1、 新能源汽车行业品牌企业蔚来调研分析报告 1、蔚来造车新势力先行者.6 2、公司亮点.11 2.1、高端纯电 SUV 市场前景可期.11 2.2、ES8/ES6 先发优势明确.12 2.3、技术研发持续储备.14 3、公司潜在风险.17 3.1、补贴政策波动，销量/毛利率爬坡承压.17 3.2、行业竞争加剧，或弱化现有先发优势.19 3.3、融资需求.22 4、盈利预测.26 5、估值水平与投资评级.27 6、风险分析.28 图 1：公司股权结构.6 图 2：公司发展历程.6 图 3：公司已发布车型及未来车型规划.7 图 4：ES8 月交付量数据.7 图 5：“线上+线下”直销模式.9 图 6
2、：蔚来充电体系 NIO Power.10 图 7：蔚来服务体系 NIO Service.10 图 8：2012-2019 前 5 月国内新能源汽车销量分拆.11 图 9：2012-2019 前 5 月国内新能源汽车销量同比增速.11 图 10：2013-2019 前 5 月传统燃油乘用车销量分拆.12 图 11：2019 前 4 月国内新能源汽车销量分拆.12 图 12：2019 年前 4 月国内传统燃油乘用车按品牌分拆.12 图 13：2019 年前 4 月国内新能源汽车按品牌分拆.12 图 14：截止目前中国汽车市场主要新能源纯电 SUV 定位及 MSRP.13 图 15：ES8 主要亮点
3、.14 图 16：蔚来 ES8 零部件供应商清单.15 图 17：2011-2021E 国内新能源汽车销量与同比增速.15 图 18：2011-2021E 国内新能源汽车渗透率.15 图 19：特斯拉国产化进程.19 图 20：主要造车新势力量产车车型、定价及开始交付时间.21 图 21：1Q19 全球前十大新能源汽车品牌销量 vs.蔚来.21 图 22：2Q18-1Q19E 的公司营业成本分拆.21 图 23：2Q18-4Q21E 蔚来销量与汽车业务毛利率.21 图 24：2016-1Q19 Non-GAAP 研发费用占收入比例.21 图 25：2018 Non-GAAP 研发费用分拆.21
4、 图 26：2016-1Q19 Non-GAAP SG&A 费用占收入比例.21 图 27：2018 Non-GAAP SG&A 费用分拆.21 图 28：2018-2021E 公司车型销量与同比增速.26 图 29：2018-2021E 公司收入与同比增速.26 图 30：2018-2021E 公司毛利率.26 图 31：2017-2021E Non-GAAP 归母净亏损与收入占比.26 图 32：蔚来上市至今 vs.特斯拉上市至今的不同发展阶段的 PS 估值比较.28 表 1：蔚来与整车厂合作情况.8 表 2：蔚来生产基地布局.8 表 3：造车新势力普遍选择直销模式进行汽车销售.9 表 4
5、：ES8/ES6 与对标高端豪华电动 SUV 车型价格/性能比较.13 表 5：蔚来 ES8 与部分主流车型关键零部件供应商对比.14 表 6：Mobileye 已发布的视觉芯片参数，ES8 为第一款搭载 EyeQ4 车型.16 表 7：SAE 汽车自动驾驶分类.16 表 8：蔚来 NIO Pilot 和特斯拉 Auto Pilot 比较.17 表 9：2013-2019 中国新能源乘用车国家补贴政策.17 表 10：2018-2019 百公里电耗量的动态补贴标准.17 表 11：2018-2019 动力电池系统能量密度的动态补贴标准.17 表 12：2018 vs.2019 年补贴政策对蔚来
6、 ES8/ES6 购车成本影响分析.18 表 13：蔚来 ES8/ES6 与特斯拉 Model 3（国产）的比较.19 表 14：各主要品牌新能源汽车上市规划.20 表 15：公司银行授信及借款细节.25 表 16：公司历次股权融资、可转债、以及少数股东注资情况.25 表 17：可比公司估值表.27 2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1、蔚来蔚来造车新势力先行者造车新势力先行者 蔚来成立于 2014 年，为国内高端纯电动汽车制造商。公司于 2018 年 9 月12 日在纽交所上市（NIO.N），为继特斯拉之后在美国上市的第二家纯电动汽车制造商。
7、公司实际控制人为李斌（持股占比 14.4%，投票权占比 48.0%）。图图 1：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司年报，光大证券研究所整理，截至 2019 年 2 月 28 日 注1：截止2019.2.28；其他持股管理层包括Lihong Qin/Louis T.Hsieh/Hsien Tsong Cheng/Xin Zhou/Feng Shen/Dongning Wang/Hai Wu/Denny Ting Bun Lee/James Gordon Mitchell；注2：李斌所持股票中500百万普通股（约占其持股33.0%）于2019.01.23转移于NIO User Trust，
8、李斌保留其投票权，经济收益权将由公司、蔚来车主讨论决定；注3：公司股票分为Class A/Class B/Class C三类，分别对应1个/4个/8个投票权，李斌持有全部Class C股票和部分Class A股票；腾讯持有全部Class B股票和部分Class A股票，其余股票均为Class A股票；1股美国存托凭证（ADS）对应1股Class A股票 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 自主造车新势力领先者，定位高端纯电汽车自主造车新势力领先者，定位高端纯电汽车 公司通过超跑 EP9 车型树立高端纯电动汽车的品牌定位，采用个性化定制/按订单生产的业务
9、模式。蔚来首款量产车型 ES8（7 座纯电 SUV）于 2017 年 12 月发布并于 2018 年6 月开始交付；截至 2019 年 5 月，ES8 累计交付 17,550 辆。第二款量产车型 ES6（5 座纯电 SUV）于 2018 年 12 月发布并于 2019 年 6 月开始交付；截至 2019 年 5 月，ES6 累计可退订单约 1.2 万辆。管理层指引，第三款量产车型将运用 NP1 的 ES8/ES6 技术平台，或于 2020E 交付（ET 系列上市时间延后，将运用 NP2 技术平台搭载 Level4 级别的自动驾驶功能）。2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特
10、别声明-7-证券研究报告 此外，广汽蔚来（成立于 2018 年 4 月，广汽/蔚来/合创公司持股比例分别约45%/45%/10%）通过各方在技术/供应链等方面协同，首款车型将于 2H19E上市（价位或下探至约人民币 20 万元，与蔚来形成差异化定位）。图图 3：公司已发布车型及未来车型规划：公司已发布车型及未来车型规划 2017.032016.112017.122018.122020 E量产车型量产车型发布超跑EP9限量10台售价148万美元发布概念车EVE发布ES87座B级SUV售价44.8-54.8万发布ES65座B级SUV售价35.8-54.8万发布ET7轿车?发布与广汽集团联合制造的H
11、ycan合创车型?发布第三款量产车型?2019E 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理 图图 4：ES8 月交付量数据月交付量数据-80%0%80%160%240%320%-1,00001,0002,0003,0004,0002018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/5ES8交付量（LHS，辆）MoM（RHS）资料来源：公司公告 业务模式创新业务模式创新 a)江淮代工造车江淮代工造车，与整车厂合作与整车厂合作 与传统车企的制造模式不同，蔚来于 2016 年 5 月与江淮汽车（6
12、00418.SH）达成协议；其中，江淮负责生产线的搭建与整车代工，蔚来负责原材料/零部件供应、以及质量管控等。按照协议，蔚来需向江淮支付约 8,500 元/辆的代工费、以及承担生产线发生的亏损。目前，江淮代工工厂的产能约 10-12 万辆/年，或根据需求有望在 2021E 扩产至 15-17 万辆/年。此外，公司也分别于 2018 年 4 月和 2018 年 7 月与广汽集团、长安汽车建立合作，在技术研发/销售网络/客户服务/供应链等环节展开合作。2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 我们判断，1）短期来看，与传统车企合作/代工等模式有望压缩前期较
13、高的费用支出与资金需求，加快新车型毛利率爬坡/缓解融资压力。2）长期来看，代工模式或弱化蔚来积累汽车量产核心工艺（冲压/焊装/涂装/总装四大工艺），其长期业务模式发展仍待观望。表表 1：蔚来与整车厂合作情况：蔚来与整车厂合作情况 日期日期 合作合作 OEM 合作项目合作项目 合作细节合作细节 地地点点 备注备注 2016.05 江淮汽车 蔚来与江淮汽车签署制造合作框架协议，确认江淮代工一期产能 5 万辆 蔚来负责产品研发设计/供应链/生产技术标准/质量管理体系；江淮代工生产车辆 安徽合肥 合作规模约 100 亿元;新工厂建设投入已超15 亿元；2018 年起为期 5 年 从生产开始 36 个月
14、时间内，江淮收取合肥工厂的运营亏损及每辆车型的代工费。2018.04 广汽集团 蔚来/湖北长江蔚来新能源产业发展基金与广汽集团/广汽新能源共同出资设立广汽蔚来新能源汽车有限公司 进行智能网联新能源汽车研发/销售/服务，新款车型Hycan 或于 2019E 上市 湖北武汉 规划总投资 12.8 亿元，注册资本 5 亿元，广汽/蔚来/合创公司核心团队持股分别占比45%/45%/10%2018.07 长安汽车 合资成立长安蔚来新能源汽车科技有限公司 深化蔚来与长安汽车在新能源汽车智能网联化领域合作，包括研发/生产/销售/服务/供应链环节 江苏南京 总注册资本 9,800 万元，各自占股 50%资料来
15、源：光大证券研究所根据公司公告、搜狐汽车、汽车之家等来源整理 表表 2：蔚来生产基地布局：蔚来生产基地布局 生产线生产线 投产时间投产时间 生产车型生产车型/零部件零部件 备注备注 合肥整车工厂 2016.05 ES8、ES6 工厂可实现车身及部分零部件冲压/锻造，整车喷漆/装配，同时配置汽车测试场/质量控制中心及充电/污水处理中心；目标产能 12 万辆/年；约 1/15工人隶属蔚来，负责管理/质量控制/培训等 北京经济技术开发区 N/A NP2 平台车型 公司新成立的附属公司蔚来中国于 2019 年 5 月 28 日获北京亦庄人民币100 亿元投资。北京亦庄将协助蔚来中国或引入第三方成立生产
16、基地。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 b)“线上线上+线下线下”汽车”汽车直销模式直销模式，提升客户参与度提升客户参与度/忠诚度忠诚度 公司具有创新型的汽车销售模式；1）线下 NIO House，可用于车型的展览/试驾、以及为车主与意向客户提供交流服务活动；2）NIO App，可下达购车订单、提供车主服务、以及进行用户（不限于车主）间的社交及经验分享。我们判断，1）线下体验店设置+线上销售/服务/社区有助于增强用户参与度/忠诚度、增强品牌认同感，同时以较低成本挖掘潜在客户。2）截止目前公司有近 15 家 NIO House（预计每家装潢费用约人民币 1,000 万元，每家租金约人民币
17、500-800 万/年）。3）我们预计 2019E NIO House 有望扩充至 20家（预计每年将新增约人民币 4,000 万元的折旧摊销与租金费用），但后续或通过合作等方式渗透至 3-5 线城市进行费用优化。2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 5：“线上：“线上+线下”直销模式线下”直销模式 资料来源：NIO app，公司官网，光大证券研究所整理 表表 3：造车新势力普遍选择直销模式进行汽车销售造车新势力普遍选择直销模式进行汽车销售 车企车企 销售模式销售模式 体验试驾体验试驾 预订购买预订购买 车辆交付车辆交付 售后服务售后服务 蔚
18、来 直销 NIO House或通过工作人员预约 官网/App/工作人员辅助 蔚来中心或自定义交车地点 通过 App 沟通，上门代办业务（维保服务和现有维修店进行合作，中转库存中心将设在北京五环外区域 特斯拉 直销 门店体验/官网预约试驾 门店/官网预定，支付定金；有燃油车置换/贷款/融资租赁等方案 用户指定服务中心 联系服务中心预约车辆检查和保养服务 小鹏汽车 直销 线下体验店 线上订购，租售结合 就近开设门店的城市提车 专业服务中心提供车辆售后服务 威马汽车 直销 体验中心“威马 Space”与“城市合伙人”设立体验销售服务中心“威马 Space”/与全国与全国连锁实体服务网络等机构合作，构
19、建综合服务网络“威马 Spot”；与“城市合伙人”设立维修充电服务站“威马 Station”奇点汽车 直销 线下体验店 线上自营平台统一付款；与金融公司合作推出金融产品及二手车置换方案 交车中心/上门交车；对于用户新车使用一段时间出现的问题，提供二次交车服务，提供实车讲解/陪驾 服务中心除正常保养保修服务外，借助厂家大数据和云平台，提前获知车辆状态，进行远程服务和主动服务 游侠汽车 直销 体验展示中心 线上预定 /城市运营服务中心，可承载该区域保有量的售后服务运营服务 零跑汽车 直营+城市合作伙伴 城市体验中心 App/体验中心；为用户提供金融/保险/融资租赁产品 服务中心 社区维修点；线上基
20、于智能网联及 Leapcloud系统提供服务 资料来源：亿欧 c)围绕用户需求建设围绕用户需求建设充电体系充电体系/服务体系服务体系 对于后续服务而言，蔚来提供四种充电解决方案分别为 1）家用充电桩（管理层指引其安装率约 70%-80%）、2）换电站换电、3）移动充电车、以及 4）公共充电。在售后服务体系方面，也针对不同需求提供上门维修/交车服务等。我们判断，充电便利性是消费者衡量是否购买新能源汽车的标准之一。1）与其他车企相比，蔚来更注重售后尤其充电等方面的不同客户需求。2）截止目前公司有超过 130 个换电站与 500 辆充电车；我们预计 2019E 有望新建 2-3 个换电站（2021E
21、 达到 150 个换电站），充电车或保持现有规模。3）我们预计 2019E-2021E 换电站的扩充（包括备用电池在内的新建换电站约人民币 250-300 万元/座）或需要约人民币 5,000 万元的资金投入。2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 6：蔚来充电体系：蔚来充电体系 NIO Power 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理 注：家用充电桩聚焦车主日常充电需求，其他方案则侧重减轻用户长途出行需求 图图 7：蔚来服务体系：蔚来服务体系 NIO Service 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理 2019-0
22、6-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2、公司公司亮点亮点 我们判断，蔚来的亮点包括 1）公司定位高端纯电动 SUV 市场，细分领域具有较高成长空间（2018-2021E 销量 Cagr 约 25%-28%vs.新能源汽车市场整体约 23%）；2）量产车型 ES8/ES6 采用越级配置，具有一定的先发优势；3）技术研发持续储备（平台化/智能化升级），有望带动新车型配置与体验升级，增强其产品竞争力。2.1、高端纯电高端纯电 SUV 市场前景可期市场前景可期 受前期抢装、以及补贴退坡过渡期等综合影响，2019 前 5 月国内新能源汽车销量同比增长 42%至 46
23、.4 万辆；其中，纯电动汽车销量同比增长 44%至36.1 万辆（占比约 78%），插电混动汽车销量同比增长 32%至 10.3 万辆。乘用车方面，2019 前 4 月新能源轿车的总销量占比约 56.5%（纯电动轿车约 45.7%），新能源 SUV 的总销量占比约 35.2%（纯电动 SUV 约 23.7%）。从车型市场结构来看，目前国内新能源乘用车主要集中于自主 A 级及以下纯电动车型（销量占比约 65%-70%）。然而，类比相对较为成熟的国内传统燃油乘用车市场，1）受益于对高底盘/强通过性、以及空间舒服感的需求提振，SUV 市占率持续提升（2019 年前 5 月 SUV 销量同比下降 16
24、%，但其市占率相较 2018 年仍小幅提升 0.2 个百分点至 42.4%）；2）消费结构分化的趋势延续（2019 年前 4 月豪车品牌销量同比下降约 4%vs.乘用车整体销量同比下降 14.7%，其市占率相较 2018 年提升 1.3 个百分点至约 13%）。我们判断，技术升级/政策驱动的国内新能源汽车销量增长前景可期（预计2018-2020E 销量年化增速约 23%）；其中，在车型结构偏好、以及消费分化趋势的带动下，预计定位高端市场的高性能纯电动 SUV 或有较强增长空间（预计 2018-2021E 销量年化增速约 25%-28%）。公司已量产的 ES8/ES6市场定位明确，预计有望从中受
25、益。图图 8：2012-2019 前前 5 月月国内新能源汽车销量分拆国内新能源汽车销量分拆 图图 9：2012-2019 前前 5 月月国内新能源汽车销量同比增速国内新能源汽车销量同比增速 0%100%200%300%400%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前5月插电混动汽车销量（LHS，千辆）纯电动汽车销量（LHS，千辆）新能源汽车销量YoY（RHS）-200%0%200%400%600%800%1000%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
26、 2019前5月新能源汽车销量YoY纯电动汽车销量YoY插电混动汽车销量YoYNEV:+42%YoY 资料来源：中国汽车工业协会，Wind 资料来源：中国汽车工业协会，Wind 2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 10：2013-2019 前前 5 月月传统燃油乘用车传统燃油乘用车销量分拆销量分拆 图图 11：2019 前前 4 月国内月国内新能源新能源汽车销量分拆汽车销量分拆 0%10%20%30%40%50%0 6 12 18 24 30 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前5月交叉型（LHS，百万辆
27、）MPV（LHS，百万辆）SUV（LHS，百万辆）轿车（LHS，百万辆）SUV销量占比（RHS）45.7%10.8%23.7%11.5%8.4%纯电动轿车插电混动轿车纯电动SUV插电混动SUV新能源商用车 资料来源：中国汽车工业协会，Wind 资料来源：中国汽车工业协会，Wind 图图 12：2019 年前年前 4 月国内传统燃油月国内传统燃油乘用车按品牌分拆乘用车按品牌分拆 图图 13：2019 年前年前 4 月国内新能源汽车按品牌分拆月国内新能源汽车按品牌分拆 40.5%46.6%12.9%自主品牌中高端品牌豪华品牌 90.03%7.52%2.45%自主品牌中高端品牌豪华品牌 资料来源：中
28、国汽车工业协会，Wind，盖世汽车，Bloomberg 资料来源：中国汽车工业协会，Wind 2.2、ES8/ES6 先发优势明确先发优势明确 蔚来 ES8/ES6 定位均价 30-40 万以上的高端纯电动乘用车市场，直接对标竞品包括特斯拉 Model X、以及捷豹/沃尔沃等豪华品牌车型。从市场竞争力比较来看，1）ES8/ES6 在尺寸/配置/动力性能/自动驾驶等配置方面毫不逊色甚至优于部分对标竞品车型。2）高端纯电动乘用车市场仍以豪华品牌为主导；鉴于目前豪华品牌的新能源车型相对有限、以及进口关税等费用影响，预计目前 ES8/ES6 仍具有一定的性价比（存在 35%-55%的价格折价）。我们判
29、断，1）政策引导/销量快速增长或导致市场分化，预计未来国内新能源汽车市场有望在 1-2 线城市以外资/合资/高端自主品牌的高性能纯电动/插电混动车型为主、在 3-5 线城市则以自主品牌的纯电动车型为主。2）鉴于蔚来明确的高端纯电 SUV 市场定位、以及越级配置等产品规划，预计目前 ES8/ES6 仍有一定的先发优势；但外资国产化（新能源车型导入）、以及行业市场参与者增多/竞争加剧，或导致其先发优势存在弱化风险。2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 14：截止目前截止目前中国汽车市场主要新能源中国汽车市场主要新能源纯电纯电 SUV 定位及定位
30、及 MSRP 资料来源：汽车之家，各公司官网，光大证券研究所整理 表表 4：ES8/ES6 与对标高端豪华电动与对标高端豪华电动 SUV 车型价格车型价格/性能比较性能比较 蔚来蔚来 ES6 蔚来蔚来 ES8 特斯拉特斯拉 Model X 捷豹捷豹 I-PACE 宝马宝马 X5 沃尔沃沃尔沃 XC60 奥迪奥迪 Q7 e-tron 新能源车型 BEV BEV BEV BEV PHEV（2.0L）PHEV（2.0L）PHEV（2.0L）是否进口 否 否 是 是 是 否 是 MSRP（万元）35.8 44.8 79.68 64.8 85.99 54.99 80.88 购置税（万元）0 0 0 0
31、7.61 0 7.16 中央政府补贴（万元）2.0-2.5 1.5 0 0 0 1 0 消费者成本消费者成本（万元）（万元）33.8-33.3 43.3 79.68 64.8 93.60 53.99 88.04 尺寸（长*宽*高，mm）4,850 5,022 5,037 4,682 4,909 4,688 5,071 1,965 1,962 2,070 2,011 1,938 1,902 1,968 1,758 1,756 1,684 1,565 1,772 1,658 1,716 0-100km/h 加速加速（S）5.6 4.4 6.3 4.8 6.8 5.3 5.9 最高速度（km/h）2
32、00 200 210 200 210 230 228 电池容量（kWh）70 70 75 81 9 10 17 最大扭矩（N.m）610 840 525 696 350 400 370 最大输出功率（kw）320 480 386 294 180 235 185 NEDC 续航里程续航里程（km）410 355 417 500 27 50 56 耗电速度（kWh/100km）17.1 19.7 18.0 16.2 33.3 20.0 30.4 自动驾驶级别 L2+L2+L2+L2+L2 L2 L2 资料来源：光大证券研究所根据汽车之家、易车、Auto-Testing 等来源整理 注：1）消费者成
33、本未考虑上牌成本/保险等费用及地方补贴；2）依据2019年新能源补贴政策测算 2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 2.3、技术研发持续储备技术研发持续储备 蔚来已布局纯电动乘用车的核心零部件自主研发与生产。公司位于南京的先进技术制造中心（AMTEC）于 2016 年 8 月投入使用，可进行新车型开发/试制、以及电机/电驱动零部件的生产（规划电机产能约 300,000 台/年）、并进行电机/电驱总成/电机储能等技术储备。此外，公司位于昆山/苏州的子公司/合资公司具备部分三电零部件的生产与供应能力。在车型零配件方面，ES8 采用全铝车身技术，大幅减
34、轻车身重量（轻量化改善续航里程）；动力总成零部件/制动系统核心零部件采用博世 iBooster 制动系统、动力总成悬置/大陆空气悬架系统等；转向系统来自蒂森克虏伯。ES6 在 ES8 的基础上做了进一步的配置升级，包括前永磁同步电机+后异步感应电机的双电机组合、以及进一步加长续航里程等。图图 15：ES8 主要亮点主要亮点 资料来源：光大证券研究所根据公司官网、招股说明书、新浪汽车等来源整理 注：AEB:Autonomous Emergency Brake;ACC:Adaptive Cruise Control;BSD:Blind Sport Detection;LDW:Lane Depart
35、ure Warning;LCA:Lane Changing Assistance;SVS:Synthetic Vision System;FOTA：firmware-over-the-air;表表 5：蔚来：蔚来 ES8 与部分主流车型关键零部件供应商对比与部分主流车型关键零部件供应商对比 蔚来蔚来 ES8 特斯拉特斯拉 Model X 捷豹捷豹 I-PACE 上汽荣威上汽荣威 Marvel X 具体车型 2018 基准 2016 75D 2018 2018 全驱 MSRP（万元）44.8 79.68 63.08 26.88 三电 电池 电芯：CATL PACK：蔚来 BMS：联合电子 电芯：
36、松下 PACK：特斯拉 BMS：特斯拉 电芯：LG 化学 PACK：捷豹 BMS：捷豹 电芯：CATL PACK：捷新 BMS：联合电子 电机 蔚来 特斯拉 捷豹 上汽 电控 部分外购 特斯拉 捷豹 上汽 自动驾驶芯片 自动驾驶系统 EyeQ4 芯片 蔚来 NIO Pilot 英伟达 Drive PX2 芯片 特斯拉 AutoPilot EyeQ3 芯片 捷豹/Waymo 合作开发 德州仪器芯片 上汽 AI Pilot 底盘其他关键零件 制动系统 博世 iBooster 布雷博/泛博制动 博世 iBooster/布雷博 博世等 博世等 空气悬架 大陆集团 特斯拉 捷豹 NA 电动转向 蒂森克虏
37、伯 博世 蒂森克虏伯 NA 资料来源：光大证券研究所根据各公司官网，搜狐汽车，盖世汽车等来源整理 2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 16：蔚来：蔚来 ES8 零部件供应商清单零部件供应商清单 资料来源：光大证券根据 NE 时代、招股说明书、搜狐汽车等资料整理 在智能化领域方面，ES8/ES6 搭载了自主开发的辅助驾驶系统 NIO Pilot（运用Mobileye EyeQ4视觉芯片，搭载23枚传感器-8摄像头/5毫米波雷达/12超声波雷达，可通过 FOTA 远程升级）；目前支持实现 L2 级别辅助驾驶功能，支持 21 项 ADAS 功能
38、。此外，ES6 还搭载了 LION 高性能智能网关，具有数据交换与 FOTA 远程升级能力。在车载体验方面，ES8/ES6 均搭载车载 AI 系统 NOMI。NOMI 为基于 NVIDIA DrivenTM计算平台开发，运用 AI 技术，支持 Android/QNX/Linux 等多操作系统，可持续学习用户习惯/兴趣/环境，为特定场景提供个性化服务。我们认为，1）目前 NIO pilot 已开放的功能依然逊色于特斯拉的 Auto Pilot；但随着功能开放/数据积累（公司自主积累+车主驾驶数据）、以及 NIO Pilot的硬件配置完善/OTA 升级，预计未来有望比肩 Auto Pilot。2）
39、公司在技术研发等方面进行持续规划与投入（ET 系列将运用 NP2.0 平台与 L4 自动驾驶功能）有望带动配置与体验升级/增强其产品竞争力，但研发费用与设备投入也将对应较高的费用支出与资金需求。2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 表表 6：Mobileye 已发布的视觉芯片参数，已发布的视觉芯片参数，ES8 为第一款搭载为第一款搭载 EyeQ4 车型车型 型号型号 EyeQ1 EyeQ2 EyeQ3 EyeQ4 EyeQ5 发布时间 2007.03 2008.05 2013.05 2015.03 2016.05 应用场景 辅助驾驶 辅助驾驶 L
40、2 L3 L4-5 支持传感器(个)1 1 3 8 20 计算速度(万亿次/秒)0.0044 0.026 0.256 2.5 12 进步倍率 6 10 10 4.8 目前应用车型 凯迪拉克 STS/DTS；宝马 5/6/7 系；沃尔沃S80/XC90/XC70/XC60/V70 沃尔沃 S60/V60；雪佛兰 Equinox；GMC Terrain 特斯拉 AutoPilot Hardware1用于 Model S/Model X；通用Supercruise/凯迪拉克 CT6；尼桑搭载 Propilot 车型；奥迪2019 款奥迪 A8；沃尔沃搭载Pilot Assist 1/2/3 车型 蔚
41、来 ES8；宝马 2019 款X5/2019 款 3 系 资料来源：光大证券研究所根据 Mobileye 官网，第一电动，Wiki 等来源整理 表表 7：SAE 汽车自动驾驶分类汽车自动驾驶分类 SAE 等级等级 特征特征 定义定义 转向转向/变速的变速的操作者操作者 驾驶环境驾驶环境监控者监控者 动态驾驶任务动态驾驶任务备用行为者备用行为者 驾驶系统驾驶系统模式数量模式数量 人力驾驶员监控驾驶环境 L0 非自动化 任何事件均由驾驶员完成所有驾驶任务 驾驶者 驾驶者 驾驶者 无 L1 一定驾驶辅助 单独的驾驶辅助系统，可执行特定的转向或加速/减速操作 收集驾驶环境信息，辅助或提示驾驶员执行所有
42、的动态驾驶任务 驾驶者/系统 少量模式 L2 部分自动化 一个或多个驾驶辅助系统，可执行特定转向/加速/减速操作 系统 自动驾驶系统监控驾驶环境 L3 条件化自动化 驾驶辅助系统可对所有动态驾驶环境识别判断/控制 驾驶员对特定干预或者请求做操作 系统 系统 驾驶者 部分模式 L4 高度自动化 驾驶员可不对干预请求做操作 系统 许多模式 L5 全自动 无需驾驶员做任何操作 所有模式 资料来源：Wiki，光大证券研究所整理 注：SAE为汽车工程师协会（Society of Automobile Engineers）2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告
43、 表表 8：蔚来蔚来 NIO Pilot 和特斯拉和特斯拉 Auto Pilot 比较比较 NIO Pilot Auto Pilot 备注备注 传感器 1 个前视三目摄像头，4 个环视摄像头，5 个毫米波雷达，12 个超声波雷达 3 个前视摄像头（wide/main/narrow)，2 个前侧摄像头(left/right)，2 个后侧摄像头(left/right)，1 个后视摄像头，一个毫米雷达，12 个超声波雷达 NIO Pilot 传感器配置领先 已开放 ADAS 主动控制类：PA 被动预警类：无 其他辅助类：SVS 主动控制类：HA/TACC/auto steering+/ACC/ALC
44、(partly)被动预警类：SCW/BSD/FCW 其他辅助类：AHBC/ISA NIO Pilot 已开放功能明显落后 未开放 ADAS 主动控制类：AEB/ACC/TJA/HA/APS;被动预警类：LDW/BSD/CTA/SDI/DOW/DA/FCW 其他辅助类：AHBC/LKA/ISA/SC/LCA;主动控制类：ALC(fully)及其他辅助实现完全自动驾驶的功能 功能开放计划 2019 年一季度预计再开放部分功能 需配合监管部分的法律/法规许可及数据积累/技术成熟度逐步开放 处理芯片 Mobileye EyeQ4 NVIDIA DRIVE PX 2 AI 难分伯仲 资料来源：光大证券根
45、据蔚来招股说明书，特斯拉官网，新出行等来源整理 注：AEB:Automatic emergency braking;PA:parking assist;ACC:adaptive cruise control;TJA:Traffic jam assit;HA:highway assit;APS:automatic parking system;ALC:auto line change;LDW:lane departure warning;BSM:blind spot monitoring;CTA:cross-traffic alert;SDI:side distance indication;D
46、OW:door opening warning;DA:driver alert;FCW:forward collision warning;AHBC:automatic high beam control;LKA:lane keeping assit;ISA:intelligent speed adaption;SC:side collision;LCA:lane change assit 3、公司潜在风险公司潜在风险 我们判断公司的长期发展格局仍待观望，其核心的潜在风险分别为：1）行业波动/补贴退坡或导致公司主力车型销量/毛利率爬坡承压。2）特斯拉国产化（国产 Model 3 价格下探至人民
47、币 32.8 万元）、叠加传统车企（尤其豪华品牌）新能源车型的加速导入等，或弱化公司已有的先发优势与产品竞争力。3）经营活动现金流承压（盈亏平衡时间点具有不确定性）、以及研发设备等资本开支的持续投入，仍将导致 2022E 前后有再融资压力。3.1、补贴政策波动，销量补贴政策波动，销量/毛利率爬坡承压毛利率爬坡承压 2019E 国内新能源汽车国补退坡约 40%-60%（地补取消）。我们预计，技术升级/政策驱动的 2B 端消费需求或逐步释放、叠加政策引导/车型配置升级等有望部分对冲由于退坡导致的 2C 端消费需求下滑风险，长期看好国内新能源汽车销量增长前景（预计 2018-2021E 销量 Cag
48、r 约 23%）。表表 9：2013-2019 中国新能源乘用车国家补贴政策中国新能源乘用车国家补贴政策 国补金额国补金额 (万元万元)R 纯电动续航里程纯电动续航里程（km）2013 2014 2015 2016 2017 2018 过渡期过渡期（2/12-6/11）2018 2019 过渡期过渡期（3/26-6/25）2019 纯电动乘用车 80 R 100 3.5 3.3 3.2 100 R 150 3.5 3.3 3.2 2.5 2.0 1.4 150 R 200 5.0 4.8 4.5 4.5 3.6 2.5 1.5 0.2 200 R 250 5.0 4.8 4.5 4.5 3.6
49、 2.5 2.4 0.2 250 R 300 6.0 5.7 5.4 5.5 4.4 3.1 3.4 2.0 1.8 300 R 400 6.0 5.7 5.4 5.5 4.4 3.1 4.5 2.7 1.8 400 R 500 6.0 5.7 5.4 5.5 4.4 3.1 5.0 3.0 2.5 R 500 6.0 5.7 5.4 5.5 4.4 3.1 5.0 3.0 2.5 插电混动乘用车 R 50 3.5 3.3 3.2 3.0 2.4 1.7 2.2 2.2 1.0 资料来源：财政部,科技部,工业和信息化部,发展改革委，光大证券研究所整理 2019-06-15 蔚来（NIO.N）敬
50、请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 表表 10：2018-2019 百公里电耗量的动态补贴标准百公里电耗量的动态补贴标准 表表 11：2018-2019 动力电池动力电池系统能量密度的动态补贴标准系统能量密度的动态补贴标准 2018 2019 百公里电耗量 补贴标准补贴标准 百公里电耗量 补贴标准补贴标准(kWh/100km)(kWh/100km)0.95Y X Y 0.5x 0.8Y X 0.9Y 0.8x 0.75Y X 0.95Y 1.0 x 0.65Y X 0.8Y 1.0 x X 0.75Y 1.1x X 0.65Y 1.1x 2018 2019 系统能量密度 补贴标准补贴标
