1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2020 Table_Page 深度分析|电气设备 证券研究报告 新能源汽车新能源汽车 2019 年三季报总结年三季报总结 补贴新政后销量承压补贴新政后销量承压，产业链盈利韧性强产业链盈利韧性强 核心观点：核心观点：新能源汽车需求承压，补贴调整加大结构分化新能源汽车需求承压，补贴调整加大结构分化 据乘联会统计，在补贴新政 6 月 25 日正式实施后，三季度新能源汽车销量 24.5 万辆，环比下滑 30.6%，受到传统车市场不景和新能源汽车上半年抢装需求透支因素影响，下半年行业销量持续低迷。从结构看前三季度 A级在纯电动占比达 52.90%
2、，大幅高于 2018 年 33.26%和 2017 年 24.93%。业绩增速：业绩增速：车型分化强化龙头地位车型分化强化龙头地位 2019 年产品结构向纯电动 A+级和插混 B+级发展，龙头企业把握 A+级高端供应链增长机遇，同时产业链利润从上游向下游转移带来前三季度扣非业绩高增长，如比亚迪（比亚迪（YOY+455.83%）、天赐材料（）、天赐材料（YOY+340.71%）、）、贝特瑞（贝特瑞（YOY+54.57%）、宁德时代（）、宁德时代（YOY+49.34%）等。经过补贴新政实施，产业链整体展现较强业绩韧性，单三季度同环比保持高增速企业包括贝贝特瑞（环比特瑞（环比 66.39%）、）、新
3、宙邦（环比新宙邦（环比 55.51%）、天赐材料（环比）、天赐材料（环比 50.66%）、）、璞泰来（环比璞泰来（环比 43.82%）、宁德时代（环比）、宁德时代（环比 26.93%）。盈利空间：盈利空间：产品升级带动产品升级带动 ROE 回升回升 2019 年前三季度在原材料跌价背景下，中下游企业利用技术优势受益高端产业链高速增长，扣非 ROE 提升明显，包括江淮汽车（江淮汽车（YOY+4.92pct）、）、宁 德 时 代（宁 德 时 代（YOY+2.76pct）、天 赐 材 料（）、天 赐 材 料（YOY+2.39pct）、贝 特 瑞）、贝 特 瑞（YOY+1.85pct）、比亚迪（）、比
4、亚迪（YOY+1.22pct）、璞泰来（）、璞泰来（YOY+0.93pct）等。偿债能力：偿债能力：龙头持续加杠杆，现金流继续分化龙头持续加杠杆，现金流继续分化 龙头加大扩产推高资产负债率，如天齐锂业（YOY+32.86pct）、宁德时代（YOY+12.09pct）、璞泰来（YOY+6.43pct）、天赐材料（YOY+5.74pct）、星源材质（YOY+1.83pct）。经营性现金流继续向电池龙头集中，前三季度产业链合计 224.40 亿元，电池龙头宁德时代 103.25 亿元，为产业链最佳。经营效率：经营效率：产业链逐步向好发展产业链逐步向好发展 2019 年前三季度抢装行情带动整车及电池龙
5、头企业固定资产周转率改善幅度最大，包括比亚迪（YOY+0.01）、宇通客车（YOY+0.43）、中通客车（YOY+1.29）、宁德时代（YOY+0.24）等。2019 年前三季度上游环节，尤其钴资源企业存货周转率好转明显，同时新能源汽车补贴款陆续发放，整车应收账款周转率提升，而宁德时代（YOY+1.84）领先中游产业链。投资建议：技术优势奠定市场地位投资建议：技术优势奠定市场地位 建议关注在平价趋势下通过技术创新提升市占率的产业链相关企业，如宁德时代、璞泰来、当升科技宁德时代、璞泰来、当升科技等。风险提示风险提示：新能源汽车销量不及预期；中游价格下跌超预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级
6、 买入 报告日期 2019-11-11 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136752 分析师：分析师：纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 021-60750617 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：新能源行业 10 月刊:光伏产品价格基本稳定，单晶组件价格环比略降 2019-11-03 新能源汽车 10 月刊:等待年底旺季，中游环节趋稳 2019-10-31 电气设备行业:工控下游回暖，泛在建设招
7、标已开启 2019-10-29 -7%1%10%18%27%35%11/1801/1903/1905/1907/1909/19电气设备沪深300 2 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（
8、元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 300750.SZ 宁德时代宁德时代 CNY 75.62 2019/10/27 买入买入 97.0 2.13 2.80 35.50 27.01 12.35 8.84 12.40 14.00 300073.SZ 当升科技当升科技 CNY 21.28 2019/10/29 买入买入 32.1 0.77 1.14 27.64 18.67 19.48 14.31 9.20 12.00 603659.SH 璞泰来璞泰来 CNY 58.08 2019/10/30 买入买入 58.5 1.67 2.1
9、4 34.78 27.14 25.89 19.88 20.00 20.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，EPS 均选用人民币为货币单位 2 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 目录索引目录索引 一、新能源汽车需求承压，补贴调整加大结构分化.5 二、业绩增速：车型分化强化龙头地位.8 三、盈利空间：产品升级带动 ROE 回升.11 四、偿债能力：龙头持续加杠杆，现金流继续分
10、化.13 五、经营效率：产业链逐步向好发展.16 六、投资建议：技术优势奠定市场地位.17 七、风险提示.18 2 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 图表索引图表索引 图图 1：新能源汽车近年来月度销量（辆）：新能源汽车近年来月度销量（辆）.5 图图 2：新能源汽车近年来月度环比增速：新能源汽车近年来月度环比增速.5 图图 3：新能源乘用车近年来月度销量（辆）：新能源乘用车近年来月度销量（辆）.6 图图 4：新能源乘用车
11、月度销量结构（辆）：新能源乘用车月度销量结构（辆）.6 图图 5：新能源商用车近年来月度销量（辆）：新能源商用车近年来月度销量（辆）.6 图图 6：新能源商用车月度销量结构（辆）：新能源商用车月度销量结构（辆）.6 图图 7：2019 年上半年年上半年新能源乘用车各级别车型销量及其同比增速（辆）新能源乘用车各级别车型销量及其同比增速（辆）.6 图图 8：2016 年以来年以来纯电动汽车各级别车型销量（辆）纯电动汽车各级别车型销量（辆）.7 图图 9：2016 年以来年以来纯电动汽车各级别车型结构纯电动汽车各级别车型结构.7 图图 10：2016 年以来年以来插电混动汽车各级别车型销量（辆）插电
12、混动汽车各级别车型销量（辆）.8 图图 11：2016 年以来年以来插电混动汽车各级别车型结构插电混动汽车各级别车型结构.8 图图 12：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 2019 年前三季度营业收入及其增速（百万元）年前三季度营业收入及其增速（百万元）.9 图图 13：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 2019 年前三季度净利润及其增速（百万元）年前三季度净利润及其增速（百万元）.9 图图 14：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 2019 年前三季度经营性现金流（百万元）年前三季度经营性现金流（百万元）.15 图图 15：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 2018 年经营性现金流及其
13、增速（百万元）年经营性现金流及其增速（百万元）.15 表表 1：历年新能源乘用车补贴退坡对比（万元）：历年新能源乘用车补贴退坡对比（万元）.5 表表 2：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 2019 年前三季度业绩增速对比年前三季度业绩增速对比.10 表表 3：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 2019 年单季度业绩增速对比年单季度业绩增速对比.11 表表 4：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 2019 年单季度毛利率对比年单季度毛利率对比.12 表表 5：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 2019 年前三季度年前三季度 ROE 拆解及对比拆解及对比.13 表表 6：新能源汽车产业链：新
14、能源汽车产业链 2019 年三季报资产负债率对比年三季报资产负债率对比.14 表表 7：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 2019 年前三季度经营性现金流年前三季度经营性现金流.15 表表 8：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 2019 年前三季度固定资产年前三季度固定资产/存货存货/应收账款周转率应收账款周转率.17 2 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 一、新能源汽车一、新能源汽车需求承压，补贴调整需求承压，补贴
15、调整加大结构分化加大结构分化 2019年3月26日财政部、工信部、科技部、发改委发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，标志着标志着2019年新能源汽车补贴政策正式年新能源汽车补贴政策正式落地。落地。新版补贴政策虽然延续高续航里程、高能量密度、低能耗水平的结构性补贴新版补贴政策虽然延续高续航里程、高能量密度、低能耗水平的结构性补贴倾向，但对于最高一档续航里程和能量密度区间未作调整。倾向，但对于最高一档续航里程和能量密度区间未作调整。续航里程分档区间由5档变为2档，250-400km单车补贴1.8万元，400km以上单车补贴2.5万元，退坡幅度47-60%不等，并取消250km以
16、下补贴，插电混动车型（含增程式）单车补贴从2.2万元降至1万元，退坡幅度55%。表表 1：历年历年新能源乘用车补贴退坡对比新能源乘用车补贴退坡对比（万元）（万元）续航里程续航里程（km）2017 年国补年国补（万元）（万元）2018 年国补年国补（万元）（万元）2018 年年 退坡额度退坡额度 2018 年年 退坡幅度退坡幅度 2019 年缓冲期国补年缓冲期国补（万元）（万元）2019 年国补年国补（万元）（万元）2019 年年 退坡额度退坡额度 2019 年年 退坡幅度退坡幅度 100-150 2.00 0.00-2.00-100%0.00 0.00 0.00-150-200 3.60 1.
17、50-2.10-58%0.90 0.00-1.50-100%200-250 2.40-1.20-33%1.44 0.00-2.40-100%250-300 4.40 3.40-1.00-23%2.04 1.80-1.60-47%300-400 4.50 0.10 2%2.70 1.80-2.70-60%400 以上以上 5.00 0.60 14%3.00 2.50-2.50-50%插电混动插电混动 2.40 2.20-0.20-8%1.32 1.00-1.20-55%数据来源：财政部、广发证券发展研究中心 补贴新政后补贴新政后三季度三季度同比降幅扩大同比降幅扩大，行业需求压力显现行业需求压力显
18、现。据乘联会统计，在补贴新政6月25日正式实施后，三季度新能源汽车销量24.5万辆，环比下滑30.6%。在7月新能源汽车产销年内首次出现同比下滑，分别为8.4万辆和8万辆，比上年同期分别下降6.9%和4.7%，之后三季度以来同比降幅持续扩大，直至9月新能源汽车产销分别完成8.9万辆和8万辆，比上年同期分别下降29.9%和34.2%。受到传统车市场受到传统车市场不景和新能源汽车上半年抢装需求透支因素影响，下半年行业销量持续低迷。不景和新能源汽车上半年抢装需求透支因素影响，下半年行业销量持续低迷。图图1：新能源汽车近年来月度：新能源汽车近年来月度销量销量（辆）（辆）图图2：新能源汽车近年来月度环比
19、增速：新能源汽车近年来月度环比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0500001000001500002000002500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1
20、 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 图图3：新能源乘用车近年来月度：新能源乘用车近年来月度销量销量（辆）（辆）图图4：新能源乘用车月度销量结构（辆）：新能源乘用车月度销量结构（辆）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图5：新能源商用新能源商用车近年来月度车近年来月度销量销量（辆）（辆）图图6：新能源商用新能源商用车月度销量结构（辆）车月度销量结构（辆）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图7：20
21、19年上半年年上半年新能源乘用车各级别新能源乘用车各级别车车型型销量销量及其同比增速（辆）及其同比增速（辆）数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心 0500001000001500002000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%20%40%60%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月乘用车BEV乘用车PHEV0200004000060000800001000001200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月
22、10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年80%85%90%95%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月商用车BEV商用车PHEV1182.35%131.01%107.64%91.69%74.59%52.62%-25.25%-33.09%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%050000100000150000200000250000300000350000纯电动B纯电动A插电混动C插电混动B纯电动C纯电动A0纯电动A00插电混动A插电混动A02019年前三季度
23、销量YOY2 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 2017年是新能源乘用车元年。2016年12月工信部发布了新能源汽车新版补贴方案，刺激2017年以A00级为代表的纯电动乘用车型迅速放量，销量一枝独秀，一直延续至2018年6月缓冲期结束。2018年补贴新规进一步提升技术指标门槛，A00级补贴下调幅度较大，刺激主机厂市场重心向A/A0级汽车偏移，自2019年以来，A级车已经取代A00级成为最大构成，据乘联会统计，前三季度前三
24、季度A级车在纯电动占比级车在纯电动占比达达52.90%，大幅度高于大幅度高于2018年年33.26%和和2017年年24.93%，其中三季度补贴新政实，其中三季度补贴新政实施后，施后，A00/A0级销量持续走弱级销量持续走弱，A级占比持续走高级占比持续走高。图图8：2016年以来年以来纯电动汽车各级别纯电动汽车各级别车车型型销量销量（辆）（辆）数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心 图图9：2016年以来年以来纯电动汽车各级别纯电动汽车各级别车车型结构型结构 数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心 插电混动汽车自插电混动汽车自2017年来一直以年来一直以A级车为主级车为主，属于最大构成属于最大
25、构成。2018年下半年以比亚迪唐为代表B级车快速放量，使得B级车占比大幅提升，而C级车在造车新势0100002000030000400005000060000700002016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.102016.112016.122017.012017.022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.0
26、72018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.09AA0A00BC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.102016.112016.122017.012017.022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.1
27、12017.122018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.09A00A0ABC2 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 力与合资品牌改款车型带动下销量也逐步上升。图图10：2016
28、年以来年以来插电混动汽车各级别插电混动汽车各级别车车型型销量销量（辆）（辆）数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心 图图11：2016年以来年以来插电混动汽车各级别插电混动汽车各级别车车型结构型结构 数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心 二、业绩增速：二、业绩增速：车型分化强化龙头地位车型分化强化龙头地位 产品产品技术技术升级加大供应链收入分化。升级加大供应链收入分化。在2019年前三季度新能源汽车结构上向纯电动A+级和插电混动B+级发展过程中，相关供应链产生销售额严重分化龙头企业发挥技术优势，把握A+级高端供应链，产销量大幅增长，包括跻身全产业链增速最高的电池环节宁德时代宁德时代（YOY+
29、71.70%）以及负极材料璞泰来璞泰来（YOY+52.80%）、电解液的天赐材料（天赐材料（YOY+31.20%），而终端产品以A00级车020004000600080001000012000140001600018000200002016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.102016.112016.122017.012017.022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.012018.0220
30、18.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.09ABC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.102016.112016.122017.012017.022017.032017.042017.052017.062017.07
31、2017.082017.092017.102017.112017.122018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.09ABCA02 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 型为主的供应
32、商增速相对疲软等。同时随着2018年下半年以来钴锂价格大幅回落，上游资源及正极材料企业2019年前三季度营收增速明显回落，而中下游增速开始逐步抬升，与2018年相比形成此消彼长态势。图图12：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2019年年前三季度前三季度营业收入及其增速（百万元）营业收入及其增速（百万元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 产业链利润从上游向中下产业链利润从上游向中下游游龙头企业龙头企业转移转移。不同于2018年新能源汽车产业链利润主要集中于上游资源环节，而2019年以来，在价格持续下跌过程中，上游利润逐步向中下游转移，龙头企业在优质供应链成长拉动下，扣非业绩实现高速增长，
33、包括比亚迪（比亚迪（YOY+455.83%）、天赐材料（）、天赐材料（YOY+340.71%）、贝特瑞）、贝特瑞（YOY+54.57%）、宁德时代（宁德时代（YOY+49.34%）。图图13：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2019年年前三季度前三季度净利润及其增速（百万元）净利润及其增速（百万元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100002000030000400005000060000700008000090000100000营业收入（百万元）营业收入YOY-1500%-1000%-500%0%500%100
34、0%1500%-3000-2000-100001000200030004000归母净利润（百万元）扣非净利润（百万元）归母净利润YOY扣非净利润YOY2 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 表表 2：新能源汽车产业链新能源汽车产业链 2019 年年前三季度前三季度业绩增速对比业绩增速对比 行业行业 公司公司 营业收入营业收入（百百万元）万元）营业收入营业收入 YOY 归母净利润归母净利润（百百万元）万元）归母净利润归母净
35、利润 YOY 扣非净利润扣非净利润（百百万元）万元）扣非净利润扣非净利润 YOY 整车整车 比亚迪比亚迪 93821.80 5.44%1574.30 3.09%587.31 455.83%整车整车 江淮汽车江淮汽车 37241.96 2.36%121.64 154.33%-83.82 89.85%整车整车 宇通客车宇通客车 20862.46 7.68%1324.88 10.62%1119.31-9.59%整车整车 金龙汽车金龙汽车 11630.55-8.41%78.14-9.08%-63.00-1229.90%整车整车 中通客车中通客车 4828.68 42.07%55.37 64.37%13
36、.36 223.76%动力电池动力电池 宁德时代宁德时代 32855.71 71.70%3464.31 45.65%2964.55 49.34%动力电池动力电池 国轩高科国轩高科 5151.51 25.75%578.30-12.25%408.67 2.02%动力电池动力电池 澳洋顺昌澳洋顺昌 2463.20-22.97%95.91-56.70%24.82-87.37%动力电池动力电池 亿纬锂能亿纬锂能 4577.19 52.12%1158.77 205.94%1133.91 265.86%动力电池动力电池 智慧能源智慧能源 11738.61-7.19%321.66 7.97%303.23 19
37、.61%动力电池动力电池 坚瑞沃能坚瑞沃能 429.80-87.86%-2607.02 10.44%-2479.63 22.62%电机电控电机电控 蓝海华腾蓝海华腾 228.09-14.19%-80.24-673.90%-88.92-925.78%电机电控电机电控 英搏尔英搏尔 222.76-48.60%-50.99-193.98%-59.15-224.33%电机电控电机电控 方正电机方正电机 849.04-8.80%16.80-70.49%3.87-92.62%电机电控电机电控 大洋电机大洋电机 6671.38 5.85%264.65 82.97%8.52-92.55%电机电控电机电控 正海
38、磁材正海磁材 1258.96 8.00%84.00 45.97%80.34 12.30%正极材料正极材料 当升科技当升科技 1840.07-25.75%219.67 6.98%196.14 0.23%正极材料正极材料/负极材料负极材料 杉杉股份杉杉股份 6514.57 2.08%287.74-72.71%213.86-44.51%正极材料正极材料 杉杉能源杉杉能源-隔膜隔膜 星源材质星源材质 515.36 21.71%195.58 9.45%109.03 26.88%隔膜隔膜 沧州明珠沧州明珠 2250.81-10.08%170.05-45.16%153.55-3.96%电解液电解液 新宙邦新
39、宙邦 1696.95 9.38%239.29 15.08%230.21 21.72%电解液电解液/六氟磷酸锂六氟磷酸锂 天赐材料天赐材料 1964.06 31.20%90.02-80.95%93.12 340.71%六氟磷酸锂六氟磷酸锂 多氟多多氟多 2977.53 10.44%97.64-42.06%50.23-60.37%负极材料负极材料 贝特瑞贝特瑞 3239.89 27.32%432.59 57.03%386.82 54.57%负极材料负极材料 璞泰来璞泰来 3501.47 52.80%458.43 6.83%420.72 25.52%上游资源上游资源 天齐锂业天齐锂业 3797.14
40、-20.21%139.49-91.74%15.50-99.06%上游资源上游资源 赣锋锂业赣锋锂业 4210.50 17.17%329.17-66.15%583.88-39.82%上游资源上游资源 华友钴业华友钴业 14022.72 39.20%92.76-95.15%43.60-97.65%上游资源上游资源 寒锐钴业寒锐钴业 1243.48-42.41%-40.30-105.75%-44.02-106.30%上游资源上游资源 洛阳钼业洛阳钼业 33409.05 66.35%1244.14-69.93%869.59-78.96%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 经过三季度补贴新政实施，
41、产业链整体展现较强业绩韧性。经过三季度补贴新政实施，产业链整体展现较强业绩韧性。从全产业链单季度业绩来看，三季度同比与环比均保持较高增速企业包括宇通客车宇通客车（环比（环比116.88%、同比同比18.81%）、）、金龙汽车金龙汽车（环比（环比171.77%、同比同比147.94%）、）、新宙邦新宙邦（环比（环比55.51%、同比同比19.68%）、）、天赐材料天赐材料（环比（环比50.66%、同比同比254.31%）、贝特瑞（环）、贝特瑞（环比比66.39%、同比同比18.17%）、璞泰来（环比、璞泰来（环比43.82%、同比、同比58.33%）、宁德时代、宁德时代（环比（环比26.93%、
42、同比同比-11.01%）等。2 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 表表 3：新能源汽车产业链新能源汽车产业链 2019 年年单单季度季度业绩增速对比业绩增速对比 行业行业 公司公司 一季度一季度 扣非净利润扣非净利润 二季度二季度 扣非净利润扣非净利润 三季度三季度 扣非净利润扣非净利润 二季度二季度 环比环比 三季度三季度 环比环比 三季度三季度 同比同比 整车整车 比亚迪比亚迪 411.97 328.41-153.
43、06 20.28%-146.61%-130.12%整车整车 江淮汽车江淮汽车-34.13 97.87-147.56 386.73%-250.77%62.10%整车整车 宇通客车宇通客车 246.59 275.41 597.32 11.69%116.88%18.81%整车整车 金龙汽车金龙汽车-57.81-18.40 13.20 68.17%171.77%147.94%整车整车 中通客车中通客车 0.28 19.59-6.52-6825.34%-133.27%-168.72%动力电池动力电池 宁德时代宁德时代 915.70 902.85 1146.00-1.40%26.93%-11.01%动力电
44、池动力电池 国轩高科国轩高科 176.26 115.44 116.97-34.51%1.32%-14.13%动力电池动力电池 澳洋顺昌澳洋顺昌 17.99-25.96 32.78-244.30%226.31%-35.30%动力电池动力电池 亿纬锂能亿纬锂能 195.51 295.14 643.26 50.96%117.95%297.47%动力电池动力电池 智慧能源智慧能源 67.28 116.49 119.47 73.16%2.56%63.18%动力电池动力电池 坚瑞沃能坚瑞沃能-558.56-1208.79-712.28-116.41%41.08%41.61%电机电控电机电控 蓝海华腾蓝海华
45、腾 0.79 0.04-89.75-94.70%-214034.32%-5174.74%电机电控电机电控 英搏尔英搏尔-18.28-19.70-21.18 7.77%-7.53%-274.02%电机电控电机电控 方正电机方正电机 6.23-6.85 4.49-209.98%165.59%-62.61%电机电控电机电控 大洋电机大洋电机-26.33 79.24-44.38-400.90%-156.01%-281.36%电机电控电机电控 正海磁材正海磁材 6.47 40.08 33.79 519.80%-15.70%53.81%正极材料正极材料 当升科技当升科技 49.67 76.59 69.87
46、 54.18%-8.77%-21.98%正极材料正极材料/负极材料负极材料 杉杉股份杉杉股份 37.91 123.76 52.19 226.43%-57.83%-36.88%正极材料正极材料 杉杉能源杉杉能源-隔膜隔膜 星源材质星源材质 37.11 53.25 18.68 43.50%-64.92%995.90%隔膜隔膜 沧州明珠沧州明珠 27.20 55.59 70.77 104.38%27.31%42.46%电解液电解液 新宙邦新宙邦 59.78 66.70 103.72 11.57%55.51%19.68%电解液电解液/六氟磷酸锂六氟磷酸锂 天赐材料天赐材料 25.55 26.96 40
47、.61 5.52%50.66%254.31%六氟磷酸锂六氟磷酸锂 多氟多多氟多 23.71 20.70 5.82-12.71%-71.89%30.30%负极材料负极材料 贝特瑞贝特瑞 110.13 103.87 172.83-5.69%66.39%18.17%负极材料负极材料 璞泰来璞泰来 113.78 125.89 181.05 10.64%43.82%58.33%上游资源上游资源 天齐锂业天齐锂业 82.13 26.46-93.09-67.78%-451.78%-126.03%上游资源上游资源 赣锋锂业赣锋锂业 149.64 230.52 203.72 54.05%-11.62%-26.4
48、6%上游资源上游资源 华友钴业华友钴业 16.66-57.80 84.74-446.93%246.60%-76.21%上游资源上游资源 寒锐钴业寒锐钴业-56.97-21.34 34.29-62.54%260.69%-79.94%上游资源上游资源 洛阳钼业洛阳钼业 148.36 549.20 172.03 270.18%-68.68%-82.06%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 三、盈利空间：三、盈利空间：产品升级带动产品升级带动 ROE 回升回升 三季度三季度补贴补贴退坡形成价格压力退坡形成价格压力后后，中游中游龙头企业成本消化推动龙头企业成本消化推动毛利率毛利率企稳企稳回回升升。
49、在经历2018年下半年价格大幅下跌，上游资源企业2019年三季度毛利率相比同期大幅度回落，而三季度在补贴新政实施后，中下游环节龙头企业通过多种方式综合消化成本，带来三季度毛利率环比开始提升，包括宇通客车宇通客车（YOY+2.05pct）、）、国轩高科国轩高科（YOY+4.79pct）、当升科技（）、当升科技（YOY+1.28pct）、）、2 3 2 5 3 8 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 6:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2020 Table_PageText 深度分析|电气设备 璞泰来璞泰来（YOY+3.51pct）等。表
50、表 4：新能源汽车产业链新能源汽车产业链 2019 年年单单季度季度毛利率对比毛利率对比 行业行业 公司公司 一季度一季度 毛利率毛利率 二季度二季度 毛利率毛利率 三季度三季度 毛利率毛利率 同期三季度同期三季度 毛利率毛利率 环比环比增减增减 同比同比增减增减 整车整车 比亚迪比亚迪 19.05%15.34%13.86%17.21%-1.48%-3.34%整车整车 江淮汽车江淮汽车 10.70%11.71%10.68%7.78%-1.03%2.90%整车整车 宇通客车宇通客车 24.28%22.10%24.14%27.27%2.05%-3.13%整车整车 金龙汽车金龙汽车 10.94%12
