1、 2017-08-24 专题 研究 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 短期热点观察-国企混改概念推荐关注标的 核心提示 陈大鹏 021-3383 0502 张雨蒙 021-3383 0321 林良樟 021-3383 0318 2017 年新年第一周，中铁总公司首先提出了 2017 年混改推进目标，莫尼塔研究在当时的专题报告中就提出了下述观点：铁路行业依靠自身重返盈利区间的可能性并不高，因此不能低估国资委推进国企改革的决心。当联通的混改计划出台之后，风向再次吹到了混改概念股，比起年初的观点，我们从共享单车的发展和
2、Crescat Capital 发布的 8 月 Investor Letter 里面得到了新的灵感。我们认为：1.正如 Crescat Capital 的观点：由于制度的制约，国企因为基础设施建设而承载的负债几乎不可能由内生盈利偿还。如果没有产业链上下游现金流的支援，属于中国的明斯基时刻始终有到来的风险。2.共享单车向我们证明了：如果民营企业不用承担基础设施和公用事业的建设支出而可以享用其便利，民营企业的活力和创造性可以“利用”这些设施实现盈利。3.这种国企搭台民企唱戏的历史在投资趋缓，内保外贷资本外流以及社会对于国企盈利能力的指责下亟待改变。所以我们看到享受移动互联网利好的 BATJ 参与了
3、联通的国企改革，享受物流基础设施利好的物流企业参与了东航的国企改革。我们认为：国企改革的实质是在民企和国企领域的“先富带动后富”。在参与国企改革概念时，我们要盯着那些产业链上下游已经有民营企业实现稳定盈利的国企，他们的改革前景要远远好于那些产业链一路黑的行业。同时，在赚钱效应和社保持仓参考下，建议关注电力行业 报告摘要 其他行业改革潜在收益标的 电力行业国企混改潜在收益标的 专题 研究 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 七大行业的改革前景对比 去年底国资委圈定的七大国企改革行业分别为：电力，石油，天然气，航空，
4、军工，铁路和电信。不难发现，这些行业都是重资本投入行业，而且大多位于产业链上游。从市净率和市盈率的简单对比可以看出，这些行业与主板存在盈利能力上的差距 电力 石油 天然气 航空 军工 铁路 电信 上证综指 PE 23.4 13.7 32.1 22.6 126 19.8 N/A 15.9 PB 1.88 1.18 2.68 1.73 3.72 1.57 N/A 1.71 ROE 8.03%8.61%8.35%7.65%2.95%7.93%N/A 10.75%正如我们前文所述，在固定投资增速放缓而融资成本有升高的大环境下，指望这些重资产企业通过自身的运营而实现盈利是一件可遇而不可求的事情。如果我们
5、认为混改让民企不能再完全“无偿”使用国企举债建设的基础设施，那么这些行业上下游企业和同行的盈利情况就成为国企混改能否成功的关键。1.石油企业的盈利大程度上取决于油价，页岩油的开发无疑将给石油行业带来利润的压力。而新的页岩油开采投入无疑需要巨大的资本开支，我们认为石油行业的混改可能短期内无法给两桶油带来实质性的利润改善，但能优化未来资本开支中的投资构成。维持企业的资产负债率在一个合理的区间 2.天然气行业的盈利模式与石油的替代效应息息相关，很难想象在油价走低的大环境下，天然气行业的利润可以稳步走高。同时天然气行业的资本开支仍然没有确定性的盈利点。我们对于天然气混改的预测是前景好于石油企业但见效仍
6、需时日 3.铁路混改则是一个非常复杂的话题，从资本支出上来说，每年 8000 亿的铁路建设投资决定了这个高负债行业仍然在加重自身的负债压力。即便中央给予了铁路总公司票价的自主决定权，但无论是日本的新干线抑或是法国的 TGV,都依赖政府的债务兜底才能逐步降低补贴。在航空行业发展势头不减的时候（值得注意的是，航空行业也是混改目标），铁路提价带来的盈利弹性其实存疑。而公认的轨道交通盈利典范港铁公司对房地产的依赖有目共睹（这让人想起与港铁有着千丝万缕的深铁，以及深铁对于万科的执着）。我们的结论是：铁路依靠自身的内生动能和上下游产业链实现盈利的难度其实非常大，但如果在房地产长效机制之中给拥有大量铁路周边
7、土地资源的中铁以支援，那么铁路混改的盈利前景就有了本质性的改变 专题 研究 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 4.航空行业的混改已经开展，在此不再赘述，提醒投资者注意在国泰航空放出业绩亏损消息后的股价走势，中国国航是国泰航空 30%的持股方和最完美的收购方。5.军工的混改在由于其高昂的市盈率，对投资者的吸引力有限，事实上，军民融合可以有效降低军事装备的生产成本，因此军工行业混改的意义可能并不单纯在经济上。6.电力是我们认为目前来看最有机会的一个行业，一方面电力行业的下游覆盖了基本所有制造业和服务业，不愁没有“先
8、富”。其次电力行业的资本开支更多是维持性投资，比起新建来说更容易吸引投资者。再其次，无论是风能，太阳能还是锂电池，新能源的投资带来了新的需求。随着风能，太阳能和锂电池的效费比逐渐提高，终究这些行业会跨过盈亏平衡线。而电力系统极低的资本证券化比例给行业标的带来了额外的弹性。推荐标的 考虑到混改终究是事件性驱动，我们以赚钱效应为指标辅佐机构持股标准挑选出的其他行业标的，同时自动去除了诸如铁龙物流，洛阳玻璃这样已经体现出相当涨幅的标的 中粮生化(000930.SZ)所属行业 化工原料 估值情况 PE(TTM)PB（MRQ）PS 54.43 7.74 2.15 一年走势情况 重点机构持仓情况 机构名
9、持仓成本估算 历史胜率 历史盈亏比 某社保 11.74 57.19%4.47 0.00E+002.00E+094.00E+096.00E+098.00E+091.00E+108101214162016-02-252016-06-252016-10-252017-02-252017-06-25成交额 amt前收盘价 pre_close 专题 研究 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 推荐逻辑 资产注入，玉米降价之后玉米乙醇的利润率提高 中化国际 所属行业 基础化工 估值情况 PE(TTM)PB（MRQ）PS 101
10、 1.97 0.5 一年走势情况 机构持仓情况 机构名 持仓成本估算 历史胜率 近期盈亏比 某社保 10.96 64.07%6.15 推荐逻辑 在农药化肥没有增量使用的情况下，剩者为王。电力行业推荐，同样基于赚钱效应和机构持仓情况的综合考量 涪陵电力 所属行业 电网 估值情况 PE(TTM)PB（MRQ）PS 32.6 6.6 3.3 0.E+008.E+082.E+092.E+09610142016-02-252016-06-252016-10-252017-02-252017-06-25成交额 amt前收盘价 pre_close 专题 研究 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司
11、 Members of Caixin Insight Group 4 一年走势情况 机构持仓情况 机构名 持仓成本估算 历史胜率 历史盈亏比 某社保 45.96 60.11%3.43 某社保 28.04 60.43%4.14 某社保 44.58 66.00%6.02 某社保 45.96 66.67%4.46 推荐逻辑 配电网节能是利用国家电网信用给涪陵电力做卖方信贷业务来提高营收 长江电力 所属行业 电网 估值情况 PE(TTM)PB（MRQ）PS 15.5 2.5 6.4 0.E+003.E+085.E+0820253035404550552016-02-252016-06-252016-1
12、0-252017-02-252017-06-25成交额 amt前收盘价 pre_close 专题 研究 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 一年走势情况 机构持仓情况 机构名 持仓成本估算 历史胜率 历史盈亏比 沪股通 N/A N/A N/A 证金公司 N/A N/A N/A 推荐逻辑 电力行业龙头，无论混改的推进方向几何，长江电力的收益是大几率事件 0.E+005.E+081.E+092.E+092.E+098101214162016-02-252016-06-252016-10-252017-02-25201
13、7-06-25成交额 amt前收盘价 pre_close 专题 研究 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 近期报告 2017年6月21日 歌力思（603808）：多品牌发展战略，打造中国高端时尚集团 2017年6月8日 线上消费月度报告-2017年5月线上消费回暖任重道远 2017年5月9日 消费行业高Beta与上升的无风险收益率难以长期共存 2017年5月9日 线上消费月度报告-2017年4月线上消费复苏契机闪现 2017年4月11日 线上消费月度报告-2017年3月线上消费复苏动力不足 2017年4月5日 集成灶
14、专题研究：星星之火,燎原之势 2017年3月22日 公司点评-华侨城-从地产到旅游 2017年3月20日 快评-寻找社会零售品销售总额的锚 2017年3月14日 快评-消费行业与地产“产业链”2017年3月8日 线上消费月度报告-2017年2月线上消费增速初现回稳 2017年2月22日 简评-汇率和油价对于航空公司净利润的影响 2017年2月21日 简评-青岛啤酒的股份归属 2017年2月15日 线上消费月度报告-2017年1月线上消费高增速逐步回落 2017年2月14日 增长还是企稳？-分析2016出生人口数据（一）2017年1月25日 际华集团（601718）调研纪要：定增助力央企混改，现
15、代服务业布局协同主业发展 2017年1月23日 朗姿股份（002612）调研纪要：医美品牌+技术布局完善，携手婴童+美妆构建泛时尚生态圈 2017年1月13日 线上消费月度报告-2016年线上销售额同比增速和价格齐降 2017年1月10日 空气净化器专题研究：新国标推动行业健康成长，普及率低内需广阔 2017年1月5日 12月PMI暗示消费行业成本压力 2016年12月26日 轻纺城（600790）公司调研纪要：供应链金融布局伊始，财务投资带动利润增长 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。上海(总部)北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦702室 电话：+86 21 3383 0502 传真：+86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街1号东方广场E1座1803室 电话：+86 10 8518 8170 传真：+86 10 8518 8173 地址：纽约市曼哈顿区麦迪逊大道295号12楼1232单元 电话：+1 212 809 8800 传真：+1 212 809 8801 http:/ Email:
