1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1616 公司深度研究|证券 证券研究报告 光大证券（光大证券（601788.SH）创新领先，定增助力创新领先，定增助力 核心观点核心观点：公司简介：公司简介：老牌劲旅，定增助力创新布局老牌劲旅，定增助力创新布局 光大证券属于老牌券商，各项业务发展平稳、稳健。传统业务中资管等业务位列行业前列，创新业务稳健布局，尤其是随着“类贷款”业务对公司闲余资金的快速消化，公司盈利能力将逐步提升。公司的定增完成之后，资本实力获得增强，将助力公司在创新业务上扩大布局。创新业务：同业领先，多元化布局创新业务：同业领先，多元化布局 公司前期已成为行业内首家取
2、得支付牌照的券商，率先响应监管层对再造券商五大基本功能的宏观引导，同时，其资本中介和集团化、多元化经营转型趋势明朗。两融等“类贷款”业务已取得较大市场份额并实现逐步提升利润贡献。传统业务：基本面扎实，资管突出传统业务：基本面扎实，资管突出 公司经纪业务方面，佣金率水平已处于同业较低水平，未来下降空间较为有限。自营方面，公司加大固定收益投资规模，逐渐向稳健风格转换。投行方面，2012 年投行下滑主要归于项目时间分布不均的原因，目前公司处于发行通道中的储备项目充沛，为 2013 年投行收入增长提供了保障。资管方面，公司 2012 年 4 月将原资产管理部剥离后，成立资产管理子公司，在产品创新和投研
3、力量塑造方面具备更大灵活性。定增影响：充实定增影响：充实资本，资本，布局创新布局创新 定增后补充净资本有助于实现公司中长期战略：“即通过以客户为中心的满足客户需求，实现客户价值的新型证券综合服务平台。特别在融资融券、直投、经纪业务网点布局、设立子公司的多元化投资等方面，公司凭借资本实力有望维持先发优势。合理估值合理估值 预计公司 2013-14 年 EPS（定增前综合收益口径）分别为 0.60、0.71 元/股，13-15 年 PE 23、20 倍，预计（定增成功后）2013 年末 BVPS 为 7.76 元，2013 年现价 PB为 1.80 倍，定增底价对应 PB1.5 倍。综合考虑公司绝
4、对估值和相对估值，我们认为，公司合理估值为 17.50 元/股。投资建议投资建议：维持“买入”评级：维持“买入”评级 我们维持对光大证券的“买入”评级，并建议机构投资者重点关注定增带来的相关投资机会。主要理由：1）公司创新业务领先，roe 上提将逐渐兑现；2）现价、定增底价对应 2013 年 PB仅 1.8、1.5 倍，处于大中型券商较低水平。3）定增时大股东会参与，定价处于定增券商偏低水平；4）前期因为股指调整、公司投行项目审查等因素导致股价出现回调，估值已回到同业较低水平。风险提示风险提示：自营权益类仓位高于同业：自营权益类仓位高于同业，板块股票供给增加，券商金融，板块股票供给增加，券商金
5、融牌照放开牌照放开 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 13.95 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2013-05-21 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）3,418/3,418 流通 A 股市值（百万元）47,681 每股净资产（元）6.49 资产负债率（%）60.74 一年内最高/最低（元）16.04/10.01 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师：李李 聪聪 S0260512080001 021-60750635 分析师：分析师：张张 黎黎 S0260512080002 0755-88286925 分析师：分析师：曹恒乾曹恒乾 S0260511010006 0
6、20-87555888-8419 分析师：分析师：潘潘 峰峰 S0260512070005 020-87555888-8668 相关研究：相关研究：光大证券（601788.sh）：建议在定增底价 11.74 元/股以下积极买入 2012-11-01 光大证券（601788.sh）：业绩同比持平，但浮亏扩大至 10 亿，自营业务风险加大 2011-10-25 光大证券(601788.sh)：投行优异表现成业绩稳定因素，收入贡献升至 7.5%2010-10-29-30%-15%0%15%2012-052012-092013-012013-05光大证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的
7、免责声明 2 2/1616 光大证券|公司深度研究 目录索引目录索引 一、公司简介：老牌劲旅，创新布局一、公司简介：老牌劲旅，创新布局 .4 4（一）公司介绍：老牌劲旅，位列同业前十.4（二）主营业务：传统业务均衡化，资本中介崛起.4（三）核心优势：资管业务领先，创新业务布局.5 二二、创新业务：同业领先，多元化布局、创新业务：同业领先，多元化布局 .5 5（一）资本中介业务：利润占比高，仍需定增助力发展至一流.7（二）直投业务：项目储备丰富，未来回报可观.8 三三、传统业务：基本面扎实、传统业务：基本面扎实，资管突出，资管突出 .8 8（一）经纪业务：佣金率处于底部区域，下行空间有限.8（二
8、）投行业务：项目储备丰富.9（三）自营业务：固定收益类占比上升.11（四）资管业务：传统优势，业内顶尖.12 四、四、定增影响：充实资本，布局创新定增影响：充实资本，布局创新 .1212 五五、合理估值合理估值 .1313（一）关键指标假设.13（二）公司估值.13 六六、投资建议：投资建议：维持“买入”评级维持“买入”评级 .1515 七、七、风险提示风险提示：自营权益类仓位较重：自营权益类仓位较重 .1515 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1616 光大证券|公司深度研究 图表索引图表索引 图图 1 1：光大证券各业务线净收入占营业收入比重（单位：百万元）光大证券各
9、业务线净收入占营业收入比重（单位：百万元）.5 图图 2 2：光大证券近三年营业收入及净利润情况（单位：百万元）光大证券近三年营业收入及净利润情况（单位：百万元）.5 图图 3 3：上：上市券商市券商 13Q113Q1 两融余额及市场份额排名情况两融余额及市场份额排名情况.7 图图 4 4：光大证券经纪业务市占率逐月变化情况：光大证券经纪业务市占率逐月变化情况.8 图图 5 5：上市同业经纪业务市场份额：上市同业经纪业务市场份额 2013Q12013Q1 同比增幅情况同比增幅情况.8 图图 6 6：上市同：上市同业净佣金率情况及同比比较业净佣金率情况及同比比较.8 图图 7 7：上市同业保荐人
10、及投行从业人员情况（左轴）及已申报项目数（右轴）：上市同业保荐人及投行从业人员情况（左轴）及已申报项目数（右轴）.9 图图 8 8：2013Q12013Q1 前上市同业投行融资规模（亿）及市场份额情况前上市同业投行融资规模（亿）及市场份额情况.10 图图 9 9：上市同业：上市同业 20122012 年度投行收入同比增长情况年度投行收入同比增长情况.10 图图 1010：上市同业：上市同业 2013Q12013Q1 投行收入同比增长情况投行收入同比增长情况.11 图图 1111：上市同业自营构成及弹性对比：上市同业自营构成及弹性对比.11 图图 1212：前十大券商资管排名情况：前十大券商资管
11、排名情况.12 图图 1313：光大证券资管产品数量及规：光大证券资管产品数量及规模变化模变化.12 图图 1414：光大证券净资本增幅位列行业下游水平：光大证券净资本增幅位列行业下游水平.12 表表 1 1：光大证券股东持股情况光大证券股东持股情况.4 表表 2：光大证券新业务及多元化布局情况光大证券新业务及多元化布局情况.6 表表 3：光大证券主承销投行项光大证券主承销投行项目排队目排队明细明细.9 表表 4：光大定增大股东参与情况光大定增大股东参与情况.13 表表 5：市场关键指标假设：市场关键指标假设.13 表表 6：DDM 模型三阶段估值主要假设模型三阶段估值主要假设.14 表表 7
12、：上市券商盈利预测与估值（光大为定增前口径）：上市券商盈利预测与估值（光大为定增前口径）.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1616 光大证券|公司深度研究 一、一、公司简介：公司简介：老牌劲旅，定增助力创新布局老牌劲旅，定增助力创新布局（一）公司介绍：（一）公司介绍：老牌劲旅，位列同业前十老牌劲旅，位列同业前十 光大证券是由中国光大（集团）总公司于1995年筹建的国有金融企业法人，2009年IPO上市，主要控股股东分别为：中国光大（集团）总公司和中国光大控股有限公司，合计持有光大证券67%股权。其中，中国光大控股有限公司为境外法人，立足香港从事综合金融业务。表表 1
13、 1：光大证券股东持股情况光大证券股东持股情况 股东名称 持股数量(股)持股比例(%)中国光大中国光大(集团集团)总公司总公司 1,159,456,183 33.92 中国光大控股有限公司中国光大控股有限公司 1,139,250,000 33.33 嘉峪关宏丰实业有限责任公司 128,000,000 3.74 厦门新世基集团有限公司 58,030,000 1.70 亿阳集团股份有限公司 40,000,000 1.17 大众汽车租赁有限公司 34,000,000 0.99 洪城大厦(集团)股份有限公司 23,544,847 0.69 华夏董氏兄弟商贸(集团)有限责任公司 18,741,700 0
14、.55 合 计 2,601,022,730 76.09 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 光大证券的股权结构具有一定特殊性，因公司股东中含有境外法人，依规光大控股不能成为第一大股东。在光大此次定增中，光大控股只能尽最大程度参与，认购金额为2.3亿（二级市场融资68.1亿）。按照本次发行上限和光大控股的认购上限，定增完成后，光大集团及光大控股持有公司股份占发行后总股本的比例分别调整为28.86%、28.85%，仍分别为公司第 一、第二大股东，实际控制人并不会发生变化。截止2012年末，公司净资本行业排名第六（131.16亿），与业内排名前3位的证券公司净资本规模分别相差近274亿元、25
15、9亿元及86亿元，差距较大；总资产行业排名第六（583.58亿）。作为老牌券商，光大证券业务发展稳健，处于市场领先位置。但自2009年上市以来，光大证券没有进行再融资。公司目前的净资本水平制约着公司未来创新业务的拓展，在国内证券行业创新发展的大环境下，公司通过适当规模的再融资来增加净资本的意愿较为迫切。（二（二）主营业务：）主营业务：传统业务均衡化，传统业务均衡化，资本中介崛起资本中介崛起 近年来，光大证券主营收入呈现均衡化发展态势，经纪收入占比逐年下降，投行、资管等收入逐渐上升，同时资本中介等创新业务逐渐成为新的盈利增长点。受制于近三年来股票市场景气度低迷，公司营业收入与净利润情况均出现下滑
16、趋势。但光大证券资管业务表现十分突出：无论是管理客户资产规模还是业务收入，均持续保持上升态势，且资管业务收入占营业收入比重远远高于行业平均水平。公司资本中介业务（两融）13Q1末59.06亿元，市场份额为3.60%，12年融资融券贡献利息收入2.8亿元，利润占比达到27%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1616 光大证券|公司深度研究 图图1 1：光大证券各业务线净收入占营业收入比重光大证券各业务线净收入占营业收入比重（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心 图图2 2：光大证券近三年营业收入及净利润情况光大证券近三年营业收入及
17、净利润情况（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心（三）核心优势：（三）核心优势：资管资管业务业务领先领先，创新业务布局，创新业务布局 相比同业，光大证券差异化的核心优势之一是资管业务领先同业，跻身全行业一流梯队。而资管业务正是下一阶段券商财富管理转型和产品创新最为密集的竞争阵地，加之其已成立资产管理子公司，光大在此有明显先发优势。近几年来，其资管业务收入占比逐渐增大。其次，背靠股东资源优势（特别是其第二大股东具备香港金控平台，视野开阔），公司成立时间悠久、经营风格以稳健见长，在市场中光大已经树立起老牌劲旅形象。因此在公司多元化布局、国际化布局上颇具规
18、模。其创新业务也能够带来利润上的明显提升。定增融资完成后，光大将借力完善新业务布局，有望实现跨越式发展。二二、创新业务：同业领先，多元化布局创新业务：同业领先，多元化布局 光大证券创新业务进展稳定扎实，近期成为行业首家取得证券行业首个支付牌照券商，率先响应监管层对再造券商五大基本功能（交易、托管结算、支付、融资和投资）的宏观引导。总体上，光大证券资本中介和集团化、多元化投资经营趋势较为明朗，其创新业务和集团化布局总体情况如下：54.37%41.37%42.25%40.87%37.51%9.50%15.52%6.63%7.05%7.22%13.08%14.43%12.46%9.24%3.59%1
19、4.50%20.19%17.77%11.42%11.91%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%2010 2011 2012 2013Q1 行业（13Q1)经纪 自营 投行 资管 利息 其它 2,200 1,544 1,003 537 5,054 4,498 3,652 1,375 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2010 2011 2012 2013Q1 净利润 营业收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1616 光大证券|公司深度研究 表表 2：光大证券新业务及多元化布局情况光大证券新业务及多元化布
20、局情况 分类分类 创新进展创新进展 市场市场排名排名 利润利润（亿）（亿）占比占比（%）“类贷款”（融资）“类贷款”（融资）及支付业务及支付业务 “两融”：目前余额59.06亿元，市场份额3.60%11 2.77 26.8 约定式购回：2012/9/5获批/0.03 0.6 转融通：2012/9/1获批/金阳光支付通：2012/11/16获批 首家/中小企业私募债：2012年发行5笔 8/债券质押式报价回购：2012/08/29获批/直接直接/另类投资另类投资 直投：光大资本投资公司，注册资本20亿，净资产21.28亿/0.20 3.7 类：光大富尊投资公司，注册资本8亿，2012/9/26日
21、成立/直投/并购基金：北京创造壹股权投资基金，2012年11月14日成立/多元化投资多元化投资 基金公司：持有光大保德信55%股权。光大保德信管理规模238亿元/0.41 7.2 基金公司：持有大成基金25%股权。大成管理规模693亿元/0.60 10.9 光证金融控股子公司（香港）：全资子公司，注册资本20亿港币/光大期货有限公司：全资子公司，注册资本3.5亿/1.00 18.24 光大资管有限公司：全资子公司，注册资本2亿/数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1616 光大证券|公司深度研究（一）（一）资本中介资本中介业务业务：利
22、润占比高，仍需定增助力发展至一流利润占比高，仍需定增助力发展至一流 截止2013年一季度，公司“两融”余额59.06亿元，市场份额为3.60%，上市券商中排名第6，全行业排名第11。采用税后（两融利息收入-转融通利息支出）/净利润，2012年光大两融业务利润占比接近20%。图图3 3：上市券商上市券商13Q113Q1两融余额及市场份额排名情况两融余额及市场份额排名情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 其他创新业务方面：（1）转融通与约定式购回：公司已在今年9月取得试点资格，明年将大力推进和扩展；（2）中小企业私募债：2012年以来公司发行私募债六笔（规模3.6亿元），按平均1.5%发
23、行费用计算，可取得收入540万元。（3）债券质押式报价回购：今年已在各营业部中全面推广，该业务目前利差为1%-1.5%（目前交易所未能公开每家券商规模）。符合条件的投资者与光大证券之间进行的特定债券回购，公司提供债券作为质物，向投资者融入资金，投资者按照规定收回融出资金并获得相应收益。产品能支持客户资金流动性，能为客户资金提供高于银行活期存款的收益，成为股市低迷期间投资者保证金投资策略之一。（4）支付业务：公司11月获得业内首家支付牌照资格，券商基础功能更为完备。该业务在客户临柜办理支付功能开通后，领取ukey，消费安全通过ukey控制。目前，支付账户系统一期先提供互联网消费，下一步将有持卡消
24、费。网上支持Chinapay的网站都可以用光大证券支付，最大限额单日10000元，单笔5000元，且不对客户收手续费。光大与第三方支付机构分成商户支付的费用。预计该业务在形成规模效应后可实现盈利。另一角度看，支付业务也是公司打造五大基础功能后综合服务平台的重要部分，未来可以和现金管理、类贷款等业务相结合，为客户闲余资金提供更高回报率，甚至通过对客户消费习惯的跟踪，与金融代销产品、类贷款业务结合，为客户打造专属的理财计划。因此，公司在支付业务上的率先布局有助于进一步打开券商创新的新局面，形成多业务线协同经营。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1616 光大证券|公司深度研究（
25、二）直投业务（二）直投业务：项目储备丰富，未来回报可项目储备丰富，未来回报可观观 截止2012年末，光大证券直投业务共投资17个股权项目，累计投资金额9.47亿元。2012年新增3个投资项目，合计新增投资金额为1.72亿元。从分布时间上看，按直投项目平均1-1.5年上市，解禁期为1年估计，2014年将成为光大证券直投收获期。三三、传统业务：基本面扎实，资管突出传统业务：基本面扎实，资管突出 公司经纪业务方面，佣金率水平已处于同业底部，未来下滑空间较为有限。自营方面，公司加大固定收益投资规模，逐渐向稳健风格转换。投行方面，2012年投行下滑主要归于项目时间分布不均的原因，目前公司处于发行通道中的
26、储备项目充沛，为2013年投行收入增长提供了保障，13Q1投行业务同比增长156%。资管方面，公司2012年4月将原资产管理部剥离后，成立资产管理子公司，在产品创新和投研力量塑造方面具备更大灵活性。（一）经纪业务（一）经纪业务：佣金率处于底部区域，下行空间有限佣金率处于底部区域，下行空间有限 截止2013Q1，公司经纪业务佣金率企稳，折股市场份额同比上升，营业部数量稳步推进：（1）2013Q1累计折股市场份额为3.05%，同比略升2.1%，处于行业居中水平。未来公司市场份额轻微下降的趋势有望扭转：这是因在公司保持优势的两融业务稳步推进，对交易量的放大具有正面积极作用；图图4 4：光大证券经纪业
27、务市占率逐月变化情况光大证券经纪业务市占率逐月变化情况 图图5 5：上市同业经纪业务市场份额上市同业经纪业务市场份额2013Q12013Q1同比增幅情况同比增幅情况 数据来源：上交所、深交所、广发证券发展研究中心 数据来源：上交所、深交所、广发证券发展研究中心（2）净佣金率为0.069%，与上季度持平，同比下降-2.69%，远远小于上市券商同业平均降幅-8.07%。光大净佣金率目前已经步入行业低点，未来我们判断下滑空间非常有限。退一步说，即使放开非现场开户和网上交易，光大证券本身所受到的负面冲击也远小于高佣金依赖的经纪类券商，且其多元化布局能够显著平滑相关影响；图图6 6：上市同业净佣金率情况
28、及同比比较上市同业净佣金率情况及同比比较 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1616 光大证券|公司深度研究 数据来源：广发证券发展研究中心（3）营业网点布局上，光大证券目前已有123家营业部（同业排名第十，上市券商排名第五），同比增速5%。未来布局速度上，取决于监管政策影响（特别是非现场开户、佣金下限和新型营业部影响），但预期仍不会低于行业平均增长速率。（二）投行业务（二）投行业务：项目储备项目储备丰富丰富 光大证券投行业务能力及市场化程度较高，从保荐人数上看，目前为66人，在上市同业中排名第六，投行从业人员209位，保荐人占投行人员比例排名第三。目前公司投行申报项目17
29、家，上市同业行业排名第七。图图7 7：上市同业保荐人及投行从业人员情况（左轴）及已申报项目数（右轴）上市同业保荐人及投行从业人员情况（左轴）及已申报项目数（右轴）数据来源：广发证券发展研究中心 表表 3：光大证券主承销投行项目排队光大证券主承销投行项目排队明细明细 拟上市板块 项目名称 项目状态 主板/中小板 中材节能 已通过发审会 东方证券 落实反馈意见中 江苏江阴农村商业银行 落实反馈意见中 爱普香料集团 落实反馈意见中 河南天丰节能板材科技 落实反馈意见中 浙江洪波科技 落实反馈意见中 江阴市恒润重工 落实反馈意见中 上海爱登堡电梯 初审中 申龙电梯 初审中 青岛康普顿科技 初审中 创业
30、板 深圳市艾比森光电股份有限公司 已通过发审会 41 39 28 22 21 18 17 13 11 11 11 10 9 9 6 4 3 2 0 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 广发 招商 中信 华泰 国金 海通 光大 西南 兴业 国元 长江 东吴 宏源 山西 东北 国海 西部 太平洋 方正 保荐人 从业人员 保荐人占比 已申报队列项目数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1616 光大证券|公司深度研究 湖北富邦科技股份有限公司 已通过发审会 北京中矿环保科技股份有限公司 已通过发审会 宁波美康生物科技股份有限公司 落实反馈意见中
31、 上海华铭智能终端设备股份有限公司 落实反馈意见中 阜新德尔汽车部件股份有限公司 初审中 郑州光力科技股份有限公司 初审中 数据来源：证监会，广发证券发展研究中心 但整体上，截至2013年Q1，光大证券投行业务表现较为中规中矩，无论是融资规模还是市场份额均处于行业中游（股权融资市场份额1.30%，排名第9；债权融资市场份额1.91%，排名第5）。图图8 8：2 2013Q1013Q1前前上市同业投行融资规模（亿）及市场份额情况上市同业投行融资规模（亿）及市场份额情况 数据来源：广发证券发展研究中心 2012年出现业务能力与投行市场份额背离的原因有两方面：1）2012年以来股权融资市场低迷，20
32、12市场股权融资额4619亿元同比-39%。受此不利影响，公司2012投行收入仅为2.42亿元，同比-65%，下滑程度同处于行业下游水平；2）除外部市场环境负面影响，投行项目时间分布不均是公司投行表现下滑的原因。但13Q1光大投行业务情况明显好转。随着2013Q1市场股权融资额1270亿元同比略增2%，光大13Q1投行收入0.97亿元，同比156%，处于行业上游水平。因此，我们预计在申报项目逐一兑现业绩后，公司投行收入有望随之扭转至与项目排名和业务能力相符程度。图图9 9：上市同业上市同业2012012 2年度年度投行收入同比增长情况投行收入同比增长情况 数据来源：公司数据，广发证券发展研究中
33、心-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 东北 宏源 国金 长江 广发 中信 方正 山西 海通 太平洋 国海 西南 兴业 华泰 东吴 光大 招商 国元 西部 2012 2011 同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1616 光大证券|公司深度研究 图图1010：上市同业：上市同业2012013Q13Q1投行收入同比增长情况投行收入同比增长情况 数据来源：公司数据，广发证券发展研究中心（三）自营业务（三）自营业务：固定收益类固定收益类占比上升占比上升 截止2012年末，光大
34、自营规模（交易性+可供出售+持有到期）为223.1亿元，其中权益类（不含长期股权投资）、固定收益类、其他分别为73.9、102.7、46.5亿元，占比分别为33.1%、46.0%、20.9%。其中，2012年末公司固定收益类投资规模同比上升165%，风格相对趋于谨慎。图图1111：上市同业自营构成及弹性对比上市同业自营构成及弹性对比 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 将上市同业券商自营规模与净资产相比，可见光大具备自营业绩弹性较大特征。若进一步比较权益类资产/净资产，光大证券在上市券商中排名第四。由于光大2012Q3开始加大对债券投资规模，投资风格预期将趋于稳健。-200.00%-10
35、0.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%-0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 兴业 西南 山西 光大 方正 长江 东吴 华泰 国海 宏源 海通 东北 中信 太平洋 国金 招商 广发 国元 2013Q1 2012Q1 同比 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0%20%40%60%80%100%权益类占比 债券占比 其他占比 权益类/净资产 自营资产/净资产 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声
36、明 1212/1616 光大证券|公司深度研究（四）资管业务（四）资管业务：传统优势，业内顶尖传统优势，业内顶尖 资管业务是光大证券传统优势业务，2012年资管业务收入名列全行业第二。图图1212：前十大前十大券商资管券商资管排名情况排名情况 图图1313：光大证券资管产品数量及规模变化光大证券资管产品数量及规模变化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 近期，光大资产管理子公司的成立也意味着公司对该项业务赋予了更多的独立性和灵活性。在投资范围扩大、产品备案制、产品设计松绑等资管多项新政积极影响下，光大资管的优势预期可得到强化，并有望成为“类信托”
37、等创新业务的突破口，形成新的盈利点。四四、定增影响：充实资本，布局创新定增影响：充实资本，布局创新 2012年末公司净资本为131.16亿元，同比-8%，增速位于上市同业倒数第4。净资本的负增长意味着公司对资本消耗型业务的开展在扩大，因此在金改带来的证券行业转型“资产驱动”模式背景下，公司对资本的需求比以往更为迫切。图图1414：光大证券净资本增幅位列行业光大证券净资本增幅位列行业下下游游水平水平 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 补充净资本有助于实现公司中长期战略：“即通过以客户为中心的 满足客户需求，实现客户价值的新型证券综合服务平台，把公司建设成为在证券行业有重要影响力、在证券市
38、场有重要价值的以财富管理为特色的一流证券控股集团”。特别在融资融券、直投、经纪业务网点布局、设立子公司的多元化投资等方面，公司将重点进行投入。69 62 48 53 28 49 27 37 44 24 0.00%5.00%10.00%15.00%0 100 200 300 400 集合产品数量 份额合计(亿份)资产净值合计(亿元)市场份额 0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 30 2005 2009 2010 2011 2012 2013 集合产品规模（亿）集合产品数量（个）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0 100 200 300 40
39、0 500 中信 海通 广发 华泰 招商 光大 宏源 长江 国元 方正 东吴 西南 兴业 东北 山西 西部 国金 国海 太平洋 净资本（亿元）增长率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1616 光大证券|公司深度研究 表表 4：光大定增大股东参与情况光大定增大股东参与情况 定增前 定增后 新增股本 融资金额（亿元）持股比例（前）持股比例（后）中国光大（集团）总公司 1,159,456,183 1,159,456,183 0 0 33.9%28.9%中国光大控股有限公司 1,139,250,000 1,159,250,000 20,000,000 2.3 33.3%28
40、.9%社会股东 1,119,293,817 1,699,293,817 580,000,000 68.1 32.8%42.3%总股本 3,418,000,000 4,018,000,000 600,000,000 70.4/数据来源：公司定增预案，广发证券发展研究中心 五五、合理估值合理估值 预计公司2013-15年EPS（定增前综合收益口径）分别为 0.60、0.71、0.84元/股，13-15年PE 23、20、17倍，预计定增后2013年末BVPS为7.76元、PB为1.8倍。综合考虑公司绝对估值和相对估值，我们认为，公司合理估值为17.50元/股。（一）关键指标假设（一）关键指标假设
41、表表 5：市场关键指标假设市场关键指标假设 11A11A 12A12A 13E13E 14E14E 日均成交额（百万元）176,536 128,914 162,413 186,775 沪深300 收益率-25%-1%20.0%20.0%业务及管理费/营业收入-32%-61%-46%-45%折股佣金率YOY-12.9%1.9%-2.9%-2.9%经纪业务折股份额 3.00%2.98%2.95%2.95%有效利息率 1.35%1.85%1.40%1.40%新股发行规模YOY-45%-91%-30%-30%增发规模 YOY 10.5%69%-20%-10%配股发行规模YOY-71%-100%-50%
42、-10%债券发行规模YOY 44.8%49%25%20%集合理财资产YOY 13.9%15%10%5%金管理规模YOY-35%-10%5%5%所得税率-26%-24%-26%-26%分红比例 38%30.1%40.0%40.0%数据来源：Wind，上市公司财报，广发证券发展研究中心（二（二）公司公司估值估值（1）绝对估值法 采用三阶段现金股利模型（DDM）对公司进行估值，将公司成长过程分为高速成长期（2013年2016年），该阶段公司红利年复合增长率在20%的水平；过渡期（2016年-2030年），在过渡期内我们认为中国经济增速将会逐渐下降，GDP增长将由原来8%识别风险，发现价值 请务必阅读
43、末页的免责声明 1414/1616 光大证券|公司深度研究 左右向成熟经济体的2%3%靠近，受此影响，我们认为公司红利增速将由原有水平向3%的永续增长水平趋近；永续增长期（2030年后）公司红利增速与中国经济增度相当约为3%。表表 6：DDM模型三阶段估值主要假设模型三阶段估值主要假设 核心指标核心指标 假设值假设值 权益成本权益成本 无风险回报率 4.25%风险溢价 5.00%高速增长期Beta 1.3 高速期 10.75%过渡期Beta 1.1 过渡期 9.75%永续期Beta 1 永续期 9.25%DDM模型最终折现结果区间为12.22-17.50元，对应12年PE（综合收益口径）区间为
44、31-39倍，13年PE为21-26倍。（2）相对估值法 使用谨慎假设，我们对上市券商未来两年盈利预测及估值测算，结果如下表。预计公司2013-15年EPS（定增前综合收益口径）分别为 0.60、0.71、0.84元/股，13-15年PE 23、20、17倍，预计定增后2013年末BVPS为7.76元，2013年PB为1.8倍。发行完成后，PB估值还将进一步下降至更低水平。表表 7：上市券商盈利预测与估值上市券商盈利预测与估值（光大为定增前（光大为定增前口径）口径）PE（综合收益口径）PB EPS（综合收益口径）BVPS 2011 2012 2013E 2011 2012 2013E 2011
45、 2012 2013E 2011 2012 2013E 中信-4,021 30 25 1.58 1.59 1.49 -0.00 0.42 0.50 7.86 7.85 8.33 海通 55 28 24 2.28 1.75 1.65 0.19 0.38 0.44 4.70 6.12 6.49 招商 33 32 25 2.34 2.24 2.12 0.38 0.39 0.49 5.29 5.53 5.85 光大光大 481 481 29 29 22 22 2.14 2.14 2.07 2.07 1.90 1.90 0.03 0.03 0.47 0.47 0.60 0.60 6.28 6.28 6.
46、49 6.49 7.06 7.06 长江 111 27 22 1.98 1.88 1.76 0.09 0.36 0.43 4.85 5.11 5.45 国元 48 57 32 1.32 1.31 1.26 0.21 0.17 0.31 7.53 7.61 7.87 西南 365 39 34 1.97 1.88 1.80 0.02 0.22 0.25 4.26 4.48 4.65 宏源 214 40 27 6.20 2.98 2.90 0.10 0.55 0.82 3.59 7.45 7.67 太平洋 60 130 116 4.42 4.38 4.22 0.09 0.04 0.05 1.28 1
47、.29 1.34 东北-76 116 59 6.17 2.64 2.53 -0.26 0.17 0.33 3.15 7.36 7.70 国金 92 76 52 6.40 3.27 3.12 0.17 0.21 0.31 2.51 4.90 5.14 兴业 95 68 39 4.04 3.91 2.57 0.12 0.17 0.29 2.81 2.90 4.42 山西 134 88 65 2.99 2.95 2.82 0.06 0.08 0.11 2.48 2.52 2.63 方正-459 66 44 3.10 3.05 2.90 -0.02 0.11 0.16 2.33 2.37 2.49 国
48、海 406 142 103 8.29 8.11 7.64 0.03 0.09 0.12 1.50 1.53 1.62 东吴 83 49 40 2.28 2.23 2.13 0.10 0.17 0.21 3.69 3.79 3.95 西部 323 119 60 5.54 3.95 3.70 0.05 0.12 0.25 2.64 3.71 3.95 合计合计 9393 3535 2828 2.322.32 2.092.09 1.961.96 数据来源：上市公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1616 光大证券|公司深度研究 结合两者估值方法，我
49、们认为，公司合理估值为17.50元/股。六六、投资建议投资建议：维持“买入”评级维持“买入”评级 我们维持对光大证券的“买入”评级，并建议机构投资者关注定增带来的相关投资机会。主要理由：1）公司创新业务领先，roe上提将逐渐兑现；2）现价、定增底价对应2013年PB仅1.8、1.5倍，处于大中型券商较低水平。3）定增时大股东会参与，定价处于定增券商偏低水平；4）前期因为股指调整、公司投行项目审查等因素导致股价出现回调 七、七、风险提示风险提示：自营权益类仓位自营权益类仓位高于同业高于同业，板块股票供板块股票供给增加，券商金融牌照放开给增加，券商金融牌照放开 2012年末光大证券并表后投资资产中
50、73.9亿元为权益类投资，对业绩影响较大。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1616 光大证券|公司深度研究 广发非银行金融行业研究小组广发非银行金融行业研究小组 李 聪：首席分析师，伦敦城市大学卡斯商学院保险精算学硕士。曾在普华永道担任咨询审计师、长江证券研究所担任非银行金融高级研究员、华泰联合证券研究所担任非银行金融首席分析师及社会服务业产业链总监。2012年进入广发证券发展研究中心。2009年、新财富”非银行金融“第三名，“水晶球”非银行金融第二名。2010 年“新财富”非银行金融第三名，“水晶球”非银行金融第三名。2011年“新财富”非银行金融第一名，“水晶球”非
