1、首页今天要说的这个行业，如果按照我们之前的分析体系，你可能根本瞧都不会瞧一眼。因为乍一看，话语权实在太弱了干这一行的，都是按照完工百分比法、分阶段确认收入，同时还有质保金，而且应收账款占比极高，研发费用资本化还存在巨大调节空间可以说，处处都是雷，怎么看，都不像是能够诞生价值投资研究标的的赛道。可是，如果因为这些就掉头离开，那么你会错过很重要的东西。在这个赛道里，其实诞生了甲骨文、SAP、富达国民信息服务（FIS）、塞纳（CERN）等行业巨头。截止本文发布时的最新数据，甲骨文营收2589.39亿元，市值为1.2万亿元；SAP，营收1830.5亿元，市值为8752.14亿元；富达国民信息服务，营收
2、规模596亿元，市值为2192.14亿元这个行业，就是软件开发行业。在这个研发周期长、收款慢、对下游客户很弱势的行业里，其实藏着不少值得研究的标的。这个行业，如果只研究一个会计科目，那么必须是它：预收账款。每每提到预收款，你可能第一时间想到的是贵州茅台，亦或者是万科之类的地产公司。因为，研究白酒行业，看品牌强弱必看经销商给的预收款；研究房地产行业，看楼盘卖的好不好，也是看预售抢房情况。其实，除了白酒、房地产行业之外，软件开发行业，也极具预收账款特色。因为，在软件行业，惯例是先拿钱，再干活，要在开工前收取一部分预收款。千万别小瞧这个细节，透过它，很多时候能够预判公司实力强弱，以及未来营收走势。在
3、A股的很多行业里，都会有一个这样一个专门针对B端企业的“行业软件”独角兽，比如：医疗领域的卫宁健康；171 人次阅读 2018-12-12 20:38:15A股|医疗信息化：卫宁健康，医药信息化还早得很优塾图文详情评论酒店行业的石基信息；公检法系统的华宇软件；金融领域的恒生电子；智能制造领域的宝信软件之前，我们研究过不少医药行业的标的，包括创新药、仿制药、中成药、医疗器械、IVD等。很多用户强烈要求研究一下卫宁健康A股唯一专注于医疗软件的开发商。为啥？因为它正好处在两个行业的交叉点上，而这两个行业在疲弱的市场里，都涨疯了：一个是医疗，一个是软件。所以，卫宁健康也是各种疯涨。不过，说实话，最近的
4、医药行业轮番疯涨，已经让人有点看不懂了，动辄70、80倍甚至上百倍市盈率。很多公司基本面一般，阿猫阿狗都开始飞，已经超出了基本面想象空间，在集体炒作的路上狂奔。而软件行业，也是弱市里的一朵奇葩，涨幅很快，动辄百倍的市盈率。今天，我们就从医疗和软件行业的交叉点卫宁健康入手，来看看整个面向B端企业的软件行业。直接来看数据：2015年到2017年，卫宁健康的营业收入分别为7.53亿元、9.54亿元、12.04亿元；扣非净利润分别为1.39亿元、1.64亿元、2.13亿元；经营活动现金净流量为0.79亿元、1.40亿元、0.80亿元；毛利率分别为54.13%、54.37%、52.27%。随之而来，几个
5、问题需要思考：1）医疗软件信息化领域，目前面临什么问题，未来前景在哪？2）软件行业的公司，如何判断基本面质地？3）分析软件这个赛道，要从哪些财务科目的密码入手？我们来挨个分析下。优塾原创 01 医疗信息化是个好赛道 行业格局值得深入思考卫宁健康，成立于2004年，总部位于上海，主要为医院提供医疗信息化服务，控股股东和实际控制人，为周炜、王英夫妇，持股比例为38.75%。医疗信息化行业，与计算机普及程度、下游医疗需求的增长密不可分。1946年，美国诞生了世界上第一台计算机，同时，又恰逢二战结束，美国爆发了“婴儿潮”。转眼到了2000年，这波“婴儿潮”进入到中老年期，对医疗服务的需求快速增长，大规
6、模的医疗需求，刺激了医疗行业的信息化发展。在互联网的冲击下，医疗机构提升信息化效率，成了必然选择。信息化，也是一种生产力。它与传统生产力中的生产工具不一样，它依靠的是网络、通信、数据库等技术，是一个庞大的系统工程，可以应用在金融、制造、医疗、教育、军工等多个领域。在美国，医疗信息化的进程，经历了四个阶段：1980年代，医院管理信息化阶段（HIS）；1990年代，临床管理信息化阶段（CIS）；2000年代，局域医疗卫生服务阶段（GMIS）；2010年代，责任医疗系统。目前，美国已经发展到了第四阶段，主要目标就是实现医疗信息的互联与共享。注意，美国的医疗信息化的进程很快，每10年就上一个台阶，这跟
7、政策的推动高度相关。2004年，小布什计划10年内为全美人建立电子病历；2009年，奥巴马把电子病历系统的推广作为“美国复苏与重新投资法案”的重要内容。而对比国内，我国的医疗信息化现状，还相当落后。1978年，南京军区总医院引进国产DJS-130小型机，在药品管理等方面开始应用探索，是我国医疗信息化的开端。到了1992年，卫生部针对我国医院参照国际惯例制定了“分级定等”标准，在标准中明确提出三级医院必须能用计算机进行信息处理。所谓的分级定等，指的是医院等级分为一级（5110）、二级（6523家）、三级（1233）；每一级又分为甲、乙、丙三等。其中，三级甲等（765）为最高级别。目前，国内大多数
8、医院，尤其是三甲医院，已经完成了HIS医院管理信息化阶段，市场几乎饱和。2013年，临床管理信息化阶段进入高峰期，目前信息化发达的医院已经建设完成，目前正处于区域卫生信息化阶段，这个阶段的一大亮点就是电子病历。电子病历，乍听很简单，就和电子简历一样。但，这个东西却极难发展，更别说实现区域内的互享、共通了。目前美国已经发展到第7级（区域信息共享），而我国，才发展到第4级（全院信息共享），发展慢，而且渗透率低。同时，国内医疗机构的区域分散性，难以进行跨区域复制，甚至，有部分医院内部不同部门之间，合作的还是不同软件供应商，系统相当封闭。那么，想要实现顶层结构的互通互联，绝不是一两家医疗信息龙头能解决
9、的事，而必须依靠顶层政策的推动。另外，对于等级越高的医院来说，医疗信息系统的软件开发流程会很复杂。要么，三甲医院依靠自主研发或与大学机构合作研发，要么，与外部机构合作，同时要求系统必须高度定制化。所以，国内针对三甲医院的高端定制的医疗服务机构，商业模式都是定制化的、也叫做“项目化”。即针对每一个大型医院的不同需求，全新定制化开发，开发耗时长，且投入大，不过，定价也很高。典型代表如：东华软件、东软集团。不过，卫宁健康走了一条差异化路线，它定位中小型医院，这类医院的个性化需求不明显，软件系统几乎可以标准化复制，这种标准化生产的运营模式，被称为“产品化”模式。在这种模式下，卫宁会组建一个“模块库”，
10、把可复制化、可标准化的系统，进行拆分，变成一个个模块。比如，给临床医生用的EMR（电子病历），给检验科用的LIS（检验科信息系统），给放射科用的PACS（影像归档和通信系统）。然后，就像乐高积木一样，假如你要搭建一个房子，就只要取出一个个积木（模块），叠加、拼凑、集成到一起就ok，而不需要从零开始研发。即使，有一些功能需要二次开发，只要在此基础之上，进行定制修改、或者功能扩展即可。在这个基础上，“模块库”还可以不断进化。比如说，原本我有“A+B”一组标准模板积木，每次搭建房子都会使用到它们。后来，很多客户都会要求做C，于是，我就把C纳入到之前的标准模板中，形成了一组新的标准模块“A+B+C”。
11、这种模式开发效率高、开发时间短，还能节约人力，非常适合抢占对于定制化要求不高的中低端医院市场。技术进化路径，我们大致来看一下：举个例子，2009年前，卫宁采用Delphi技术，主要基础模块为：村卫生室信息系统、新农合补偿报销子系统、健康档案子系统等。到了2009年后，卫宁采用.Net 技术的子系统，基础模快不断扩充，包括了：门诊医生站、病区系统、手术系统、PACS胶片打印子系统、技师工作站子系统等多个基础系统。得益于新技术，2010年，卫宁对软件基础模块全线提价10%左右。2010年开始，卫宁设立了6大营销中心以及10余家分、子公司。2012年，华东市场收入3年复合增速达到59%。标准化的产品
12、让卫宁尝到了区域扩张的甜头，但是，医院不同于其他企业，它的地方属性较强、地域限制大，你可以找到全国连锁的绝味鸭脖，但你很难找到全国连锁的医院。所以，医疗信息化企业要想在全国范围类扩张，成为行业的绝对龙头，必须得靠外延并购扩张的模式。于是，从2014年开始，卫宁开始了买买买，买了很多区域医疗信息化服务的公司，如：2014年，并购宇信网景、山西导通、上海天健；2015年，并购浙江万鼎、杭州东联、天津津微首佳、深圳医点通；2016年，并购合肥汉思短短3年，并购了8家医疗信息化服务的公司，卫宁也快速成长为A股唯一专注医疗信息化领域的软件开发公司。综上看来，卫宁健康能发展起来的关键，主要在于几个节点：1
13、）差异化定位中小医院，实现区域化的快速复制、扩展；2）产品模块化开发；3）外延并购，实现跨地域性的区域扩张；02 去医院挂号、收费、住院每一个环节都少不了它卫宁健康，主营医疗软件研发、销售与技术服务，并为医疗卫生行业信息化提供整体解决方案。它的上游，主要是办公用品和电子、网络设备等供应商。这些材料的可获得性强，除了在采购电子设备时，若面对戴尔、神州数码这些大公司，议价能力会偏低。它的下游，主要有医院、卫生院、妇幼保健院等医疗机构、疾病预防控制中心、医学科研机构等机构，由于以公立机构为主，回款周期慢，付款周期长，对这些机构的行业话语相对权弱。2015年到2017年，卫宁健康的营业收入分别为7.5
14、3亿元、9.54亿元、12.04亿元；扣非净利润分别为1.39亿元、1.64亿元、2.13亿元；经营活动现金净流量为0.79亿元、1.40亿元、0.80亿元；毛利率分别为54.13%、54.37%、52.27%。收入中主要来自三大部分，软件销售、硬件销售和技术服务。其中软件销售占比最大，占比为54%，其次是硬件销售（29%）、技术服务（16%）；从毛利来看，技术服务和软件销售毛利均在65%以上，硬件销售毛利低，仅为18%，也因此卫宁健康综合毛利率为52%到55%之间。收入占比、毛利双高，可见，软件销售是卫宁健康的核心业务。目前，卫宁健康的软件产品，主要有两大产品线，一是医疗信息系统，二是公共卫
15、生信息管理系统。医疗信息系统，主要面向医院等医疗机构，可以提供医院信息系统（HIS），临床信息系统（CIS）和医技产品。这些系统听起来很玄虚，到底包括啥？打个比方，最近优塾君头有点疼，然后去医院看病。首先，得要到门诊挂号（门诊挂号系统），拿到挂号单后，再去科室候诊。医生打开电脑、输入自己的密码（医生工作系统），询问几个问题（电子病历），然后要求我去拍个脑部CT，我就去缴费处缴费（划价收费系统）然后拍片（医疗影像系统）。医生看完CT报告后，说没事，开点止疼药就好。接着，再去付费处交钱，交完钱再去窗口取药（药房管理系统）.这还只是门诊看病的例子，如果是住院病人，那么，还会包括转院系统、病区的医生（
16、或护士）工作站系统、手术室管理系统、护理管理系统等。不仅如此，医院工作人员的绩效考核、医院各部门的固定资产管理系统、财务核算系统、实验室信息管理系统、图像存储与传输系统等，也是医疗信息系统的范畴。如果把一个医院看做是“点”，那卫生系统就是“面”，覆盖面更广。它将很多社会单元（如：卫生行政机关、社区医疗、相关医院、远程医疗、药品供应商、设备供应商、银行等）集合起来，形成了系统。从功能上，可以实现：病例共享，方便转院；采集信息，预防慢性病；整合银行和保险，方便患者办理理赔手续等。这些系统工程很复杂，想要做成这门生意，关键有6步：1）通过投标，获取医院公开招标订单；2）研发定制化的软件，满足客户的要
17、求；3）收取预收款，然后开工；4）按阶段开发软件，按阶段收款；（完工百分比法）5）安装完成后，预留一部分质保金；6）提供售后维护服务；这些步骤，我们挨个来分析。03 这个行业做生意，靠招标财务密码：销售费用边际效应卫宁健康的下游客户，主要为二级医院。通常医院采购都会通过招标方式，寻求软件开发商。那么，要想赚钱，第一步是面向医院进行投标。包括招投标服务费在内，一切为获取订单发生的销售人员薪酬、差旅费、会务费等，都体现在财务报表上的“销售费用”上。2015年到2017年，卫宁健康的销售费用分别为1.09亿元、1.35亿元、1.56亿元，占营收比分别为14.48%、14.14%、12.97%。可以说
18、，为了获取订单，卫宁使出了吃奶的劲，投入的销售费用占营收比例，远比同行都要多。不信来看数据，以下几家企业都是医疗信息化赛道的玩家：思创医惠2015年到2017年，销售费用分别为0.58亿元、0.66亿元、0.75亿元，占营收比分别为6.8%、6.1%、6.7%。万达信息2015年到2017年，销售费用分别为0.76亿元、0.95亿元、1.08亿元，占营收比分别为4.6%、4.5%、13.7%。东软集团2015年到2017年，销售费用分别为0.76亿元、0.95亿元、1.08亿元，占营收比分别为9.5%、8.9%、8.6%。东华软件2015年到2017年，销售费用分别为2.34亿元、2.78亿元
19、、2.89亿元，占营收比分别为4.2%、4.3%、4.0%。可以看出，在四家可比公司中，卫宁的销售费用投入最高，其次是东软、思创医惠、万达信息、东华软件。那么，花了这么多钱，有没有把钱用在刀刃上？得看销售投入对收入的拉动作用。从销售费用三年复合增速VS收入三年复合增速上看除了东软集团近三年的收入复合增速为负，其余可比公司的销售费用投入，都拉动了收入增长。其中，卫宁健康的销售费用三年复合增速为负，对收入的拉动最明显。其次是东华软件、思创医惠、万达信息。不过，如果从销售费用的边际效益来看，即1元钱的销售费用，能带来多少营收，卫华的表现最差，只有7.7。单位销售费用对营收的贡献最高的是东华软件，为2
20、5.2，其次是万达信息（22.3）、思创医惠（14.9）、东软集团（11.7）。综上来看，卫宁的销售费用投入强度，近三年略有下降，但是，与同行相比，仍然是下了血本的，销售费用率最高。但不乐观的是，其销售费用的边际效益低于同行。04 最重要的财务密码预收账款VS行业话语权通过前面一步，中标，意味着拿到了订单。可是，软件开发行业的惯例，是先拿钱，再开工。即，先收一部分预收款，再开始研发。因此，预收款的多少，一来，象征对下游话语权强弱，预收款越多，对下游话语权越强；二来，意味着在手订单的数量多少，预收款越多，在手订单越多（而在手订单多，意味着未来营收的确定性越高）。2015年到2017年，卫宁健康的
21、预收账款，分别为0.6亿元、0.8亿元、1.0亿元，占营收比分别为8.47%、8.08%、8.00%，预收账款占收入比重的三年复合增速为-2.84%。8%的预收账款占比，到底是啥概念？数据来说话：东软集团2015年到2017年，预收账款分别为5.7亿元、3.2亿元、3.9亿元，占营收的比为7.37%、4.16%、5.52%；东华软件2015年到2017年，预收账款分别为5.3亿元、7.5亿元、8.6亿元，占营收的比为9.38%、11.52%、11.78%；思创医惠2015年到2017年，预收账款分别为0.1亿元、0.1亿元、0.2亿元，占营收比分别为1.21%、0.86%、1.97%。万达信息
22、2015年到2017年，预收账款分别为0.1亿元、0.2亿元、0.2亿元，占营收比分别为0.63%、0.82%、0.79%。可见，东华软件的预收账款占营收的比重最高，对下游的话语权最强，其次为卫宁健康、东软集团、思创医惠、万达信息。另外，必须注意预收账款占营收比重的变化趋势。近三年，卫宁健康的预收账款占营收比重，逐年降低，复合增速只有-2.84%。这意味着卫宁健康对下游的话语权，似乎在不断下降。其实，这个细节，从财务角度来讲，是一个需要警惕的信号。软件开发行业看起来高大上，但其实很苦逼，因为工程进度较长，如果行业话语权不强，不仅预收款少，甚至在后续阶段性收费的过程中，应收账款的账龄也会被拖长。
23、长期以往，在竞争中就会失去优势地位。国内医疗信息化企业的竞争格局，还比较分散，没有出现绝对龙头（为啥是这种格局，先思考一下，后面揭晓答案）。再加上，该领域的行业壁垒、安全性、技术要求不如金融行业高，并且未来长期前景可期，所以竞争压力很大，目前已经出现了巨头跨行业进入医疗信息化领域，比如用友、方正等。可以说，如果要投资软件开发领域，预收账款是最核心的指标。此刻，我们再结合上文分析的销售费用来看，虽然卫宁的销售费用投入放缓，收入正增长，乍一看还挺好，但是，这个收入增长，稳健性需要注意。因为，卫宁对下游的预收款不高，且预收账款复合增速负增长，话语权在不断减弱。相较于同行，东华软件显得更稳健，销售费用
24、投入放缓，但仍然保持预收账款、收入的增速正常增长，同时，单位销售费用的投入产出率最高。05 无论怎么说还是产品第一研发投入越高核心护城河越坚固在中标、签合同、收预款后，就开始正式立项搞研发了。这从会计处理角度，对应的就是研发费用。2015年到2017年，卫宁健康的研发投入0.89亿元、1.29亿元、2.42亿元，占营收的比例分别为11.85%、13.56%、20.09%。对比同行业的医疗软件公司，这个处于啥水平？东华软件2015年到2017年，东华软件的研发投入8.84亿元、8.10亿元、11.15亿元，占营收的比例分别为15.71%、12.51%、15.29%。思创医慧2015年到2017年
25、，思创医慧的研发投入0.52亿元、0.98亿元、1.05亿元，占营收的比例分别为6.05%、8.97%、9.43%。万达信息2015年到2017年，万达信息的研发投入3.43亿元、3.81亿元、3.04亿元，占营收的比例分别为18.38%、18.36%、12.58%。东软集团2015年到2017年，东软集团的研发投入7.70亿元、8.80亿元、9.59亿元，占营收的比例分别为9.93%、11.37%、13.45%。从研发投入的绝对值上看，东华软件最高，研发投入在8亿元-11亿元，远远高于其他同行。东软集团排名第二，万达信息排名第三，卫宁健康屈居第四。从研发投入占比上看，卫宁健康2017年研发投
26、入占比最高，其次为东华软件、东软集团、万达信息、思创医惠。但考虑到研发费用资本化问题，卫宁健康资本化比例最高，会计谨慎度不高。研发费用资本化比例对比中，较高的是万达信息（55.55%）、卫宁健康（54.41%），其次是东软集团（12.89%）、思创恩惠（8.9%），最低的是东华软件（4.15%）。在这一回合的对比中，卫宁健康的研发情况综合表现，差距挺大。06 完工百分比法确认收入应收款高达80%且账龄还很长软件研发、交付使用之后，就是收款环节了，这也是许多软件服务商的最大风险点之一。软件行业是先进行研发，委托开发方先享受了服务再付款，类似于“先货后款”的模式。而在医疗行业，这点更为突出，服务的
27、对象是医院、社区卫生中心等医疗机构，不同于其他企业，这种体制内的单位在付款时限制多，这就造成医疗机构大量欠款的现象。卫宁健康的软件设计项目有6个过程，分别为项目启动、计划实施完成、软件修改后再确认阶段、安装与培训阶段、系统上线、项目验收，6个阶段可以明显区分，每阶段分别按照10%、20%、20%、20%、20%、10%的比例确认收入。确认收入进度大于收款进度，差额形成欠款，体现在财报上就是：应收账款。2015年到2017年，卫宁健康的应收账款分别为5.55亿元、7.18亿元、9.55亿元，占营收的比例分别为73.71%、75.26%、79.34%。占比极高且比例逐年上升。对比一下同行业企业。东
28、华软件2015年到2017年，应收账款的分别为35.85亿元、42.50亿元、47.28亿元，占营收比例分别为63.69%、65.62%、64.86%。思创医惠2015年到2017年，应收账款的分别为4.49亿元、5.38亿元、6.00亿元，占营收比例分别为52.65%、49.35%、53.96%。万达信息2015年到2017年，应收账款的分别为7.83、8.11、11.83亿元，占营收比例分别为41.91%、39.07%、48.99%。东软集团2015年到2017年，应收账款的分别为21.98、14.04、16.56亿元，占营收比例分别为28.36%、18.15%、23.22%。可以看见，东
29、软集团的应收账款的占比最低，这主要是由于东软集团成立于1991年，时间早，规模大，话语权更强。既然应收账款占比如此之高，那必须要再看看账龄是否健康，以及应收账款的坏账计提是否与同行一致或更谨慎。从账龄上看，账龄最小的是万达信息，一年以内账款占比为81.91%，其次是思创医惠（75.41%）、东华软件（55.32%）、卫宁健康（49.85%）、东软集团（48.41%）。从坏账计提上看，一年以内应收账款计提坏账比例最高的是思创医惠、卫宁健康，为5%的比例，其次是万达信息的3%，东软集团（1%）和东华软件的（1%）。综上可知，卫宁健康的应收账款占比最高，高达80%，同时，账龄又偏长，一年以内的应收账
30、款只有49%，整体来看，应收账款的质量有待提升。此外，需要注意的是，应收账款占比高，自然现金流就会比较差，即便是前几轮比较下来的东华软件，现金流情况都不是太好。07 软件信息服务行业哪个赛道值得长期研究软件信息服务行业，其实离我们的生活很近。其产业链是这样的：上游有软件（操作系统提供商）、硬件（设备提供商），毛利分布在40%-80%。目前，PC操作系统主要有Windows，占市场份额91.41%，还有Linux（2.27%）、Mac OX（6.32%）等。代表公司为微软、IBM、苹果。硬件，主要有服务器、交换机、网络存储设备等硬件和网络设施。这部分的国内的代表公司有海康威视、中兴通讯、紫光股份
31、等，国外的有IBM、HP、苹果、思科、高通、惠普、泰科电子等；中游包括满足不同需求、提供软件开发、技术维护等服务的应用软件开发商和系统集成商，这部分毛利也在40%-80%。2016年，我国软件和信息技术服务的市场规模为4.9万亿元，同比增长14.9%。1系统集成商，指的是将两种、甚至多种类型的应用系统通过二次开发，将他们互相集成在一起。简单的说就是对应用软件的结合，但这个行业毛利低，一般不超过20%。因此，大部分系统集成企业一般也是软件开发企业，代表企业有太极股份、东华软件、华胜天成。下游是拥有信息化建设需求的各终端行业，如政府、运营商、零售商及个人用户。上游系统市场比较集中。操作系统被微软垄
32、断，操作系统是典型的具备“网络效应”的行业，天然会形成一家独大的格局。硬件的服务器，前5名厂商、惠普(HP)、戴尔(Dell)、IBM、联想与思科(Cisco)占据70%的市场份额。2而中游的软件开发，面临的是不同行业、不同性质的企业、单位，市场需求多样化。比如卫宁健康，就是面向医院、卫生单位建设医疗信息系统的中游公司。那么，在中游企业中，到底有哪些细分赛道，有哪些好的标的？和上面的分析框架不同，我们按照高盛高华证券的对软件应用范围的分类，将软件开发行业按照行业坐标系，分为：银行与金融、制造业与ERP、公用事业与医疗、安保与税控、酒店餐饮等不同领域。3银行与金融行业规模大、行业进入门槛高，证券
33、、信托、保险等不同类别的细分行业，需要分别持牌照经营。同时，对软件系统的安全性、稳定性要求高，以及对硬件的存储、传输要求都很高。同时，产品独特性强，常为定制型软件，一旦与下游用户形成稳定合作关系，更换系统的成本很高，所以同等情况下客户粘性强。如果形成垄断，将获取很高的定价权。代表公司国内有：恒生电子（证券、银行、基金等金融行业），中科金财（银行及金融机构客户）；国外公司有：国民富达（银行等金融领域）；制造业与企业ERP行业规模大，占据市场份额31%。企业ERP适用性广，可以适用不同行业，主要是中大型企业。软件的可复制性较强，但是，由于要对大企业进行售后维护，企业的规模化效应要求高，所以，目前该
34、市场集中度高，行业基本形成寡头垄断。代表公司国内有：用友网络（财务软件、ERP）、金蝶国际（ERP、财务软件）、管家婆（供应链管理）、宝信软件（制造业）、广联达（建筑工程造价）；国外公司有：甲骨文（Oracle ERP）、思爱普（SAP ERP）；公用事业与医疗市场规模较好，占整个市场份额为11.12%，且近几年维持在17.5%的高增长速度，行业的景气度较高，目前政策利好。但国内行业集中度不高，行业前三占比不足20%。代表公司国内有：远光软件（电力行业），卫宁健康（医疗信息化）、东软集团（医疗信息、城市信息系统）、华宇软件（公安、检察院、法院）、浪潮软件（政务信息和烟草）；国外代表公司有：麦克
35、森（手术、保健信息管理）、塞纳（医疗信息）。安保与税控安保与税控市场规模不大，占整个软件市场5%不到，但是细分赛道内的市场集中度较高，安保软件市场前三占市场份额49%，税控软件呈现绝对龙头现象，市场第一名（航天信息）占据市场90%的份额。代表公司国内有：启明星辰（安保系统）、航天信息（税控）；国外公司有：赛门铁克Symantec（信息、网络安全）、迈克菲（McAfee）。酒店餐饮行业规模不大，市场份额不足1.5%，行业集中度高，行业龙头（石基信息）占市场份额为50%。代表公司国内有：石基信息（酒店）；国外公司有：Sabre（旅行和旅游业信息）综合营收、利润、现金流、ROE等因素，我们选取恒生电
36、子（600570.SH）、用友网络（600588.SH）、石基信息（002153.SZ），以及美国市场的巨头塞纳（CERN.O，医疗信息化）、甲骨文（ORCL.N）、思爱普（SAP.N）、富达国民（FIS.N）来进行对比。从预收账款来看甲骨文（ORCL.N），预收账款76.4亿美元、81.9亿美元、88.4亿美元，占比20.0%、22.1%、23.4%，逐年上升；SAP SE ADR（SAP.N），预收账款为22.9亿美元、26.7亿美元、34.3亿美元，占比11.0%、12.1%、14.6%，逐年上升；富达国民信息服务（FIS.N），主打金融信息化，可作为恒生电子的未来对标。预收账款为6.5
37、亿美元、7.0亿美元、7.1亿美元，占比19.8%、7.6%、7.8%，逐年下降；塞纳（CERN.O），主打医疗信息化，可作为卫宁健康的未来对标。预收账款为3.0亿美元、3.3亿美元、3.3亿美元，占比6.9%、6.8%、6.3%，稳中趋降；恒生电子，预收账款投入占比为7.8亿元、10.6亿元、12.5亿元，占35.2%、48.7%、46.9%；用友网络，预收账款投入占比为7.8亿元、8.0亿元、8.5亿元，占比为17.5%、15.7%、13.5%。石基信息，预收账款投入占比为2.3亿元、4.1亿元、5.2亿元，占比为11.8%、15.6%、17.7%。从研发费用来看甲骨文（ORCL.N），研
38、发费用为55.24亿美元、57.87亿美元、61.59亿美元，占比14.45%、15.62%、16.32%，逐年上升；SAP SE ADR（SAP.N），研发费用为28.45亿美元、30.44亿美元、33.52亿美元，占比13.68%、13.80%、14.29%，逐年上升；塞纳（CERN.O），研发费用投入占比为5.40亿美元、5.51亿美元、6.05亿美元，占比12.20%、11.50%、11.77%；恒生电子，研发费用投入占比为8.63亿元、10.51亿元、12.92亿元，占38.8%、48.4%、48.5%；富达国民信息服务（FIS.N），研发费用未披露。同时，以上企业研发费用，都未进行
39、资本化处理。用友网络，研发费用投入占比为8.89亿元、10.72亿元、12.97亿元，占比为20%、21%、20.5%，资本化比例为14.3%、13%、14.5%。石基信息，研发费用投入占比为0.96亿元、1.55亿元、2.87亿元，占比为4.84%、5.82%、9.71%，资本化比例为0.00%、5.02%、19.32%。从应收账款来看甲骨文，应收账款占营收比为14.09%、14.54%、14.05%，占比稳定。SAP，应收账款占营收比25.37%、26.85%、25.14%，基本稳定。富达国民信息服务，应收账款占营收比为28.25%、19.63%、21.28%，呈下降趋势。塞纳，应收账款占
40、营收比为23.37%、19.70%、20.28%，呈下降趋势。恒生电子，应收账款占营收比为9.93%、12.06%、7.86%，呈下降趋势。用友网络，应收账款占营收比为34.14%、31.46%、23.57%，占比较高，但呈下降趋势。石基信息，应收账款占营收比为13.01%、12.87%、14.90%，占比稳定。从销售费用率看甲骨文，近三年来单位销售贡献率分别为5.0、4.7、4.6，收入和销售费用率的3年复合增速分别为-0.65%、4.16%。SAP，单位销售贡献率分别为3.8、3.5、3.4，收入和销售费用率的3年复合增速分别为6.22%、6.59%。富达国民信息服务，单位销售贡献率分别为
41、6.0、5.4、6.3，收入和销售费用率的3年复合增速分别为17.61%、-2.51%。塞纳，单位销售贡献率分别为2.4、2.3、2.3，收入和销售费用率的3年复合增速分别为7.80%、3.23%。恒生电子，单位销售贡献率分别为3.8、3.3、3.6，收入和销售费用率的3年复合增速分别9.45%、3.72%。用友网络(600588.SH),单位销售贡献率分别为3.8、3.9、4.5，收入和销售费用率的3年复合增速分别为19.38%、-8.40%。石基信息（002153.SZ），单位销售贡献率分别为16.3、14.5、15.7，收入和销售费用率的3年复合增速分别22.09%、2.03%（不过，这
42、个数值还需要考虑并购并表因素）。再从市值和净资产收益率来看截止2018年5月15日本文发布时，骨文市值为12119.09亿元，净资产收益率为7.55%；SAP市值为8752.14亿元，净资产收益率为9.26%；富达国民信息服务市值为2192.14亿元，净资产收益率为5.22%；塞纳市值为1255.11亿元，净资产收益率为14.33%。恒生电子市值为387.49亿元，净资产收益率为8.97%；用友网络市值为584.89亿元，净资产收益率为5.87；石基信息市值为267.44亿元、净资产收益率为7.01%。综合看来，国外软件行业发展较为成熟，有不少值得跟踪研究的标的，如ERP龙头甲骨文，医疗信息化
43、龙头塞纳，而在国内软件行业，金融行业的恒生电子表现较为突出。综上，本文的研究逻辑如下：1）本报告对软件行业的研究，分为两个坐标轴：横轴是行业软件服务商（包括金融、制造业、酒店、公检法等细分领域），纵轴是医疗软件服务商，我们以两个坐标轴的交叉点，卫宁信息，作为研究切入点。2）卫宁信息，美股的对标是这个领域的巨头塞纳。按道理说，医疗信息化这个赛道从长期来看，如果用户病例能够跨地域互联互通，那么会有很强的网络效应（网络效应意味着赢家通吃），未来国内一定能成长出像塞纳这样垄断性的巨头。但是，就目前国内这个领域的竞争态势而言，由于医疗政策、医院连锁化还在初级阶段，导致软件服务商也是区域化，市场很分散，还
44、未进化出全国性的龙头。3）能否出现塞纳这样的巨头，取决于国内医疗产业信息化互联互通的格局能否打开，而这有赖于政策拐点。所以，一旦政策上有突破，这个领域值得从价值投资角度密切关注。那时，需要关注的是，谁的市场份额更大，以及产品设计更好。4）你可能会问，卫宁健康究竟咋样？目前来看，卫宁尽管专注于医疗信息化领域，未来可能可以对标塞纳，但眼下其并非这个赛道上基本面在绝对头部的公司，所以，短期有炒作的可能性，但从价值投资的长期视角来看，前景仍不明朗。目前动态市盈率126倍，你觉得基本面能有多大支撑？值不值得现在关注，你心里应该能有数。5）看完医疗信息化，我们来看其他行业金融、ERP、制造业、酒店业、公检
45、法领域的软件信息化对比下来，从赛道选择角度，金融行业的恒生电子值得长期研究。为什么是金融行业？因为对安全性要求更高、牌照要求更高，更重要的是，金融行业天然涉及资金流动，网络化效应要远远强于其他行业。6）不过，稍有缺憾的是，金融行业有周期特征，所以要留意周期波动。7）软件开发行业，看起来是一门高大上的行业，但其实收入确认方式按照“完工百分比法”确认，常常面临分期收款、回款周期慢的问题。因此，龙头企业为了抢夺话语权，就必须在提高“预收账款”中寻求出路。“预收账款”是衡量企业竞争力强弱的重要指标。8）预收账款和应收账款，此消彼长，如果话语权强，则预收多、应收少，如果话语权弱，则预收少，而应收多。此外
46、，研发是软件开发行业的核心驱动力，必须同时留意研发费用是否有资本化的问题，此处有很大调节利润的空间。9）按照惯例，提示一下风险因素，以动态市盈率来看，软件行业PE均值为138.1倍、恒生电子PE159.3倍、卫宁健康PE118.5倍、石基信息PE95.48倍、用友网络PE-124倍（一季度利润为负）、东华软件PE51.69倍、东软集团PE157.1倍。全是100多倍。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。本案写作参考材料如下，特此鸣谢 1 2017年我国软件与信息技术服务行业经营需求状况与市场规模分析，中国报告网，2017年06 2016年中国存储器行业市场现状及发展趋势预测,中国产业信息网，2016年07月 3高增长细分市场上的本土龙头企业将蓬勃发展；首次覆盖航天信息(强力买入)和用友(卖出)(摘要),高华证券，2015年9月Copyright 2015-2019 深圳小鹅网络技术有限公司 All Rights Reserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持
