1、展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题麦肯锡资本市场咨询业务|2019年1月作者：黄河袁伟王璞李瑞航前言自2017年以来，A股市场表现不佳，在经济增长放缓、去杠杆以及中美贸易争端等多种宏观因素的影响下，证券行业波动加剧，收入不断下滑、利润空间缩窄，行业分化，马太效应凸显。何去何从？131家券商面临着新的选择。参考美国、日本、香港等成熟市场的发展经验，中国证券行业有着较大的发展潜力。但目前来看，券业已进入拐点，同质化竞争无以为继，行业因寻求新的增长点而加剧分化，同时数字化和金融科技带来颠覆性变革。结合成熟市场的经验及数字时代的新特征，我们认为证券行业未来有如下五大发展趋势：趋势一，行业分化
2、整合：行业集中度上升，出现整合机会，未来将形成大型全能券商与特色精品券商共存格局；趋势二，客户机构化：投资者机构化提速，对券商行业专业度和产品服务的丰富多样性提出了更高要求；趋势三，业务资本化：重资本业务能力将成为核心竞争力，要求券商具备更强的资产获取、风险定价和主动管理能力；趋势四，全面数字化：端到端数字化和金融科技的应用将成为行业常态，要求券商从组织、人才、理念等方面进行全方位的数字化转型；趋势五，运营智能化：行业业绩下滑，合规成本上升，券商必须持续降本增效，推进运营智能化；我们认为，券商应聚焦以下六大主题，积极转型求发展：主题一，明确差异化战略方向：131家券商须分化定位，除少数几家大型
3、全能券商之外，大多数券商应摒弃大而全、小而全的定位，向行业专业化转变，进行战略聚焦；主题二，打造有特色的业务模式：抓住财富管理业务转型、机构服务业务和重资本业务快速发展之机；主题三，拥抱数字化和金融科技：加大数字化应用、适时布局金融科技，并从组织、理念和文化方面加以促进；主题四，精细化运营；主题五，管理和经营风险；主题六，重塑组织和文化。在中国资本市场市场化、法治化的改革方向下，随着监管对加强法制建设、前瞻性地管理引导预期、注重行为监管和坚定开放信心不断加强重视，制度环境将进一步完善，从而助力行业实现健康发展。45前言3第1章中国证券行业的发展困局6第2章证券行业的五大中长期发展趋势 10第3
4、章券商转型的六大关键议题16第4章成熟市场的监管实践启示 28关于麦肯锡中国区资本市场咨询业务32目录6展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题第1章 中国证券行业的发展困局“十三五”规划发布已有三年，中国资本市场的发展慢于预期，直接融资（部分债券发行由商业银行承担）占比仍徘徊在14%左右，股票和债券市场市值占GDP的比重也远低于成熟市场（见图1），与规划纲要中提出的“显著提高直接融资特别是股权融资比重”的目标仍有明显差距。与此同时，作为资本市场的重要参与者，证券行业近两年整体业绩下行，券商分化加剧，面临发展困局：1.1 行业整体收入下降，费率下行，利润空间持续缩窄2017年证券行业总收入
5、为3,113亿元人民币，较2016年下滑5.0%，2018年上半年行业总收入为1,266亿元人民币，同期下跌11.9%。2017年以来A股市场表现不佳，波动加剧，市场增长放缓导致交易和融资总量萎缩。券商在各业务线上展开了更激烈的价格竞争，2018上半年经纪业务佣金率较2017年略有下降，加速下滑态势结束，而IPO费率下降，业务量和费率双重下跌导致行业整体收入空间缩小。总收入减少的同时，2018年上半年行业净利润率首次跌破30%关口，降至约26%。尽管杠杆率略有回升，但受收入减少和利润空间缩小的双重影响，证券行业净资产回报率显著恶化，2018年上半年行业年化净资产回报率仅为约3.5%（见图2）。
6、国内券商的利润率和回报率都明显低于国际市场水平。对比国际证券市场，虽然总收入自2014年以来也有约2.7%的下跌，但利润率稳中有升，对冲了收入下降的影响，资产回报率仍保持在8%左右。股票市场总市值占名义GDP的比例，百分比资本市场体量仍有很大发展潜力，目前距离政策目标仍有较大差距资料来源：Wind;世界银行14%15%14%14%56%77%49%86%85%86%86%44%23%51%间接融资（表内外）1H20182010欧洲2015201620172016香港2016美国直接融资直接融资对比，百分比138%147%166%80%67%69%2015162017债券市场总市值占名义GDP的
7、比例，百分比203%203%202%62%78%81%2017201516中国美国图17第1章中国证券行业的发展困局1.2 收入结构更多元，经纪和自营业务仍是前两大收入来源 通道型业务（经纪业务以及投行业务）收入贡献持续下降。依靠资产负债表的重资本业务收入贡献提升，其中自营业务在2017年底已超过经纪业务成为券商最大收入来源。虽2018年上半年受累于市场波动以及IFRS9实施，行业整体自营及投资业务收入略有下降，投资能力仍是区分券商竞争力的重要指标，以2018年上半年取得总收入同比增长的几家券商为例，其自营及投资业务的收入增长仍是驱动券商整体收入增长的关键因素（见图3）。同时，海外业务的重要性
8、凸显。领先券商如中信证券、中金及海通证券的海外业务布局已有扎实基础，2017年海外收入贡献分别达到13%，17%及18%，大幅领先其他券商。资管业务收入贡献占比虽有小幅提高，但受资管新规影响，整体管理资产规模(AUM)自2016年持续收缩，收入绝对值略有回落，两融余额受市场环境影响有所回落，净利息收入贡献比出现下滑。受市场环境影响，中国证券行业总收入自2015年以来大幅下跌，净利润率显著恶化，资本回报率逐步降低资料来源：中国证券业协会;小组分析中国证券行业总收入及净利润率变化，亿元人民币5,7523,2803,1131,2662015201720161H201843%38%36%26%净利润率
9、20.7%8.0%6.5%3.5%ROE1.02.04.03.05.05.020153.820163.420173.21H2018行业综合佣金率00.20.81.21.00.40.602.04.06.08.020170.9%20165.3%1.0%0.4%20155.5%0.3%0.4%6.8%0.7%0.3%3.7%0.7%1H2018IPO承销费率再融资承销费率债券承销费率证券行业经纪佣金率，万分之证券行业融资费率，百分比注：均截至到2018年上半年数据图28展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题1.3 行业分化，集中度提升，行业马太效应凸显行业集中度上升，2018年上半年收入排名前
10、10的券商占据了52%的总收入份额以及66%的净利润份额，较2017年有明显增长。中小券商业绩明显承压，排名50以后的80家券商2018上半年收入份额仅5%，相当于一家排名前10的券商，而且受到的市场冲击较大，加总利润为负。值得注意的是，行业集中度的提高实际由中信证券、海通证券和国泰君安这三家排名前三的券商拉动（见图4）。行业排名前10的第一梯队券商也出现分化，仅华泰和中信两家在2017年和2018年上半年的收入及净利润持续逆市增长。1.4 行业业绩下滑，人员流失加大近两年证券从业人员首次出现下滑，经纪人数量减少，2018年月均获批分支机构数比2017年下降40%，更是有18家券商撤销了位于东
11、北和西部地区的多家分支机构，2018年上半年上海地区近四成的营业部出现亏损。券商的短期策略是削减占成本比例最高的人力成本，2018年以来多家券商降薪，中小券商受到的冲击更为明显，行业悲观情绪蔓延。行业收入结构发生变化，通道型业务收入贡献显著下降，资本型业务贡献有所提升，自营及投资成为业绩增长的关键支撑资料来源：中国证券业协会;公司年报券商行业总收入结构百分比7%7%14%11%11%12%9%21%16%13%10%12%11%9%25%17%28%23%47%32%26%29%6%1H201820174%经纪201520161,266自营及投资净利息收入投行资管其他100%=5,7523,2
12、803,113部分券商1H2018收入同比增幅百分比50.1%-9.3%3.7%37.1%-12.8%0.2%35.4%-6.6%2.7%18.3%3.3%7.0%其他业务自营及投资总收入自营规模增长百分比+3.4%+18.7%+17.3%+4.3%图39行业竞争格局马太效应凸显：券商梯队分化，集中度进一步提升，前三大优势明显22%16%44%26%18%14%201311%49%52%201721%11%21%5%1H2018100%行业50以后行业11到20行业21到5020%21%48%2015行业前10券商行业总收入按排名梯队分布，百分比资料来源：中国证券业协会前10大券商总收入分布，
13、百分比25%6%7%7%7%10%12%1H201852%201726%行业4到1048%图4.1券商行业净利润按排名梯队分布，百分比前10券商净利润分布，百分比2018年上半年行业利润近70%集中于前10名券商6%10%7%18%21%21%17%16%17%18%18%66%56%51%58%201720130%2015行业50以后1H2018行业前10行业11到20行业21到50100%资料来源：中国证券业协会34%35%8%10%7%8%9%13%20171H2018行业4到1058%66%图4.2第1章中国证券行业的发展困局10展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题2017年以
14、来，A股市场表现不佳，证券行业受到经济增长放缓、去杠杆以及中美贸易争端等宏观因素的影响，波动加剧；证券行业整体规模小，在金融系统中的影响力弱，与资本市场和整体经济发展不匹配（见图5）。严监管趋势下，监管机构“扶优限劣”，支持优质券商做大做强，部分资质不足的券商面临挑战。虽然行业正在经历寒冬，但我们认为未来的发展潜力仍非常可观：首先，资本市场在全面深化改革中占据核心地位，制度建设正加快完善，科创板设立与注册制试点以及退市的提速即是信号；其次，对比国际发达市场，中国证券行业在产品和服务多样性，以及整体杠杆率上仍有较大提升空间（见图6）；最后，券业国际化开放进程加速将带来新的活力和契机，外资投资者的
15、引入将推动证券市场机构化，同时外资券商的创新产品服务理念和先进的系统平台，进入中国市场后将带动行业综合能力的提升。对比其他金融市场，中国证券行业的整体规模较小，与资本市场的整体发展不匹配金融行业总资产比例，2017年，百分比净利润比例，2017年，百分比资料来源：证券业协会;银保监会;基金业协会;信托业协会;文献检索中国证券业和商业银行ROE对比，百分比22.8%5.3%21.1%6.9%19.2%20.4%19.8%19.2%17.6%12.6%13.7%25.010.0020.05.015.030.013.7%6.3%201019.5%200818.0%2015200914.6%7.3%2
16、0112012201413.0%201315.0%8.5%13.4%201620173.5%20181H证券银行83.7%银行8.7%证券信托5.6%保险2.0%79.5%证券银行5.1%3.8%信托保险11.7%图5第2章 证券行业的五大中长期发展趋势11纵观美国资本市场发展历程的三个主要阶段和期间的关键变化（见图7），我们认为中国证券行业目前整体上类似美国证券业发展历程的第一阶段，表现为费率触底、通道业务收缩导致同质化竞争无以为继，行业因寻求新的增长点而分化，同时数字化和金融科技带来行业颠覆性变革。结合成熟市场的经验及数字时代的新特征，我们认为证券行业未来有如下五大发展趋势：对比国际成熟市
17、场，中国证券行业的杠杆率显著偏低资料来源：证券业协会;银保监会;基金业协会;信托业协会;文献检索3.418.410.0中国欧洲美国3.317.79.93.518.79.3证券行业总资产/净资产杠杆率，倍2018年上半年2017年2016年图61970年以来美国证券行业发展的三个阶段2019701985197519801990199520002015200520106004080机构持股占比经纪佣金收入占比1970年以来美国机构持股占比和经纪佣金收入占比的变化趋势，百分比19802000197020081990第一阶段：1975年到1990年，佣金自由化激发了业务的多元发展，导致券商分化，券商纷
18、纷寻求新的业务增长点第二阶段：1990年到2008 年，资产负债表持续扩张，券商分化加剧，全球性航母级投行出现第三阶段：2008年金融危机之后，监管趋严，金融科技和数字化兴起，券商开始新一轮转型 1975年实行佣金自由化制度 1980年以来，共同基金高速发展，养老金和境外投资者持股市值逐年提升 1999年通过金融服务现代化法，允许以金融控股公司形式混业经营 2008年之后，金融科技和数字化应用飞速发展图7第2章证券行业的五大中长期发展趋势12展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题2.1 行业分化整合：行业集中度上升，出现整合机会，未来将形成大型全能券商与特色精品券商共存格局行业竞争加剧和
19、监管趋紧使得券商通道业务线均面临能力升级要求，经纪业务从低价获客转向以用户体验为核心提升客均收入，投行业务从团队联产承包制转向行业专业化，资管业务转向主动管理，券商的核心竞争力变为投顾能力、行业专精、主动管理能力等。在“通道业务”向“重资本业务”转变下，大券商在资本金实力、资金成本、风险定价能力、机构客户布局上有着明显的竞争优势，存在天然的竞争壁垒，成熟市场前10名投行集中度在70%以上，虽然券商数量较多，但自2000年来美国注册券商数已减少30%以上（见图8），未来中国市场份额将持续向国内领先大型券商集中。目前即使行业龙头仍与国际领先投行存在差距（见图9），仅靠自然增长至少需要20年才能实现
20、世界一流投行的目标，但行业并购整合将加速这一过程。对国内130多家券商而言，综合实力强的大型券商人才储备充足，将在各条业务线上保持领先态势，面对不断加大的数字化系统和风控合规投入，中小券商资源有限，过去对所有业务投入扩张的“小而全”模式无以为继，面临选择。部分中小型券商已凭借自身禀赋，找准了 差异化定位，打造特定行业或产品专业化的“小而精”，从而成功突围，如东方财富专注线上零售，从折扣券商向财富管理平台演进。未来行业中下游的区域性券商，若未能找到自身的差异化突围路径，将面临被整合的风险。美国数千家券商不断整合，近15年来数量减少了30%，市场高度集中，前10大券商占据的市场份额超过70%3,7
21、262,00004,0003,0001,0005,0006,0002000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017-32.3%27%25%36%48%37%27%100%行业前3行业4到10其他券商行业集中度对比，百分比资料来源：Wind，SNL,公司年报，小组分析美国注册券商数，家图8132.2 客户机构化：投资者机构化提速，对券商行业专业度和产品服务的丰富多样性提出了更高要求外资入市提速，2018年上半年外资占A股流通市值比例已从2017年底约3%提升至6%，全年净流入资金有望逾3000亿元，韩国、台湾地区股市放开后外资持股比例逐年上升，稳定在20%
22、左右。按现有节奏，我们预计2025年外资比例有望增至15-20%。养老金入市加快，目前委托投资运营的资金规模占总结余比重已经超过10%，保险资金、城乡居民养老保险基金、职业年金、慈善基金等也将纷纷入市，丰富机构投资者种类。机构投资者更偏重于价值投资和长期投资，这也是机构化的重要抓手之一；美国目前养老金配置股票占比在30%以上，其中约50%的资产投向了共同基金。同时，随着投资品种复杂度和风险的提升，散户将更多地通过资管机构投资，如CDR战略基金直接获得30%的配售比例，科创板鼓励投资者通过公募基金投资，商业银行理财子公司可以直接入市。专业化的机构交易服务需求持续增加。领先大型券商凭借资本实力、服
23、务能力和机构客户基础，在发力机构交易服务业务的转型过程中占据先机。2.3 业务资本化：重资本业务能力将成为券商的核心竞争力，要求券商具备更强的资产获取、风险定价和主动管理能力依赖于资产负债表扩张的机构销售交易、自营及投资业务将成为券商业绩的主要推动力。未来随着投资者机构化，机构交易服务和风险中介需求增加，资产定价中心和风险管理中心由商业银行转向资本市场，将刺激资产配置产品和风险管理的发展。中国在衍生品产品上仍有较大空白，被动型投资产品（如指数、ETF）配置程度尚未达到成熟市场20年前的水平，资本市场在产品端的短板需补足，同时券商也要强化内部的风险和合规管理。仅依靠自然增长，中国出现航母级一流投
24、行至少需要20年6,25623,99459,904高盛野村证券中信证券总资产对比，2017年，亿元净资产对比，2017年，亿元资料来源：Wind;文献检索1,4981,6255,374高盛中信证券野村证券4338852,096中信证券野村证券高盛营业收入对比，2017年，亿元海外业务占比，2017年，百分比27.3%12.2%中信证券野村证券高盛39.5%图9第2章证券行业的五大中长期发展趋势14展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题资管新规下，券商须提高资管产品的设计和主动管理能力，发挥资产端和资金端的连接作用。从资产端看，成熟市场另类资产比重上升，中国也将呈现类似趋势，资产证券化产品
25、如ABS的不断发展要求券商提高资产获取、风险定价和主动管理的能力。从企业融资角度来看，CDR以及多层股权结构的开放将带来投行市场的增长突破点，但一方面需要制度配合，另一方面也需要券商具备更强的资产定价能力。2.4 全面数字化：端到端数字化和金融科技的应用将成为行业常态，券商应从组织、人才、理念等方面进行全方位的数字化转型国际领先投行近年来对数字化转型和金融科技创新的投入占到税前利润的近20%，技术人才比例高达30%，线上平台已成为标配。2017年国内券商约90%的经纪业务通过线上渠道开展，移动端的使用已超过PC端，数字化转型已不再是“做不做”，而是“怎么做”的问题了。我们认为未来数字化将从四个
26、维度对证券行业产生影响（见图10）：客户交互提升：利用网络和科技手段对机构客户和企业客户开展新的服务模式，如高盛开放基于其核心系统的Marquee平台供客户接入，并打造数据与通信平台Symphony，为客户提供基于云计算的加密即时通信，此外，还整合了道琼斯、汤姆路透Eikon等公司服务，作为行业分发平台，帮助机构客户进行安全沟通、定价和报价，最终实现卖方赋能买方。大数据驱动决策：基于数据分析为客户匹配更精准的产品和服务，实现存量客户挖潜。利用算法可以从不完整的客户数据中提炼洞见，而机器识别推介其他产品可弥补客户经理因不了解情况而错失的交叉销售机会；同时数据分析在研究、定价、风险管理上也将发挥重
27、要作用。运营流程自动化：除了提升前台产能，数字化在中后台将提高券商运营效率、减少人工审批环节出现的疏漏，且有助于更及时准确地把控风险。机器人流程自动化（RPA）已在投行运营中台展现出巨大潜能，它能迅速完成数据提取和清洗等日常工作，在交利用数字渠道改善与企业/金融机构客户的联系和互动方式销售和交易渠道的数字化（如网站、门户、APP）投研服务数字化为客户经理、投资银行家赋能，提供内部数字化工具利用大数据分析客户数据以实现客户和券商价值数据分析全自动化（例如，交叉销售、信用评分、定价的自动实现）可以有效利用不完整和非结构化数据集降低成本和差错，提高客户满意度实现客户交易过程的自动化和快速更新（例如客
28、户登机、信用更新、现金交易）使用智能手段实现现有人工参与过程的自动化参与布局金融科技创新通过投资大力布局基于金融科技的新产品、增值服务和新创利模式（如区块链在支付的应用，大数据风控、基于机器学习的交易匹配等）数字化从客户交互、决策、流程、创新四个方面影响券商图1015易风险计算方面，机器人可以下载、验证和分析银行头寸。一些银行已将该流程所需的资源减少了95%，所需时间从10天缩减到20分钟，流动性风险计算也可由机器人代劳。金融科技推动创新：国际投行近几年不断加大对金融科技公司的投资布局力度，仅2017年，高盛在金融科技领域至少投资了15家企业。华尔街六大投行均投资了人工智能投研分析公司Kens
29、ho，DigitalAsset和Axoni等区块链公司也已获得高盛、花旗等多家投行的投资。在高盛、摩根士坦利等大投行纷纷宣称向科技公司转型的今天，仅仅增招IT人员、加大投入并不够，许多券商的线上平台尚未以客户体验为导向，内部大数据分析、流程自动化的尝试也常流于形式，未被员工广泛接纳应用。数字化转型需要将公司理念向互联网公司的“客户体验为王”转变，决策机制应更灵活且去中心化，组织架构更敏捷，且应增大技术员工的比例，将数字化真正融入业务之中。2.5 运营智能化：行业业绩下滑，合规成本上升，券商必须持续降本增效，并推进运营智能化自金融危机以来，全球合规成本上升，产能提升和网点布局优化等传统手段已难以
30、维系进一步的增长，国外券商纷纷在集约运营基础上推动精益化、智能化，以实现降本增效。国内券商正经历从1.0分散运营向2.0集约运营转型，而3.0智能运营才是未来主流。通过在“审核、分析、操作、监控”几大关键流程采用大数据、人工智能、RPA等关键技术，智能运营实现了“实时性、高效率、低差错”，从而极大降低了人工成本、提升了客户响应速度。从中短期来看，为应对业绩下滑和不断加剧的竞争，国内券商应持续优化运营模式，关注系统整合、运营集中和资金使用效率这三个方面的趋势：系统整合：国际领先投行均具备自行开发的核心系统，如高盛自主开发了SecDB(SecuritiesDataBase)系统，作为内部风险管理与
31、股价分析的主要工具。国内券商缺乏公司层面业务系统的有机整合，风控效率偏低。运营集中：业务“分散受理，集中处理”，前台业务进行全渠道整合和标准化处理。大多数营业部的功能定位和人员架构已不适合客户需求变化，导致成本攀升，未来将更侧重作为客户触点的核心功能，而其他功能如客户管理、投顾服务、金融产品等应由总部统一，做到业务集中、产品集中、数据集中。资金策略须更灵活高效：重资产类资产收益率下跌造成利差收窄，券商目前的资金成本压力开始凸显，信用业务紧缩，两融余额自2018年一季度后显著下跌。同时，受IFRS9实施的影响，券商将更多采用预期减值损失模型，整体将计提更高的信用业务风险减值，意味着信用业务收益水
32、平将可能出现下降，资金使用须更谨慎，券商的资金管理也应更加精细化，且需根据市场变化动态调整资金成本和资金在业务间的分配，从而实现资金使用效率最大化。第2章证券行业的五大中长期发展趋势16展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题在行业变革背景下，中国证券公司也面临如何转型的难题，结合与各类券商的合作经验，我们认为券商应围绕战略、业务、数字化、运营、风控、组织六个议题，明确和落实未来的转型方向。3.1 明确差异化战略方向：全国131家券商应分化定位，除少数几家大型全能券商之外，大多数券商应摒弃大而全、小而全的定位，向行业专业化转变，进行战略聚焦参照美国资本市场的发展历程：20世纪70年代佣金市
33、场化之后，证券行业迅速分化，券商对客户、业务等进行聚焦，形成了 大型全能投行、精品投行、财富管理机构和低成本经纪商等四大类型。2008年金融危机以来，受到监管趋严和数字化的颠覆性影响，不同类别的券商各自采取了相应策略（见图11）：大型全能投行：专注服务中大型机构和超高净值个人的全产品线需求。过去几年，自营业务受限，投行纷纷通过纯线上渠道拓展零售，推出了针对年轻客户以及大众富裕客户的线上平台，例如，高盛打造了Marcus数字银行（见图12），预计到2020年贷款收入将超过交易业务收入；摩根大通推出了免费交易的投资APPYouInvest，用户平均年龄比摩根大通金融顾问的客户年轻15岁；摩根士坦利
34、推出了MorganStanleyAccessInvesting（“MSAI”）智能投顾，结合年轻富裕人群的偏好，基于摩根士坦利全球投资委员会的专业资产配置建议，提供一系列特色投资组合（如社会责任、可持续发展主题等）。资料来源：专家访谈；麦肯锡分析美国证券公司业务模式的分类和变迁财富管理机构线上服务O2O线下服务客户重点大型企业与机构中型企业与机构小型机构/高净值零售服务渠道重点3拓展线上零售大型全能投行精品投行12线上经纪商大众零售4拓展线下自1970年以来，美国券商逐渐分化为四大类型，对业务、客户和渠道等有所选择和侧重图11第3章 券商转型的六大关键议题17 精品投行：坚持将1-2个业务打造
35、为行业专精，高度人力资本导向。精品投行业务非标准化强，强调以人为本，薪资普遍较高，且坚持深耕主业不盲目扩张，行业专业性逐步得到大型客户认可。金融危机后市场份额稳步扩大，如Evercore投行顾问业务份额从2011年的3%提升至2017年的7%，EvercoreISI研究在机构投资者调研中连续数年排名前3。财富管理机构：针对高净值和富裕个人为主的O2O财富管理。白热化的的竞争，以及受到大型投行和线上理财机构的双重冲击，财富管理机构一方面通过专业投顾以高质量服务留住客户，另一方面扩大产品线，增加客户覆盖面，如嘉信加大了机构服务平台的建设力度，美林则通过多渠道布局实现了对各类零售客户的覆盖（见图13
36、）。资料来源：高盛网站;媒体搜索Roboadvisor财富门槛大众25万美金针对超高净值人群提供私人财富管理产品1972年推出财富管理产品主要提供给大型企业的中层和高层业务主管2003年收购数字退休-针对小型企业的储蓄工具2016年收购数字银行向大众客户提供存款和CD产品2016年收购GE资本银行后推出超高净值人群1000万以上高净值人群100万-1000万线上借贷平台，主要瞄准信用卡债持有人2016年推出，整合了GS Bank智能-顾问向大众富裕客户提供产品预计于2018年推出大众富裕25万-100万Marcus是高盛极为重视的数字银行，高盛通过并购使得Marcus在客户、人才和产品方面快速
37、扩充2016年整合了所收购的GE资本银行的客户和160亿美元存款2017年收购合并小企业借贷公司Bond Street2018年收购整合信用卡公司Final和个人财务管理工具公司Clarity Money高盛通过数字平台，逐渐往低端市场移动，服务更多大众富裕客户图12第3章券商转型的六大关键议题18展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题 线上经纪商：提供低成本的线上股票交易，发挥规模优势。这一类型呈现出线下化趋势，扩张网点和投资顾问团队，近年来出现整合趋势，如2016年美国最大的线上折扣经纪商TDAmeritrade收购了知名经纪商Scottrade。中国券商亦然，过去几年，大小券商都往
38、全牌照方向发展，产品同质化严重，而未来行业将加速分化，除了少数几家大型全能券商之外，大多数券商需要战略聚焦，在细分领域实现行业专精（见图14）：业务聚焦：人力成本和资金成本攀升，除了3-5家头部券商有资本实力进行全业务线扩张之外，大多数券商只能对有限的资源进行倾斜配置，深耕1-2个业务做到行业领先，如专注财富管理业务、主券商业务或投行业务等。客户聚焦：不同客群需求各异，即使国际领先投行也无法覆盖全客户，券商须结合业务定位，聚焦零售、机构，或企业客户。例如，大型全能券商可专注规模以上的大机构、大企业和高净值个人，中型券商可瞄准中型企业或大众富裕客群。区域聚焦：券商可选择全国性拓展或深耕本地客户。
39、领先券商的海外布局已有明显优势，但中小券商的海外拓展须谨慎，必须考虑自身的资源、客户需求量，以及与境内业务的协同性等因素。渠道聚焦：即使线上渠道高度发展的美国，也依然存在爱德华琼斯这样完全依赖线下渠道的券商。线上平台搭建成本高，规模效应强，中小券商应理性投入、量力而行。发展策略：券商应抓住行业整合的机会，通过并购实现跨越式发展，尤其是大中型券商，应将适时并购纳入未来战略。资料来源：美林证券和美国信托网站1 示例包括：信托和地产规划专员、慈善事业专员、家族办公室2 能接触到投资专员，而非一对一顾问顾问水平互动渠道呼叫中心顾问分行内顾问线上/移动产品分行内专员1客户资产水平低高2万-25万美金25
40、万-1000万美金1000万美金以上300万美金以上5000美金以上K+所有顾问中心引导投资自我引导投资2美林开发了多渠道模式，能更高效地服务于所有客群图13193.2 打造有特色的业务模式：抓住财富管理业务转型、重资本业务和机构服务业务快速发展之机从客户需求来看，受个人财富积累和机构化影响，零售财富管理业务和机构服务业务潜力较大。围绕机构客户的需求，机构销售交易业务和主券商业务也将成为券商的未来业绩突破点。从业务贡献来看，重资本业务，尤其是自营和投资业务是券商的核心竞争力，它也将是未来扩大规模的主要抓手和发展方向。以上几方面均值得券商关注。财富管理：财富管理券商需要在投顾、客户、渠道和产品四
41、方面实现领先。投顾：从提供股票建议向综合资产配置能力转型，培养一支专业化投顾团队，同时加强总部投顾能力建设和分支机构标准化扩张，并提供针对客户和内部投顾的线上平台。智能投顾已成为美国行业的标配，从高盛、摩根士坦利到富达、先锋，均已进军智能投顾。与此同时，人机结合的“混合模式”愈发普遍，它介于纯线上和纯线下之间，由专业投顾参与关键环节，扩充了财富管理产品线（见图15）。客户：基于交易特征和行为数据进行客户分群，并提供差异化服务，将线下投顾等资源向高价值客户倾斜。渠道：差异化线上线下定位，完善线上平台的功能和客户体验，线下网点和投顾侧重高净值和富裕客户服务，同时加强线上线下渠道协同整合。产品：国际
42、券商正在减少管理费收入，并通过配置自家产品弥补收入。过去几年金融超市热潮过后，券商提供的产品超过了客户所需，未来需简化产品组合、增加自身产品能力，打造1-2款明星产品，并提供产品导购等增值服务。券商应进行战略聚焦，集中有限的资源建立差异化竞争优势并购扩张业务客户渠道区域发展策略有机增长全球全国区域线下O2O线上机构零售大型机构/企业中型机构/企业小型企业高净值个人大众富裕大众客户重资本业务自营投资机构服务机构销售交易主券商信用业务投行资产管理财富管理经纪业务图14第3章券商转型的六大关键议题20展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题 机构销售交易：其核心成功要素是资本金实力、内部业务协同
43、、研究能力、衍生工具的创新设计和开发能力，券商应基于此建立机构投资者客户网络。资本金实力：销售交易业务需要较大的资产负债表，以及多种证券库存以满足机构客户的各类需求；还需要为机构投资者的交易提供融资支持，资金实力有限的中小型券商难以布局；同时资本金实力也决定了券商能为客户提供的做市和场外交易的规模。内部业务协同：领先券商相当比例客户源于内部引荐。除打造销售团队，券商还需要建立公司层面的机构客户平台和客户引荐机制；投行业务能极大地促进销售交易，公司内部需要信息高度互通，建立销售交易团队和投行团队的协同机制，销售团队第一时间向机构投资者介绍投行部门的股票或债券发行承销信息，投行则和销售交易部门分润
44、。行业及公司的研究能力：机构销售需根据机构客户的投资策略和风险偏好，提供全方位的跨资产类别的投资配置建议方案。这样的投顾能力建立在投研能力之上，公司需要优化销售交易部门的投研人员配置，加强对行业、公司以及各类资产的深入理解和对投资价值的把握。研究能力同时也是做市和产品报价的基础。衍生工具的创新设计和开发：机构客户对于风险中介和衍生工具的需求十分明显，券商应结合客户需求和市场环境增强风险产品设计的定制能力，如基于单向期权开发的价差期权以及结构性收益凭证等，这些新产品都受到了市场追捧。鉴于目前国内的衍生品市场仍处在早期阶段，产品类型有限，券商的产品创新将是未来机构销售交易服务的重要竞争力。投行和财
45、富管理机构纷纷推出智能投顾平台；同时专业投顾参与的远程投顾兴起，成为智能投顾的有效补充顾问模式投顾参与主要供应商提供服务门槛年费率$0Betterment Digital线上客服401(k)协助；提供高盛Smart Beta、贝莱德投资组合0.25%$25,000Schwab intelligent advisory认证财务规划师(CFP)进行开户规划，后续24*7服务退休账户、税务账户0.28%$50,000Vanguard Personal Advisor Services认证规划师进行规划指导，后续定期视频或电话服务退休账户、税务账户，消费计划0.30%Betterment Premiu
46、m$100,000认证规划师进行规划指导，后续定期视频或电话服务投顾服务包、自由定制投资组合等0.40%Wealthfront$500线上客服提供投资亏损收获减税策略0.25%线上客服$5,000Schwab intelligent portfolio基础投资账户0%Morgan Stanley Access Investing$5,000线上客服特定投资主题0.35%Merrill Edge Guided Investing$5,000投顾通过电话或线上回答简单问题，资产$20k以上会有定制建议由财富和投资管理部制定投资计划而非算法0.45%E*TRADE Core Portfolios$5
47、,000线上客服由资本管理部门制定投资计划0.30%Fidelity Go$10线上客服0.35%纯线上远程顾问图1521 机构主券商业务：此业务取得成功的三大要素为高速可定制的交易系统、完善的产品服务和强大的增值服务能力，券商应在三个方面发力。定制化系统：领先的券商均自主搭建高速交易系统，并提供高度定制化功能，如盈透的PB系统实现了交易前中后台的自动化整合，提供免费托管服务，并推出了智能路由、自适应算法、IBot等新工具。国内多数券商自主开发能力有限，往往采购多个系统，广度够，但深度不足、定制性差，对头部私募吸引力有限。多业务协同：私募机构需求复杂，券商需要协同经纪、信用、自营、研究等多个业
48、务部门共同服务，同时应为独立主券商业务线设计协同分润机制，而非将业务简单归并在零售或机构业务之下。增值服务：券商设立种子基金对私募机构十分重要。有客户基础的券商可以帮私募机构分销产品，风控能力较强的券商也可提供风控支持。虽然大型券商具有天然优势，但主券商业务并非完全适用规模效应。大券商通常会设置门槛，仅服务规模以上机构，而私募机构也通常有3-6家托管机构，并基于服务质量和费率综合评估，因此中小型券商也存在机会，可在定价、细分能力上培育亮点。自营及投资业务：从行业发展趋势来看，券商资金配置从融资类业务向投资类业务转移，反映在以融资融券和股票质押为代表的融资类业务规模较去年底出现下滑，而主要券商投
49、资规模较去年底出现较大幅度提升。从业绩归因来看，投资交易业务是制胜关键，衍生品业务则是重要支撑。自营业务与机构销售交易服务所需的能力类似，具备强协同效应。值得注意的是，“自有资金投资”和“机构客户服务”理念并不相同，须对团队的考核激励进行差异化设计。同时，自营和投资业务的发展需要具备明确的投资策略，以及稳健的风控和交易系统。风控和交易系统须根据各家券商的操作流程进行一定程度的定制。对于券商私募类投资，根据监管要求，证券公司私募基金子公司投入单只基金的自有资金比例不能超过20%，其余80%需要向外部募资。券商“保荐+直投”的优势会被削弱，转而更重视围绕“募投管退”的全方位专业投资能力建设。券商投
50、资的核心优势在于建立行业专业度，打通跨部门协同，以获取优质资产，同时需做好合规，防范利益冲突。3.3 拥抱数字化和金融科技：加大数字化应用、适时布局金融科技，并从组织、理念和文化方面加以促进我们归纳了三类典型的数字化转型模式（见图16）：大型全能投行的全面数字化转型；财富管理等细分行业领导者引领特定领域的数字化创新；以及特色券商的聚焦策略，量入为出，围绕核心业务进行数字化或创新。不论哪种模式，领导者的决心和毅力都必不可少。券商首先应明确公司数字化转型和金融科技创新的定位和路径，同时重点关注以下六个方面：提升线上客户交互体验：零售财富管理线上平台成为标配。对外须不断提升客户体验，对内需开发针对投
