1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1报告摘要报告摘要：白酒：白酒：增速略有回落，次高端以上市场向头部企业集中趋势明显增速略有回落，次高端以上市场向头部企业集中趋势明显2018 年白酒板块收入 2122 亿/同比+25.53%，较 2017 年+28.06%增速有所回落，但与 2015 年+6.06%，2016 年+13.80%相比仍处于高位。2018 年白酒板块年净利润 699 亿/同比+33.57%，较 2017 年+43.45%有所下降，但和收入相同，与 2015年+10.65%，2016 年+10.67%也提升显著。其中一线白酒收入同比+28.2%
2、，净利润同比+32.5%。二/三/四线白酒收入分别同比+30.3%/+20.3%/+8.6%，净利润分别同比+30.4%/+32.8%/+140.1%。基于 18 年全年的高基数，预计 19 年白酒板块营收和利润增速将保持中速的稳健增长。此外，18 全年一二线白酒营收增速显著高于三四线白酒，显示次高端以上企业的市场集中程度在逐步提高，头部企业的成长性仍然值得期待。啤酒：啤酒：量稳价升开启新篇章，盈利拐点已现量稳价升开启新篇章，盈利拐点已现2018 年啤酒板块实现收入 468 亿元，同比+1.90%，自 14 年以来首次实现正增长，较 2016 年的-3.05%及 2017 年的-0.11%有大
3、幅提升；实现归母净利润 19.11 亿元，同比-3.90%，增速较 17 年+18.84%大幅放缓。增速环比放缓。销量趋稳、ASP提升、费用投放稳健、增值税率下调带来利润弹性等多因子共振，导致板块盈利拐点显现：量稳价升叠加费用投放稳健迎合增值税率下调带来利润弹性，从而导致啤酒板块盈利拐点出现。调味品：调味品：短期建议关注个股机会短期建议关注个股机会2018 年调味品板块实现收入 587.53 亿元，同比+10.69%，环比 17 年+14.42%略有放缓但相比 16 年+2.67%仍保持高增速；实现归母净利润 85.84 亿元，同比+12.11%，环比 17 年+24.86%，16 年+40.
4、10%显著放缓。消费升级推动产品结构升级从而带动调味品单价提升，餐饮行业的持续发展带动调味品销量的提升，量价齐升，预计未来 5 年行业整体增速维持在 10%以上，调味品行业具备长期增长动能，但当前调味品整体估值达到 53 倍，既显著高于其他细分板块，又位于历史中枢以上，估值偏高。短期建议关注个股机会。乳制品：乳制品：1919年两强竞争将略有降温，关注头部企业及地方优势乳企年两强竞争将略有降温，关注头部企业及地方优势乳企2018 年乳制品板块收入 1276 亿/同比+12.1%，增速较 17 年+10.70%，16 年+2.66%有所提升，净利润 72 亿/同比+8%，增速较 17 年-0.67
5、%显著提升，但不及 16 年+10.44%。19Q1 板块收入 352 亿/同比+15%，净利润 27 亿/同比+10.5%。乳制品两强争霸的局面依然延续，伊利股份在整个板块中占比仍然较大。18 年伊利营收完成情况较好导致板块整体营收/利润增速符合预期。18 年 10 月以后，生鲜乳收购价同比增速明显提高，说明未来乳品企业成本压力将逐步显现。从伊利上游的奶厂调研反馈看，两大乳企对上游奶源的控制力在逐步强化，预计生鲜乳价格上行带来的业绩压力仍将得到有效控制。对于中小型乳企来说，生鲜乳收购价格上行是一把双刃剑，对乳源控制力强的地方乳企受到的成本压力较为有限。推荐 推荐 维持评级 Table_Quo
6、tePic行业与沪深 300 走势比较 行业与沪深 300 走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰执业证号：S0100519010004 电话：010-85127513 邮箱： 研究助理：熊航研究助理：熊航 执业证号：S0100118080028 电话：0755-22662056 邮箱： 研究助理：徐洋研究助理：徐洋 执业证号：S0100118110006 电话：021-60876710 邮箱： 研究助理：赵梦秋研究助理：赵梦秋 执业证号：S0100117110078电话：010-85127433 邮箱： 相关研究相关研究-40%-20%0%20%40%18-0
7、518-0919-01食品饮料 沪深300 食品饮料行业 食品饮料行业 行业研究/深度报告 白酒增速仍处高位，啤酒基本面持续修复 白酒增速仍处高位，啤酒基本面持续修复 食品饮料行业 2018 年报梳理 食品饮料行业 2018 年报梳理 深度研究报告深度研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 2019 年年 05 月月 07 日日 2 0 6 2 4 1 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度深度研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 肉制品：肉制品：头部企业复苏
8、明显，关注卤制品企业长期成长空间头部企业复苏明显，关注卤制品企业长期成长空间 2018年肉制品板块收入1033亿/同比+4.2%，增速较16年+17.59%、17年+12.41%下滑，净利润68亿/同比+12.6%，增速较16年+10.97%、17年+4.11%上涨。肉制品行业仍然维持双汇食品一家独大局面，2018年板块营收增速仍然较低，但是毛利率恢复较快，叠加费用控制良好导致净利润增速达到2位数，高于营收增速。19Q1板块净利润增速仍在提升，预计板块营收增速将略有恢复，利润增速将在10%左右。投资建议投资建议 白酒板块核心推荐【贵州茅台】、【五粮液】、【泸州老窖】、【洋河股份】。啤酒板块核心
9、推荐【青岛啤酒】、【重庆啤酒】、【珠江啤酒】。调味品板块核心推荐【中炬高新】、【恒顺醋业】。乳制品板块核心推荐【伊利股份】。肉制品板块核心推荐【绝味食品】。其他食品板块核心推荐【洽洽食品】、【安井食品】、【桃李面包】。其他饮料板块核心推荐【香飘飘】。风险提示风险提示 宏观经济疲软/业绩不达预期/政治风险/市场系统性风险等。盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 4 4 月月 3030 日日 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600519 贵州茅台 974.00 33.03 39.48 46.7
10、8 29 25 21 推荐 000858 五粮液 102.36 4.38 5.2 6.13 23 20 17 推荐 000568 泸州老窖 77.88 2.98 3.57 4.21 26 22 18 推荐 002304 洋河股份 117.66 6.28 7.27 8.41 19 16 14 推荐 600600 青岛啤酒 51.00 1.29 1.56 1.86 40 33 27 推荐 600132 重庆啤酒 37.00 1.02 1.20 1.38 36 31 27 推荐 002461 珠江啤酒 6.89 0.19 0.21 0.23 36 33 30 推荐 600872 中炬高新 36.05
11、 0.91 1.11 1.35 40 32 27 推荐 600305 恒顺醋业 13.13 0.45 0.52 0.59 29 25 22 推荐 600887 伊利股份 31.00 1.15 1.29 1.45 27 24 21 推荐 603517 绝味食品 46.46 1.84 2.12 2.39 25 22 19 推荐 002557 洽洽食品 22.51 1.02 1.14 1.32 22 20 17 推荐 603345 安井食品 45.46 1.55 1.92 2.34 29 24 19 推荐 603866 桃李面包 37.50 1.16 1.42 1.76 32 26 21 推荐 60
12、3711 香飘飘 32.00 0.86 1.13 1.37 37 28 23 推荐 资料来源：Wind、民生证券研究院。2 0 6 2 4 1 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度深度研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 目录目录 一、行业整体：收入、利润增速略有回落一、行业整体：收入、利润增速略有回落.4 二、白酒：增速略有回落，次高端以上市场向二、白酒：增速略有回落，次高端以上市场向头部企业集中趋势明显头部企业集中趋势明显.5（一）18 年回顾：整体
13、增长稳健，一二线酒企营收增速较快.5（二）行业分析：持续稳健增长可期，次高端以上市场向头部企业集中趋势明显.7（三）投资建议：重点推荐次高端以上头部企业.7 三、啤酒：量稳价升开启新篇章，盈利拐点已三、啤酒：量稳价升开启新篇章，盈利拐点已现现.9（一）18 年回顾：营收 4 年来首次正增长，归母净利润增速放缓.9（二）行业分析：盈利拐点已现，重点推荐青啤、重啤及燕啤.10（三）投资建议：积极关注行业头部企业.11 四、调味品：建议核心关注个股机会四、调味品：建议核心关注个股机会.12（一）18 年回顾：营收及利润增速稳中略降.12（二）行业分析：具备长期增长动能，但当前估值偏高，短期建议关注个
14、股机会.13（三）投资建议.13 五、乳制品：五、乳制品：19 年两强竞争将略有降温，关注头部企业及地方年两强竞争将略有降温，关注头部企业及地方优势乳企优势乳企.14（一）18 年回顾：营收及利润增速符合预期.14（二）投资建议：关注头部企业伊利股份及地方优质乳企.15 六、肉制品：头部企业复苏明显，关注卤制品六、肉制品：头部企业复苏明显，关注卤制品企业长期成长空间企业长期成长空间.15（一）18 年回顾：营收总体平稳，利润增速恢复较快.15（二）投资建议：关注卤制品企业高成长性.16 七、其他食品：精选基本面企稳、估值安全边七、其他食品：精选基本面企稳、估值安全边际较高个股际较高个股.17（
15、一）18 年板块行情回顾：营收及利润增速略有下滑.17（二）投资建议：精选基本面企稳、估值安全边际较高个股.18 八、其他饮料：精选业绩确定性较强个股八、其他饮料：精选业绩确定性较强个股.19（一）18 年回顾：营收及利润增速均有所提升.19（二）投资建议：精选业绩确定性较强个股.20 九、风险提示九、风险提示.20 插图目录插图目录.21 表格目录表格目录.21 2 0 6 2 4 1 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度深度研究研究/食品饮料食品饮
16、料行业行业 一、一、行业整体：行业整体：收入、利润增速略有回落收入、利润增速略有回落 18 年利润增速超年利润增速超 20%，大部分，大部分板板块收入、归母净利润增速均块收入、归母净利润增速均略有略有回落：回落：食品饮料板块 2018 年整体收入同比+13.15%，同比 2017 年+15.63%的增速水平小幅下降。板块 2018年整体归母净利润同比+24.60%，比 2017 年同比+30.42%的增速小幅下降。图图 1：2018 年食品饮料收入增速年食品饮料收入增速 13.15%资料来源：wind，民生证券研究院 图图 2：2018 年食品饮料归母净利润增速年食品饮料归母净利润增速 24.
17、60%资料来源：wind，民生证券研究院 分板块来看，2018 年收入方面，增速排名前三的分别为白酒（25.29%）其他食品（14.60%）乳制品（11.68%）；18 年归母净利润方面，增速排名前三的分别为白酒（33.55%）其他饮料（19.41%）其他食品（13.39%）。0%5%10%15%20%25%30%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2 0 6 2 4 1 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度深度研究研究/食品饮料食
18、品饮料行业行业 图图 3：18 年年白酒白酒板块板块收入增速收入增速小幅下降但仍小幅下降但仍领先其他领先其他板板块块 图图 4：18 年年白酒板块收入增速最高白酒板块收入增速最高 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图图 5：18 年其他饮料年其他饮料净利润增速转正净利润增速转正 图图 6：18 年年白酒板块利润增速最快白酒板块利润增速最快 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 二二、白酒：白酒：增速略有回落增速略有回落，次高端次高端以上市场向头部企业集以上市场向头部企业集中趋势中趋势明显明显（一（一）18 年回顾：年回顾：
19、整体增长稳健，一二线酒企营收增速较快整体增长稳健，一二线酒企营收增速较快 2018 年白酒板块收入 2122 亿/同比+25.53%，较 2017 年+28.06%有所回落，但与 2015的+6.06%，2016 的+13.80%相比仍处于较高位置，表明 18 年白酒板块景气度仍处于高位。2018 年白酒板块年净利润 699 亿/同比+33.57%，较 2017 年+43.45%有所下降，但和收入相同，与 2015 的+10.65%，2016 的+10.67%也提升显著。其中一线白酒收入同比+28.2%，净利润同比+32.5%。二/三/四线白酒收入分别同比+30.3%/+20.3%/+8.6%
20、，净利润分别同比+30.4%/+32.8%/+140.1%。主要原因是（1）17 年营收/利润高基数导致 18 年增速略有下降；（2）一二线白酒行业集中度提高，头部企业份额提升导致营收增速稳定；（3）三四线受消费升级影响，量稳价增现象明显，利润增速远高于营收增速。-5%0%5%10%15%20%25%30%2018年收入增速 2017年收入增速-5%0%5%10%15%20%25%30%2018年收入增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018年归母净利润增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018年归母净利润增速 2 0
21、6 2 4 1 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度深度研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 图图 7：白酒板块年收入、利润白酒板块年收入、利润增速增速 图图 8：白酒板块单季收入、利润增速白酒板块单季收入、利润增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表表 1：白酒板块公司收入、利润白酒板块公司收入、利润 市值市值（亿元）（亿元）2018 年营收年营收（亿元）（亿元）YoY 2018 年净利年净利（亿元）（亿元）Yo
22、Y 一线 贵州茅台 12,235 772.0 26.43%352.0 30.00%五粮液 3,973 400.3 32.61%133.8 38.36%泸州老窖 1,141 130.6 25.60%34.9 36.27%合计合计 1302.9 28.18%520.7 32.47%二线 水井坊 246 28.2 37.62%5.8 72.72%洋河股份 1,773 241.6 21.30%81.2 22.45%舍得酒业 99 22.1 35.02%3.4 138.05%山西汾酒 497 93.8 55.39%14.7 55.36%酒鬼酒 79 11.9 35.13%2.2 26.45%合计合计 3
23、97.6 30.27%107.3 30.38%三线 古井贡酒 519 86.9 24.65%17.0 47.57%口子窖 390 42.7 18.50%15.3 37.62%今世缘 328 37.4 26.49%11.5 28.45%迎驾贡酒 144 34.9 11.17%7.8 16.81%金徽酒 53 14.6 9.72%2.6 2.24%合计合计 216.5 20.26%54.2 32.81%四线 青青稞酒 54 13.5 2.29%1.1-214.24%金种子酒 45 13.1 1.89%1.0 1144.09%*ST 皇台 13 0.3-46.47%-1.0-49.11%顺鑫农业 3
24、31 120.7 2.90%7.4 69.78%老白干酒 118 35.8 41.34%3.5 114.26%伊力特 76 21.2 10.70%4.3 21.10%合计合计 204.7 8.63%16.36 140.09%资料来源：wind，民生证券研究院 2018 年白酒板块预收账款余额 387 亿元，其中一线白酒 219 亿元，二三四线白酒 169亿元。-20%-10%0%10%20%30%40%50%201320142015201620172018营收YoY利润YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q
25、418Q118Q218Q318Q419Q1营收YoY利润YoY2 0 6 2 4 1 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度深度研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 表表 2：白酒板块白酒板块 2018&19Q1 预收款预收款 18 年年预收账款预收账款（亿元）（亿元）同比增长同比增长 19Q1 预收账款预收账款（亿元）（亿元）同比增长同比增长 环比增长环比增长 一线 贵州茅台 136-5.91%114-30.60%-16.15%五粮液 67 44.36%
26、49-7.50%-27.63%泸州老窖 16-18.03%13 66.50%-19.87%合计合计 219 4.07%175-22.00%-19.94%二线 水井坊 2-5.20%0-32.10%-74.70%洋河股份 45 6.39%20 7.90%-55.83%舍得酒业 2 28.51%2 82.60%-39.21%山西汾酒 17 81.23%12 86.50%-27.23%酒鬼酒 2 9.70%1 19.00%-22.29%合计合计 67 19.05%35 27.80%-47.82%三线 古井贡酒 11 128.42%11 5.00%-2.93%口子窖 9 7.20%5 34.40%-4
27、6.76%今世缘 12 43.42%3 117.80%-75.03%迎驾贡酒 5 0.96%3 10.60%-40.52%金徽酒 1-17.42%2 0.20%37.80%合计合计 38 37.05%24 16.30%-38.69%四线 青青稞酒 0 192.15%0-29.60%-23.19%金种子酒 1-13.32%1-28.10%20.80%*ST 皇台 0-71.20%0-5.10%-5.68%顺鑫农业 57 49.37%52 54.00%-8.62%老白干酒 4-14.90%6-24.70%32.53%伊力特 1-57.73%1 144.00%1.59%合计合计 63 35.07%6
28、0 34.90%-5.35%资料来源：wind，民生证券研究院（二（二）行业分析：行业分析：持续稳健增长可期，次高端以上持续稳健增长可期，次高端以上市场向市场向头部企业头部企业集中趋势明显集中趋势明显 18Q3 白酒行业单季度利润增速出现下滑，18Q4 利润得到快速修复，全年营收与利润增速仍然保持+25.53%/+33.57%的中速增长。基于 18 年全年的高基数，预计 19 年白酒板块营收和利润增速将保持中速的稳健增长。此外，18 年全年一二线白酒营收增速显著高于三四线白酒，显示次高端以上企业的市场集中程度在逐步提高，头部企业的成长性仍然值得期待。（三三）投资建议投资建议：重点推荐次高端以上
29、头部企业：重点推荐次高端以上头部企业（1）贵州茅台：）贵州茅台：茅台酒茅台酒/系列酒放量与经销商体系完善共同保证系列酒放量与经销商体系完善共同保证 19 年增速年增速 2018 年，公司实现营业总收入/归母净利润 772/352 亿元，同比+26%/+30%，毛利率91.14%，同比+1.35 个百分点。总体看，18 全年业绩略超预期。从销售看，2018 年公司销售茅台酒 3.25 万吨，同比+7.5%，营收 655 亿元，同比+25.0%。茅台酒实际销量超 18年 2.8 万吨销售计划及市场预期。按照 2019 年 3.1 万吨销售计划，预计销量将在 18 年基2 0 6 2 4 1 9 1
30、/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度深度研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 础上增长 10%左右。系列酒销量 2.98 万吨，同比-0.4%，营收 81 亿元，同比+39.9%。系列酒销量稳定，营收增长主要来自于价格提升。19 年，公司将分别释放茅台酒基酒/系列酒基酒实际产能 1456/3520 吨，新增基酒产能显示 19 年放量空间仍然充足。从销售体系建设看，2018 年，公司经销商 3102 家，增加 827 家新商，减少 608 家老商，其中茅台酒经销
31、商减少 437 家。2019 年，公司宣布未来一段时间将不再增加总经销、专卖店、特约经销商，并通过自营店、线上渠道建设，加强与商超、知名电商合作等方式增加直销比例。2018 年，公司直销渠道销售占比仅 5.9%，预计 2019 年这一比例将有大幅。2018 年集团公司全面停止包括茅台酒在内的各子公司定制、贴牌和未经审批产品业务，已停止定制酒、白金酒公司业务，预计未来公司品牌建设将更为聚焦。综上，我们仍将贵州茅台作为白酒类核心标的予以推荐。（2）五粮液：八代普五挺价乐观）五粮液：八代普五挺价乐观，19 年产销两旺有望延续年产销两旺有望延续 2018 年，公司实现营收 400 亿元，高价位酒/中低
32、价位酒营收分别为 302/76 亿元，同比+41%/+13%，高价酒表现亮眼；销售白酒 19 万吨，同比+6%。2018 年以来公司提出品牌瘦身计划，清理对五粮液品牌有害的总经销产品，逐步解决总经销产品与自营大单品的同业竞争问题。预计 19 年公司将强化大品牌建设，集中资源着力打造“1+3”“4+4”核心产品体系。预计 19 年春节五粮液系列产品发货量（含 1618、交杯、低度等）在 8000吨左右，同比+15-20%，发货量好于市场预期，公司有望迎来开门红。19 年 6 月第八代普五将全面上市。考虑春节期间七代普五库存去化较理想，预计八代普五出厂价将大概率设在 889 元，按目前分配比例（5
33、6%七代、9%纪念版、35%八代），经销商全年成本在 830元附近，预计下半年批价升至 850 元以上是大概率事件。19 下半年 1618 及低度五粮液有望成为拉动高端销量增长的核心驱动力，八代普五 19 年计划量为 5250 吨。预计 19-21 年公司实现营业收入 500/590/691 亿元，同比+25%/+18%/+17%；实现归母净利润 170/202/238亿元，同比+27%/+19%/+18%，对应 EPS 为 4.38/5.20/6.13 元，目前股价对应 PE 为 23/20/17倍。公司估值安全性较高，维持“推荐”评级。（3）泸州老窖：高端增长稳健，）泸州老窖：高端增长稳健
34、，Q1 业绩表现亮眼业绩表现亮眼 18全年，高档酒实现营业收入63.78亿元，同比+37.21%，毛利率91.85%，同比+0.62ppt。国窖 1573 在 2018 年整体表现亮眼，得益于控盘分利模式下渠道利润的较好维持以及华东等弱势市场的积极开拓，推动高档酒业务实现快速增长。中档酒实现营业收入36.75亿元，同比+27.83%，毛利率79.71%，同比+7.29ppt；低档酒实现营业收入28.07亿元，同比+8.30%，毛利率 42.51%，同比+21.96%。中档酒及低档酒增速相较于 2017 年发生较大变化。依托于特曲系列多次提价以及持续费用支持和品牌投入，以特曲系列为核心的中档酒增
35、速同比2017 年（+3.02%）大增 24.8ppt。低档酒方面，伴随清理 sku 进程基本结束，2018 年低端酒收入结束下滑态势，小增 8.30%。依托于中低档酒毛利率的快速提升，公司整体毛利率达到 77.53%，同比+5.60ppt。2019 年是公司“十三五”战略三年冲刺期的决胜之年，根据公司董事会审议通过的2019 年生产经营大纲，公司将力争实现营业收入同比增长15%-25%，增长中枢落于 20%一线。预计 2019-2021 年的营业收入为 157.3 亿元/183.3 亿2 0 6 2 4 1 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具
36、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度深度研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 元/210.8 亿元，同比分别增长 20%/17%/15%。实现归属上市公司净利润为 43.6 亿元/52.3亿元/61.70 亿元，同比分别增长 25%/20%/18%，折合 EPS 分别为 2.98 元/3.57 元/4.21 元，对应 PE 分别为 24/20/17 倍。给予“推荐”评级。（4）洋河股份：产品升级与省外战略推进）洋河股份：产品升级与省外战略推进效果显著效果显著 公司 18 全年业绩表现总体平稳，期间费用率控制依然出色，销售费用率下降明显，
37、保证整体利润表现。18 年公司白酒/红酒业务分别实现收入 229 亿元/2.7 亿元，同比分别+19.4%/-4.4%；白酒/红酒分别销售 21.4/0.53 万吨，同比分别-0.9%/+1.5%；白酒/红酒吨价分别为 10.7/5.2 万元，同比分别+20.5%/-5.5%。白酒业务吨价提升明显，显示公司产品结构升级较为顺利，产品单价提升明显。18 年公司省外/省内销售占比分别为 49%/51%，其中省外销售占比提升 2.3 个百分点，省外战略成效显著。18 年，公司落实六好战略思想，强势推动梦之蓝高端品牌升级，并通过“万人品牌计划”等宣传项目加强品牌传播。19年公司计划全面实施“1246
38、工程”，顺应品牌成长周期规律，结合消费升级、行业分化等发展机遇，坚持提升产品力，并着力构建产品生态圈，从而打造更高质量的发展。预计19-21 年公司实现营业收入 279.8/320.37/365.22 亿元，同比+16%/+15%/+14%；预计 19-21年公司归属母公司净利润为 94.64/109.5/126.7 亿元，同比+17%/+16%/+16%，按照最新股本对应 EPS 为 6.28/7.27/8.41 元，目前股价对应 PE 为 19/16/14 倍。预计未来公司将保持平稳增长。维持“推荐”评级。三三、啤酒：量稳价升开启新篇章，盈利拐点已现啤酒：量稳价升开启新篇章，盈利拐点已现（
39、一（一）18 年回顾：营收年回顾：营收 4 年来首次正增长，归母净利润增速放缓年来首次正增长，归母净利润增速放缓 2018 年啤酒板块实现收入 468 亿元，同比+1.90%，自 14 年以来首次实现正增长，较2016 年的-3.05%及 2017 年的-0.11%有大幅提升；实现归母净利润 19.11 亿元，同比-3.90%，增速较 17 年+18.84%大幅放缓，主要原因是（1）17 年底行业集中提价叠加产品结构升级迎合压缩费用导致 18 年行业整体净利润大幅提高，从而使得 19 年的基数较高；（2）受ST 西发及兰州黄河亏损拖累（ST西发/兰州黄河 18年归母净利润分别为-4.12/-0
40、.68 亿元）。剔除两家公司后，板块归母净利润的增速为 21.19%。图图 9：啤酒板块年收入、利润增速：啤酒板块年收入、利润增速 图图 10：啤酒板块季度收入、利润增速：啤酒板块季度收入、利润增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院-30%-20%-10%0%10%20%30%201320142015201620172018营收YoY 净利润YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%营收YoY 净利润YoY 2 0 6 2 4 1 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅
41、读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度深度研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 图图 11：剔除两家亏损公司，剔除两家亏损公司，18 年啤酒板块归母净利润的增速达到年啤酒板块归母净利润的增速达到 21.19%资料来源：wind，民生证券研究院 表表 3：啤酒板块公司收入、利润（单位：亿元）：啤酒板块公司收入、利润（单位：亿元）市值市值 18 年营收年营收 yoy 18 年净利润年净利润 yoy 青岛啤酒 635.89 265.75 1.13%14.22 12.60%燕京啤酒 208.01 113.44 1.32%1.80 11.47%重庆啤酒 179.07 34.67
42、 9.19%4.04 22.62%珠江啤酒 152.50 40.39 7.33%3.66 97.68%惠泉啤酒 20.40 5.52-3.06%0.19-23.51%ST 西发 17.46 3.23-10.63%-4.12-4425.71%兰州黄河 15.20 5.09-14.68%-0.68-516.05%资料来源：Wind，民生证券研究院（二（二）行业分析：行业分析：盈利拐点已现，重点推荐青啤、重啤及燕啤盈利拐点已现，重点推荐青啤、重啤及燕啤 多因子共振，板块盈利拐点已现：量稳价升叠加费用投放稳健迎合增值税率下调带来利润弹性，我们认为啤酒板块盈利拐点已显现，我们重点推荐青岛啤酒、重庆啤酒、
43、珠江啤酒。销量趋稳：销量趋稳：2018 年全国啤酒产量达到 3812 万千升，同比+0.5%，实现了 14 年以来首次正增长。表明行业已经跨过缩量期，销量逐渐趋稳；同时，受厄尔尼诺现象影响，我们认为今年全国夏季气温将比去年同期高，也有助于 19Q2-Q3 啤酒行业销量的持续回暖。ASP 提升：提升：结构升级演化进程持续推动 ASP 的提升。成本端压力仍然客观存在，大麦及包材成本仍处于上行通道，因此结构升级持续推进以对冲成本压力是必然之路，因此在过剩产能去化的背景下，ASP 提升路径仍然畅通；费用投放稳健：费用投放稳健：在巨头各自拥有牢固基地市场的背景下，各大巨头想通过激进措施撬动对方强势市场成
44、本高且难度大，同时历经前几年的亏损，各大巨头均淡化对于收入的考核、加强对于盈利的诉求，因此我们预计费用整体下滑趋势将大概-30%-20%-10%0%10%20%30%201320142015201620172018营收YoY 净利润YoY 2 0 6 2 4 1 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度深度研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 率维持；增值税率下调带来利润弹性：增值税率下调带来利润弹性：增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大。尽管净利润端
45、的提振可能不会向市场最乐观的预期兑现，但对于净利率较低的啤酒行业仍然具备较大的助力弹性，我们预计增值税率的下调对各公司有约 1 个百分点净利率的提升贡献，预计能够给上市公司带来 8-50%不等的盈利端提振。（三）（三）投资建议投资建议：积极关注行业头部企业：积极关注行业头部企业（1）青岛啤酒）青岛啤酒：产品、渠道、费用三方位突围，改革措施积极：产品、渠道、费用三方位突围，改革措施积极 1.产品方面：产品方面：公司致力主品牌“青岛”高端化，弥补超高端空白，且去年起在全国范围对部分产品提价，以提升吨价和毛利率。对于副牌，公司梳理各个品牌的定位和差异化特性，合理分配资源，规划协同发展；2.渠道方面：
46、渠道方面：青啤提出深化市场销售网络，提高对终端客户的掌控能力，并不断提升区域市场分销能力，努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响，除稳固山东、陕西市场外，拓展部分格局尚未明确的区域。3.费用方面：费用方面：青啤销售费用率略高于同行业，促销费用占比远高于竞争对手，2017年青啤明确提出优化费用投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，强化市场核查力度，提升了促销费用有效性管理和营销效率，17/18年促销费用占比分别减少1.8/0.83个百分点，降费效果显著，但和同行业其他企业相比仍有下降空间。预计19-21年公司实现营业收入为273.95亿元/285.40亿元/298.87亿元，同比+3.1%/4.
47、2%/4.7%；实现归属上市公司净利润为17.40亿元/21.08亿元/25.08亿元，同比+22.3%/21.2%/19.0%，折合EPS为1.29元/1.56元/1.86元，对应PE为40X/33X/27X。维持“推荐”评级。（2）重庆啤酒：）重庆啤酒：盈利能力引领行业盈利能力引领行业，与嘉士伯强强，与嘉士伯强强联合公司未来可期联合公司未来可期 归功于公司深耕优势市场推进产品结构升级叠加产能优化步伐行业领先，重庆啤酒成为A 股啤酒板块盈利能力最强的标的，18年重庆啤酒净利率12.15%，在全行业遥遥领先。在啤酒行业中高端化进程愈演愈烈的情况下，重庆啤酒有望发展成为中国高端啤酒市场的领军者之
48、一。2013 年，重庆啤酒成为嘉士伯集团成员，根据当时嘉士伯的避免潜在同业竞争承诺，嘉士伯要在 2020 年 12 月之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。嘉士伯在云南、新疆、西藏、宁夏、青海等地发展良好，盈利能力强于重庆啤酒，因此未来随着嘉士伯与公司实现强强联合，公司盈利能力及市场份额有望进一步提高。在不考虑嘉士伯资产注入预期的前提下，预计 19-21 年公司实现营业收入为37.23 亿元/40.35 亿元/43.41 亿元，同比+7.4%/8.4%/7.6%；实现归属上市公司净利润为 4.92亿元/5.81 亿元/6.67 亿元，同比+21.9%/18.0%/1
49、4.8%，折合 EPS 为 1.02 元/1.20 元/1.38 元，对应 PE 为 36/31/27 倍。维持“推荐”评级。（3）珠江啤酒）珠江啤酒：产品结构改善明显，区域优势地位强化：产品结构改善明显，区域优势地位强化 2018年公司实现营收/归母净利润同比+7.3%/+98%。2018年公司销售啤酒124万吨，同比+2.5%，其中珠江纯生/珠江0度销量分别为43/60万吨，同比+6.7%/+1.1%，易拉罐销2 0 6 2 4 1 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:2 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 T
50、able_Page 深度深度研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 量34.9万吨，同比+8%。公司以珠江0度扩张规模；以珠江纯生为利润增长点，并拓展雪堡、精酿、原浆等高端产品，不断改善产品结构，2018年吨酒收入/吨酒毛利分别同比提升4.8%/8.5%。2018年公司广东市场占有率达32%，其中珠三角/佛山/东莞市场占有率分别为37%/54%/44%，较上年同期分别提升2.9/3.8/3.6个百分点。目前公司已完成南沙参观走廊项目建设，联动珠江-英博国际啤酒博物馆、珠江琶醍啤酒文化创意艺术区和南沙生产基地，打造广州文商旅精品。未来总部地块转变为商业用地后，公司将探索总部开发新模式，预计会与现有文
