1、 敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告 2019 年 12 月 25 日 食品饮料食品饮料行业行业 把握确定性，寻找高弹性把握确定性，寻找高弹性 行业投资策略行业投资策略 陈文倩（分析师）陈文倩（分析师）王言海（联系人）王言海（联系人）王萌（联系人）王萌（联系人）010-83561313 证书编号：S0280515080002 证书编号：S0280118100002 证书编号：S0280117090007 孙颖（联系人）孙颖（联系人）张向伟（联系人）张向伟（联系人）证书编号：S0280118090017 证书编号：S0280119090008 白酒行业周期弱化背后是龙头品牌的结构性长期繁
2、荣白酒行业周期弱化背后是龙头品牌的结构性长期繁荣。第一，行业竞争格局逐步走向固化，在传统白酒的核心赛道上，现有主流品牌在区域和价位段的地位难以改变和超越。首先，酒企管理日臻完善，管理、营销短板得到补齐，现代企业制度逐步建立，市场竞争从单一要素竞争转向品牌、营销和管理等系统化竞争；其次，消费主权时代下，品牌型消费将更快速地取代流行性消费；再次，渠道端集中度提升是大势所趋，（经销商、终端商等）优选经销品牌，更加追求资金周转效率，即商品变现能力，与区域或价位龙头品牌深度捆绑是最务实转型之路。第二，竞合是强强联合下的竞合，传统白酒赛道马太效应持续加强具有历史性。第三，龙头品牌优先聚焦高价位、高毛利赛道
3、（高投入能力与潜力），而后多品系拓展挤占渠道、区域占优品牌；区域酒企如无卖更高价位能力，而又无法在全国面上占据某一核心主流价位，则发展空间必将受限。啤酒高质高价的社交场景拓展支撑提价与利润持续改善啤酒高质高价的社交场景拓展支撑提价与利润持续改善。龙头积极推动产能去化，产品结构升级，未来盈利能力将由价格端驱动，中长期随着产品结构改善、落后产能清理、企业费用率削减，盈利能力有望继续提升，而支撑其持续提价的动力是产品力回归（产品规格创新、高品质）与适用场景的拓展（如商务）。投资策略：把握板块业绩增长确定性，寻找边际改投资策略：把握板块业绩增长确定性，寻找边际改善乃至反转与顺势而为善乃至反转与顺势而为
4、的高弹性。的高弹性。白酒板块区域或价位有护城河的品牌更具优势：茅台、五粮液、国窖地位稳固，尽享高端扩容红利，辅之品牌赋能下多品系战略汇量增长，确定性强；洋河、汾酒、水井坊等处于次高端价位高弹性，虽竞争加剧，其快速扩容趋势不变，是区域龙头潜力增量价位；大众价位段仍是区域白酒存量主销价位，也是区域龙头依靠内部产品结构提档升级的利基价位，以古井、今世缘、口子窖为典型代表；百元以下量跌价升，在 15 元、25 元和 50 元三个核心价位段核心在集中度，未来在提价，考验京味儿二锅头、东北老村长、名酒光瓶、地产光瓶及新兴光瓶等不同流派光瓶酒综合能力，其中京味儿文化（顺鑫农业）牛栏山二锅头及名酒玻汾已逐步从
5、板块走向全国。啤酒高质高价社交场景的延展是支撑提价与利润持续改善的根本动力，是竞争格局稳固后品类的二次机会，积极关注重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒；大众品把握龙头，寻找餐饮产业链优质品种，调味品、速冻食品坚守一线，掘金二线，关注中炬高新、涪陵榨菜、安井食品、绝味食品。风险提示：风险提示：宏观经济持续下行、原材料价格上涨、食品安全等风险 重点推荐标的业绩和评级重点推荐标的业绩和评级 证券证券 股票股票 2019-12-24 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级评级 000568.SZ 泸州老窖 82.05 2
6、.44 3.18 4.04 33.63 25.8 20.31 强烈推荐 000858.SZ 五粮液 128.7 3.41 4.44 5.45 37.74 28.99 23.61 强烈推荐 600519.SH 贵州茅台 1,148.0 29.63 34.47 42.99 38.74 33.3 26.7 强烈推荐 600600.SH 青岛啤酒 50.3 1.05 1.31 1.43 47.9 38.4 35.17 推荐 600809.SH 山西汾酒 85.15 1.68 2.18 2.69 50.68 39.06 31.65 强烈推荐 600872.SH 中炬高新 38.19 0.76 1.08
7、1.31 50.25 35.36 29.15 推荐 sn 资料来源：新时代证券研究所 推荐推荐（维持维持评级）评级）行业指数走势图行业指数走势图 相关报告相关报告 消费税改革消息致白酒股价波动，关注三季报与秋糖反馈2019-10-13 茅台批价合理回归，高端酒长期逻辑不变2019-10-08 高端白酒节后需求稳定，股价表现优异2019-09-22 -2%9%20%31%42%53%64%75%2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 食品饮料 沪深300 2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、板块
8、2019 年上涨 69%.5 1.1、白酒以 97.11%涨幅领先板块.5 1.2、基金持仓食品饮料 8.45%，青睐 DCF 定价.6 2、白酒：行业周期弱化背后是龙头品牌的结构性长期繁荣.7 2.1、我国白酒行业收入、利润仍保持稳健增长.7 2.2、复盘行业周期：周期减弱，龙头持续受益.9 2.3、继续把握两端业绩确定性，寻找估值优势下边际改善或反转.10 2.3.1、茅台、五粮液、国窖地位稳固，确定性强.10 2.3.2、次高端价位高弹性，虽竞争加剧，其快速扩容趋势不变，是区域龙头潜力增量价位.11 2.3.3、大众价位段仍是区域白酒存量主销、利基价位.12 2.4、板块投资策略：把握白
9、酒业绩确定性，寻找边际改善、反转与顺势的高弹性.13 3、啤酒：高质高价的社交场景拓展支撑提价与利润持续改善.15 4、大众消费品：把握乳业龙头，寻找餐饮产业链优质品种.17 4.1、乳制品：竞争加剧，龙头受益.17 4.1.1、奶价承压，行业增长乏力.17 4.1.2、双寡头竞争激烈，集中度继续提升.18 4.1.3、盈利分化，伊利强者恒强.18 4.2、调味品：坚守一线，掘金二线.19 4.2.1、竞争格局：小产品、大市场，格局持续改善.19 4.2.2、量价关系：龙头有望带动提价，毛利上行盈利提升.20 4.2.3、渠道分析：餐饮渠道为必争之地，先发优势铸就强护城河.22 4.2.4、攻
10、守兼备，一二线龙头皆可圈可点.22 4.3、速冻食品：餐饮产业链的优质赛道，关注火锅料制品.22 4.3.1、市场持续扩容，集中度有待提升.22 4.3.2、龙头企业受益餐饮连锁化趋势.23 4.4、休闲食品：万亿赛道，深挖细分龙头.24 4.5、卤制品：行业成长性佳，消费粘性好.27 5、重点公司估值.29 6、风险提示.29 图表目录图表目录 图 1：2019 年年初至今涨跌幅前十行业（申万）.5 图 2：2015 年至今食品饮料涨跌幅.5 图 3：2019 年初至今食品饮料子板块(申万)涨跌幅(%).5 图 4：基金重仓持股食品饮料比例变化（未作调整）.6 图 5：北上资金持股主要白酒市
11、值占其流通 A 股(%).7 图 6：北上资金持主要食品市值占其流通 A 股(%).7 图 7：北上资金持股啤酒市值占其流通 A 股(%).7 图 8：1998-2018 年我国白酒行业收入（亿元）.7 图 9：1998-2018 年我国白酒行业吨价变化（万元）.7 图 10：白酒行业增量收入量价贡献拆分（亿元，已调整）.8 图 11：1998-2018 年我国白酒行业产量（万千升）.8 图 12：上市白酒公司吨价变化.8 图 13：上市白酒公司业绩增长驱动拆分（亿元）.8 2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告 图 14：上市公司(扣除顺鑫农业)业绩增
12、长驱动.8 图 15：2000 年至今白酒上市公司业绩周期波动.9 图 16：茅、五、洋、泸、汾酒销售收入、利润总额（亿元）及在白酒行业的占比.9 图 17：白酒需求相关性分析.10 图 18：飞天茅台、五粮液和国窖 1573 批价（元）.11 图 19：贵州茅台销售量（万吨）及同比.11 图 20：茅台、五粮液、国窖 1573 销售量（万吨）.11 图 21：高净值人群增速、茅台销量增速和茅台成交价.11 图 22：私营企业数量、茅台酒销量增速和茅台成交价.11 图 23：2018 年中国白酒市场竞争格局.12 图 24：次高端白酒市场容量(亿元).12 图 25：中国城镇化率（%）.13
13、图 26：2001-2016 年啤酒行业新增啤酒产能（万吨）.15 图 27：国产啤酒产量（万吨）.15 图 28：进口啤酒量及增速.15 图 29：主要啤酒上市公司营业收入增速（%）.16 图 30：主要啤酒上市公司归母净利润增速（%）.16 图 31：主要啤酒上市公司毛利率（%）.16 图 32：主要啤酒上市公司销售费用率（%）.17 图 33：主要啤酒上市公司净利率（%）.17 图 34：国内奶牛存栏.17 图 35：国内生鲜乳价格.17 图 36：乳制品各品牌销售额规模增长率.18 图 37：高端白奶格局.18 图 38：常温酸奶格局.18 图 39：食品饮料行业 CR3.19 图 4
14、0：中国调味品细分品类规模（亿元）.19 图 41：行业销量增速与子行业龙头增速对比（%）.20 图 42：全国大豆价格（元/吨）.21 图 43：2016Q4-2019Q3 速冻食品行业近年营业收入及增速（百万元）.23 图 44：规模以上企业营业收入（百万元）.23 图 45：规模以上企业净利润（百万元）.23 图 46：公司近年营业收入及增速（百万元）.24 图 47：公司近年归母净利润及增速（百万元）.24 图 48：休闲食品市场规模（亿元）及增速.24 图 49：2018 年国内各类休闲食品销售份额占比.24 图 50：2018 全球主要国家休闲食品人均消费(美元).25 图 51：
15、2018 年全球主要国家休闲食品人均消费量（kg）.25 图 52：2018 年各公司坚果炒货业务市占率.25 图 53：我国坚果炒货行业销售规模及增速（亿元）.25 图 54：2016 年各经济体人均坚果消费量对比（千克每人每年）.25 图 55：公司近年营业收入及增速（百万元）.26 图 56：公司近年归母净利润及增速（百万元）.26 图 57：公司近年营业收入及增速（百万元）.27 图 58：公司近年归母净利润及增速（百万元）.27 图 59：卤制品行业市场规模及增速（亿元）.27 图 60：卤制品行业各大公司市场份额.27 2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-
16、4-证券研究报告 图 61：卤制品行业主要上市公司营业收入（百万元）.28 图 62：卤制品行业主要上市公司净利润（百万元）.28 图 63：公司近年营业收入及增速（百万元）.28 图 64：公司近年净利润及增速（百万元）.28 图 65：食品饮料（申万）及子板块 PE（TTM）.29 表 1：食品饮料板块涨幅前（后）十公司.6 表 2：预计次高端白酒市场竞争格局.12 表 3：光瓶酒市场特点.13 表 4：2019H1 乳业上市公司盈利情况.18 表 5：调味品行业主要子行业规模及集中度.19 表 6：成本变动对毛利率影响.20 表 7：重点公司提价情.21 表 8：重点白酒公司估值.29
17、2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-5-证券研究报告 1、板块板块 2019 年上涨年上涨 69%1.1、白酒以白酒以 97.11%涨幅领先板块涨幅领先板块 2015 年以来食品饮料表现优异，其中白酒（申万）上涨 330.29%，远高于食品饮料（+161.26%）和沪深 300（+8.94%）；本年（2019/1/1-2019/12/23）食品饮料（申万）上涨 67.1%，略低于电子（+70.2%），据全行业第二；其中，白酒上涨 95.1%，居食品饮料子板块首位。图图1：2019 年年初至今涨跌幅前十行业（申万）年年初至今涨跌幅前十行业（申万）资料来源：Wind，新时
18、代证券研究所 图图2：2015 年至今食品饮料涨跌幅年至今食品饮料涨跌幅 图图3：2019 年初至今食品饮料子板块年初至今食品饮料子板块(申万申万)涨跌幅涨跌幅(%)资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 个股表现：个股表现：从食品饮料涨幅榜上看，休闲零食三只松鼠（+194.70%）次新属性涨幅居前，其次为预调鸡尾酒的百润股份（+193.37%）和食品综合的双塔食品（+178.57%）；白酒整体表现优异，其中五粮液（+156.25%）、山西汾酒（+146.23%）、酒鬼酒（+121.91%）。2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-6-
19、证券研究报告 表表1：食品饮料板块涨幅前（后）十公司食品饮料板块涨幅前（后）十公司 涨幅前十公司涨幅前十公司 所属板块所属板块(申万三级申万三级)涨跌幅（涨跌幅（%）涨幅后十公司涨幅后十公司 所属板块所属板块(申万三级申万三级)涨跌幅（涨跌幅（%）三只松鼠 食品综合 194.70 威龙股份 葡萄酒-32.27 百润股份 其他酒类 193.37*ST 西发 啤酒-31.06 双塔食品 食品综合 178.57 科迪乳业 乳品-15.26 五粮液 白酒 156.25 莫高股份 葡萄酒-13.63 山西汾酒 白酒 146.63 佳隆股份 调味发酵品-10.16 天味食品 调味发酵品 134.50 克明
20、面业 食品综合-8.19 酒鬼酒 白酒 121.91*ST 中葡 葡萄酒-6.80 惠发食品 食品综合 120.72 庄园牧场 乳品-6.39 古井贡酒 白酒 119.55 汤臣倍健 食品综合-5.58 日辰股份 调味发酵品 111.19 会稽山 黄酒-3.94 资料来源：Wind，新时代证券研究所 1.2、基金持仓食品饮料基金持仓食品饮料 8.45%，青睐，青睐 DCF 定价定价 2019年三季度SW食品饮料板块基金持股市值占基金股票投资总市值的8.45%，较二季度下降 0.6pct。白酒板块基金持股 6.89%，环比升高 0.16pct；预计食品饮料占基金股票投资总市值的 15-20%，机
21、构追逐食品饮料，尤其是白酒，主要系白酒业绩确定性强，现金流稳定。图图4：基金重仓持股食品饮料比例变化（未作调整）基金重仓持股食品饮料比例变化（未作调整）资料来源：Wind，新时代证券研究所 北上资金看好白酒、乳制品和调味品，持股比重相对较高，其中白酒板块分别占各自流通 A 股：五粮液（8.58%）、贵州茅台（8.01%）、洋河股份（7.75%）、顺鑫农业（3.84%）、山西汾酒（2.85%）和泸州老窖（2.54%）。调味品方面，安琪酵母持股 14.92%。2019 年 7 月份以来，北上资金开始买入重庆啤酒，目前持股比例1.93%。8.45 6.73 -202468102003Q42004Q3
22、2005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q3食品饮料 白酒 2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-7-证券研究报告 图图5：北上资金持股主要白酒市值占其流通北上资金持股主要白酒市值占其流通 A 股股(%)资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图6：北上资金持主要食品市值占其流通北上资金持主要食品市值占其流通 A 股股(%)图图7：北上资金持股啤酒市值占其流通北上资金持股啤酒市
23、值占其流通 A 股股(%)资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2、白酒：行业周期弱化背后是龙头品牌的结构性长期繁荣白酒：行业周期弱化背后是龙头品牌的结构性长期繁荣 2.1、我国白酒行业收入、利润仍保持稳健增长我国白酒行业收入、利润仍保持稳健增长 2019 年 1-10 月，规模以上白酒企业，总产量 635.08 万千升，同增 1.42%。销售收入 4548.63 亿元，同增 10.45%，利润 1122.20 亿元，同增 19.34%，利润增速显著快于收入。图图8：1998-2018 年我国白酒行业收入（亿元）年我国白酒行业收入（亿元）图图9：1998-
24、2018 年我国白酒行业吨价变化（万元）年我国白酒行业吨价变化（万元）资料来源:国家统计局，中国工业企业数据库，新时代证券研究所 资料来源:国家统计局，中国工业企业数据库，新时代证券研究所 0246810122019/012019/012019/022019/032019/032019/042019/052019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/102019/102019/112019/12贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖 山西汾酒 顺鑫农业 8.58 8.01 7.75 3.89 2.85 2.54 051015202019/02201
25、9/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12伊利股份 中炬高新 安琪酵母 涪陵榨菜 14.92 12.29 10.03 8.04 3.32 1.93 012345672019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12青岛啤酒 重庆啤酒 0102030405002000400060008000左轴:行业收入(亿元)右轴:同比(%)05101502468左轴:吨价(万元,已调整)右轴:同比(%
26、)2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-8-证券研究报告 图图10：白酒行业增量收入量价贡献拆分（亿元，已调白酒行业增量收入量价贡献拆分（亿元，已调整）整）图图11：1998-2018 年我国白酒行业产量（万千升）年我国白酒行业产量（万千升）资料来源：国家统计局,中国工业企业数据库,新时代证券研究所 资料来源：国家统计局,中国工业企业数据库,新时代证券研究所 上市公司增量收入贡献由量增驱动，切换至上市公司增量收入贡献由量增驱动，切换至“量稳价升量稳价升”。2018 年牛栏山凭借品牌优势，加大空白市场资源投放，全年销量 6.21 万吨/+45%，占到上市公司总销量的 38
27、%；扣除顺鑫农业影响，2016-2018 年量价拆分，价增分别为 86 亿元、326亿元和 394 亿元，分别贡献增量收入的 64%、94%和 98%，价增（提价和结构优化）成为上市公司增长动力；上市公司由数量型增长，过渡到质量型增长。图图12：上市白酒公司吨价变化上市白酒公司吨价变化 资料来源：新时代证券研究所 图图13：上市白酒公司业绩增长驱动拆分（亿元）上市白酒公司业绩增长驱动拆分（亿元）图图14：上市公司上市公司(扣除顺鑫农业扣除顺鑫农业)业绩增长驱动业绩增长驱动 资料来源：新时代证券研究所 资料来源：新时代证券研究所-20002004006001999A2001A2003A2005A
28、2007A2009A2011A2013A2015A2017A销量贡献 价格贡献-20-10010203040050010001500左轴:行业产量(万千升)右轴：同比（%）-20-100102030024681012142008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A左轴:上市公司吨价(万元)右轴:同比(%)2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-9-证券研究报告 2.2、复盘行业周期：周期减弱，龙头持续受益复盘行业周期：周期减弱，龙头持续受益 行业竞争格局逐步走向固化，在传统白酒的核心赛道
29、上，现有主流品牌在区域行业竞争格局逐步走向固化，在传统白酒的核心赛道上，现有主流品牌在区域和价位段的地位难以改变和超越。和价位段的地位难以改变和超越。竞合是强强联合下的竞合，传统白酒赛道马太效应持续加强具有历史性。龙头品牌优先聚焦高价位、高毛利赛道（高投入能力与潜力），而后多品系拓展挤占渠道、区域占优品牌；区域酒企如无卖更高价位能力，而又无法在全国面上占据某一核心主流价位，则发展空间必将受限。图图15：2000 年至今白酒上市公司业绩周期波动年至今白酒上市公司业绩周期波动 资料来源：Wind，19 家上市白酒公司，新时代证券研究所 根据中酒协统计数据，2019 年 1-9 月，全国规模以上白酒
30、企业完成酿酒总产量574.8 万千升，同比下降 1.8%；累计完成销售收入 4123 亿元，同比增长 9.67%；累计实现利润总额 1040 亿元，同比增长 19.38%。茅、五、洋、泸和汾酒销售收入和利润总额分别为1423/776亿元，分别占白酒行业的35/75%；较2015年各提升20pct。图图16：茅、五、洋、泸、汾酒销售收入、利润总额（亿元）及在白酒行业的占比茅、五、洋、泸、汾酒销售收入、利润总额（亿元）及在白酒行业的占比 资料来源：Wind，国家统计局，新时代证券研究所 酒企管理日臻完善，管理、营销短板得到补齐，现代企业制度逐步建立，市场竞争从单一要素竞争转向品牌、营销和管理等系统
31、化竞争；一方面，消费主权时代0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016001800左轴:收入（亿元）左轴:利润总额 右轴:收入占比 右轴:利润总额占比 2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-10-证券研究报告 下，品牌型消费将更快速地取代流行性消费；另一方面，渠道端集中度提升是大势所趋，（经销商、终端商等）优选经销品牌，更加追求资金周转效率，即商品变现能力，与区域或价位龙头品牌深度捆绑是最务实转型之路。2015 年之前白酒行业跟随宏观（GDP、M2）周期波动；2015 年之后，宏观周期性弱化，民航客运量和星
32、级酒店房价等反映商业活跃程度的指标与白酒收入相关性增强。从消费基础来看，存量（房价）和增量（人均可支配）财富仍是白酒消费的核心因素。图图17：白酒需求相关性分析白酒需求相关性分析 资料来源：国家统计局，Wind，上市公司公告，新时代证券研究所 2.3、继续把握两端业绩确定性，寻找估值优势下边际改善或反转继续把握两端业绩确定性，寻找估值优势下边际改善或反转 2.3.1、茅台、五粮液、国窖地位稳固，确定性强茅台、五粮液、国窖地位稳固，确定性强 高端白酒地位稳固，尽享高端扩容红利，辅之品牌赋能下多品系战略汇量增长。茅台依然供不应求，需求支撑，批价站稳 2000 元。茅台、五粮液和国窖 1573 高端
33、销量占比超 90%，2018 年总销量约 6.2 万吨/+15%，预计 2019 年 7.1 万吨/+15%据茅台时空披露，2019 年茅台酒基酒产量 4.99 万吨，2020 年底基酒产能达到5.6 万吨上限（按照 2024 瓶/吨简单测算，约 1.14 亿瓶）；除较大投资需求外，高端商务消费及礼品类消费需求有支撑性，2018 年中国高净值人群数量 197 万人/+5.3%；私营企业数量 22.06 万家/+2.6%。2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-11-证券研究报告 图图18：飞天茅台、五粮液和国窖飞天茅台、五粮液和国窖 1573 批价（元）批价（元）资料来源
34、：酒业家等公众号，新时代证券研究所跟踪整理 图图19：贵州茅台销售量（万吨）及同比贵州茅台销售量（万吨）及同比 图图20：茅台、五粮液、国窖茅台、五粮液、国窖 1573 销售量（万吨）销售量（万吨）资料来源：贵州茅台年报，新时代证券研究所预测 资料来源：新时代证券研究所 图图21：高净值人群增速、茅台销量增速和茅台成交价高净值人群增速、茅台销量增速和茅台成交价 图图22：私营企业数量、茅台酒销量增速和茅台成交价私营企业数量、茅台酒销量增速和茅台成交价 资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 2.3.2、次高端价位高弹性，虽竞争加剧，其快速扩容趋势不变，是
35、区域龙头潜力次高端价位高弹性，虽竞争加剧，其快速扩容趋势不变，是区域龙头潜力增量价位增量价位 结构性繁荣下，次高端扩容具有强支撑性。一方面，消费升级背景下，支撑主结构性繁荣下，次高端扩容具有强支撑性。一方面，消费升级背景下，支撑主流消费价位段不断向上整体跃升。流消费价位段不断向上整体跃升。2018 年次高端约占 10%市场份额，约 600 亿元，中高端（100-300 元）约 2000 亿元市场规模，升级需求有支撑。2015 年以来，核心省市白酒消费已从 100 元价位快速跃升至 200 元，为次高端中长期扩容提供坚实基础。0%5%10%15%20%25%024682015A2016A2017
36、A2018A2019E左轴：茅台酒 左轴：普五 左轴：国窖1573 右轴：同比 2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-12-证券研究报告 图图23：2018 年中国白酒市场竞争格局年中国白酒市场竞争格局 图图24：次高端白酒市场容量次高端白酒市场容量(亿元亿元)资料来源：白酒上市公司年报，新时代证券研究所 资料来源：中国产业信息网，新时代证券研究所预测 另一方面，群雄逐鹿次高端，成区域龙头增量潜力价位。据测算，水晶剑南春另一方面，群雄逐鹿次高端，成区域龙头增量潜力价位。据测算，水晶剑南春卡位 400 元价位段，价位段内市占率 20%+，是是次高端第一大单品；洋河梦之蓝M
37、3&M6 市场占有率约 15%。随着汾酒青花 20&青花 30、习酒 1988、红花郎 10 年&15 年、水井坊井台&臻酿八号及省级龙头如古井、口子等的参与，次高端扩容持续，且省级龙头依靠地缘品牌、渠道优势短期将分割部分份额。表表2：预计次高端白酒市场竞争格局预计次高端白酒市场竞争格局 公司公司 品牌品牌 销售体量销售体量 市场份额市场份额 剑南春 水晶剑 120 22%洋河股份 梦之蓝 M3&M6 90 16%山西汾酒 青花 20&青花 30 40 7%习酒 习酒 1988 30-40 6%郎酒 红花郎 10 年&15 年 35 6%水井坊 井台&臻酿八号 30 5%今世缘 国缘四开 15
38、 3%舍得酒业 品味舍得&智慧舍得 10-15 3%泸州老窖 特曲 60 版 10 2%酒鬼酒 红坛 10 2%古井贡酒 古 16&古 20 10 2%老白干酒 十八酒坊 15 年&古法 20 年 3-4 1%口子窖 口子 20 3 1%景芝酒业 一品景芝 20 年 2 0%资料来源：上市公司年报，微酒、酒业家等公众号，新时代证券研究所 2.3.3、大众价位段仍是区域白酒存量主销大众价位段仍是区域白酒存量主销、利基、利基价位价位 大众价位段仍是区域白酒存量主销价位，也是区域龙头依靠内部产品结构提档升级的利基价位，以古井、今世缘、口子窖为典型代表百元以下量跌价升。0%5%10%15%20%25%
39、30%35%40%01002003004005006002016A2017A2018A2019E左轴：次高端市场容量（亿元）右轴：同比 2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-13-证券研究报告 光瓶酒在 15 元、25 元和 50 元三个核心价位段集中，目前市场容量 600-700亿元（不含小酒），未来 3 年可展望千亿。划分为京味儿二锅头、东北光瓶（老村长、龙江家园等）、名酒光瓶（玻汾、尖庄、二曲等）、地产光瓶及新兴光瓶等不同流派光瓶酒，其中京味儿文化（顺鑫农业）牛栏山二锅头及名酒玻汾已逐步从板块走向全国。如何看待牛栏山和玻汾的异军突起？牛栏山：如何看待牛栏山和玻汾的
40、异军突起？牛栏山：城镇化率提升下“牛栏山”品牌与“新市民”群体文化、身份认同的高度契合，近年“京味儿”流行性文化客观助力二锅头类产品对东北文化白酒品牌及地方光瓶酒的挤占。玻汾：玻汾：固态发酵玻汾品价兼优，承接光瓶酒价位升级趋势，收割低档盒装，占位 50-60 元价位带，符合消费者品牌和品质的核心诉求。图图25：中国城镇化率（中国城镇化率（%）资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 表表3：光瓶酒市场特点光瓶酒市场特点 主要价位段主要价位段 代表品牌代表品牌 消费者核心诉求消费者核心诉求 市场特点市场特点 15 元 牛栏山陈酿、老村长、龙江家园等 价格（需求刚性）光瓶酒主流价位段，存量市场仍有很
41、大空间 25-30 元 红星蓝瓶二锅头、三井小刀，泸州绿波二曲等 价格、品质 尚未形成全国化大单品，消费者价格敏感度降低，消费升级红利价位 40-50 元 玻汾、洋河小曲&蓝优、绵柔尖庄、红星蓝瓶、牛栏山百年等 品牌、品质、性价比 消费者更加关注品牌和品质，以一线名酒品牌为主 资料来源：国家统计局，酒业家、微酒等公众号，新时代证券研究所 2.4、板块投资策略：把握白酒业绩确定性，寻找边际改善、反转与顺板块投资策略：把握白酒业绩确定性，寻找边际改善、反转与顺势的高弹性势的高弹性（1）飞天飞天茅台、五粮液、国窖地位稳固，尽享高端扩容红利，辅之品牌赋能茅台、五粮液、国窖地位稳固，尽享高端扩容红利，辅
42、之品牌赋能下多品系战略汇量增长，确定性强下多品系战略汇量增长，确定性强【贵州茅台】行业龙头的确定性。【贵州茅台】行业龙头的确定性。2020 预期收入增速 12%+；配额量与提价：2020 年或延续 2019 年增量、增幅趋势，配额量增长展望乐观，2020 年仍将有望通过产品结构调整间接提价，非标类产品 2020 年或将作为重点培育、推广品种。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 34.47、42.99 元，对应 2020 年 PE26 倍，维持“强烈推荐”评级。59.58 010203040506070194919521955195819611964196719701973197619
43、791982198519881991199419972000200320062009201220152018 2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-14-证券研究报告【五粮液】增量提价的确定性。【五粮液】增量提价的确定性。2020 年预计收入增速近 20%，其中高端白酒量增 5-8%以上，价增预计 7%左右；2020 年开门红任务整体 40%，为缓解批价压力，可整体打款亦可分月打款，分别 1 月 30%、2 月 5%、3 月 5%，以经销商库存为基础按月度发货。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 4.44、5.45 元，对应 2020 年 PE23倍，维持“强
44、烈推荐”评级。【泸州老窖】节奏管控的确定性。【泸州老窖】节奏管控的确定性。2020 年预计收入增长 15-20%；目前批价780-800 元，较上月提价前 760-780 保持提升趋势，整体库存 2 月左右，西南等部分区域略高仍合理；2019 财年国窖整体回款预计 105 亿元左右，2020 年 11 月切换新财年，开门红任务预计为 2019 年整体 50%，相当于 2020 年 130 亿目标的 40%，同比 25%左右增长。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 3.18、4.04 元，对应 2020 年 PE 20 倍，维持“强烈推荐”评级。（2）洋河洋河股份股份、山西山西汾酒、水
45、井坊等处于次高端价位高弹性，虽竞争加剧，汾酒、水井坊等处于次高端价位高弹性，虽竞争加剧，其快速扩容趋势不变，是区域龙头潜力增量价位其快速扩容趋势不变，是区域龙头潜力增量价位【山西汾酒】抓两头，业绩保持快速增长。【山西汾酒】抓两头，业绩保持快速增长。2019 年青花和玻汾收入增速 30%+、60%+，产品占比约 28%和 33%。2020 年公司将加大对青花资源倾斜，培育次高端，叠加 40 元价位段玻汾品质优势（固态发酵），收割低档盒装、承接光瓶酒消费升档需求，预计全年收入仍可维持 15%-20%增长。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 2.18、2.69 元，对应 2020 年 PE
46、 32 倍，维持“强烈推荐”评级。【洋河股份】公司决心调整，渠道【洋河股份】公司决心调整，渠道反馈积极，库存下降，批价回升。反馈积极，库存下降，批价回升。新品 M6+节奏适度，省内优先导入，替代 M6，经销方式采取 1+2/3 模式，择优选商，择优布点，聚焦核心盘启动市场。下半年公司弱化考核，我们预计公司调整期将于 2020年二季度企稳向上。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 5.40、5.97 元，对应 2020 年 PE 16 倍，维持“强烈推荐”评级。（3）大众价位段仍是区域白酒存量主销价位，也是区域龙头依靠内部产品结大众价位段仍是区域白酒存量主销价位，也是区域龙头依靠内部产品
47、结构提档升级的利基价位，以古井、今世缘、口子窖为典型代表构提档升级的利基价位，以古井、今世缘、口子窖为典型代表。【古井贡酒】【古井贡酒】2020 年集团收入目标增速 17%，销售公司 20%，2017-18 年一季度打款分别为 41%/46%，2019 年春节回款积极，预计接近 50%，2020 年开门红可期。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 4.21、5.19 元，对应 2020 年 PE 23 倍，维持“强烈推荐”评级。【今世缘】【今世缘】江苏省内经济发达，主流价位 100-200 元/200-300 元/300 元+，阶梯式升级明显，市场容量 550 亿元左右。公司着力抬升国
48、缘品牌力，卡位 400 元价位段，消费升级带动结构持续优化；同时公司聚焦国缘 V 系战略培育，争夺省内制空权；公司忧患意识强，追求质量发展下，主动控货，渠道库存偏低。预计 2020年收入增速接近 30%。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 1.16、1.44 元，对应 2020 年PE 20 倍，维持“强烈推荐”评级。【口子窖】【口子窖】安徽省内 200 元价位端培育成熟，消费升级下口子 10 年持续放量；民企体制较为灵活，董事长徐总理念转变，管理及市场匹配政策预期加大。新品初夏、仲秋发货加大，短期汇量，业绩释放。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 3.06、3.60元，对
49、应 2020 年 PE 15 倍，维持“强烈推荐”评级。（4）百元以下量跌价升，在百元以下量跌价升，在 15 元、元、25 元和元和 50 元三个核心价位段核心在集中元三个核心价位段核心在集中度，未来在提价，考验京味儿二锅头、东北老村长、名酒光瓶、地产光瓶及新兴光度，未来在提价，考验京味儿二锅头、东北老村长、名酒光瓶、地产光瓶及新兴光瓶等不同流派光瓶酒综合能力，其中京味儿文化（顺鑫农业）牛栏山二锅头及名酒瓶等不同流派光瓶酒综合能力，其中京味儿文化（顺鑫农业）牛栏山二锅头及名酒 2019-12-25 食品饮料行业 敬请参阅最后一页免责声明-15-证券研究报告 玻汾已逐步从板块走向全国。玻汾已逐步
50、从板块走向全国。【顺鑫农业】存在提价预期，业绩弹性。【顺鑫农业】存在提价预期，业绩弹性。玻瓶等包材提价推升成本，或有提价预期，如提价 0.5 元/瓶，净利增长贡献将 40%+。春节打款比例 40-50%，“京味”文化产品“牛二”满足城镇化新市民需求逻辑未变，我们预计 2020 年白酒业务收入增长 15%+。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 1.26、1.49 元，对应 2020 年 PE 33倍，维持“强烈推荐”评级。3、啤酒：高质高价的社交场景拓展支撑提价与利润持续改善啤酒：高质高价的社交场景拓展支撑提价与利润持续改善 国内环境好转，销量回升。国内环境好转，销量回升。1）国产销量
