1、首页有这么一家公司，净利润连续三年亏损，总亏损金额高达21亿，经营现金流也连续三年为负。请问，这样的公司你敢投吗？你们肯定觉得，这谁敢投，我又不是做VC。可是，如果我告诉你，它是互联网医疗领域的独角兽，是全球移动医疗领域第一股，一年营收18个亿，并且营收成长速度极快，你会是什么反应？如果我再告诉你，它背靠一家实力超强的金融集团，并且其投资人背景中有这些名字，你又会作何感想：IDG资本、软银、新加坡主权财富基金、新加坡政府投资公司(GIC)、马来西亚国家主权基金国库控股(KhazanahNasionalBerhad)、贝莱德(BlackRock)、加拿大养老金投资公司(CPPIB)、瑞士再保险(
2、SwissRe)就在这两天，这家公司就要在港交所挂牌上市。在上市前，它受到疯狂热捧，并获得653倍的超额认购，冻结资金3768亿港元，超越前段时间的港股冻资王、腾讯旗下的阅文集团。不仅如此，它的发展速度极快，2015年才成立，仅成立3年后，就实现了上市。这一速度，将2010年成立的微医、2011年成立的春雨医生，都远远甩在了身后。在互联网医疗领域，它是不折不扣的独角兽。你可能在怀疑人生了：业绩数据都差成这样了，怎么还会有人疯抢、还被尊为独角兽？没错，这家让港股韭菜们神魂颠倒的公司，名叫：平安好医生(01833.HK)。平安好医生，从事移动医疗服务，提供在线问诊、预约挂号、体检服务、保健品销售等
3、服务。直接来看业绩：2015年到2017年，它营收2.787亿、6.015亿、18.68亿；净利润为3.2亿、7.58亿、10亿；经营活动现金流量净额为4400万、2.63亿、4.83亿；毛利率为39.7%、42.2%、32.8%。尽管大幅亏损，但它的估值仍然高达588亿港元。这样的一家公司，它到底凭什么逆袭成为独角兽？以及，它到底值不值得长期研究跟踪？今天，我们就以平安好医生为例，来透视一下互联网医疗领域的投资逻辑，以及财务特征。优塾原创01并购优塾进店逛逛相关频道优塾核心产品一：专业版报告库，估值，才是价投已更新283期研究报告合集|医药行业已更新64期港股已更新53期精品推荐医药行业|行
4、业研究和估值报告合集（业版估值报告库中包￥1058优塾核心产品一：专业版报告库，估值才是价投之魂！￥2048176人次阅读2018-12-1310:37:47港股|互联网医疗：平安好医生，互联网独角兽的套路优塾指数图文详情评论抓准用户痛点在竞争对手云集的赛道成为独角兽平安健康医疗科技，2014年成立，隶属于中国平安集团旗下。安鑫、平安及LJX控股股東集团成员（朱承波、王涛、乐錦煊等）均是控股股东。平安通过安鑫（SPV）间接持股39.27%，LJX持股约39.43%。此外，还有Blackrock、美国资本集团旗下基金、正大集团、瑞士再保险等基石投资者。2015年4月，平安健康医疗科技推出了一款移
5、动应用APP：平安好医生。平安好医生，是一个健康管理及医疗服务平台，你可以在线问诊、挂号、买药和健康保健品，建立个人电子健康档案等。说到这类在线问诊、预约挂号等移动医疗服务，其实并不稀奇。早在平安好医生推出之前，市场上就已经有了春雨医生、挂号网、就医160网、好大夫在线等相似App应用。好大夫在线，2006年成立，已完成D轮融资，背后有腾讯、雷军；挂号网，2010年成立，2015年完成C轮融资，最近，又有新一轮战略融资。背后有腾讯、高盛、复星；春雨医生，2011年成立，2015年前，已完成C轮融资，目前，已完成D轮融资；寻医问药网，2006年成立，2011年获云峰基金A轮融资。其中不乏有BAT
6、大佬，整个互联网医疗市场，非常热闹。1此时，姗姗来迟的平安大佬，也准备入局。可是，在这个节点上，平安已经不具备先发优势，咋办？这么头疼的事情，必须找个有经验的人来干。2013年，马明哲董事长邀请王涛加入平安集团，出任平安健康险董事长，兼首席执行官。他只用了一年时间，在2015年4月，推出了“平安好医生”app，很快将其打造为中国移动医疗领域的独角兽，估值一路飙升。本次港股IPO估值，约为549亿港元至588亿港元（444亿至476亿人民币）。平安好医生能够后来居上，凭啥？首先，这位王涛总，背景很不简单。王涛，16岁考入南京大学少年班计算机专业，20岁留美攻读计算机硕士，毕业后加入微软，参与Of
7、fice等产品研发。之后，担任金山软件CTO，和雷军推出国内第一款大型网络游戏剑侠情缘online，并助金山软件上市。2004年，加入阿里巴巴，创建阿里巴巴B2B、淘宝和支付宝技术和运维平台，是马云早期“五虎将”之一，被誉为“中国软件运营应用之父”。其次，是商业模式的创新。先通过自建医生团队（担任传统供应商模式），实现在线问诊功能，而后再引入外部供应商，即吸引外部医生入驻，将平台做大（平台模式）。而市场上大多数App，都是选择直接邀请外部医生入驻。同时，引入了“与B端险企合作”的模式（向平安健康险和寿险收费），而不仅仅依靠“向C端患者收费”的模式，盈利模式不单一。然后，背靠平安集团这颗大树，获
8、得了资金、技术、人才、销售等各方面的支持，含着金勺出生，赢在了起跑线。基于以上三个优势，它成立三年就交出了不错的成绩单：1）注册用户数破亿：上线仅一个月，用户覆盖量增速达166.8%，截止2017年12月31日，注册用户为1.9亿，日咨询量25万次。而与同领域的春雨医生（用户约1.5亿人）相比，居领先地位。2）月活、日活远超同行：2016年，平均月活跃用户2180万，是行业第二名月活用户数量的5倍；平均日活跃用户560万，是第二名日活用户数量的12倍。2017年，平均月活继续高达3290万，同比增长50%。3）资本青睐，估值飙升：2016年5月，获IDG资本、永柏资本、平安创投基金5亿美元融资
9、，估值30亿美元；2018年2月，获软银海外、SBI投资(思佰益)、IDG资本、软银愿景基金的4亿美元F轮融资，投后估值54亿美元；此次，IPO估值范围约在70亿美元75亿美元之间，约合549.35亿港元588.58亿港元；8表面上看，它拥有强大的团队、强大的靠山，贴心的7*24小时在线医生服务，当然，还有非常高的估值。然而，他却连续三年净利润亏损。看到这里，你或许会说，亏损就亏损嘛，京东从上市到现在7年时间，净利润还是负的，可现在市值也3200多亿了。爱奇艺也连年亏损，不也一样在美股上市了？可是，同样的故事，放在互联网医疗领域，能讲得通吗。02连续三年净利润为负业务结构微妙变化互联网医疗的痛
10、点在哪里？平安好医生，主要提供线上在线问诊、预约挂号、送药上门等服务。2015年到2017年，营收2.787亿、6.015亿、18.68亿；净利润为3.2亿、7.58亿、10亿；经营活动现金流量净额为4400万、2.63亿、4.83亿；毛利率为39.7%、42.2%、32.8%。营收高速增长，2016年和2017年，同比增速高达115.8%、210.6%。然而，净利润和经营活动现金流都连续三年为负。看到这里，你或许会纳闷：不是说独角兽吗，怎么不挣钱？平安好医生（下简称“平安”），总共有四大业务，分别是：家庭医生服务、消费型医疗、健康商城、健康管理及健康互动。家庭医生服务，即在线问诊以及挂号，以
11、问诊业务为主，并向保险公司收费（相当于为保险公司客户提供咨询服务）；消费型医疗服务，即体检服务（和体检中心合作导流，以及少量基因检测、医美服务）；健康商城服务，即药品、保健品电商业务，销售保健品、美妆品等商品；健康管理及健康互动服务，就是赚广告费。其中，在线问诊和体检，是辨识度最高的两大业务。但是仔细看结构，这两大业务的收入占比，却在逐年下滑。在线问诊，从42.6%下降到13%；体检服务（消费医疗），从55.5%下降到35%。但与此同时，不起眼的药品电商业务却迅猛发展，从0.7%飙升到48%。看到这里，问题来了：这门生意的核心竞争力，究竟是什么？这到底是个医疗app，还是电商app？要弄明白其
12、营收结构变动的逻辑，必须得弄清楚一件事：线上问诊能否真正解决“看病”的痛点。大多数患者，看病的最基本需求是“看好病”，在此基础上，才会考虑“服务好、药费低、距离近”等其他需求。（图片来源：魏家东，weijiadong2013）所以，对于医疗服务类公司来说，能不能解决“看好病”的核心需求，是关键。而这，有赖于医生资源的多少、优劣。平安好医生、春雨医生、好大夫在线这类应用，就是在这一点上下功夫。以平安好医生为例，其C端注册用户有1.9亿人。并且，其拥有888名自建的医生团队，还有4万多名外部合作医生，其中，2100名为全国三甲医院副主任及以上医师。不过，就现阶段来看，其医生数量，其实不及同行。截至
13、2015年7月，春雨医生的医生数量为20万，好大夫为14.5万。医生资源数量的差距，将近35倍。同类可比公司，都在医生资源的抢夺上，不遗余力。光有医生资源还不行，用户付费咨询的情况，可能会影响医生的去留和平台选择。从平台用户付费情况来看，平安的外部医生并没有赚到“外快”。2015年到2017年，整个平台的在线咨询量飙升，从1100万增至1.34亿，但其中，1.13亿用户选择了免费咨询，很少部分才选择付费咨询。而在付费咨询里，2017年外部医生的咨询量竟然为0。注意这个数据，也就是说，尽管看上去平台上有好几万名外部医生，但在这块的咨询量其实很少。奇怪了，那么多医生，而且还有不少是三甲医院的名医，
14、怎么外部医生的咨询量这么少？这个问题，需要弄明白。以优塾研究团队为例，我们团队的研究员以患者的身份，在平安好医生APP上，向医生问询几个问题：1）医生，我最近熬夜长痘，还留下痘印怎么办？经过几番“你问我答”，在线医生对第一个长痘痘的问题，开出了药方（芙原积雪苷霜软膏、明必欣过氧苯甲酰凝胶）。看上去，在这个问题上，平安好医生的表现不错。长痘痘是个相对标准化的疾病，容易诊断，并且用文字、图片比较容易描述。接下来，我们换个难一点的。2）医生，我突然肚子疼，该吃什么药？一位姓年的医生，在做了关于疼痛部位、发作时间、大便情况、生理周期等问询后，给出建议：需要去医院检查大便常规及肠镜，警惕是否有消化道出血
15、问题。这个问题，医生给出的最终答案，是“建议去医院检查”。这个回答，其实并不出乎我们的意料。肚子疼，和头晕头痛一样，可能是最简单的疾病，但也可能是很复杂的大病。大多数时候，不经过医院的专业检查，很难得出结论。所以，从医疗服务业的本质来看，首先有一点常识应该弄清楚：别看互联网医疗是火热的赛道，各种概念满天飞，但其实大多数情况下，它治不了你的病。因为除了感冒、痘痘这类好描述、好确诊的，难度较小的常见病、多发病之外，但凡遇到有一些确诊难度、需要望闻问切乃至检验报告支撑的病症，在线医生都可能无法下准确判断。而连诊断都无法准确的情况下，更何谈开药、治病？有趣的是，同样的问题，我们随机也问了春雨医生上面的
16、一位姓周的医生，回复是：稍等，我在吃饭，吃饭第一时间给你解答。等了差不多20分钟后，咨询才开始。所以，互联网医疗看上去很热闹，但面对C端用户的应用，本质上更偏向于解决健康保健和健康管理的诉求，帮助用户解决一些常见小毛小病的苦恼（比如痘痘），或者挂号、买药需求。所以，与其叫“互联网医疗”，不如叫“互联网健康管理”。弄明白这个逻辑，才能看懂平安好医生的收入结构：其问诊业务是第一大业务，也是其最核心的功能，但这块业务其实在总营收中占的比例在缩减；其次是和体检公司合作的体检业务，占比也在缩减。其增速更快的营收来源，是药品电商业务，到2017年已经成为第一大业务。你看，平安好医生其实是一个以问诊带来流量
17、，再以线下体检、药品电商来变现的商业模型。在这个生意模型之下，有几个核心节点：1）要先有医生，并且响应速度要快；2）通过大规模推广，吸引C端流量，促使用户注册使用；3）为平安集团体系内的保险客户服务，向保险公司收取服务费；4）通过集团体系外的客户，比如体检服务（和美年健康合作）、药品电商（自营+第三方）等方式，变现；回溯来看，平安好医生选择自建医生团队，提升用户响应速度，是个正确的决策，这是它能够后发先至，反超春雨医生的重要因素。通过不怎么赚钱的医生问诊业务来引流，通过保险、体检、卖药来变现，是这门生意的核心。03最重要的财务密码：关联交易没有集团支持，就没有平安好医生要研究平安好医生，必须先
18、看客户名单。平安集团，是平安好医生的最大客户。所以，严格来说，平安好医生的很大一部分收入，来源于它与平安集团体系公司之间的关联交易。从招股书披露的数据来看，与平安好医生发生关联交易的，包括但不限于平安寿险、平安产险、平安银行、平安健康险等。2015年至2017年，与平安集团发生的关联收入，分别为2.25亿、2.49亿、8.65亿，占各期营业收入的比例为80.9%、41.4%、46.4%。这些关联收入，主要来自家庭医生服务（在线问诊业务），消费型医疗（体检服务）、健康商城（电商业务）。正是因为有平安集团这个强大的大腿，它才能在短时间内，从挂号网、春雨医生等众多竞品APP中，脱颖而出。具体是怎么做
19、到的？原来，作为一个互联网医疗概念的App，其流量获取的主要方式，不是来自于线上，而是主要来自平安线下拥有保单的客户。打个比方，这其中的交易流程大致是这样的：第一步，用户A在平安寿险买了保险，获取了一份保单。此时，用户A成为平安好医生的潜在用户；第二步，用户A在平安保险人员的推荐下，下载了平安金管家App，内嵌家庭医生的在线问诊功能；第三步，由于用户A是平安寿险客户，享有免费使用“家庭医生服务”的资格；第四步，当用户A使用了在线问诊询问病情，就由平安寿险，代为向平安好医生支付服务费。经历上述步骤，平安好医生就可以实现一笔来自平安寿险的关联交易收入。（同理，与平安健康险的合作，也采取此类模式）除
20、家庭医生服务外，体检服务、健康商城等业务也一样这样发展起来的。所以，平安好医生，在初期用户积累时，大多数锚定的是平安自身的用户。可以说，如果没有集团的鼎力支持，就不会有平安好医生。不过，凡事有利弊。这些交易提升了营收，但也有一些弊端：一是，平安集团的议价能力高，使得对平安集团的整体毛利率水平较低，增收多、增利少。例如，家庭医生的普遍毛利率为80%，而对集团体系的毛利率只有58%；体检业务的普遍毛利率为50%，而对集团体系的毛利率只有34%；健康商城的普遍毛利率为16%，而对集团体系的毛利率只有6%。二是，如果平安自身用户的增量受限，依然要通过互联网流量获取用户，可在互联网流量红利逐渐消退之际，
21、越是后来者，挖掘用户的成本越高，就会面临高额的营销推广成本。这一点，也体现在了平安好医生的报表上销售费用极高。04要研究它必须关注销售费用销售费用比毛利还高，所以导致亏损平安好医生是一个医疗App，但从本质上来说，它是一个互联网App。大型互联网公司的成长分为场景、流量、收入、利润四个阶段，而平安好医生正处于第二个阶段。流量，是它的生命线。我们来看，它2017年高达18亿的营收，都是怎么一步步亏掉的。一方面，它需要在自建医生团队的薪酬方面掏点钱，这笔费用计入到了销售成本中的“雇员福利费用”。不过，这笔费用并不多，2015年至2017年，分别为1800万元、5300万元、9400万元，占成本的比
22、重分别为10.8%、15.5%、7.5%。在成本中，最大头的其实是服务成本（支付给线下体检机构）和货物成本（向药企采购的药品成本）。注意，平安好医生有权对体检服务套餐进行定价，在于体检机构的合作中居于相对主导地位，所以体检服务的收入全部确认为平安好医生的，而将支付给体检机构的费用作为服务销售成本。另一方面，是销售费用。于是，整个报告期内，必须要拿出很多钱来打广告、做营销（之前我们研究的多个TMT公司案例，都是如此，比如友缘在线、墨迹天气、猎聘网等）。2015年至2017年，平安好医生的销售费用，分别为1.78亿、7.81亿、7.23亿，大大高于同期毛利1.2亿、2.5亿、6.12亿。注意，20
23、16年销售费用率飙升至130%，销售费用同比增长了3倍。而这，归结于它在2015年12月推出的一款“步步夺金”活动。该活动要求：用户注册账号后，通过统计每日走路步数，或邀请好友注册，从而赚取金币，并免费兑换商品。2016年，平安投在这项活动上的促销费用，约高达3.8亿。那么，这些烧掉的促销费、广告费，到底对收入的拉动作用如何？来看两组数据，2015年至2017年：1）销售费用率复合增速VS收入复合增速销售费用率分别为64.0%、130.0%、38.7%，销售费用绝对值的三年复合增速为102%；收入分别为2.78亿、6.01亿、18.68亿，三年复合增速为159%；2）单位费用产生的营收（计算公
24、式：收入/销售费用）单位费用产生的营收，分别为1.56、0.76、2.58。综上来看，2016年，疯狂烧钱确实拉动了收入增长，但是边际效应并不高，单位费用产生的营收并不算高。于是，到了2017年，平安修改“步步为金”活动的细节，并开始进行针对性营销，这才使得单位费用产生的营收效率，大幅提高。所以，在营销方面的大举投入，导致平安好医生尽管营收大幅增长，但亏损也在增长。烧钱抢流量、占据市场，这事在打车、外卖、共享单车市场都上演过。而平安好医生所在的赛道，面临的行业竞争格局如何？如果要烧钱，还要烧多久？来，我们看看移动医疗行业的概况。05互联网医疗哪些赛道是真的风口？移动医疗（mHealth）爆发于
25、2014年，成为健康产业最热门的领域之一。以BAT为代表的互联网大佬、以及各大险企、医药、医疗企业、系统服务商都纷纷入局。20132016年，中国移动医疗市场的规模分别为19.8亿、30.1亿、48.8亿、105.6亿，同比增速分别为50.0%、52.0%、62.1%和116.4%。预计20172019年，行业规模将达200.9亿元、291.5亿元和408.6亿元，同比增速分别为90.2%、45.1%和40.2%。6移动医疗的市场很大，其产业链大致可划分为5个环节，分别是：药企医院医生患者险企。不同的环节，衍生出不同的盈利模式。目前，国内的盈利模式，我们为几种：1）面向患者；2）面向医生；3）
26、面向医院；4）面向保险、药企、体检中心等三方机构；第一类，面向C端患者，同时向B端保险、体检中心、药企收费。1）在线问诊业务，代表公司有：平安好医生、春雨医生、好大夫在线；（行业前三）2）挂号业务，代表公司有：微医、健康160（现名宁远科技，股票代码:834750.OC）、门诊大厅、39健康（被朗玛信息收购，曲线上市）；值得一提的是微医，2016年收入10亿，60%来自于健康险，并整体实现盈利。3）慢病管理业务，针对某一慢性病的疾病管理，如糖尿病、高血压，代表公司有糖医生、微糖等；4）B2C医药电商业务，分为平台型和自营型。平台型代表公司为阿里健康（00241.HK）、1号药店、八百方。后因政
27、策限制，全部转为自营。自营型代表公司有：阿里旗下良心药大药房、京东大药房（收购的1号店）、康爱多（太安堂旗下平台，002433.SZ）、可得网（康恩贝旗下平台，600572.SH）、仁和药房网（仁和药业旗下平台，000650.SZ）、健客等；5）O2O模式下的医药配送业务，代表公司为：快方送药、叮当快药（仁和药业旗下）、好药师（九州通旗下）、药给力（因资金链断裂，停止经营）；在判断商业逻辑时，一定得弄清楚一件事：它向谁收费。除了向患者收费的主流模式外，还有向医生收费、向险企收费、向药企收费、向医院收费的模式。第二类，面向医生。代表公司为丁香园。这是一个专业社区，可为医生提供医学资讯、医学知识、
28、视频课程、病例库、药物信息、学术交流等服务的龙头企业，在医生群体中使用率极高，此外还有医学时间、用药助手、医生站等。第三类，面向医院。比如，为医院做信息化服务系统的企业，国外企业有英特尔、微软、戴尔、思科、IBM、NEC，国内企业有东软集团、东华软件、卫宁健康、用友、方正等。综上，本文的研究逻辑如下：1）互联网医疗领域看似火热，但脱去故事的外衣，绝大多数互联网医疗公司的核心功能并不是治疗，而是四个字：健康管理。很多公司的财务模型，都是基于健康管理做C端引流，最终由保险公司、体检公司、药品企业等B端企业，通过广告、销售分成形式买单。2）互联网医疗领域的公司让人眼花缭乱，但其实商业模式主要就是两种
29、：平台型、功能性。比如，平安好医生（主打问诊），微医（主打挂号），都是羊毛出在猪身上的“平台型”商业模式，最终赚的是保险公司的钱。此外，面对医生的丁香园社区，也属于平台型，变现模式要么是知识付费，要么是药企买单，但成长能力有限。3）在整个互联网医疗领域，值得关注的赛道，第一是面向医院的信息化系统服务商，比如卫宁健康等，这个领域医院的需求有刚需，第二是挂号和问诊平台，比如微医、平安好医生。但目前，平安好医生还在巨亏，微医也才刚刚盈利。4）在平安好医生和微医的比较中，尽管平安好医生的营收规模更大，但如果把大额关联交易考虑在内，那么，必须向港股的投资人说一句：去疯抢平安好医生，为什么不直接买平安？并
30、且，平安好医生目前更大的收入来源是医药电商，可是在医药电商领域，它和阿里健康、京东药房，以及我们分析过的线下药品零售巨头如老百姓、益丰大药房等竞争，又能有多少优势？5）综合来看，尽管微医的体量小于平安好医生，但在挂号领域有其优势，并已实现盈利。在挂号这个领域，很有可能出现垄断患者流量的巨头。微医2016年总收入约10亿元，盈利来源60%是健康险，已整体实现盈利，其余盈利来自互联网医院和药品。7腾讯、复星、高盛、高瓴资本都在其股东名单中。5）按照惯例做个风险提示：一是，平安好医生，具有“向患者收费+向险企收费”的双重商业模式，但目前仍在亏损；二是，净利润为负，但估值高达588亿港元，这与2015
31、年4月港股登陆的阿里健康相似，后者净利润也是连续三年亏损，但上市后市值一度飙升至1400亿港元，但此后股价下行，目前市值400亿港元，市值蒸发了1000多亿；三是，流量获取成本居高不下，销售费用高企；四是，背靠平安集团体系，关联交易多，业务独立性需要关注。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。本案写作参考材料如下，特此鸣谢1回览互联网巨头的医疗梦，易观智库，201606222从平安好医生的招股说明书浅谈医疗健康平台生态系统商业模式，弗莱德，2018042632016年中国医疗健康APP排行榜TOP10出炉，中国高科技自媒体平台，华静一，201612064中国移动医疗健康市场报告，艾瑞咨询，201703095在线问诊哪家强？这份报告全面对比7大平台，亿邦动力网，201708016处在行业爆发期的移动医疗，该怎么看，广证恒生，201708227移动医疗行业研究：有效盈利模式浮现，千亿级市场再迎春天，新三板智库，201801308平安好医生2亿用户估值虚胖或步熊股阿里健康后尘，法人杂志，20180428Copyright2015-2019深圳小鹅网络技术有限公司AllRightsReserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持
