1、首页今天要做财务建模的案例，我们直接来看财务数据：2016年至2018年，营收分别为5.43亿元、7.53亿元、11.3亿元；净利润分别为1.3亿、2.14亿元、3.11亿元；经营活动现金流分别为1.38亿元、3.47亿元、4.18亿元；毛利率分别为88.58%、88.23%、86.71%；净利率分别为23.95%、28.48%、28.3%。注意，增速相当疯狂。营收复合增速高达44.25%，净利润增速高达54.67%，毛利率更是达到了惊人的88%左右。这家公司，是微软Office的竞争对手，如今也申报科创板。它，名叫金山办公，主要产品为WPS办公软件。不过，虽说是微软的竞争对手，但其实体量根本
2、无法同日而语，从市占率上看，微软Office的市占率高至90%以上。然而，千万不要小瞧金山办公这样的企业，即便面对微软这样寡头式的竞争对手，它仍然能找到自己的生存空间，并且增长极快。截止2018年，其月活数高达3.1亿人。并且，小米集团董事长雷军还持有其15.31%股份。并且，它也并非是资本市场的新人，早在2007年就以金山软件的名义的在港股上市，后续孵化出游戏、杀毒软件，移动应用软件等业务后，于2014年分拆出office软件和金山词霸翻译软件后，于2019年准备在科创板上市。那么，数据分析至此，有几个问题，值得我们在估值建模前深入思考：1）面对微软这样强大的对手，它是如何存活下来，并且实现
3、超高增长的？其增速背后，到底隐藏着怎样的商业逻辑？2）与Office相比，WPS是否有竞争优势？能否抵御对手的攻击？未来它将如何突破Office垄断的竞争格局？3）从2008年亚马逊开启云计算新时代以来，众多传统软件巨头纷纷在进行向云服务转型，例如微软的office365服务，奥多比的Experience Cloud服务，那么这种商业模式的变化，会对整个办公软件公司的内含价值造成哪些影响？4）目前，本案的母公司金山软件港股市值237亿港元，那么，其分拆在科创板上市以后，估值将处于怎样的水平？其发行市值，到底是高还是低？今天，我们就一金山软件入手，来研究一下软件领域的估值建模逻辑，以及产业特征。
4、对相关领域，之前我们还对恒生电子、航天信息做过财务建模，购买优塾团队的科创板和科技概念报告库，查询相关报告及Excel建模表，深度思考产业逻辑。优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢并购优塾进店逛逛相关频道优塾核心产品二：科创板及科技概念板块，报告合已更新139期精品推荐医药行业|行业研究和估值报告合集（业版估值报告库中包￥1058优塾核心产品一：专业版报告库，估值才是价投之魂！￥204820人次阅读2019-07-3120:48:43金山办公图文详情评论优塾团队注：如需详细财务模型表格，可将本报告翻到文末，获取下载链接。
5、国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁海外：CapitalIQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 龙头，成长金山办公，前身为金山软件，成立于1988年，2011年改制为金山办公，主要从事 WPS 办公软件产品及服务的研发和销售，主要产品包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等。其主要实际控制人为雷军，持股15.31%，控制股票投票权为25.7%。图：股权结构图（单位：%）来源：金山软件招股说明书2016年-2018年，其营收分别为5.43亿元、7.53亿元、11.30亿元，净利润为1.3亿元、2.14亿元、3.11亿元。过去
6、三年营收复合增速为44.25%，净利润复合增速为54.67%。从营收结构来看，2014-2108年，传统的WPS办公软件授权收入占比逐渐降低，互联网广告服务、增值性质的服务订阅收入逐渐增长，目前已经实现三足鼎立发展。图：收入结构（上）毛利结构（下）（单位：%）来源:并购优塾要想对本案做估值建模，必须先吃透产业链格局：1）上游主要为IDC 服务器服务和 CDN 带宽服务商，主要有金山云、阿里妈妈等企业，前五大供应商占比46.96%，比较集中，其中金山云为关联公司2）中游主要为办公套件，主要的竞争厂商有微软office、谷歌Docs,国内的主要有本案WPS Office、永中office、中标普华
7、office等，行业毛利率在60%-80%之间，其中微软office市场占有率超过80%，处于垄断地位。3）下游，主要分两类一是办公软件领域，应用非常广泛，其中面向政府、企业等单位付费率较高，面向个人领域主要是免费试用；二是互联网广告领域，主要为国内的互联网企业，例如淘宝、天猫、腾讯等企业，通过向提供互联网客户导流，收取广告推广费用，前5名客户集中度为27.68%，比较分散。如此的产业链，造就了如下的财务报表结构：从资产负债表结构来看以2018年为例，总资产为16.27亿元，总负债为4.4亿元。资产中，占比较大的科目有其他流动资产（66.33%）、应收款项（13.76%）、货币资金（13.01
8、%）、固定资产（1.35%）、递延所得税资产（1.27%）；负债中，占比较大的科目为预收款（44.09%）、应付职工薪酬（24.09%）、应收账款（15.91%）。从利润表结构来看以2018年为例，营业收入11.3亿元，其中13.29%花在了成本上，19.11%花在了销售费用上，45.5%花在了管理费用上（其中37.85%为研发费用），-0.17%花在了财务费用，其他收益、投资净收益和营业外收入合计不超过10%。最终，剩下27.5%的净利润。本案的基本面情况，浓缩在以下几张图当中：图：ROE VS ROIC（单位：%）来源：并购优塾图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）来源:并购优塾图：净
9、利润VS现金流（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：营收与净利润增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：毛利率VS净利率（单位：%）来源：并购优塾图：现金流情况（单位：亿元）来源：并购优塾图：经营活动现金流净额/CAPEX（单位：亿元/%）来源：并购优塾图：付息债务拉动现金流（单位：亿元/%）来源：并购优塾图：净营运资本拉动现金流（单位：亿元/%）来源：并购优塾图：资产结构 单位（亿元）来源：并购优塾看完以上几个图，一个关键的问题来了如果要对于金山办公进行估值建模，该从哪里入手？02 收入，拆解金山软件，主打产品为WPS办公软件及相关服务，为了便于理解它的业务模式，我们通过情景体验的方式来进行了
10、解：假设小A接到老板交代的一个任务，要根据公司年度数据进行分析并形成文字报告，那么首先要使用办公软件，目前主流的选择是微软office、WPS office。微软office系列目前正版软件有两大系列，office 2019和office 365。其中，office 2019，属于单机版本地软件，一次购买，终身使用，一套软件只能支持个人电脑；office 365，基于云端的SaaS应用模式，能够在云端one drive的支持下，实现多终端的无缝同步，突出协同办公理念。WPS office分为基础版和商业版。基础版：免费使用，基础性的文档、表格、课件都能使用，但是有广告展示和弹出，不支持宏功能，
11、此外，可以通过开通会员的形式享受商业版的部分功能。商业版和高级商业版：支持宏功能，无广告，能够基于云端的SaaS进行无缝同步，可以协同办公，除此之外，还支持数据恢复、文档修复等其他功能。可以看出，微软的产品链条更为丰富，除了传统的三大套件（Word、excel、PPT）之外，还有云端日记应用onenote、云存储应用onedrive、邮件应用outlook、数据库access等多个应用。另外，传统软件模式 Office 2019和云SaaS模式Office 365的功能和定价划分也比较清晰。而WPS，遵循的是互联网的打法，实际上是通过比较小的增值性功能，完成了产品的五档划分（免费、89元、17
12、9元、365元、599元）。说到WPS，其实它的发展历史漫长且曲折：1）19881994年，推出中国大陆基于DOS系统的首款文字处理软件，至1994年市占率达到90%以上。2）1995-1998年，微软office系统入华，通过windows操作系统的绑定、强大的功能以及与WPS的兼容，快速抢占了WPS的原有客户，wps跌入谷底。3）2003年-2011年，重新编译WPS，向微软office看齐，借助政府软件国产化政策，缓慢发展，截止2011年，WPS个人版下载量突破5000万。4）2012-2013年，乘借移动互联网浪潮，快速推动移动端快速发展，WPS移动端月活人数达到3400万。5）201
13、4至今，推动基础免费+增值、广告双轮驱动战略，实现营收快速发展，增值服务和广告收入成为主要增长点。一句话概括金山办公商业模式的核心，就是“免费+增值”。2011年至2018年，金山办公收入规模快速放大，八年时间，营收从1.2亿元增长到11.36亿元，复合增速高达32.44%，虽然体量小，但整体增速高于微软。综上，本案的收入驱动，从传统的软件销售模式，转变为具备互联网基因的工具应用属性（免费做大用户数流量变现）的模式，其背后的逻辑是：1）不断扩大用户规模，这是创造收入的基础；2）在用户规模基础上，提高收费用户的转化率。那么问题就来了，如果将它放在你面前，你该怎么选择？由于软件使用是一个相对主观的
14、东西，一个比较好的办法，是通过了解不同人的看法进行综合，这需要用到一个常见的平台-知乎问答。在知乎问题是微软 Office好用还是 WPS 好用的问答下，共有285个回答，我们将其综合，得出的意见是：1）微软office 系列软件具备其他竞争产品远不及的稳定性和流畅性性，其VBA和函数嵌套功能更是WPS等其他工具难以超越的，所以对于要大量数据处理和可视化操作工作的深度用户来说，在付费的条件下，优先是微软office。2）对于日常的文字处理和课件展示，WPS因为软件占用资源较小，且免费，所以也会经常使用WPS，广告弹窗会干扰用户体验，这方面一部分用户也表示因为软件免费，可以谅解。3）微软 off
15、ice 365云服务模式，目前还处于一个市场逐渐接受的过程，WPS会员服务目前增值性仍比较差，两者都需要较长的提升过程。那么，在微软这样的强敌面前，对估值建模至关重要的问题是金山办公未来的收入增长究竟该看什么，业绩该如何预测？03 软件付费授权业务，未来先来看传统的软件付费授权业务。目前，WPS office 软件付费授权，是本案营收的重要组成部分，最近三年营收分别为2.35亿元、2.84亿元、3.55亿元，复合增速22.9%，主要是面向大中型企业的推广。注意，金山办公在该市场要面临与微软的直接竞争，所以，其未来的收入增长逻辑，是看它在付费授权市场的市占率能否提升。那么，接下来我们采用市场法进
16、行收入预测，先预测整体市场规模，再预测其市场占比。第一步，预测市场规模：根据计世资讯数据显示，截止2018年，中国办公软件用户规模达到6.55亿人，单从用户规模基数来看，已经很庞大，2018年办公软件用户占同期网民规模的79%，渗透率仅次于操作系统、浏览器、社交软件，排列第四位。图：中国办公软件用户人数（上）中国网民规模（下）单位：亿人来源：CNNIC 中国互联网发展状态统计如果以微软office365个人版价格398元/年计算，大约可换算出整个中国办公软件市场规模为2606亿元（=6.55亿人*398/年/人）。但是，实际上根据计世资讯的测算，2018年中国办公软件市场规模只有84.5亿元，
17、只有预估结果的3.2%。图：中国办公软件市场规模来源：计世资讯怎么会存在这么大的差距？核心原因有两个：1）6.55亿办公软件用户规模中，许多情况是使用频率低的非深度用户，他们并没有付费的意愿。2）由于盗版或者免费软件的存在，导致许多深度用户，仍然游离于付费用户群体之外。这里就存在一个问题，从远期看，我国办公软件付费使用数量该怎么预判？这里，我们采取以下逻辑进行测算：1）使用办公软件，前提是要会操作电脑会上网，所以我们用互联网普及率得出广义的办公软件使用群体；2）根据用户画像，在广义办公软件用户中，找出深度用户；3）在深度用户中，找出愿意付费使用的用户；那么：办公软件付费市场规模=广义用户数（中
18、国网民规模*互联网渗透率）*深度办公人群比例*付费用户比例*付费产品单价。我们将这几个数据挨个拆解。广义用户2018年我国网民规模为8.29亿人，互联网普及率为59%。参照外国，韩国（95%）、日本（91%）、美国（89%）、德国（84%），与日美韩相比，我国互联网普及率仍处于较低水平。并购优塾假设，未来十年我国互联网普及率能达到与德国同等的水平（85%），以2018年全国人口13.95亿维持不变计算，则我国远期的网民规模为11.85亿人。图：各国互联网普及率来源：wind深度用户办公软件作为生产力和效率工具，其用户群体主要集中存在有较多文字和数据处理需求的群体，根据艾瑞咨询2018年2018
19、年WPS用户白皮书做出的办公软件用户画像，其使用人群主要集中在以下三个群体区间：年龄主要集中在26-30岁（占比35.2%）、31-35岁（占比29.9%）、36-40岁（占比17%）、21-25岁（占比9.4%）、41-45岁（占比6.4%）。学历主要集中在大学本科（占比72.1%）、大专（占比18.1%）、硕士及以上（占比6%）。职业主要集中在公司普通职员（35.3%）、中级管理人员（21.8%）、专业技术人员（20%）其他还有高级管理人员、教育工作者、公务员和自由职业者。图：wps办公人群画像 2：艾瑞咨询WPS 用户白皮书根据以上标准，我们对2018年网民用户进行条件筛选：1）满足以上
20、年龄结构的人群占比约为26.8%+23.5%+15.6%=65.9%。图：网民年龄结构来源：CNNIC中国互联网发展状况统计调查2）满足以上学历结构的人群占比约为8.7%+9.9%=18.6%。图：网民学历结构来源：CNNIC中国互联网发展状况统计调查3）满足以上职业结构的人群约为20.7%。图：网民职业结构来源：CNNIC中国互联网发展状况统计调查并购优塾按照人群交叉的方式算出，深度的办公软件用户群体集中在18%-20%之间，按照2028年网民规模11.85亿人计算，则深度用户群体为2.37亿人。付费意愿用户根据全球软件联盟2018年软件调查结果显示，最近三年，中国非授权软件使用率分别为70
21、%、73%、66%，呈逐年下降趋势，在全球范围内降幅最大。这主要得益于监管层对于盗版软件打击力度的不断加大，此外，云计算SaaS订阅模式的推广，也促进了软件正版化的提高。3：全球软件联盟2018年软件调查但是，在全球范围内我国非授权软件的使用率仍处于较高水平，远高于美国（15%）、日本（16%）、德国（20%），还高于韩国（32%），未来，软件正版化的提高是大概率趋势。基于此，我们假设未来十年大陆地区软件正版化使用率能达到与韩国差不多的水平（1-35%=65%），则可得出远期正版办公软件客户数为1.54亿人。综上，用户规模已经解决，要继续预估付费办公市场规模，还需要一个参数：产品价格，也可以理
22、解为单用户平均价值。以微软office为例，在单机版时代，微软通过不断的版本升级（基本是3年一次），来实现收入的增加，价格比较一致，基本在140美元440美元之间。来源：根据历年微软官网、新闻网站信息汇总整理而实际上office的更新周期与个人电脑的更新周期一致（基本为5年一次），所以实际上平摊到每年，每用户平均价值更低，按照国内最低档的office 2019家庭和个人版749元计算，单用户平均价值为149元。（注：以149元*2018年的0.54亿付费群体计算，整体市场规模80亿，与计世资讯估计值为85.5亿元基本一致）但是，从2011年后，微软推动向云服务转型，其按年订阅的形式，以最低档的
23、office 365个人版为例，其定价为398元/年，实际上拉高了单用户价值。根据并购优塾的判断，这种面向云端的服务模式，由于易导致个人消费者更强的依赖，实际上已经越来越倾向消费属性，随着经济发展水平的提升，会逐渐提高，基于此，我们做出乐观和保守两种假设：乐观：未来十年用户价值的提升与GDP增速保持一致，则远期用户平均价值为261元，市场规模约为403亿。保守：未来十年用户价值的提升与CPI增速保持一致，则远期用户平均价值为190元，市场规模约为294亿。好，分析至此，整体市场规模已经解决，那么，接下来的关键问题是市占率该怎么预判？如果这个数据解决，那么基本就鞥预判本案未来的收入情况，进而进行
24、估值建模。04市场，份额根据金山办公的反馈意见答复显示，按照注册用户数计算，WPS office占国内办公软件份额为42.75%。然而，问题在于，注册用户数并不是付费用户数，本案中，我们是基于行业付费业务的市场规模测算。那么，沿用上文披露的数据，2018年我国办公软件市场规模为80亿，而WPS办公软件使用授权业务收入仅为3.55亿元，倒算出市场占有率约为4.43%，另外根据相关数据显示，微软office系列占比在90%以上。那么，未来WPS的 office市场份额会不会上升？这需要从行业历史中找答案，首先，办公软件的核心一直都是数据表市场，而不是文字处理市场。以数据表软件行业变迁为例，可以划分
25、为三个时代：1）VisiCalc时代世界第一个数据表工具，并推动了以苹果型电脑为代表的个人电脑时代的爆发。2）Lotus 1-2-3时代借IBM个人电脑引领的计算机硬件迅速升级的大背景，通过塑造更为强大的性能（透视表功能、图形整合、简易数据库）打败VisiCalc。3）Excel时代这个时候，以windows+X86处理器架构的兼容机时代来临，微软利用其占垄断优势的windows操作系统，力推EXCEL，并通过引入VBA编程工具，与word、ppt进行整合，成为新的霸主，并持续到今天。纵观整个办公软件发展史，可以总结出以下几条规律：1）每一个新的产品取代原有产品的市场主导地位，都发生在计算终端
26、硬件或者底层软件重大迭代的时点。2）不仅如此，新的产品必须展示出远超原有产品的功能与理念。3）数据表由于其计算和展示的双重属性，要兼具数据库的稳定、编程与算法的丰富，优秀的可视化体验为一体。审视现在，目前有两个大历史背景：一是，计算机终端从原有的PC，转移到了以手机为核心的多终端移动化形态，但生产力设备仍以PC为主；二是，以云计算、大数据和人工智能为特征的科技趋势在越来越深入。这也就决定了，办公软件要想适应这种新的趋势，要承载越来越大的数据计算量、越来越智能化，越来越能够实现多终端。而就目前来看，WPS薄弱的VBA功能、大量数据计算功能的不稳定性仍非常突出（用户反馈，参考知乎意见汇总得出），不
27、过移动设备体验比较优秀、PC端用户界面操作也存在较多亮点。再加上由于WPS采用对个人消费者群体实行免费的策略，所以从短期看，其付费软件授权主要是集中在政企客户，而更为广阔的个人和中小企业市场，短期内无法出现较大改观。基于此，这里我们做出乐观和保守两种假设：乐观：假设其付费授权市场份额在未来十年内能从目前的4.43%逐渐提升至15%。悲观：假设其付费授权市场份额在未来十年内能从目前的4.43%逐渐提升至10%。分析至此，用户数、总规模、市占率都分析完毕，还有其他一些业务需要考虑接下来，金山办公的订阅业务未来怎么预测？05 服务订阅业务，未来服务订阅，其主要通过付费开通会员的形式，注意，是提供wo
28、rd、excel等基础功能以外的其他功能，就像是一个办公场景的集合工具包，包括了格式转换、数据修复、模板素材等。具体如下：最近三年服务订阅业务分别为0.64亿元、1.73亿元、3.93亿元，复合增速为147%，增速这么快，主要是付费用户大幅增加导致。根据业务性质，其收入逻辑可以概括为这样的公式：服务订阅收入=月度活跃客户数*付费客户转换率*ARPU（每用户平均价值）月度活跃客户数2018年WPS Office 桌面版月度活跃用户数超过 1.20 亿，其增长率我们参照上文WPS深度客户数增速，十年后的2028年达到1.77亿。付费客户转化率WPS会员+稻壳会员合计付费数分别为481.17万人，考
29、虑到WPS会员和稻壳会员都是由桌面端转换而来，以2018年桌面月活用户数1.2亿计算，则付费客户转化率为4%。那么，未来，WPS付费客户转换率能提升到哪个水平？这里，我们参照腾讯来看，其核心产品是即时通讯工具QQ，是典型的免费+增值服务收费的模式，其增值业务的增长，是由不同时期不同驱动因素多级助推形成的：2005年之前移动梦网增值业务；2005年-2018年QQ及Qzone会员服务；2008年-2017年游戏增值业务；2015年-2018年音乐、视频、文学增值业务。考虑到视频类应用是内容版权驱动的，付费率比较高（2018年爱奇艺、腾讯视频付费率高达14%-20%），所以剔除视频类付费因素，可以
30、看出腾讯付费转换率基本在10%左右。来源：腾讯历年年报回到本案，WPS的订阅服务转化率，未来能提高到多少？一方面，考虑到腾讯的高付费转换率，主要是通过众多产品塑造的多场景实现的（QQ、微信，QQ空间、游戏、文学、音乐），而WPS office 订阅服务的场景十分单一；另一方面，WPS提供的订阅服务与微软提供的订阅服务，内含价值不一样。因此，对于订阅服务未来的付费转换率，并购优塾保持谨慎态度，假设其不能完全达到腾讯付费转化率水平，而大约达到腾讯转化率的70%水平。ARPU（每用户平均收入）以2018年营业收入3.93亿元，付费用户数481万人计算，2018年每用户平均收入为81元，基本与WPS会
31、员89元/年一致。并购优塾简化假设，预测期内ARPU维持在89元/年不变。最后，测算得出预测期内订阅服务营收如下。分析至此，第二大业务“订阅服务”收入也基本预测完毕，我们接下来接续看第三块业务“广告”，收入情况将会如何？06 广告业务，未来广告业务，主要通过WPS office 开屏页、弹窗、文字链等方式产生广告位，然后通过自营、第三方广告平台（例如阿里妈妈、百度联盟）等合作方产生广告收入。主要划分为两种：展示广告（CPT、CPC）、效果广告（CPS、CPA）。来源：金山办公对上交所反馈文件本案，尽管广告业务增速较快，但是，与微博、360、墨迹天气等主要依靠广告模式变现的商业模式不一样，深度办
32、公+工具属性的产品，用户天然厌恶频繁的广告植入。同时，根据我们在知乎、百度等问答网站的意见统计，以及亲自对WPS客户端广告的跟踪，我们也认为，过多的广告投放，不利于扩大其付费率的提升。因此，对本案广告业务未来的增长，我们持克制、保守的态度。所以，此处，并购优塾谨慎预测，按照现有行业增速，逐渐递减至远期GDP增速的水平。由于其广告业务以面向阿里巴巴电商广告的CPS模式为主，根据艾瑞中国网络广告市场年度监测报告显示，自2017年以来，整体电子商务广告市场增速已经处于下滑趋势，增速以年均18.5%的速度下滑。来源：艾瑞咨询基于此，并购优塾预计至2028年，中国网络广告市场电子商务广告增速会降低到与预
33、期GDP5.8%增速的水平，则预测的收入如下：好，第三大块“广告业务”，也预测完毕。我们终于可以对整体收入做预测了未来收入增长情况，到底如何？07逻辑，印证至此，综合以上三大业务，我们得出未来十年营收的增长情况如下：乐观：预期2019年、2020年、2021年营收增速分别为31.51%、25.82%、24.53%。悲观：预期2019年、2020年、2021年营收增速分别为25.81%、20.39%、19.18%。做完这一步，还剩下一个关键环节收入增速验证。因为本案属于科创板待上市公司，没有外部分析师预估增速，这里先看内生增速：根据2018年金山办公ROE为26.17%，分红率取其港股母公司金山
34、软件历史分红率21.85%，可得内生增速为26.17%*（1-21.85%)=20%接着再看行业增速，最近三年，三大同行业厂商，微软营收增速14%，adobe 增速23%，autodesk增速12%。本案预计增速略高于内生增速和行业增速，我们认为这种增速属于正常水平。至此，收入层面的假设大致完成，但是，对估值建模更重要的事来了利润表该如何构建？未来每年的收入，将花到哪些地方去？07利润表，构建本案金山办公，近五年毛利率均值为89%，净利率为65.7%，可以看出，毛利率基本稳定，净利润2015年波动较大。因此，影响利润率的关键因素是费用。来源：并购优塾1）营业成本率最近五年维持在8%-11%之间
35、，主要为 IDC 服务器租赁及 CDN 带宽服务成本（成本占比45%）、会员服务功能采购（25%）。注意，IDC服务器租赁与CDN带宽服务，是软件及互联网企业日常经营所必要的开支，基本与收入的增长呈正相关关系；会员服务功能采购主要为WPS模板库的第三方采购，与办公服务订阅营收的增长正相关，随着规模的扩大，预计营业成本会上升。参照同行业毛利率，微软2018年毛利率（65.9%）、奥多比（86.77%）、autodesk（88.87%），其中微软主要是其低毛利的硬件业务拖累了整体毛利率，剔除这部分整个行业毛利率在85%-90%之间。因此，并购优塾合理假设，预测期内营业成本收入略有上升，与同行业龙头
36、水平接近，约为15%，并维持十年不变。本案主要的费用为管理费用（包含研发费用约64%）、销售费用（约23%），财务费用率较少（不超过3%）。图：成本率VS 销售费用率VS管理费用率VS财务费用率（单位：%）来源：并购优塾2）管理费用（包含研发）主要是研发费用，最近三年收入占比分别为39.4%、35.3%、37.8%，相对比较稳定，与同行业相比，处于较高水平（微软14%、百度15%、sales force15%），但是考虑到金山办公研发费用基数少，且处于后发追赶阶段，仍需要保持较高的研发投入强度。基于此，并购优塾合理预测，其管理费用率预测期内保持50%的比例。3）销售费用占比稳定，基本保持在23
37、%左右。主要构成是人工成本（占比57%）和广告宣传推广费（占比40%）。人工方面，最近三年随着收入基数的扩大，收入占比会逐渐下滑。广告宣传推广费方面，这是大多数的互联网公司引流的成本，本案WPS在PC端获取用户的方式主要为软件下载站、官方网站、PC 安全软件管家、百度搜索；移动端主要为手机软件预装和应用商店。由于本案WPS office属于基础办公软件仅次于微软office的主流应用，所以搜索、管家软件等获客成本都为免费；软件下载站、手机预装为收费。但是随着行业渗透率达到饱和，相关成本会逐渐减少。根据以上分析，并购优塾合理假设，销售费用率取前三年的平均水平为20%（扣除折旧摊销后的比例）。利润
38、表构建，至此基本完成，但是，还有一项重要的花钱要素，需要具体分析未来，本案将花多少钱在长期资本方面？08 设备，服务器在资产负债表中，对估值影响大的，一个是资本支出，一个是营运资本。先看资本支出本案属于轻资产运营模式，资本支出主要包含维持企业日常经营所必须的服务器、电脑、软件等支出，近五年资本支出占收入比例集中在2%-5%之间（除2016年因集中化采购服务器设备外），固定资产占绝大部分。图：Capex占营收比例 单位（%）来源：并购优塾根据金山办公招股说明书新增募投项目披露，未来需向办公领域人工智能基础项目、办公产品互联网云服务项目等四大领域累计投资20.5亿元，其中涉及固定资产投入为1.61
39、亿元、无形资产投入2.28亿。考虑到随着客户数的增加，日常所用办公设备、服务器、专业软件等需求仍会保持较快的增速，因此并购优塾假设：新增固定资产/营收为4%、新增无形资产/营收为5%。基于此，我们可以计算折旧与摊销情况由于金山办公固定资产主要为电子设备（2018年固定资产账面价值占比92%）、软件（2018年固定资产账面价值占比83%），折旧期限较短，年均折旧率较高。所以假设固定资产折旧/期初固定资产金额为32%；无形资产摊销/期初无形资产金额为25%。来源：金山办公招股说明书来源：金山办公招股说明书设备、服务器这类长期资本支出，已经梳理完毕。然而，还有另外一块影响自由现金流的因素，需要重点考
40、虑本案，在产业链上到底是强势还是弱势？它是否能占用上下游资金，以增强自己的内含价值？09 设备，服务器首先，对下游的话语权看应收账款及预收账款。1）应收账款，主要来源两部分，一部分是向政企客户和经销商销售软件授权产生，其中，向经销商销售回款周期较短（一般不会超过3个月），向政企客户直销回款周期较长（高达12-24个月）；另一部分是向广告客户结算时间较晚，导致存在一定账期（6个月内）。本案从2016年以后，应收账款营收占比不断下滑，主要是其面向个人消费者、不产生应收账款的订阅服务营收逐渐增加所致。参照同行业，adobe、autodesk主要是其客户群体中，中小企业和个人消费者占比较大，所以营收占
41、比较低，而微软目前的收入中，面向中小企业和个人消费者的windows、office、surface、xbox等业务也比较多，所以应收占比也处于比较低的水平，而salesforce则主要集中在大中型企业，所以整体比较高。图：可比公司应收账营收占比来源：wind、并购优塾根据上文对收入的预测，其未来收入占比较大的还是2B业务，所以，应收账收入占比应该会处于稳中上升的阶段。所以并购优塾假设：应收款款/营业收入预测期维持在20%水平不变。图：应收账款和预收占营收比例 单位（%）来源：并购优塾2）预收账款方面，面向个人消费者的订阅服务业务增加，基本都是预充值的形式（月度或者年度充值），从长期看，与订阅服
42、务业务的增幅呈正相关关系。考虑到其未来订阅服务收入增长有限，并购优塾简化假设，预收账款/营业收入维持不变。来源：金山办公向上交所反馈意见答复其次，对上游的话语权主要看预付账款、应付账款。图：预付账款和应付账款占营业成本比例 单位（%）来源：并购优塾应付账款、预付账款基本为向IDC服务商、售后服务商申请账期产生的。2016年至今应付账款占比逐渐上升，预付账款逐渐下降，这说明话语权增强，但是考虑到目前已经基本到较高的水平），所以并购优塾合理假设：应付账款/营业成本取2018年值46%、预付账款/营业成本取2018年值5%。研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是
43、水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算用Excel对本案进行估值建模，该如何操作？09 极为重要的事估值建模，如何操作在进行建模之前，我们先总结本案的基本面：1）未来增长，主要看办公软件行业正版化率的提高、以及云服务时代人均用户价值的提 升、以及市场份额的逐渐提升。2）市占率方面，受益于软件国产化率背景，政企市场仍会保持稳步增长。3）成本率、费用率方面，下行空间有限。因为要缩短与微软 office 产品的差距，需要保持高强度研发投入，未来的成本费用率仍将保持较高的水平。4）未来大额资本支出较少，有利于自由现金流的提升。5）营运资本方面，对供应商的占款空间有限，此外，如果
44、未来政企客户大量增加，会对应收账款产生较大占用，营运资本有扩大的风险。至此，根据以上所有分析，进入本报告最重要的部分财务模型构建、财务报表配平、现金流预测、数据建模计算、Excel建模表格 综上根据以上数据，我们进行详细的估值建模测算（以下为配平后的资产负债表预测，和现金流量表预测）：图：资产负债表 单位（亿/%）来源：并购优塾图：现金流量表 单位（亿/%）来源：并购优塾最后，由于加权平均成本（WACC）和永续增长率（g）是计算企业价值和股价的关键因子，WACC值可能会因为企业的资本结构发生变动，并且投资者对计算WACC用到的参数也见仁见智。因此，我们对两个因子做一次敏感性分析，对应数据如下：
45、图：敏感性测试 单位（百万）来源：并购优塾 10巨头，对比由于本案金山办公收入增速较快，是受订阅服务、广告业务增长拉动所致。区别于传统软件公司以一次性高价销售不同，如果未来趋势是互联网性质的会员订阅模式（SaaS模式也一样），其增值服务在前期的销售单价偏低，可能会影响整体利润水平，所以，这里倾向于采用P/S估值法。可比公司的历史PS估值区间：微软近五年历史PS在3.27x-6.57x区间，中位数为4.9x；Salefore近五年历史PS在5.6x-11x区间，中位数为8.3x；adobe近五年历史PS在5.31x-14.27x区间，中位数为9.7x；Autudesk近五年历史PS在5x-8.8
46、9x区间，中位数为6.9x；用友软件近五年历史PS在4.01X-10.59X区间，中位数为7.3x；广联达近五年历史PS在7.42X-13.4X区间，中位数为10.4x；以上，微软处于企业生命周期的成熟阶段（最近五年营收复合增速7.7%），所以整体估值水平较低，而Salefore和adobe是SaaS云服务龙头(最近五年营收复合增速为20%以上）成长性较高，所以估值较高。而国内的广联达(最近5年营收复合增速为20%）、用友(最近5年营收复合增速为15%），增速较快，且A股软件板块的高估值，导致整体估值水平较高。这里主要将其对标国内情况，给出7.3X-10.4X的PS区间，可得企业价值为80亿-
47、122亿元。Copyright2015-2019深圳小鹅网络技术有限公司AllRightsReserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持综上，两种方法，对应的保守、乐观数据区间为：1）DCF法股权价值81.66亿元-122亿元，对应PS为7.22X-10.79X；2）可比公司法股权价值为80亿元-115亿元，对应Ps为7.3X-10.4亿；本次，金山办公拟发行不超过22%的新股，募资20.5亿元，估值95亿元，对应Ps为8.4X。值得一提的是，任何人在任何时间任何地点，对任何公司都不可能百分百准确预估，因而本案仅做方法讨论，具体数据不具备任何参考价值，也无法支撑任何的决策依据
48、。市场有风险，研究需谨慎。本报告参考资料如下，特此鸣谢1：知乎：是微软 Office好用还是 WPS 好用？2：艾瑞咨询：2018年WPS用户白皮书3：全球软件联盟：全球软件联盟2018年软件调查【免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，也不支持任何形式的决策依据，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，不具备专业知识的韭菜请移步他处。3）关于主题：估值建模报告工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖。请谅
49、解。4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。【数据支持】本案研究过程中部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究，以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人。【估值建模Excel表】如您是已购买专业版、科创板报告库的用户，可联系我们，提供购买凭证后，即可获取重点公司估值建模EXCEL表格。联系微信：bgysyxm2018
