1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告 倒挂？等闲视之！中美利差的“九宫格”倒挂？等闲视之！中美利差的“九宫格”报告摘要：报告摘要：根据数据显示：根据数据显示：2018 年年 11 月月 16 日中美日中美 1 年国债收益率实现倒挂年国债收益率实现倒挂。彼时彼时中债中债 10 年期国债处于下行通路，与美国年期国债处于下行通路，与美国 10 年起国债的利差已经年起国债的利差已经缩窄至缩窄至 27 个个 BP，大大低于易纲行长所说的“，大大低于易纲行长所说的“舒适区间”，舒适区间”，再之后受再之后受美联储对经济走弱的预期影响，美债长端收益率有所下行。中美利差美联储对经
2、济走弱的预期影响，美债长端收益率有所下行。中美利差重又走阔重又走阔，之后之后有所有所波动，波动，截至截至 2019 年年 1 月月 4 日中美利差日中美利差收于收于48.13BP。因此，市场对后期中美利差的变动走势产生不同的观点？而对这些问题的认识判断会直接影响到货币政策的制定，进而对大类资产配臵产生影响。从核心问题来看，主要就是中美利差后期会否实现“倒挂”。由此，本文将从中美利差走势的历史出发，分析中美利差倒挂的成因，并对后期中美利差的走势做出情景分析。进而论述中美利差后期的各种情景：进而回答会不会倒挂？值得关注的时间点？倒挂的风险有哪些？以及对利差倒挂是否可以等闲视之。分析分析 2002
3、年年2018 年之间的中美利差的变动情况，我们可以发现：年之间的中美利差的变动情况，我们可以发现：共有三个时段出现了中美利率出现了倒挂的现象共有三个时段出现了中美利率出现了倒挂的现象，这三个时间段分别集中在 2002.01-2004.03（周期约 543 天），2005.3-2007.10（周期约692 天）以及 2008.102010.06（周期约 430 天），我们分别关注这三个时段的期限利差的变动情况，我们可以发现中美利差的倒挂主要系两者的经济周期运行处于不同阶段所致。引致利差出现倒挂的诱因，更多集中于两者经济状况与货币政策出现差异最大的阶段。而利差倒挂的结束，更多是中国经济的回暖作用下
4、，货币政策由松转紧。因此，我们认为对于倒挂的判断，我们认为倒挂的萌芽要关注两国经济运行的差异阶段、倒挂的高点要关注经济数据与货币政策的最强差异时间段，而倒挂的结束则更多的要关注中国经济复苏的力度以及货币政策调整的拐点。在对中美利差历史各阶段在对中美利差历史各阶段走势走势进行进行回溯和分析之后回溯和分析之后，我们重点对中美，我们重点对中美长端收益率进行拆分分析。由于中美金融市场市场化程度不同，我们长端收益率进行拆分分析。由于中美金融市场市场化程度不同，我们对中美债券长端的对中美债券长端的拆分拆分也采用不同方式：中国长端也采用不同方式：中国长端收益率收益率（10 年期年期国债收益率）的影响因素主要
5、与基本面、资金面、以及金融监管相关国债收益率）的影响因素主要与基本面、资金面、以及金融监管相关。而美债长端我们则将其拆分为实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个方面。并对美长端的走势进行下沉式分析，为情景判断打下基础。最后，在明晰中美长端的影响因素以及各因素后期走最后，在明晰中美长端的影响因素以及各因素后期走势的可能性之势的可能性之后，后，我们我们对可能对可能出出现现的的情形情形进行比对。经分析得出进行比对。经分析得出中美利差中美利差后期后期演进演进的的多种情况多种情况，其中其中倒挂倒挂仍具有一定仍具有一定的的可能性，重点可能性，重点要关注要关注 2019 年年 1月末这一时点。同时进一步分析，
6、即便出现了中美利差倒挂也不必过月末这一时点。同时进一步分析，即便出现了中美利差倒挂也不必过于担心，无论于担心，无论（这）（这）是历史上长期的倒挂并未影响经济的经验是历史上长期的倒挂并未影响经济的经验，还是还是目前来看倒挂未对汇率以及资金面造成影响的判断，都表明不必目前来看倒挂未对汇率以及资金面造成影响的判断，都表明不必对利对利差倒挂过分担忧，可以“等闲视之”。差倒挂过分担忧，可以“等闲视之”。历史收益率曲线 收益率（收益率（%）10M 1M 国债国债 3.1513 2.4525 相关数据 品种品种 2019/1/4 国债国债 1Y 2.4525 3Y 2.7922 5Y 2.8850 7Y 3
7、.1040 10Y 3.1513 相关报告 东北固收流动性专题：常态化！第三次降准臵换将在何时？2018-11-01 东北固收专题报告：“颠倒”众生的曲线，“悬挂”欲坠的利剑 2018-09-25 证券分析师：李勇证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助理：研究助理：付昊付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 研究助理：研究助理：邹坤邹坤 执业证书编号：S0550118010025 010-58034586 发布时间：发布时
8、间：2019-01-07 请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 2/23 债券研究报告债券研究报告 目目 录录 1.日日下无新下无新中美利差倒挂的回顾中美利差倒挂的回顾.4 1.1.三轮倒挂的“前情后景”.4 1.2.三轮利差倒挂的汇总.8 2.庖丁解牛庖丁解牛中美中美长端收益率长端收益率的的拆拆分分.8 2.1.中债长端的拆分分析.8 2.2.美债长端的分解透析.15 2.3.中美长端利差的影响因素汇总.15 3.歧路探秘歧路探秘中美利差中美利差走势的推演走势的推演.15 3.1.中美利差的走势的情景分析.15 3.2.利差倒挂？等闲视之！.16 4.结论结论.18 请务
9、请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 3/23 债券研究报告债券研究报告 图表目录图表目录 图图 1：中美利差倒挂的三个阶段（单位：中美利差倒挂的三个阶段（单位：%）.4 图图 2：2002.01-2004.03 的利差变动分析（单位：的利差变动分析（单位：%）.5 图图 3：2002 年全年年全年 CPI 主导长端主导长端处于低位处于低位（单位：（单位：%）.6 图图 4：2002 年以来美国核心年以来美国核心 PCE变动情况变动情况（单位：（单位：%）.6 图图 5：2005.03-2007.10 的利差变动分析（单位：的利差变动分析（单位：%）.6 图图 6：中美经济处于
10、不同通路的时间段中美经济处于不同通路的时间段（单位：（单位：%）.7 图图 7：2004 年年 6 月月-2006 年年 5 月的连续加息月的连续加息（单位：（单位：%）.7 图图 8：中国中国历次历次加息的情况（单位：加息的情况（单位：%）.7 图图 9：2008.10-2010.06 的的中美中美利差变动分析（单位：利差变动分析（单位：%）.8 图图 10：中债长端收益率的分析框架中债长端收益率的分析框架.9 图图 11：经济基本面与经济基本面与 10 年期国债收益率关系（单位：年期国债收益率关系（单位：%）.9 图图 12：土地成交价款土地成交价款领先土地领先土地购臵费购臵费 1 年（单
11、年（单位位：%）.10 图图 13：销售销售受限购限贷影响将下行，建安费用也将下行受限购限贷影响将下行，建安费用也将下行.10 图图 14：制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比（领先制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比（领先 1 年）年）.10 图图 15：2019 年全年基建变动情况（单位：年全年基建变动情况（单位：%）.10 图图 16：车市与政策相关，车市与政策相关，2019 年增长预计乏力（单位：年增长预计乏力（单位：%）.11 图图 17：2019 年单月进出口增速预测（单位：年单月进出口增速预测（单位：%）.11 图图 18：2019 年年 CPI 的变动趋势（单位：的变动
12、趋势（单位：%）.11 图图 19：2019 年年 PPI 的变动趋势（单位：的变动趋势（单位：%）.11 图图 20：2018 年年 3 月月央行开始央行开始不不再跟随美联储加息（单位：再跟随美联储加息（单位：%）.12 图图 21：2018 年年2019 年年 1 月的三次降准臵换和两次定向降准（单位：月的三次降准臵换和两次定向降准（单位：%）.12 图图 22：1、4、7、10 为税收大月，央行于为税收大月，央行于 2019 年年 1 月降准臵换符合我们的判断（单位：亿元）月降准臵换符合我们的判断（单位：亿元）.12 图图 23：2017 年年-2018 年监管重要节点对债市的影响（单位
13、：年监管重要节点对债市的影响（单位：%）.13 图图 24：2018 年年 9 月美联储对利率预期点阵图月美联储对利率预期点阵图.14 图图 25：2018 年年 12 月美联储对利率预期点阵图月美联储对利率预期点阵图.14 图图 26：美联储加息与美联储加息与 PCE的关系（单位：的关系（单位：%）.15 图图 27：10 年期国债收益率年期国债收益率-通胀的指引作用（单通胀的指引作用（单位位：%）.16 图图 28：国债国债-TIPS 对对通胀的指引作用（单通胀的指引作用（单位：位：%）.16 图图 29：期限溢价大幅下行（单位：期限溢价大幅下行（单位：%）.17 表表 1：社融存量及增速
14、新旧口径对比（单位：万亿、社融存量及增速新旧口径对比（单位：万亿、%）.10 表表 2：2018 年年 9 月美联储主席和联邦储备委员会成员对经济预测表月美联储主席和联邦储备委员会成员对经济预测表（单位：（单位：%）.13 表表 3：中中美美利差利差的的情景分情景分析析.16 请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 4/23 债券研究报告债券研究报告 引言：引言：根据数据显示：2018 年 11 月 16 日中美 1 年国债收益率实现倒挂。彼时中债 10年期国债处于下行通路，与美国 10 年起国债的利差已经缩窄至 27 个 BP，大大低于易纲行长所说的“舒适区间”，再之后受美
15、联储对经济走弱的预期影响，美债长端收益率有所下行。中美利差重又走阔，目前收于 48BP。因此，市场对后期中美利差的变动走势产生不同的观点？而对这些问题的认识判断会直接影响到货币政策的制定，进而对大类资产配臵产生影响。从核心问题来看，主要就是中美利差后期会否实现“倒挂”。由此，本文将从中美利差走势的历史出发，分析中美利差倒挂的成因，并对后期中美利差的走势做出情景分析。进而论述中美利差后期的各种情景：进而回答会不会倒挂？倒挂的持续周期？倒挂的影响因素？以及对利差倒挂是否可以等闲视之。1.日下无新日下无新中美利差倒挂的中美利差倒挂的回顾回顾 1.1.三轮三轮倒挂的“前情后景”倒挂的“前情后景”分析
16、2002 年2018 年之间的中美利差的变动情况，我们可以发现：共有三个时段出现了中美债券长端收益率出现了倒挂的情况，这三个时间段分别集中在2002.01-2004.03（周 期 约 543 天），2005.3-2007.10（周 期 约 692 天）以 及2008.102010.06（周期约 430 天），我们分别关注这三个时段的期限利差的变动情况，进而可以分析中美利差倒挂的相关驱动因素，以及倒挂结束的指标，进而可以与近期经济、政策的情况进行比对，从而总结相关的规律。图图 1：中美利差倒挂的三个阶段中美利差倒挂的三个阶段（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 请务请务必阅必阅读正文
17、读正文后后的声明及说明的声明及说明 5/23 债券研究报告债券研究报告 1.1.1.2002.012004.3 时间段的分析时间段的分析 对于 2002 年 1 月2004 年 3 月中美利差的变动，2002 年 1 月-6 月中美利差水平最高，这一段时间中，中美两国的经济周期正处于相反的状态，以物价指数来看，2002 年上半年中国的 CPI 水平处于相对低位，牵引长端收益率处于下行的通路。而美国的通胀，以核心 PCE 来看，正处于 2002 年之后美国三轮超过 2%以上通胀的目标的时期，同时全球经济和大宗产品也正处于回暖状态。二者之间利率的倒挂不断加剧，正是源自于两国处于不同的经济周期，而之
18、后的中美利差倒挂状态的减弱与结束，更多是受到中国这一端利率变动的影响，如我们图 2 所分析的：2002 年 11月-2003 年 9 月，受“非典”突发事件影响，避险情绪带动债券收益率保持平稳态势，抑制了 2002 月 6 月以来的上行趋势，中美利差维持倒挂的趋势。而在 2003 年11 月之后 10 年国债收益率大幅抬升，直至于 2014 年 9 月结束倒挂。这一段时间中，中国经济回暖力度增强（M2，CPI 均有所回升），而同时央行货币政策不断趋紧（2004年 4 月上调 OMO 利率，同时 10 月加息，货币政策由松转紧）。因此从第一轮中美利差倒挂的历史上我们可以发现，中美经济周期一致性是
19、利率变动的主因。同时走出第一轮倒挂的驱动力量更多的是在于中国货币政策的不断变化以及基本面的实质性转变。图图 2：2002.01-2004.03 的利差的利差变变动动分析分析（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 6/23 债券研究报告债券研究报告 图图 3：2002 年年全年全年 CPI 主导长端处于低位主导长端处于低位（单位：（单位：%）图图 4：2002 年以来年以来美国核心美国核心 PCE变动情况变动情况（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 1.1.2.2005.032010.0
20、6 时间段的分析时间段的分析 而关于 2005 年 3 月2007 年 10 月的倒挂，与上一轮倒挂有着很多相似之处。首先，倒挂的产生主要系中美之间经济周期的错位所致，表征经济热度的通胀数据上，中国处于下行通路而美国处于上行区间。但不同的是，两者间利差的峰值主要系美国一方收益率变动所致，这预计于美国经济回暖状态下美联储货币政策紧缩，（2004 年 6 月-2006 年 5 月的连续加息相关。而利率倒挂的结束仍然是中国经济的回暖作用下，央行调整货币政策由松转紧所致（2007 年年内 3 次加息），倒挂的结束仍是中国所主导的。图图 5：2005.03-2007.10 的利差变动分析的利差变动分析（
21、单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 7/23 债券研究报告债券研究报告 图图 6：中美经济处于不同通路中美经济处于不同通路的时间段的时间段（单位：（单位：%）图图 7：2004 年年 6 月月-2006 年年 5 月的连续加息月的连续加息（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 8：中中国国历次历次加加息息的情况的情况（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 1.1.3.2008.102010.06 时间段的分析时间段的分析 而关于 2008 年 10 月2010 年 6
22、月的倒挂与前两轮不同，利差处于波动状态，主要倒挂的时期集中在 2008 年 10 月11 月、2009 年 5 月8 月以及 2010 年 2 月6月这三个时间段。其中第一个时段处于中国货币政策“双降”之后，资金面转松驱动长端下行。第二、三个时间段系美联储 QE1 和 QE2 之间，经济仍有下行的压力，驱动长端上行，其幅度超过中国长端上行的幅度。而最后利差结束则可以归结为两方面原因：一方面 2010-2011 年中国处于滞涨时期，通胀突破 6%的高位；而美国处于 QE2 的前期，货币政策持续转松，两者共同作用下，利差由倒挂逐渐恢复。请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 8/
23、23 债券研究报告债券研究报告 图图 9：2008.10-2010.06 的的中美中美利差变动分析利差变动分析（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 1.2.三轮利差倒挂三轮利差倒挂的汇总的汇总 从三轮利差倒挂的简要分析中，我们可以发现中美利差的倒挂主要系两者的经济周期运行处于不同阶段所致。引致利差出现倒挂的诱因，更多集中于两者经济状况与货币政策出现差异最大的阶段。而利差倒挂的结束，更多是中国经济的回暖作用下，货币政策由松转紧。因此，我们认为倒挂的萌芽要关注两国经济运行的差异阶段、倒挂的高点要关注经济数据与货币政策的最强差异时间段，而倒挂的结束则更多的要关注两国经济基本面的变动以及货
24、币政策调整的拐点。2.庖丁解牛庖丁解牛中美长端收益率的拆分中美长端收益率的拆分 在对中美利差历史各阶段走势进行回溯和分析之后我们可以发现中美之间处于不同的经济周期是利差变动调增的主因。而如果相对后期中美长端利差的走势进行更为精准的判断，需要将长端收益率进行进一步的拆分分析，由于中美金融市场市场化程度和数据获取难度不同，我们对中美债券长端的拆分也采用不同方式：中国长端收益率（10 年期国债收益率）的影响因素主要与基本面、资金面、以及金融监管相关。而美债长端我们则将其拆分为实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个影响因素。通过分别对应影响中美两国长端的各种因素进行下沉分析，进而可以判断出中美长端收益率
25、后期走势的变动情况。2.1.中债长端的拆分分析中债长端的拆分分析 对中债长端来说，主要的影响因素主要有三个：基本面、资金面以及政策面。其中基本面是影响收益率的核心因素，它决定了收益率变动的中枢。其次是流动性，流动性的宽松程度直接影响市场对于各种资产的配臵力量的强弱，会对收益率波动幅度产生影响。最后是金融监管，这一因素的作用主要是在 2014 年、2017 年两年间产生了极大的作用，其核心是对金融杠杆率的限制，进而会对收益率波动产生冲击。这三大因素也可以从供求两个角度进行分析，基本面反映经济整体状况，是固 请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 9/23 债券研究报告债券研究报
26、告 定收益资产的需求端。而流动性宽松程度以及金融监管的力度对可以配臵固定收益资产的力量（基础货币以及杠杆率）进行限制，可以视为固定收益资产的供给端因素。供求两方面的综合力量决定着长端收益率的高低。图图 10：中债长端收益率的分析框架中债长端收益率的分析框架 图图 11：经济：经济基本面与基本面与 10 年年期国债收益率关期国债收益率关系（单系（单位：位：%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2.1.1.基本面的分析基本面的分析 如图 10、11 所示，长端收益率变动中枢主要受经济基本面的影响，而经济基本面的表征因素我们倾向于选择名义 GDP 的增速进行表征，而名义 G
27、DP 的增速可以拆分为表征产出水平的实际 GDP 以及表征加个的 GDP 平减。进一步实际 GDP以支出法又可以继续拆分为消费、投资、进出口（每一个分项又有其对应的指标），而 GDP 平减指数可以视为是 CPI、PPI 的综合体现。因此我们想要判断债券长端的波动，重要的是判断出名义 GDP 的增长潜力；而判断名义 GDP 的增速的重点在于对其各个分项的前景判断。整体来说：对于 2019 年的基本面判断，GDP 将下行至 6.06.5%之间；同时反映价格水平的 GDP 平减指数也同样有下行的风险。预计2018 年 GDP 平减将由 2017年的 4.05%下降至 2.9%。2019 年有下行至
28、2%的风险。综合判断名义 GDP 将持续下行，经济基本面疲弱态势短期难改。各项宏观数据的表现也显示出宏观经济的压力仍存。具体来说、固定资产投资中房地产投资随土地购臵费的下行已经开始进入下行的通路，同时土地购费不计入 GDP 的衡量范围之内，同时伴随土地成交价款的下行，土地购臵费预计也将持续下行。综合判断，房地产投资 2019 年将持续承压。制造业方面虽然保持回升的状态，但本轮驱动制造业回升的动力主要集中在供给端的刺激，下游需求依旧疲弱，因此预计制造业的回暖难以持续。叠加上游行业回暖对下游行业利润的挤压、企业盈利能力的下行等因素，预计 2019 年制造业难以保持持续上行的趋势。而被寄予厚望的基建
29、，虽然受财政、货币“几家抬”的合力有一定回暖的动力，但受财政支持力度有限、非标融资渠道受阻、优质项目数量有限等因素影响，预计回暖的幅度相对有限。因此综合看 2019 年投资仍面临极大的压力。消费方面：车市、楼市、原油三大市场目前均处于疲弱状态，而这三个市场对消费影响最为剧烈，因此虽然消费对经济驱动力量最大且占比最高，但预计 请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 10/23 债券研究报告债券研究报告 2019 年消费对经济的贡献预计仍相对有限。除了拉动内需的投资、消费之外，拉动外需的出口同样面临较大压力，受全球经济回暖速度下行以及贸易战依旧存在变数等因素的影响，预计 2019
30、 年出口增速将有所承压。而除了“量”的方面之外，价格效应的承压也是 2019 年经济下行的另一方面原因。CPI 虽然受猪瘟以及水灾的因素影响，短期有有所回升，但一方面目前 M2 处于低位、需求端承压，需求难以高企不支持 CPI 的回升。PPI 方面受原油价格持续下行，上游行业对下游的挤压等因素的影响，预计 2019 年 PPI 也同样将位于低位波动。因此 CPI、PPI 的下降支持反映价格的 GDP 平减指数的下行。从数据上来看：2018 年 12 月 31 日统计局公布 2018 年 12 月前瞻景气度指数 PMI 指数收于 49.4%，跌破 50%的荣枯线之下，PMI 下行已经显示市场对后
31、期经济走势持相对悲观态度。与此同时根据我们 2018年年度策略会对经济数据预测判断：目前内外需求疲弱依旧，价格下行压力较大，特别是原油价格的大幅回落会对 PPI 产生极大下拉作用。整体来看：2019 年基本面下行压力仍大，长端依旧存在下行的可能。图图 12：土地成交价款领先土地购臵费：土地成交价款领先土地购臵费 1 年（单年（单位位：%）图图 13：销售：销售受限购限贷影响将下行，建安费用也将下受限购限贷影响将下行，建安费用也将下行行 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 11/23 债券研究报告债券研究报告 图图
32、 14：制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比（领先（领先 1 年）年）图图 15：2019 年全年基建变动情况（单位：年全年基建变动情况（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 16：车市与政策相关，车市与政策相关，2019 年增长预计乏力（单年增长预计乏力（单位：位：%）图图 17：2019 年单月进出口增速预测（单位：年单月进出口增速预测（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 12/23 债券研究报告债券研究报告 图图 1
33、8：2019 年年 CPI 的变动趋势（单位：的变动趋势（单位：%）图图 19：2019 年年 PPI 的变动趋势（单位：的变动趋势（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2.1.2.流动性的分析流动性的分析 基本面决定长端收益率的中枢，而流动性则决定着中枢的波动情况。与此同时，根据我们对前期长端利差倒挂历史的回溯，中美两国货币政策周期是否同步也是决定两国长端倒挂的形成、延续和退出的关键因素。同时如果将长端收益率按照长端=短端+期限利差的角度分析，资金面的松紧会对短端产生影响，进而也会影响长端收益率的情况。从目前看，两国货币政策处于相反的周期中，自 2018 年
34、美联储加息后，央行仅调升 OMO 利率 5 个 BP 开始，就显示出中国货币政策不在同步，同时美联储 6 月，9 月、12 月加息之后央行不仅未跟随加息，还在 7，10 月分别进行了一次定向降准、一次降准臵换，对资金面维持呵护态度。特别是央行在 11 月-12月初连续 36 天长停 OMO 引发市场对于货币政策转紧的猜测后，连续进行逆回购操作，并在 12 月中旬推出低成本、长周期、宽覆盖的 TMLF，并进行全年第三次再贷款、再贴现 1000 亿元，显示出央行依旧维持“宽货币”的调控力度。而这一举措恰好处于美联储 12 月加息前后，更进一步突出中美之间的货币政策呈现相反的变动趋势。请务请务必阅必
35、阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 13/23 债券研究报告债券研究报告 图图 20：2018 年年 3 月月央行开始不再跟随美联储加息（单央行开始不再跟随美联储加息（单位：位：%）图图 21：2018 年年2019 年年 1 月的三次降准臵换和两次定月的三次降准臵换和两次定向降准向降准（单位：单位：%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 后期，预计 2019 年央行货币政策依旧将维持“宽货币”的态势，这样做的初衷主要为构建“宽信用”环境创造一个宽松的流动性环境，同时还为了对冲经济下行的压力。不仅如此央行二季度货币政策执行报告曾强调关注超储率等数据表征货币供给的
36、情况，同时在字里行间表示将维持“宽货币”向“宽信用”转移，而在刚刚公布不久的三季度货币政策执行报告中更将“坚决不搞大水漫灌”的表述删除，同时梳理了央行的主要货币调控工具，特别是定向降准以及降准臵换。特别值得关注的是：2019 年 1 月 4 日，央行发布公告称：下调金融机构存款准备金率 1个百分点，其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点，同时 2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。央行进行了 2017 年 4 月以来的第三次降准臵换，除去对冲一季度到期的 MLF 之外，预计本次降准臵换将释放约8000 亿的增量资金。本次央行降准臵换操
37、作符合预期，东北 FICC 组早在 2018 年11 月就发布专题报告如何理解流动性专题报告之四：常态化！第三次降准臵换将在何时？通过对经济环境分析、以及降准臵换的优势，判断出降准臵换将成为后期央行常态性调控方式。并通过分析比较央行两次降准臵换的相同之处，总结出央行降准臵换的五点条件。并根据五点条件作为判断依据，分析出 2019 年 1 月为第三次降准臵换的操作时机，释放金额约为 1.3 万亿左右（实际 1.5 万亿）。具体来说：我们认为 1 月降准臵换的主要目的是为了配合地方政府债提前发行，并可以起到对冲大月税期、缓解春节前资金面紧张的功效，臵换 MLF 还可以起到降低融资成本，防止流动性分
38、层加剧的功效：央行今日的操作正好印证了我们前期的判断。请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 14/23 债券研究报告债券研究报告 图图 22：1、4、7、10为税收为税收大月，央行大月，央行于于 2019年年 1月月降准臵换降准臵换符合符合我们我们的的判断判断（单位：（单位：亿元）亿元）数据来源：东北证券，Wind 表表 1：社融存量：社融存量及增速及增速新旧口径对比（单位：万亿、新旧口径对比（单位：万亿、%）指标名指标名称称 社融（旧口径）社融（旧口径）社融（社融（1次调整）次调整）社融（社融（2次调整）次调整）增速（旧口径）增速（旧口径）增速（增速（1次调整）次调整）增
39、速（增速（2次调整）次调整）2017-08 169.36 171.42 176.21 13.05 13.5 14.5 2017-09 171.23 173.36 178.40 13.02 13.4 14.4 2017-10 172.11 174.36 179.53 12.91 13.4 14.4 2017-11 173.60 175.99 181.38 12.47 13 13.9 2017-12 174.64 177.39 182.87 11.96 12.5 13.4 2018-01 177.59 180.29 185.77 11.27 11.74 12.7 2018-02 178.72 18
40、1.43 186.92 11.22 11.69 12.7 2018-03 179.94 182.81 188.37 10.51 11.03 11.9 2018-04 181.40 184.38 190.02 10.51 11.10 11.9 2018-05 182.13 185.20 190.94 10.27 10.87 11.6 2018-06 183.27 186.53 192.37 9.79 10.45 11.1 2018-07 184.15 187.45 193.46 9.65 10.30 10.8 2018-08 185.42 188.80 195.24 9.48 10.10 10.
41、8 2018-09 186.49 190.12 197.30 8.97 9.67 10.6 2018-10 186.92 190.62 197.89 8.61 9.32 10.2 2018-11 188.18 192.07 199.30 8.40 9.14 9.9 数据来源：东北证券，Wind 2.1.3.监管因素的分析监管因素的分析 除了基本面、流动性之外，金融监管对债券市场的影响，深深地植根在中国经济发展过程中。2017 年以来，监管的影响不断加强，有两个阶段最为关键：一是2017 年 3-4 月开启的“三三四十”专项治理活动；二是 2017 年底至 2018 年以资管新规为代表的一系列监
42、管政策密集发布。金融监管的会对金融市场整体杠杆进行限制，因而监管也是必须考量的因素之一。请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 15/23 债券研究报告债券研究报告 图图 23：2017年年-2018年年监管监管重要重要节点节点对债市对债市的的影响（影响（单位：单位：%）数据来源：东北证券，Wind 但值得关注的是：金融监管的加强，从对债市的冲击来说，主要是打击了此前监管套利、期限错配、多层嵌套、影子银行、刚性兑付等等现象，这些现象对于债市的影响是迫使债券投资者不得不降低整体的杠杆率水平，导致债券市场形成了调整。而目前，债券市场的金融杠杆已经基本得到清理和控制，未来进一步的完
43、善债券市场和整个金融体系的监管，对于债券市场的影响不大。同时，受经济下行压力影响，以及资金传导渠道不畅等因素影响。预计后期金融监管的力度也将有所减弱。因此，综合来看，2019 年监管对于债市的负面影响相对较小。所以综合基本面、资金面和政策面三个角度：长端收益率仍有下行的可能，如我们在大类资配臵策略会上所表述的：2019 年 10 年期国债收益率波动范围调整到：2.8%-3.4%，中枢值收于 3.1%。显示长端后期仍有下行的可能。2.2.美债长端的美债长端的分分解透析解透析 对美债而言，核心的分析重点依旧是经济周期的运转以及货币政策的周期变动。具体的我们将美债长端收益率具体拆分为：美债长端=短期
44、利率+通胀预期+期限溢价，分别对应着货币政策的走势，基本面的预判，以及其他偏好类的因素。而对美国而言，美联储的货币政策的选择需要考虑包括对于货币政策的考量，货币政策的走势可以用联储加息的频率进行衡量。我们分析美债的长端，主要关注的就是联储的态度，以及通胀后期的走势的判断。2.2.1.短期利率短期利率 短期利率可以用当期的短端收益率与远期收益率的均值来表示，首先短端收益率与资金面松紧程度相关，而远期收益率主要与联储的政策性利率（联邦基金利率FFR）关系密切，而政策利率主要受到联储未来加息的情况所影响。根据美联储官员对未来利率预期的点阵图显示，联储决策者目前对 2019 年底联邦基金利率的预测中位
45、值为 2.875%、约为 2.9%，暗示 2019 年将加息 2-3 次，而 9 月点阵图暗示，预计 2019 年将加息三次，当时预计的中位值为 3.125%。12 月的数据显示联储官员认为，经济更有可能符合 2019 年加息两次的步调。联储加息次数的减少表明远端收益率有下行的风险。同时 12 月议息会议虽然维持加息的策略不变，但上升动能也已呈萎缩态势；目前对美联储加息的判断出现一定的分歧：一方面、近期非农就业超于预期的表现、美联储决策层整体偏于鹰派以及美联储偏好防范高通胀等因素支持美联储仍将继续渐进式加息。而 12 月美联储议息会议呈现鸽派的表述、鲍威 请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明
46、及说明的声明及说明 16/23 债券研究报告债券研究报告 尔近期表态成将更将市场“起伏”纳入政策考量以及目前美债长短端倒挂趋势加剧等因素又显示加息动力趋于减弱。目前综合分析来看：我们认为从中长期来看，虽然在美联储达到中性利率前，仍存升息空间，长端收益率仍会伴随短端走升，而小幅紧跟，但结合 2019 年各风险因素来判断，长端收益率走升动能或已与走弱动能持平，美债长端走升动能有所减弱。表表 2：2018 年年 9 月美联储主席和联邦储备委员会成员对经济预测表月美联储主席和联邦储备委员会成员对经济预测表（单位：（单位：%）变量变量 中值 趋势 2018 2019 2020 长期 2018 2019
47、2020 长期 实际实际 GDP增长率增长率 3.0 2.3 2.0 1.9 3.0-3.1 2.3-2.5 1.8-2.0 1.8-2.0 9月预测月预测 3.1 2.5 2.0 1.8 3.0-3.2 2.4-2.7 1.8-2.1 1.8-2.0 失业率失业率 3.7 3.5 3.6 4.4 3.7 3.5-3.7 3.6-3.9 4.2-4.5 9月预测月预测 3.7 3.5 3.5 4.5 3.7 3.4-3.6 3.5-4.0 4.3-4.6 PCE 通胀通胀 1.9 1.9 2.1 2.0 1.8-1.9 1.8-2.1 2.0-2.1 2.0 9月预测月预测 2.1 2.0 2
48、.1 2.0 2.0-2.1 2.0-2.1 2.0-2.2 2.0 核心核心 PCE 通胀通胀 1.9 2.0 2.0 1.8-1.9 2.0-2.1 2.0-2.1 9月预测月预测 2.0 2.1 2.1 1.9-2.0 2.0-2.1 2.0-2.2 联联邦邦基金利基金利率率 2.4 2.9 3.1 3.1 2.4 2.6-3.1 2.6-3.1 2.5-3.0 9月预测月预测 2.4 3.1 3.4 3.4 2.1-2.4 2.9-3.4 2.9-3.6 2.8-3.0 数据来源：东北证券，FED 图图 24：2018 年年 9 月美联储对利率预期点阵图月美联储对利率预期点阵图 图图
49、25：2018 年年 12 月美联储对利率预期点阵图月美联储对利率预期点阵图 数据来源：东北证券，FED 数据来源：东北证券，FED 2.2.2.通胀预期通胀预期 通胀的预期是影响长端收益率的重要因素，判断通胀变动趋势的方法有两种。一种我们可以通过核心 PCE 的预期来对美国后期通胀水平的变动进行预判。第二种方式我们可以选择通过美国 10 年期国债收益率-10 年期 TIPS（通胀指数国债），因为 TIPS 发行时的票面利率则是单纯的实际收益率，它的原理是通过本金跟随通胀的上涨或通缩的下跌而改变每期的实际票息收益，因此具有抗通胀的特性。进而用10 年期国债收益率与 10 年期 TIPS 之差可
50、以反映出通胀变动的预期。从数据角度来 请务请务必阅必阅读正文读正文后后的声明及说明的声明及说明 17/23 债券研究报告债券研究报告 看，虽然核心 PCE 预计与 2020 年及 2021 年仍将位于 2%水平之上，但经济基本面已呈现出“赶顶”的趋向。经济预测方面，美联储下调 18 年 GDP 增速预测 0.1 个百分点至 3%，下调 19 年 GDP 增速预测 0.2 个百分点至 2.3%，19 年经济增速大幅放缓。核心 PCE 预测方面，美联储全面下调 18-20 年各 0.1 个百分点，分别至 1.9%、2.0%、2.0%。通胀预期已呈现出下行的趋势。从国债收益率-TIPS 收益率角度来
