1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2016.01.17 中国中国 1996-2000 年供给侧改革面临的挑战、应对与启示年供给侧改革面临的挑战、应对与启示 供给侧改革专题之二转型宏观之十二 任泽平任泽平(分析师分析师)010-59312805 证书编号 S0880514060010 本报告导读：本报告导读：96-00 年，面对复杂严峻的经济形势，我国成功进行了市场化改革，开启了经济社会发展的新篇章，奠定了 00 年以后“黄金十年”的坚实基础。摘要：摘要：当前经济形势与当前经济形势与 19961996-20002000 年颇为相似年颇为相似，都在前期经过一轮高速
2、增长之后，遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。各界对原因和政策存在分歧：是外需不足和周期调整，还是体制和结构性问题？再度刺激还是推动改革？19961996-20002000 年经济困难表面上是周期性的，而实质上是体制年经济困难表面上是周期性的，而实质上是体制性和结构性的性和结构性的，市场本该正常出清却由于体制性障碍难以实现，去产能和去杠杆无法展开，产能过剩和债务风险攀升。19961996-20002000 年的政策应对：年的政策应对：实施以增发长期建设国债为主的持续温和的积极财政政策，实施间接调控为主的稳健货币政策，没有因短期目标而出现信贷
3、失控和体制“复归”。调整国有经济布局，搞活民营经济和中小企业，提升微观效率。出台了一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。实施住房制度改革，加快对外开放。20102010 年以来的经济形势与年以来的经济形势与 19961996-20002000 年类似。年类似。当前经济回落的原因表面上是外需不足和周期调整，但本质上是深层次的结构性和体制性问题。4 万亿刺激计划在当时的国内外背景下出台是应急之举，问题在于重启“银政”、“银企”联系，且出手过快过重。由于政府隐性担保的存在，资源错配，金融风险和隐性失业加剧。去产能和去杠杆进展缓慢，经济下行压力长期存在。政策启示：供给侧改革是唯一出路。政策
4、启示：供给侧改革是唯一出路。当前可考虑通过增发长期建设国债的方式稳增长。实施大规模大范围大力度的减税，提振企业信心，引导市场预期。采取市场和行政手段相结合的方式推动体制内部分的市场出清。可考虑剥离现有商业银行不良资产，重新恢复金融体系正常的融资功能。加大服务业开放，大力度放松管制。发挥资本市场在供给侧改革推动转型创新中的重要作用。在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。宏观研究团队宏观研究团队 任泽平（分析师）任泽平（分析师）电话：010-59312805 邮箱： 证书编号：S0880514060010 张庆昌张庆昌(研究助理研究助理)电话：010-59312701 邮
5、箱： 证书编号：S0880115020043 张彩婷张彩婷(研究助理研究助理)电话：010-59312751 邮箱： 证书编号：S0880114080040 冯冯赟赟(研究助理研究助理)电话：021-38674876 邮箱： 证书编号：S0880115050034 相关报告 A 股逐步回归正常，资本市场在供给侧改革中承担重要使命 2016.01.12 当前宏观形势的几个关键性问题：切还是不切？2015.12.03 三轨运行 2015.11.20 三轨运行与大类资产表现 2015.10.20 经济稳楼市暖，CPI 降大宗升 2015.10.15 专题研究专题研究 宏观研究宏观研究 宏观宏观研究研
6、究 证券研究报告证券研究报告 宏观研究宏观研究 证券研究报告证券研究报告 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1.1996-2000 年面临的经济困难与原因年面临的经济困难与原因.3 1.1.形势严峻：亏损、通缩、失业、高不良率形势严峻：亏损、通缩、失业、高不良率.3 1.2.原因和政策争论：外部性和周期性还是体制性和结构性？原因和政策争论：外部性和周期性还是体制性和结构性？.5 2.1996-2000 年的政策应对：政策宽松和改革提速年的政策应对：政策宽松和改革提速.6 3.2010 年以来的经济形势与年以来的经济
7、形势与 1996-2000 年类似年类似.8 4.政策启示：供给侧改革是唯一出路政策启示：供给侧改革是唯一出路.9 5.1996-2000 年资本市场表现：改革成功推进、年资本市场表现：改革成功推进、GDP 增速降增速降 50%、股市涨、股市涨 200%.11 6.2014-2015 年牛市与年牛市与 1996-2000 年类似年类似.13 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1996-2000 年，面对复杂严峻的经济形势，我国政府成功进行了市场化改革和宏观调控，开启了经济社会发展的新篇章，奠定了 2000 年以后“黄金十年”的
8、坚实基础。当前经济形势与 1996-2000 年颇为相似。1.1996-2000 年面临的经济困难与原因年面临的经济困难与原因 当前经济形势与1996-2000年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。各界对原因和政策存在分歧：是外需不足和周期调整，还是体制和结构性问题？再度刺激还是推动改革？1996-2000 年前后，我国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了经济社会发展的新篇章，当时对问题的认识和应对值得借鉴。1.1.形势严峻：亏损、通缩、失业、高不良率 形势严峻：亏损
9、、通缩、失业、高不良率 1992 年初，邓小平同志南巡讲话极大地解放了思想，掀起了新一轮改革开放热潮，经济快速回升。当年 GDP 增速达 14.2%，CPI 增速达 6.4%，M1 和 M2 增速高达 35.9%和 31.3%。与此同时，集资热、开发区热、房地产热、股票热等经济泡沫加重，各地铺摊子上项目、乱集资、乱拆借、乱设金融机构等现象严重，经济明显过热，中央开始采取紧缩措施。图图1 1 19921992年通胀和经济泡沫加重年通胀和经济泡沫加重 图图 2 2 19921992 年经济过热年经济过热 0510152025303540-5051015202530CPI:当月同比M2:同比-右轴
10、010203040506070024681012141619801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012GDP:同比年全社会固定资产投资完成额名义同比年（右轴）数据来源：国泰君安证券研究、WIND、CEIC 1993 年 6 月，党中央、国务院出台关于当前经济情况和加强宏观调控的意见，采取控制货币发行、严禁违规拆借资金、提高利率、制止乱集资、严控信贷规模等经济和行政手段相结合的“16 条措施”，经济过热压力得到缓解。1993 年 11 月，党的十四届三中全会通过中共中央关于建立社会主义市场经济体制问题的决议
11、，对构建社会主义市场经济和若干重大改革作出了总体部署。1993 年设立国家经贸委，以建立现代企业制度为主旨推动国企改革。1994 年初，中央政 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 府出台了财税、金融、外汇等一系列配套改革，主要包括：分税制；设立政策性金融机构，政策性金融与商业金融分离，对金融机构实行资产负债比例管理和风险管理；汇率并轨，实行银行结售汇制度，实现经常项目下人民币有条件可兑换，人民币深度贬值。在改革开放和宏观调控的双重作用下，1996 年经济成功实现“软着陆”，GDP 增速 10%，CPI 增速 8.3%，M2 增速
12、 25.9%。1997 年亚洲金融危机爆发，1998 年我国调整宏观政策取向，实施积极财政政策和稳健货币政策。经过 1998年3季至 1999年1季度短期回升之后，经济增速再度回落，并探出新低，1999 年 4 季度 GDP 增速降至 6.1%，甚至低于金融危机最严重时期 1998 年 2 季度的 6.8%。各类风险凸显：（1）国有企业大面积亏损，基本是三分之一明亏、三分之一暗亏、三分之一盈利；当时国企对经济增长、利润和就业的贡献大幅下降。国有工业企业产值占全部工业企业总产值的比重从 1979 年的78.5%降至 1997 年的 26.5%；在城镇新增就业人口中所占的比重从1978 年的 72
13、%降至 1996 年的 34.4%；1994-1996 年国有工业企业利润占比从 50.5%降至 29.3%，在一些竞争性行业甚至出现了全面亏损。与国有经济的困境相反，非国有经济（集体、个体、私营和外资经济等）快速成长，逐渐成为国民经济的主体。1996 年非国有经济在全部工业企业总产值中占比为 71.5%，占城镇新增就业人口的比重为 65.6%。图图3 3 19961996-19991999年年PPIPPI负增长负增长 图图 4 4 19961996-19981998 年企业盈利负增长年企业盈利负增长-10-50510151996-121997-111998-101999-092000-082
14、001-072002-062003-052004-042005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-05PPI：全部工业品：当月同比-100-500501001502001996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-02工业企业：利润总额：累计同比 数据来源：国泰君安证券研究、W
15、IND、CEIC （2）产能过剩严重，陷入通缩-债务循环，显性和隐性失业率上升。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 图图5 5 19961996-20002000年企业被动去库存年企业被动去库存 图图 6 6 19961996-2002000 0 年销售利润率偏低，企业资产负年销售利润率偏低，企业资产负债率过高债率过高-5051015202530351996-021997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-02
16、2008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-06工业企业：产成品存货：累计同比 0123456752545658606264661996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-02工业企业:资产负债率月工业企业:主营业务收入利润率:累计值月（右轴）数据来源：国泰君安证券研究、WIND、CEIC （3）银行不良资产比率过高
17、，已技术破产，金融风险加剧。由于产权约束、公司治理不到位，加上经济过热、金融秩序混乱、行政干预、国企亏损等因素，商业银行的不良资产剧增，不良资产率甚至高于危机国家。根据当时较低的会计标准，我国商业银行不良资产率在上世纪 90 年代末为 30%左右，已经技术上破产。非银行金融机构不良资产比率更高，有些地方和部门擅自设立大量非法金融机构，股票、期货市场违法违规行为大量存在。随着 1997 年整顿金融秩序，银行收紧信贷，进一步恶化经济形势和通缩风险。1.2.原因和政策争论：外部性和周期性还是体制性和结构性？原因和政策争论：外部性和周期性还是体制性和结构性？当时经济低迷存在一定的周期性因素，经过199
18、2-1996年的高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆。但是，虽然宏观政策持续收紧，由于体制性障碍，去产能和去杠杆一直进展缓慢，落后产能得以维持，企业库存高企。1996-2000年经济困难表面上是周期性的，而实质上是体制性和结构性的，市场本该周期性出清却由于体制性障碍难以实现，去产能和去杠杆无法展开，产能过剩和债务风险攀升。可以推断，即使没有外部冲击，体制性和结构性问题也会暴露出来。年经济困难表面上是周期性的，而实质上是体制性和结构性的，市场本该周期性出清却由于体制性障碍难以实现，去产能和去杠杆无法展开，产能过剩和债务风险攀升。可以推断，即使没有外部冲击，体制性和结构性问题也会暴露出来
19、。当时的结构性问题是指无效供给过剩和有效供给不足并存。大量产能集中在低端同质产品供给领域，满足消费和出口升级的高端优质产品供给匮乏，金融资源浪费在“低效产能-被动库存”循环上。当时的体制性问题是指市场经济的宏观架构和微观基础不完善。国有企业和地方政府长期存在预算软约束和投资饥渴症，政府对竞争性领域的资源配臵干预过多，国有企业的现代公司治理“形似神不似”。国有银行为主的金融结构对不同所有制的融资主体存在“身份歧视”，信用资源倾向于配臵到低效、亏损的国有部门，沦为“第二财政”补贴。融资结构与经济增长结构和绩效结构不匹配，资源错配严重。信用资源持续流向国有亏损部门导致巨额社会金融债权悬空，酝酿金融危
20、机或货币危机。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 2.1996-2000 年的政策应对：政策宽松和改革提速年的政策应对：政策宽松和改革提速（1）实施以增发长期建设国债为主的持续温和的积极财政政策，实施间接调控为主的稳健货币政策，没有因短期目标而出现信贷失控和体制“复归”。）实施以增发长期建设国债为主的持续温和的积极财政政策，实施间接调控为主的稳健货币政策，没有因短期目标而出现信贷失控和体制“复归”。这次宏观调控有四点经验十分宝贵：一是相继采取了取消贷款规模管理、下调法定准备金率、开展公开市场操作、降息等放松银根、反通缩的有力措施
21、，实现了从直接调控向间接调控的转变，坚持了市场化改革取向。1996 年 5 月-1999 年 6 月期间，1 年期贷款利率从 12%下调到 5.85%。存款准备金率从 1997 年的 13%下调到1999 年 11 月 6%。二是以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担。三是持续、温和地实施积极财政政策，平均每年增发 1000亿元国债，七年间共发行约 9000 亿元，没有进行短期大规模的强刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。四是政府没有强压银行大量放贷，防止了1992-1993年式的信贷失控，没有出
22、现向计划体制“复归”。图图7 7 19961996-20002000年一年期贷款利率从年一年期贷款利率从12%12%降到降到5.85%5.85%图图 8 8 19961996-20002000 年存准率从年存准率从 13%13%降到降到 6%6%02468101214短期贷款利率:6个月至1年(含)日 05101520251985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-01人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)数据来源：国泰君安证券研究、W
23、IND、CEIC 表 1：1998-2004 年积极财政政策回顾 年度 阶段 政策手段与力度 1998 正式启动积极财政政策 当年增发 1000 亿元长期国债并配套 1000 亿元银行贷款用以加强基础建设，主要用于农林水利、交通通信、城市基础设施、城乡电网、国家直属储备粮库建设。调整税收政策，分批提高了一些大宗出口产品的退税率。过清理整顿乱收费727 项，减轻企业和社会负担 370 多亿元。1999 经济形势继续严峻，继续实施积极财政政策 增发国债共 1100 亿元，用于各项固定资产投资。发行期限 30 年的 2700 亿元特别国债充实国有商业银行资本金。调整部分税种税率，进一步提高出口退税率
24、以鼓励出口，通过降低固定资产投资方向调节税和国产设备投资部分抵免企业所得税。增加预算单位职工工资、提高下岗职工等低收人人员的最低生活保障水平和企业离退休人员待遇等共增加支出540 多亿。2000 继续保持积极财政政策实施力度 全年共安排了 1500 亿元长期建设国债主要用于基础设施建设、国有企业技术改造、西部大开发、生态环境建设及科教事业发展。停征固定资产投资方向调节税。2001 继续保持积极财政政策的增发 1000 亿元建设国债和 500 亿元支持西部开发的特种 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 稳定性 国债。2002 维持
25、积极财政政策的连续性 继续发行国债 1500 亿元，降低金融保险营业税率等，提高社会保障程度，继续支持农村税费改革 2003 经济自主增长机制已经得到增强，积极财政政策逐渐淡出 政府投资以外的各主体投资占到投资总额的 80%，居民消费价格首次由负转正，通缩阴影逐渐散去，外需拉动强劲，积极财政政策开始进人收缩阶段，全年国债安排使用 1400 亿元，同时，继续调整国债支出结构，加大公共支出。2004 积极财政政策开始转型，进一步缩小国债规模 全年只安排 1100 亿元(后调减为 900 亿元)，同时，减少生产性固定资产投资支出和加大公共社会保障方面的支出。合计 实施积极财政政策的七年间共发行长期建
26、设国债约 9000 亿元。资料来源：国泰君安证券研究、国家发改委、财政部、国家税务总局、国家统计局 （2）调整国有经济布局，搞活民营经济和中小企业，提升微观效率。）调整国有经济布局，搞活民营经济和中小企业，提升微观效率。提出国企“三年脱困”，推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”；“抓大放小”，促进企业兼并重组，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等，推动地方中小国有企业转制；战略性调整国有经济布局，收缩战线；实施“债转股”，三年间把 600 多户、近 5000 亿元银行债权转为国有资产公司对借款企业的股权；对中小
27、企业给予减税和信贷支持；打破行业垄断，降低准入门槛等。到 2000 年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。（3）出台了一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。）出台了一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。一是国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行 2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999 年将 1.4 万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司；二是改善国有银行内部管理。取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度，扩大贷款质量 5 级分类法的改革试点；三是
28、 1998 年中国人民银行管理体制实行重大改革，撤销省级分行，跨省（自治区、直辖市）设臵九家分行，增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性。完善分业管理体制，先后成立了证监会和保监会；四是为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。（4）实施住房制度改革，加快对外开放。）实施住房制度改革，加快对外开放。1998 年 7 月国务院发布关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知，宣布全国城镇从 1998 年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用住房为
29、主的多层次住房供应体系，发展住房金融，培养和规范住房交易市场。我国居民住房消费全面启动。2001 年 11 月 11 日我国正式加入 WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。图图9 9 19981998年住房制度改革后地产投资高速增长年住房制度改革后地产投资高速增长 图图 1010 20012001 年以后中国出口占全球市场份额上升年以后中国出口占全球市场份额上升 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17-50510152025303540199619971998199920002001200220
30、032004200520062007200820092010201120122013固定资产投资完成额(不含农户):房地产开发:名义同比 579111315172001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013商品贸易:占世界出口金额比重:中国(不包括香港)数据来源：国泰君安证券研究、WIND、CEIC 3.2010 年以来的经济形势与年以来的经济形势与 1996-2000 年类似年类似（1）当前经济回落的原因表面上是外需不足和周期调整，但本质上是深层次的结构性和体制性问题。经过）当前经济回落的原因表面上是外需不足和
31、周期调整，但本质上是深层次的结构性和体制性问题。经过 2002-2007 年的高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆，即使没有年的高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆，即使没有 2008 年金融危机，经济也有内在周期调整的要求，而且可以预计，周期衰退式的市场出清仍然可能面临与年金融危机，经济也有内在周期调整的要求，而且可以预计，周期衰退式的市场出清仍然可能面临与 1996-2000 年类似的体制性障碍。年类似的体制性障碍。（2）4 万亿刺激计划在当时的国内外背景下出台是正常之举，问题在于重启“银政”（国有银行和地方政府）、“银企”（国有银行和国有企业）联系，且出手过快过重。万
32、亿刺激计划在当时的国内外背景下出台是正常之举，问题在于重启“银政”（国有银行和地方政府）、“银企”（国有银行和国有企业）联系，且出手过快过重。过去十多年，国有企业和国有银行的改革目标一直是推动建立现代公司治理机制，但 2009 年为了短期强刺激政策目标，在行政干预放贷面前出现机制倒退，这为后面的政府隐性担保泛滥、道德风险、产能过剩、财政金融风险、无风险利率过高等埋下隐患。（3）由于政府隐性担保的存在，资源错配，金融风险和隐性失业加剧。）由于政府隐性担保的存在，资源错配，金融风险和隐性失业加剧。大量金融资源配臵到地方融资平台、产能过剩领域国企和房地产，而这些领域的相当一部分已越来越难以创造现金流
33、，不得不靠负债维持，酝酿金融风险和隐性失业。（4）去产能和去杠杆进展缓慢，经济下行压力长期存在。）去产能和去杠杆进展缓慢，经济下行压力长期存在。为了防止短期经济过快下滑，在每次触及底线时应出台稳增长措施。但每一次稳增长拉动的主要是基建和重化工业，造成了维持落后产能和延缓市场出清的负面效果，而这又由于防风险而不得不为。（5）当前经济形势与）当前经济形势与 1996-2000 年的一个重要区别是经济潜在增长率不同。年的一个重要区别是经济潜在增长率不同。1996-2000 年长期潜在增长率没有大的变化，当前我国正处于增速换挡的关键期，未来结构调整成功，构筑的将是中速增长平台，我们估计在 5%左右，但
34、增长的质量将提升，新 5%比旧 8%好。图图1111 国际经验：增速换挡期四个优秀毕业生的成绩是国际经验：增速换挡期四个优秀毕业生的成绩是4.5%4.5%单位：%，国际元 图图1212 中国未来：增速换挡成功后新的档位在中国未来：增速换挡成功后新的档位在5%5%左右左右 单位：%专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 s-5 0 5 10 15 20 0500010000150002000025000德国日本韩国中国台湾中国2%8.3%4.5%人均GDP增速-4-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 19781980
35、19821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032中国换挡顺利的GDP增长率衰退或危机式调整的GDP增长率换挡失败的GDP增长率9.8%5%图图1313 国际经验：刘易斯拐点国际经验：刘易斯拐点 单位：%图图 1414 中国现实：中国的刘易斯拐点中国现实：中国的刘易斯拐点 单位：%s CA3A2A1OMB1B2B3DWmOMOMOMOR 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1979 1982 1985
36、 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012元月元月农民工工资-GDP缩减指数农民工工资-CPI指数缩减4.4%13.0%6.6%14.4%图图15 国际经验：日本住房开工与人口年龄结构关系国际经验：日本住房开工与人口年龄结构关系 图图 16 中国未来：房地产长周期峰值到来中国未来：房地产长周期峰值到来 s 0500000100000015000002000000250000030,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000 65,000 1950195419581962196619701974197
37、81982198619901994199820022006201020142018置业人群20-50（千人）住房开工量(万套，右轴)0 5 10 15 20 25 520000540000560000580000600000620000640000660000680000700000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023202520272029置业人群20-49（千人）新开工面积（亿平方米，右轴）数据来源：国泰君安证券研究、国务院发展研究中心、国家统计局、WIND、CEIC 4.政策启示：供给侧改革是唯一出路政策
38、启示：供给侧改革是唯一出路 由于当前经济下行主要是结构性和体制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的应对主要是结构改革，而非大规模刺激。改革是唯一出路，刺激是最大风险。面对经济寻底下行应在保持定力、守住底线的前提下，通过推动改革培育新增长动力和构筑新增长平台。现阶段我国同时面临抓改革、调结构、稳增长、防风险、保就业、守底线等多个政策任务，根据“丁伯根法则”“丁伯根法则”，需要几个独立、有效的政策协同配合，政策工具及其搭配组合可借鉴 1999 年的成功经验。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17（1）当前可考虑通过增发长期建设国债的
39、方式稳增长。）当前可考虑通过增发长期建设国债的方式稳增长。稳增长十分必要，主要是为了防风险、保就业以及为主动改革赢得时间，而不是为了被动等待周期复苏或外部环境改善。宏观调控是中央政府的职能，通过增加地方财政负担来稳增长是事权错配，未来应通过中央政府增发长期建设国债和配套政策性金融机构融资的方式实施，并避免对商业银行正常放贷行为的干预。（2）实施大规模大范围大力度的减税，提振企业信心，引导市场预期。）实施大规模大范围大力度的减税，提振企业信心，引导市场预期。投资刺激等短期政策只有短期效果，减税、放松管制等长期政策将产生巨大的长期效果。国之根本是企业活力，经济转型阵痛期政府通过减税让利放水养鱼，有
40、利于微观企业和居民休养生息。推动综合和分类相结合的个人所得税制度，调低跟居民消费升级和刚性相关的品类的消费税税率，允许企业将创新相关投入在企业所得税中进行一定扣除，下调高端制造业领域的增值税税率，完善出口退税。（3）采取市场和行政手段相结合的方式推动体制内部分过剩产能的市场出清）采取市场和行政手段相结合的方式推动体制内部分过剩产能的市场出清。当前问题的核心在于，市场出清面临体制性障碍，市场优胜劣汰的功能难以充分发挥。由于地方保护、政府信用背书、银行不愿不良贷款显性化等因素，产能过剩国企和地方融资平台等体制内的领域难以进行市场出清，表现为每次风险显露时均以“刚性兑付”解决，产能过剩企业沦为“僵尸
41、企业”，酝酿金融风险和隐性失业。对体制内的领域，应市场和行政手段相结合以强制出清。同时，允许不良贷款的显性化，提高对经济短期下行的容忍度，做好风险隔离和缓释，完善失业救济。（4）可考虑剥离现有商业银行不良资产，重新恢复金融体系正常的融资功能。）可考虑剥离现有商业银行不良资产，重新恢复金融体系正常的融资功能。当前商业银行对地方融资平台和产能过剩领域国企存在大量风险敞口，这些隐性不良贷款很大程度上是由于 2009 年前后银行替代财政功能形成的，重新将不良贷款和对应的资产剥离回国有资产管理公司，具有合理性。但这个过程要花钱买制度，建立存款保险和破产退出机制，加强内部风险控制机制建设，并适当下调存款准
42、备金率，取消存贷比考核。（5）加大服务业开放，大力度放松管制。）加大服务业开放，大力度放松管制。中国经济过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功取决于服务业开放的成功，这是大方向。中国制造业已经相对开放、充分竞争，但服务业领域存在大量的管制，尽快推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开，对内国企向民企开放，对外内资向外资开放，道路自信、理论自信、制度自信，最大的自信是开放，只有在开放中形成的竞争力才是真正的竞争力（管制和闭关锁国是自卑），这对于培育经济新动力、吸纳就业保证社会稳定的关键。（6）发挥资本市场在供给侧改革推动转型创新中的重要作用。）发挥资本市场
43、在供给侧改革推动转型创新中的重要作用。加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级。大力推进资产证券化，化解金融风险。发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本。鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能。依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革。实施结构性减税，鼓励创新。推动国企改革，提高资产证券化率。（7）在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。）在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，专题研究专题研究 请务必阅读
44、正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。（8）大力改革市场经济的宏观架构和微观基础，使市场在资源配臵中起决定性作用，这是解决问题的根本。）大力改革市场经济的宏观架构和微观基础，使市场在资源配臵中起决定性作用，这是解决问题的根本。在做好稳增长和防风险的同时，加快简政放权、财税改革、国企改革、服务业放开、利率汇率市场化、资源要素价格市场化等领域的改革。5.1996-2000 年资本市场表现：改革成功推进、年资本市场表现：改革成功推进、GDP 增速降增速降 50%、股市涨、股市涨 200%
45、1992 年我国出现经济过热和大幅通胀后，宏观调控开始收紧。1996年是整个经济预期的低谷，也是股市的低谷。1993-1996年熊市的原因主要是：（1）利率过高）利率过高，CPI 增速高达 8.3%，1 年期贷款利率高达 12%。（2）政策偏紧）政策偏紧，主要是为了治理 1992 年之后的经济过热，促使经济软着陆。（3）国有企业大面积亏损）国有企业大面积亏损，基本是三分之一明亏、三分之一暗亏、三分之一盈利，1994-1996 年国有工业企业利润占比从 50.5%降至29.3%，在一些竞争性行业甚至出现了全面亏损；（4）银行不良率过高）银行不良率过高，已技术破产，金融风险加剧，金融秩序混乱，根据
46、当时较低的会计标准，我国商业银行不良资产率在上世纪 90年代末为 30%左右。1997 年亚洲金融危机爆发，进一步加重了经济形势的恶化。从 1996 年 5 月，我国开始大幅降息，1996 年 5 月-1999 年 6 月期间，1 年期贷款利率从 12%下调到 5.85%。从 1996 年初开始，股市开始大幅上涨，1996 年初-1997 年初，上证综指从600点涨到1200点，涨幅高达100%，而与此同时，季度GDP增速从 1995Q4 的 11.8%一路下滑到 1997Q3 的 8.3%，出现了“经济增速往下走，股市大幅走牛”的分母驱动特征明显。这是第一波行情。受1997年亚洲金融危机影响
47、，1997-1998年股市开始震荡，横盘2年，经济继续下滑。1998 年我国调整宏观政策取向，实施积极财政政策和稳健货币政策，利率继续下降。此后 GDP 增速基本是“七上八下”平着走，再次出现第二波行情“519 行情”，并受全球网络泡沫影响，1999 年初-2001 年初，上证综指从 1200 点上涨到 2100 年，牛市持续两年多，涨幅近 100%。1996-2000 年“经济往下、股市往上”的原因主要是：年“经济往下、股市往上”的原因主要是：（1）利率下降：利率从）利率下降：利率从 12%下调到下调到 5.85%，降幅超过一半。，降幅超过一半。存款准备金率从 1997 年的 13%下调到
48、1999 年 11 月 6%。（2）政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险，。）政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险，。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17（3）改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好。）改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好。（4）金融风险拆弹：）金融风险拆弹：1999 年将年将 1.4 万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，提升风险偏好。万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，提升风险偏好。
49、牛市终结：国内监管收紧，美国互联网泡沫破裂。牛市终结：国内监管收紧，美国互联网泡沫破裂。1995年至2000年间，在欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与科技及新兴的互联网相关企业股价高速上升，在 2000 年 3 月 10 日NASDAQ 指数到达 5048.62 的最高点时到达顶峰，随后泡沫破裂，史称互联网泡沫或 dot 泡沫。519 时期，股票坐庄行为盛行，使经济学家吴敬琏抛出“赌场论”，怒斥股市黑庄并引发中国股市“推倒重来”的呼声。对于股市的一些不良现象，监管层已经不能坐视不理，时任证监会主席史美伦开始加大对股票市场的坐庄行为进行打击，掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴，使得股票市场承受了
50、巨大的压力。就在史美伦上任的第一年，监管层掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴。中国证监会颁布的有关证券监管的法规或条例就达 51 件，有 80 多家上市公司和10 多家中介机构受到公开谴责、行政处罚，甚至立案侦查。2001 年 6 月 14 日，国有股减持办法出台，成为压倒牛市的最后一根稻草。当时财政部部长项怀诚表示：“国有股减持是一个利好因素。”但减持就是变相摊派和扩容，中国股市开始过度扩容，尽管股市一直走弱，但融资额却达到了近 15 年来融资额的 40%左右，也使大盘承受巨大压力。最后，股市义无反顾地走上漫漫“熊”途。需要说明的是，无论是当时全球的互联网泡沫，还是中国国内改革开放，都为需要
