1、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1量化策略研究 权益量化 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 08 月 01 日 旅游行业景气研究 申万主动量化之旅游行业景气度研究 证券分析师 杨国平 A0230511040014 王湘 A0230518070007 刘乐文 A0230517110001 联系人 王湘 本期投资提示：旅游行业景气度研究。供需景气度刻画了行业的供需关系，是行业景气度的核心；旅游行业对不同宏观环境的反应不同，具体反映在宏观景气度上；行业上市公司景气度则是行业景气最
2、直观表现，同样也是行业宏观景气度及行业供需景气度的结果。综上，采用供需景气度、行业上市公司景气度和宏观景气度三个维度分析旅游行业景气度，最终合成加总景气度。供需景气度。在构建旅游行业供需景气度时，我们采用旅行社的业务数据来反映旅游行业需求状况变化。我们将每月的业务数据合成一个反映旅游消费额的指标，并通过计算该指标的同比变化，可得到反映需求变化的指标，最终合成供需景气度。行业上市公司景气度。从盈利能力、成长能力、流动性能力及其他衍生品的财务指标四个维度构造上市公司景气度。通过回归分析的方式，旅游行业最终选取净利润(TTM)、销售毛利率、销售毛利率(同比)、销售费用/营业总收入与资产负债率等指标标
3、准化平均作为旅游行业基本面景气度指标。宏观景气度。我们将行业宏观景气度刻画为四个维度：宏观利率水平、宏观经济增长、货币供应量及信心指数。最终我们选用四个宏观指标合成宏观景气度。统计结果看景气度指标与旅游行业指数、相对净值高度相关。在领先滞后关系上，宏观景气度供需景气度上市公司景气度。最终将三个景气度指标标准化后求和得到加总景气度，景气度指标与行业指数、行业相对净值显著正相关，且加总景气度具有明显的领先效应。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2
4、 2 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.出境旅游行业景气度分析逻辑.5 2.供需景气度.8 2.1 供需景气度数据说明.9 2.2 旅游行业供需景气度的构造.9 3.旅游行业上市公司景气度.10 3.1 旅游上市公司景气指标对行业指数的解释能力.11 3.2 旅游行业上市公司景气度指标分析.14 3.3 旅游行业上市公司景气度合成.17 4宏观景气度.19 4.1 宏观景气度指标筛选.19 4.2 宏观景气指标构造.21 5三大景气度与加总景气度.22 5.1 供需、上市公司和宏观景气度之间的关系.22 5.2 加总景气
5、度.23 6.旅游行业景气度指标效果.24 6.1 景气度指标与旅游行业指数.24 6.2 景气度指标与旅游行业超额收益.24 6.3 景气度指标与旅游行业相对净值.25 7总结.26 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：旅游行业景气度分析逻辑.5 图 2：我国出境游处于日本上世纪 80 年代水平.6 图 3：我国出境游处于韩国上世纪 90 年代水平.6
6、 图 4：泰铢汇率波动对国内赴泰游客无显著影响.6 图 5：出国游客流增速跟汇率指数影响较小.6 图 6：地缘政治对国内赴日本流同比增速的影响.7 图 7：地缘政治对国内赴韩客流同比增速的影响.7 图 8：众信旅游股价复盘.7 图 9：凯撒旅游股价复盘.8 图 10：旅游行业景气度分析逻辑.9 图 11：供需景气度指数与中国赴泰游客趋势对比.9 图 12：供需景气度与旅游行业指数.10 图 13：供需景气度与旅游行业相对净值.10 图 14：旅游行业净利润、扣非净利润与申万旅游指数.14 图 15：旅游行业营业收入与申万旅游指数.14 图 16：旅游行业销售毛利率与行业指数.15 图 17：旅
7、游行业单季度销售毛利率与行业指数.15 图 18：销售毛利率(同比)与申万旅游指数.16 图 19：旅游行业销售费用/营业总收入与行业指数.16 图 20：旅游行业资产负债率与行业指数.16 图 21：行业上市公司景气度与旅游指数(申万).18 图 22：行业宏观景气度与旅游指数(申万).21 图 23：加总景气度与旅游行业指数.23 图 24：加总景气度与旅游行业相对净值.23 图 25：加总景气度与旅游行业超额收益.25 表 1：上市公司景气度指标汇总.10 表 2：上市公司景气度指标对旅游指数解释能力.13 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报
8、告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 3：上市公司景气度指标相关性.17 表 4：宏观景气度指标汇总.19 表 5：宏观利率水平与申万旅游指数回归结果.20 表 6：宏观经济增长与申万旅游指数回归结果.20 表 7：货币供应量与申万旅游指数回归结果.20 表 8：信心指数与申万旅游指数回归结果.21 表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性.22 表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性.22 表 11：宏观景气度与供需景气度相关性.22 表 12：景
9、气度与旅游行业指数（申万）相关性.24 表 13：景气度与旅游行业超额收益率序列相关性.25 表 14：景气度与旅游行业相对净值相关性.26 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.出境旅游行业景气度分析逻辑 我们从宏观、供需、上市公司三个维度出发，刻画出境旅游行业的景气程度。宏观景气度，反映了行业所处宏观环境的变化；供需景气度刻画了行业的供需关系，是行业景气度的核心；而供求关
10、系的改变则直接体现在上市公司景气度上。整体分析逻辑如下：图 1：旅游行业景气度分析逻辑 资料来源：申万宏源研究 行业投资逻辑：伴随中国经济发展和人民物质生活水平的提升，旅游作为消费升级的重要主线之一，具有长期发展空间。其中，出境旅游及其相关产业链仍处于初期发展阶段，行业本身具有高度的成长性，但各类社会经济因素都对旅游行业存在明显影响，研究行业景气度的量化关系对于该行业（主要包括出境旅游服务及免税旅游零售）的长期投资价值有较好的参考意义。2018 年全国出境旅游人次 1.50 亿，整体渗透率 11%，但如果剔除港澳台地区（中国香港 5103 万，中国台湾 2526 万，中国台湾 270 万，共计
11、 7900 万），则实际渗透率仅为 5%-6%。目前我国人均 GDP、出境游渗透率与上世纪 80 年代的日本、90 年代的韩国处于相近水平。在该水平下，日韩出境游渗透率随人均 GDP 增长提升至高位。目前，日本出境游渗透率稳定维持在 14%左右，韩国接近 40%且仍处于增长阶段。我国居民收入水平以及伴随的出境旅游需求将处于长期发展阶段。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 2
12、：我国出境游处于日本上世纪 80 年代水平 图 3：我国出境游处于韩国上世纪 90 年代水平 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 由收入水平衍生出来的就是购买力指标，除了各国生产要素和效率导致的生活水平差异外，主要就是汇率波动导致的购买力切换成本。在实际数量关系上看汇率对旅客影响较小，且对业务经营影响亦不明显，更多在相关个股的情绪层面产生波动，如下泰铢汇率波动于国内赴泰游客之间无显著关系（我们后续会进行泰国需求测算）。图 4：泰铢汇率波动对国内赴泰游客无显著影响 图 5：出国游增速跟汇率指数影响较小 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源
13、研究 出境旅游的需求与供给相辅相成，但主要因素总结除了上述的经济/收入因素，还有就是地缘/政治因素。如下图中国赴日韩旅游受到日韩当地的诸多地缘及自然时间影响明显。虽然这些事件本质上具有不可预测的因素，但中国游客对于外部风险因素极为敏感，会快速反应到需求层面。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100002000030000400005000060000人均国GDP/美元出境游渗透率（右轴）1979年，日本人均GDP8673.48美元1979年，日本出境游渗透率3.48%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000人均G
14、DP/美元出境游渗透率（右轴）1993年，韩国出境游渗透率1993年，韩国人均GDP8740.00美元本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 6：地缘政治对国内赴日本流同比增速的影响 图 7：地缘政治对国内赴韩客流同比增速的影响 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 由此，我们可以认为需求层面的诸如消费力、汇率、地缘等因素的综合影响可以最终落实到需
15、求端作为一个综合变量进行展现。而供给端因为旅游行业是服务类消费而非实物消费，不存在传统意义上可跟踪的库存或现货周期。机票酒店这些短期供给刚性的服务更多体现在产品价格的波动上。因此，我们通过预订出行的人数以及相应的产品价格来判断行业整体的景气度具有充分的逻辑依据。进一步落实到投资领域，我们从典型的旅游综合服务商众信旅游（002707.SZ）以及凯撒旅游（000796.SZ）的个股股价表现可以看到，当出境旅游处于大年及存在行业扩张整合逻辑的时候，市场的关注度和股价表现明显提升。而在行业相对不景气及市场对可选消费需求预期不足时，则相应回落也很明显。行业宏观及供需角度的判断，对于这一类投资具有前瞻意义
16、。图 8：众信旅游股价复盘 资料来源：CEIC，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 9：凯撒旅游股价复盘 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.供需景气度 承前所述，行业供需景气度是分析出境旅游行业供需景气度的核心。我们将采用旅行社的业务数据来反映消费者的旅游消费意愿变化，以此反映旅游行业需求状况变化。从消费者角度，旅行（包括商旅和休闲）需求都需要提前安排预订
17、，特别是出境旅游，提前申请签证、预订机票酒店等事项都在真正出游前一个月左右就已部分确定，而只有真正出行时刻才发生实际行为并纳入统计。从产业链角度，不论自由行还是旅行社定制，都会向上游资源端（酒店集团、航空公司等）提前确定需求，因为预订越早，预订量越大，价格就可以更优惠。对于旅行社可能全年初就会就行需求的预测以及订金的支付，而在年内根据实际情况进行不断调整。所以行业逻辑角度，通过对国内主要旅行社的线路和行程预订情况进行统计汇总，可以对供给和需求情况进行较早的判断，进而将供需数据转化为景气度指标就对行业的景气程度判断具有前瞻性。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用
18、。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 10：旅游行业景气度分析逻辑 图 11：供需景气度指数与中国赴泰游客趋势对比 资料来源：申万宏源研究 资料来源：深圳同天下*，申万宏源研究 2.1 供需景气度数据说明 本文使用的是 2016 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 31 日的赴泰国旅游业务数据（由深圳同天下提供大数据支持），其中包括天数、出发日期、人数与订单价格。可以通过下面的公式将每月的业务数据合成一个反映旅游消费额的指标，在这里称之
19、为每月人均按日客单价。通过计算该指标的同比变化，可得到反映需求变化的指标。在这之后对其进行窗口期为三个月的移动平均平滑处理，得到景气度指标。本月人均按日客单价=订单价格订单天数本月订单数=1/订单人数本月订单数=1 对近 3 年共 20 万条的信息进行处理，目前按实际人次可以占到赴泰旅游的 20%以上份额的统计。考虑到目前中国旅行社行业的集中度过低，该数据量已具有较好的样本规模。如图 11 所示，通过对中国游客入境泰国实际人次的变化趋势与供需景气度指标进行拟合，伴随数据量的增加，图示的数据前瞻判断效果与实际变化趋势越来越贴近。2.2 旅游行业供需景气度的构造 我们使用计算的指标来合成旅游行业供
20、需景气度。供需景气度=(平均每日客单价同比,)本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 下图为供需景气度与旅游(申万)指数的示意图，以及其与行业相对净值的示意图。其中行业相对净值=旅游(申万)/万得全A，MA代表窗口为三个月的移动平均。可见供需景气度对行业指数具有明显的领先效应。图 12：供需景气度与旅游行业指数 图 13：供需景气度与旅游行业相对净值 资料来源：深圳同天下*，申
21、万宏源研究 资料来源：深圳同天下，申万宏源研究*深圳同天下是一家专注旅游业互联网技术研发的服务商，主要为旅游企业提供全业务链的 SaaS 系统，目前，企业级用户超过了 6000 家，系统每天在线用户数超过 15 万人，SaaS 类 ERP 系统每年处理的出境游人数达到全国出境游人数的 13%以上，在部分跟团游比例较高的区域拥有更高的“市占率”。从行业集中度角度，数据量已达到可指数化的标准。3.旅游行业上市公司景气度 上市公司景气度作为行业景气程度的最直观表现，我们通过回归分析的方式测试代表旅游行业盈利、成长、流动性及其他衍生财务指标对上市公司景气度的刻画能力。表 1：上市公司景气度指标汇总 指
22、标名称 指标简称 上市公司景气度 盈利指标 净资产收益率 ROE(TTM)ROE_ttm 总资产净利率 ROA(TTM)ROA_ttm 销售净利率 NP_Margin 销售毛利率 GP_Margin 营业收入(TTM)OR_ttm 净利润(TTM)NP_ttm 扣除非经常性损益后的净利润(TTM)NP_cut_ttm 单季度.净资产收益率 ROE ROE_Q 单季度.总资产净利率 ROA ROA_Q 单季度.销售净利率 NP_Margin_Q 单季度.销售毛利率 GP_Margin_Q 成长指标 净资产收益率 ROE(同比)ROE_Growth 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基
23、金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 总资产净利率 ROA(同比)ROA_Growth 销售净利率(同比)NP_Margin_Growth 销售毛利率(同比)GP_Margin_Growth 营业收入(同比)OR_Growth 净利润(同比)NP_Growth 扣除非经常性损益后的净利润(同比)NP_cut_Growth 单季度.净资产收益率 ROE(同比)ROE_Q_Growth 单季度.总资产净利率 ROA(同比)RO
24、A_Q_Growth 单季度.销售净利率(同比)NP_Margin_Q_Growth 单季度.销售毛利率(同比)GP_Margin_Q_Growth 流动性指标 流动比率 Current_Ratio 速动比率 Quick_Ratio 存货周转天数 Inventory_Turnover 应收账款周转天数 Outstanding_Turnover 存货周转天数同比增速 Inventory_Turnover_Growth 应收账款周转天数同比增速 Outstanding_Turnover_Growth 衍生指标 销售费用/营业总收入 Cost_2_Sales 经营性现金净流量/营业总收入 Cash_
25、2_Sales 资产负债率 debt_2_Asset 资料来源：申万宏源研究 3.1 旅游上市公司景气指标对行业指数的解释能力 我们分别通过全样本回归、分段回归(供给侧改革前与供给侧改革后)及三年滚动回归的方法测试了旅游行业上市公司景气度指标对行业指数的解释能力。从回归的角度解释上市公司景气度的驱动力。其中，各回归方法步骤如下：1.回归样本：旅游综合(申万)与上市公司景气度指标 2.数据预处理：各指标(包括申万旅游指数)中位数去极值，标准化处理。3.进行回归：全样本回归:2012 年 1 月 1 日2019 年 3 月 31 日；分段回归：供给侧改革前(2012 年 1 月 1 日2015 年
26、 12 月 31 日)供给侧改革后(2015 年 12 月 31 日2019 年 3 月 31日)；滚动回归：对任一时间 t，取前推 36 个月的数据回归，得到回归系数序列Corr，对应回归 P 值序列p。取滚动回归系数序列的均值作为该指标本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 的滚动回归系数。取 P 值序列p0.05 的滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归（p0.05）
27、系数。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 2：上市公司景气度指标对旅游指数解释能力 供给侧改革前 供给侧改革后 全样本 滚动回归 滚动回归(p供需景气度上市公司景气度。宏观景气度领先于供需景气度 4 期，供需景气度领先于上市公司景气度 4 期。表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性 领先期数 相关系数 p 值 t 值 领先期数 相关系数 p 值 t 值 当期 0.03
28、0 0.923 0.099 -1 期-0.449 0.124 -1.664 1 期 0.399 0.177 1.444 -2 期-0.653 0.016 -2.860 2 期 0.638 0.019 2.750 -3 期-0.739 0.004 -3.633 3 期 0.632 0.021 2.702 -4 期-0.746 0.003 -3.719 4 期 0.671 0.012 3.001 -5 期-0.630 0.021 -2.694 5 期 0.661 0.014 2.925 -6 期-0.348 0.244 -1.232 6 期 0.598 0.031 2.473 资料来源：Wind，
29、申万宏源研究 表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性 领先期数 相关系数 p 值 t 值 领先期数 相关系数 p 值 t 值 当期-0.520 0.069 -2.019 -1 期-0.438 0.134 -1.616 1 期-0.365 0.220 -1.299 -2 期-0.270 0.372 -0.931 2 期-0.118 0.701 -0.395 -3 期-0.023 0.942 -0.075 3 期 0.070 0.821 0.232 -4 期 0.203 0.505 0.689 4 期 0.249 0.413 0.851 -5 期 0.009 0.977 0.029 5 期 0
30、.437 0.136 1.610 -6 期 0.262 0.387 0.901 6 期 0.729 0.005 3.532 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 11：宏观景气度与供需景气度相关性 领先期数 相关系数 p 值 t 值 领先期数 相关系数 p 值 t 值 当期-0.109 0.723 -0.363 -1 期-0.215 0.480 -0.732 1 期-0.563 0.045 -2.261 -2 期-0.237 0.435 -0.810 2 期 0.107 0.728 0.357 -3 期-0.113 0.714 -0.377 3 期 0.014 0.963 0.047 -4 期
31、-0.168 0.582 -0.567 4 期 0.538 0.058 2.119 -5 期 0.416 0.157 1.517 5 期 0.453 0.120 1.683 -6 期-0.257 0.397 -0.882 6 期 0.451 0.122 1.675 资料来源：Wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2323 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 5.2 加总景气度 为了衡量整个旅游行业
32、的景气度情况，我们对供需景气度、上市公司景气度以及宏观景气度进行加总，得到加总景气度指标。具体计算方法如下：加总景气度=供需景气度+上市公司景气度+宏观景气度 注：供需景气度、上市公司景气度和宏观景气度均已标准化处理。我们统计加总景气度与旅游行业指数的情况如下图。从结果来看，加总景气度领先于旅游行业指数相对净值。在 2017 年八月后，旅游行业的加总景气度呈现上升趋势。图 23：加总景气度与旅游行业指数 图 24：加总景气度与旅游行业相对净值 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅
33、通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2424 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 6.旅游行业景气度指标效果 在刻画旅游行业的供需景气度、上市公司景气度、宏观景气度以及加总景气度后，我们将分别讨论每个景气度与行业指数、旅游行业超额收益和行业相对净值之间的关系。6.1 景气度指标与旅游行业指数 下表为各景气度指标与旅游行业指数的相关性统计。从相关性来看，上市公司、宏观和加总景气度与行业指数的存在一定显著的相关性。领先滞后关系上看，供需与宏观景气度领先指数五个月，加总景气度领先指数一个月。表 12：景气度
34、与旅游行业指数（申万）相关性 领先期数 供需景气度 盈利景气度 宏观景气度 加总景气度 领先期数 供需景气度 盈利景气度 宏观景气度 加总景气度 当期 0.232 0.652 -0.443 0.666 -1 期 0.163 0.718 -0.684 0.748 1 期 0.755 0.675 -0.229 0.812 -2 期-0.198 0.855 -0.494 0.692 2 期 0.437 0.569 -0.020 0.547 -3 期-0.577 0.852 -0.448 0.438 3 期 0.777 0.228 0.406 0.686 -4 期-0.629 0.780 0.298
35、0.294 4 期 0.553 -0.113 0.568 0.453 -5 期-0.800 0.709 0.261 -0.044 5 期 0.847 -0.481 0.810 0.735 -6 期-0.481 0.734 0.179 0.214 6 期 0.396 -0.640 0.730 0.097 资料来源：Wind，申万宏源研究 6.2 景气度指标与旅游行业超额收益 我们用申万旅游指数的收益率减去万得全 A 指数收益得到旅游行业的超额收益率，具体计算公式如下：旅游行业超额收益率=R申万旅游指数 R万得全 A 其中，R申万旅游指数用以代表旅游行业收益率，R万得全 A为万得全 A 指数收益率
36、。我们计算得到超额收益与三大景气度关系如下图。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2525 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 25：加总景气度与旅游行业超额收益 资料来源：Wind，申万宏源研究 从相关性统计结果来看，四个景气度指标与旅游行业超额收益序列的相关性显著性不高。表 13：景气度与旅游行业超额收益率序列相关性 领先期数 供需景气度 公司景气度 宏观景气度 加总景气度 领先期数 供需景气度 公司景气度 宏
37、观景气度 加总景气度 当期 0.444 -0.046 -0.121 0.173 -1 期 0.151 -0.122 0.210 -0.007 1 期-0.373 -0.277 -0.207 -0.378 -2 期 0.376 -0.184 -0.134 0.094 2 期 0.287 -0.220 0.219 0.031 -3 期 0.304 0.063 -0.134 0.322 3 期-0.232 -0.176 0.179 -0.239 -4 期 0.006 0.128 -0.610 0.124 4 期 0.200 -0.216 0.289 0.075 -5 期-0.117 0.058 0.
38、118 -0.058 5 期-0.249 -0.265 -0.047 -0.481 -6 期-0.322 -0.021 0.300 -0.352 6 期-0.003 -0.006 0.212 0.033 资料来源：Wind，申万宏源研究 6.3 景气度指标与旅游行业相对净值 我们采用旅游行业指数相对万得全 A 指数的价值来表示旅游行业相对净值，具体计算方法如下：旅游行业相对净值=申万旅游指数/万得全 A 指数 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2626 量化策略研究 请务必仔细阅读正文
39、之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 我们统计了旅游行业相对净值与四个景气度之间的关系。从相关性来看，供需、宏观与加总景气度指标和旅游行业相对净值的相关性较强且显著正相关。从领先滞后关系来看，供需景气度、宏观景气度和加总景气度分别领先相对净值 5、6、1 个月。表 14：景气度与旅游行业相对净值相关性 领先期数 供需景气度 公司景气度 宏观景气度 加总景气度 领先期数 供需景气度 公司景气度 宏观景气度 加总景气度 当期 0.104 0.889 -0.575 0.805 -1 期-0.184 0.921 -0.664 0.723 1 期 0.586 0.90
40、1 -0.272 0.907 -2 期-0.485 0.964 -0.479 0.585 2 期 0.620 0.852 -0.016 0.803 -3 期-0.730 0.909 -0.230 0.381 3 期 0.776 0.498 0.286 0.826 -4 期-0.747 0.827 0.317 0.236 4 期 0.749 0.087 0.477 0.715 -5 期-0.711 0.754 0.152 0.109 5 期 0.846 -0.403 0.703 0.773 -6 期-0.491 0.697 0.229 0.170 6 期 0.611 -0.562 0.798 0
41、.404 资料来源：Wind，申万宏源研究 7总结 为了刻画旅游行业景气度，选择宏观，供需和上市公司三个维度分析行业的景气情况。供需景气度方面主要刻画了行业消费意愿变化；上市公司景气度是行业景气情况的直接体现，通过回归找到对旅游行业指数影响较大的财务指标合成上市公司景气度；宏观层面，通过与旅游行业指数回归找出旅游行业发展影响较大的宏观指标，构成宏观景气度，将三者加总构成了旅游行业总景气度。研究发现，景气度指标与行业指数、行业相对净值显著正相关，且加总景气度具有明显的领先效应。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基
42、金管理有限公司()使用。2727 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有
43、或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务。客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 13816876958 华北 李丹 010-66500631 13681212498 华南 陈雪红 021-23297530 13917267648 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称
44、“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户。客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示、电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通，需 以 本 公 司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本
45、报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标
46、、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
