自高星级出租率的表现自 4 4 月以来降幅在收窄月以来降幅在收窄 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 图图 1515：随着出租率降幅企稳，提价渐有起色随着出租率降幅企稳，提价渐有起色 图图 1616：RevRevPARPAR 表现看表现看 5 5 月后趋势在回暖月后趋
32、势在回暖 -10%-5%0%5%10%15%20%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019同店中高端同店中高端R RevPARevPAR增速比较增速比较华住首旅锦江-10%-5%0%5%10%15%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019同店经济型同店经济型R RevPARevPAR增速比较增速比较华住首旅锦江-20%0%20%40%60%468 10 12 2468 10 12 2468 10 12 246201720182019全国星级酒店全国
33、星级酒店R RevPARevPAR趋势趋势全国五星级四星级三星级-10-505104567891011121234562019全国星级酒店出租率同比变动（全国星级酒店出租率同比变动（pctpct）全国五星级四星级三星级 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 37 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 分等级看：分等级看：高星级酒店出租率仍在承压（6 月 OCC：五星级/四星级/三星级-0.38/-0.26/+4.99pct），但相比 5 月降幅收窄，对 ADR 提升压力减轻。五星
34、级、四星级、三星级酒店 RevPAR 同比-+5.88%、+0.78%、+23.40%，五星级 RevPAR 增速自 5 月开始明显改善，四星级与三星级酒店通过提价 RevPAR 增速亦有所提高；但应注意，三星级 RevPAR 的高增长可能存在统计口径变化等因素影响。图图 1717：全国星级酒店整体自全国星级酒店整体自 5 5 月后出租率企稳带动提价月后出租率企稳带动提价 图图 1818：五星级酒店出租率降幅收窄带来饿了五星级酒店出租率降幅收窄带来饿了 RevPARRevPAR 回暖回暖 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 图图 1919：但
35、：但四星级酒店四星级酒店 RevPARRevPAR 增速仍在放缓，增速仍在放缓，6 6 月稍企稳月稍企稳 图图 2020：口径变化后三星级酒店口径变化后三星级酒店 RevPARRevPAR 持续增长持续增长 -20%-10%0%10%20%30%567891011121234562019全国星级酒店平均房价同比全国星级酒店平均房价同比全国五星级四星级三星级-20%0%20%40%60%567891011121234562019全国星级酒店全国星级酒店R RevPARevPAR同比同比全国五星级四星级三星级-10%0%10%20%5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8
36、 9 10 1112 1 2 3 4 5 620182019全国星级酒店全国星级酒店R RevPARevPAR同比同比出租率同比平均房价同比RevPAR同比-20%-10%0%10%20%5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 620182019全国五星级酒店全国五星级酒店R RevPARevPAR同比同比出租率同比平均房价同比RevPAR同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 37 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店业协会、国泰
37、君安证券研究 2.3.周期性被过度关注，成长与价值属性对业绩有支撑周期性被过度关注，成长与价值属性对业绩有支撑 此前市场过度担心周期性对酒店业绩影响，实际表现业绩受影响程度比此前市场过度担心周期性对酒店业绩影响，实际表现业绩受影响程度比市场预期要好。市场预期要好。我们此前在深度报告中已经多次阐述：酒店估值为周期、价值、成长三重共振结果，周期性在短期占主导，但成长和价值属性仍有影响。宏观波动情况下三大酒店集团营收及业绩增速确实受到一定冲击，这与周期投资框架相符，但同时，我们发现，首旅及锦江通过自身的效率提高、自身开店以及加盟占比提升，带来了利润率的提高，由此导致其业绩受影响程度超出市场预期。下半
38、年开店加速下半年开店加速+低基数，酒店数据或已触底。低基数，酒店数据或已触底。考虑到下半年首旅有望开店加速（全年开店 500 家，上半年开店 234 家）、改造完成的经济型升级酒店投入市场、以及去年 Q3 开始的低基数，我们认为酒店数据目前已经处于底部，或将迎来边际改善和回暖。图图 2121：三家酒店：三家酒店 2 2019H1019H1 业绩增速表现仍较为平稳业绩增速表现仍较为平稳 图图 2222：华住扣非业绩受经营数据影响较为明显华住扣非业绩受经营数据影响较为明显 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%30%5 6 7
39、8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 620182019全国四星级酒店全国四星级酒店R RevPARevPAR同比同比出租率同比平均房价同比RevPAR同比-10%0%10%20%30%40%50%5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 620182019全国三星级酒店全国三星级酒店R RevPARevPAR同比同比出租率同比平均房价同比RevPAR同比13.8%54.0%-14.6%13.9%-0.3%8.1%6.2%0.2%2.9%12.9%13.3%-13.7%-
40、20%0%20%40%60%三家酒店经营指标比较三家酒店经营指标比较2019H 12019H 1华住首旅锦江-50%0%50%100%-20%0%20%40%Q 1 Q 3Q 1 Q 3Q 1 Q 3Q 1 Q 3Q 1 Q 3Q 1201420152016201720182019华住酒店业绩对经营数据敏感性华住酒店业绩对经营数据敏感性整体RevPAR增速营收增速non-G AAP净利润增速（右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 37 图图 2323：首旅：首旅 Q Q2 2 业绩受拖累程度比市场预期要好业绩受拖累程度比市
41、场预期要好 图图 2424：锦江锦江 Q Q2 2 业绩增速相对平稳业绩增速相对平稳 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 进一步比较三大酒店经营数据表现，发现华住定价权优势明显进一步比较三大酒店经营数据表现，发现华住定价权优势明显，锦江中，锦江中高端亦有优势高端亦有优势。我们进一步比较了三大酒店季度经营数据情况，处于相同行业环境下三家酒店表现具有较为明显差异，华住在出租率降幅与其他两家相同或类似情况下，ADR 并未出现大幅降低，整体表现好于其他两家酒店，这充分体现了其在行业中的定价权。同时，锦江中高端酒店领域亦存在较为明显优势：在出租率下滑程度更高的情况
42、下，价格保持坚挺，进而中高端 RevPAR 表现甚至优于华住。图图 25：华住各类别华住各类别 RevPAR 增速指标明显占优增速指标明显占优 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：锦江数据为 2019 年 1-6 月数据，华住、首旅为 3-6 月数据。图图 26：但华住指标优势并非体现在出租率的更好表现上但华住指标优势并非体现在出租率的更好表现上（pct）-100%-50%0%50%100%-5%0%5%10%Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 220182019首旅酒店业绩对经营数据敏感性首旅酒店业绩对经营数据敏感性整体RevPAR增速营收增速净利润增速（右轴）-100%-50%0%50
43、%100%0%5%10%15%20%Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 220182019锦江股份业绩对经营数据敏感性锦江股份业绩对经营数据敏感性整体RevPAR增速营收增速净利润增速（右轴）1.30%-2.10%-2.40%0.40%-3.50%-1.80%0.60%-2.70%-1.50%-3.60%-3.20%-3.90%-4.50%-2.50%-1.90%-4.60%0.68%-3.86%-0.70%-6.71%-2.33%-0.43%-8.27%-6.71%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%整体同店整体同店中高端同店经济型同店中高端直营 同店中高端加盟 同店经济型直营 同店经济型
44、加盟2019Q 2RevPAR2019Q 2RevPAR增速比较增速比较华住首旅锦江 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 37 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：锦江数据为 2019 年 1-6 月数据，华住、首旅为 3-6 月数据。图图 27：出租率下滑相同水平下，华住产品力强，定价权强使得出租率下滑相同水平下，华住产品力强，定价权强使得 ADR 降幅小是核心降幅小是核心 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：锦江数据为 2019 年 1-6 月数据，华住、首旅为 3-6 月数据。加盟占比在提升，经营杠杆降低。加
45、盟占比在提升，经营杠杆降低。目前酒店直营店布局放缓、中高端模型成熟，开店以加盟店为主，租金成本及折旧摊销占比持续下降；与此同时，加盟开店加速带来开店费用、销售费用等变动成本费用占比提高，由此导致集团经营杠杆趋势性降低。图图 2828：华住、锦江开店速度较快华住、锦江开店速度较快（家）（家）图图 2929：锦江锦江 Pipeline 储备门店数量储备门店数量领先领先（家）（家）-2.7-2.3-1.4-2.7-1.2-1.5-1.4-3-2.3-2.1-1.4-2.2-2.7-0.8-1.3-2.6-3.89-4.24-2.47-5.19-3.88-2.31-5.02-5.23-6.00-5.0
46、0-4.00-3.00-2.00-1.000.00整体同店整体同店中高端同店经济型同店中高端直营 同店中高端加盟 同店经济型直营 同店经济型加盟2019Q 22019Q 2出租率增速比较出租率增速比较华住首旅锦江4.40%0.40%-0.70%0.90%-2.20%0.00%2.10%0.60%1.30%-1.10%-1.30%-1.30%-1.10%-1.40%-0.30%-1.70%6.02%1.59%2.35%-0.33%2.32%2.43%-1.71%0.07%-4%-2%0%2%4%6%8%整体同店整体同店中高端同店经济型同店中高端直营 同店中高端加盟 同店经济型直营 同店经济型加盟
47、2019Q 22019Q 2平均房价增速比较平均房价增速比较华住首旅锦江 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 37 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 3030：首旅直营店占比较高首旅直营店占比较高 图图 3131：华住、锦江中高端酒店占比较高：华住、锦江中高端酒店占比较高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 3232：酒店集团成本费用中固定部分占比在酒店集团成本费用中固定部分占比在 7 70 0%以上以上 图图 3333：职工薪酬、租
48、金以及折旧摊销是最重要的三部分：职工薪酬、租金以及折旧摊销是最重要的三部分 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 开店正对冲单店经营数据的波动。开店正对冲单店经营数据的波动。三大酒店集团仍处快速开店期，在行业下行周期开店指标并未放缓，门店增速对单店经营数据的波动构成对冲。435684215372346600200400600800华住首旅锦江三大酒店集团三大酒店集团2019H 12019H 1开店数量开店数量净开业门店数新开门店数1553689403546654117784902,0004,0006,0008,00010,000华住首旅锦江三大酒店集团三大
49、酒店集团2019H 12019H 1开业及储备门店数开业及储备门店数储备门店数开业门店数0%20%40%60%80%100%华住首旅锦江三大酒店集团三大酒店集团2019H 12019H 1直营加盟结构直营加盟结构直营店加盟店0%20%40%60%80%100%华住首旅锦江三大酒店集团三大酒店集团2019H 12019H 1中高端及经济型结构中高端及经济型结构中高端经济型74%78%73%0%20%40%60%80%100%首旅酒店锦江股份华住三大酒店集团固定成本及费用比例三大酒店集团固定成本及费用比例固定部分变动部分32%37%21%25%14%30%12%11%16%17%7%8%9%15%
50、18%0%20%40%60%80%100%首旅酒店锦江股份华住三大酒店集团成本结构三大酒店集团成本结构职工薪酬租赁费折旧及摊销其他固定部分物料及能耗其他变动部分 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 37 图图 3434：华住储备门店在创新高华住储备门店在创新高（家）（家）图图 3535：储备门店占已开业门店比例达到了：储备门店占已开业门店比例达到了 3 33 3%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 1 1：华住整体华住整体 RevPARRevPAR 增速对业绩增速敏感性测算增速对业
